朱祥偉 陳昌昱 蔣舒揚(yáng)

摘 要：資產(chǎn)證券化作為近年來企業(yè)的一種新型融資方式，正不斷被各大企業(yè)推廣使用。傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化模式正面臨基礎(chǔ)資產(chǎn)種類少，難以實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售等困境，因此以“信托計(jì)劃+資產(chǎn)管理計(jì)劃”為基礎(chǔ)的雙SPV結(jié)構(gòu)作為資產(chǎn)證券化的一種新興模式應(yīng)運(yùn)而生。由于信托公司的加入，雙SPV能夠克服傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化模式的主要困難，并進(jìn)行信用增級(jí)。同時(shí)從供給、需求和驅(qū)動(dòng)力等角度均有較強(qiáng)的可行性，但是由于相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)等問題的存在，雙SPV模式還需不斷完善發(fā)展。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化;雙SPV;信托計(jì)劃;資產(chǎn)管理計(jì)劃;信用增級(jí)

本文索引：朱祥偉，陳昌昱，蔣舒揚(yáng).<變量 2>[J].中國商論，2022（11）：-092.

中圖分類號(hào)：F272.92 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2022）06（a）--03

資產(chǎn)證券化起源于20世紀(jì)60年代的美國住房抵押貸款市場，這種將住房抵押貸款證券化的新型融資方式產(chǎn)生了巨大收益，并隨之帶來了資產(chǎn)證券化在全球金融市場的流行。我國的資產(chǎn)證券化起步較晚但是發(fā)展迅猛，近年來，企業(yè)資產(chǎn)證券化更是超越了信貸資產(chǎn)證券化成為發(fā)行量最大的ABS單品。隨之而來的是傳統(tǒng)的企業(yè)資產(chǎn)證券化在資產(chǎn)選取，真實(shí)出售等方面面臨著越來越多的限制以及更嚴(yán)格的市場監(jiān)管，因此，企業(yè)資產(chǎn)證券化亟待創(chuàng)新性的模式來應(yīng)對當(dāng)下的融資困狀。

1 現(xiàn)行資產(chǎn)證券化模式的困境

1.1 增信效果不佳，資產(chǎn)支持證券進(jìn)入證券交易所有一定困難

在企業(yè)資產(chǎn)證券化的融資過程中，基礎(chǔ)資產(chǎn)若利用單一的SPV進(jìn)行增信和產(chǎn)權(quán)分離，多利用信托機(jī)構(gòu)來實(shí)現(xiàn)其基本功能。由于國內(nèi)的信托業(yè)屬于國家銀監(jiān)會(huì)的監(jiān)管范圍，而證券業(yè)屬于國家證監(jiān)會(huì)監(jiān)管，若企業(yè)所證券化的資產(chǎn)想要上市，就必須具備證券交易所掛牌交易的條件，而大多數(shù)企業(yè)存在部分收益情況隨時(shí)間波動(dòng)不穩(wěn)定的資產(chǎn)，此類基礎(chǔ)資產(chǎn)并非像債券收益那樣具備穩(wěn)定的收益，若僅利用單SPV的模式，很難滿足交易所掛牌交易的條件，會(huì)出現(xiàn)不能順利上市交易的困境。

1.2 基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓未實(shí)現(xiàn)“真實(shí)出售”

資產(chǎn)證券化中，企業(yè)將可以產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)進(jìn)行打包，真實(shí)出售給特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）。該部分資產(chǎn)從企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表中直接剝離，其產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流不受原始權(quán)益人經(jīng)營狀況的影響，從而達(dá)到真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離的效果。在我國現(xiàn)行《破產(chǎn)法》框架之下，公司破產(chǎn)之后，其所有資產(chǎn)均要被用來償還公司債務(wù)。若將證券化的資產(chǎn)作為證券償付的抵押物，雖可以免于追索，但又牽涉到《擔(dān)保法》中不允許進(jìn)行超額抵押的問題。因此，由于我國相關(guān)法律的缺失和矛盾，資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)往往難以達(dá)到真實(shí)出售的效果。

1.3 企業(yè)融資需求提升，但基礎(chǔ)資產(chǎn)種類受限

隨著時(shí)代的發(fā)展，企業(yè)的經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大，這便要求企業(yè)能夠擁有大量可用于生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)的資金，因此，企業(yè)面臨較大的融資壓力。若企業(yè)要以資產(chǎn)證券化方式籌集資金，可用作的基礎(chǔ)資產(chǎn)種類非常廣泛。但在單SPV的模式下，基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍大大受限，只能是那些權(quán)屬明確，可以產(chǎn)生獨(dú)立、可預(yù)測現(xiàn)金流，可特定化的財(cái)產(chǎn)權(quán)利或者財(cái)產(chǎn)等方可成為基礎(chǔ)資產(chǎn)。傳統(tǒng)的一項(xiàng)資管計(jì)劃無法滿足證監(jiān)會(huì)要求的基礎(chǔ)資產(chǎn)條件，催生了企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新以拓寬基礎(chǔ)資產(chǎn)的來源。

2 雙SPV結(jié)構(gòu)主要流程及其優(yōu)勢

鑒于資產(chǎn)證券化面臨的種種困境，我們考慮引入企業(yè)“信托計(jì)劃+資產(chǎn)支持管理計(jì)劃”的雙SPV模式，其所具有的獨(dú)特優(yōu)勢有望切實(shí)解決如今企業(yè)資產(chǎn)證券化的難題。

2.1 信托計(jì)劃

企業(yè)資產(chǎn)證券化雙SPV的第一層結(jié)構(gòu)是設(shè)立信托計(jì)劃。基于信托法律關(guān)系，信托計(jì)劃參與者主要包括委托人，受托人與受益人。由于我國相關(guān)法律的缺失，在傳統(tǒng)的單SPV模式中，企業(yè)的應(yīng)收賬款，相關(guān)費(fèi)用收益權(quán)等資產(chǎn)可能面臨無法交易上市的情況。對于雙SPV模式，在信托計(jì)劃中，企業(yè)作為委托人，委托信托公司設(shè)立信托計(jì)劃，管理運(yùn)用其基礎(chǔ)資產(chǎn)，將之轉(zhuǎn)換為信托受益權(quán)，并將其轉(zhuǎn)移至第一層SPV。對于原始權(quán)益人來說，表面看來是以債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，但真正的基礎(chǔ)資產(chǎn)還是企業(yè)未來的現(xiàn)金流。因此，相較單SPV模式對資產(chǎn)的直接打包出售，通過信托計(jì)劃，更多難以特定化的基礎(chǔ)資產(chǎn)可以被轉(zhuǎn)化成信托受益權(quán)，同時(shí)也能使基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)利內(nèi)容及范圍得到清晰界定，從而達(dá)到資產(chǎn)證券化對于基礎(chǔ)資產(chǎn)選定的要求。這種創(chuàng)新模式確保了越來越多的企業(yè)未來收益可以作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行，極大拓寬了企業(yè)融資渠道，增加了企業(yè)通過債務(wù)籌措資金的可能性。

2.2 資產(chǎn)專項(xiàng)管理計(jì)劃

企業(yè)資產(chǎn)證券化雙SPV結(jié)構(gòu)的第二層是資產(chǎn)專項(xiàng)管理計(jì)劃。資管計(jì)劃的參與各方基于證券法律關(guān)系，包括原始權(quán)益人、計(jì)劃管理人、資金托管人、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和投資者。與單SPV不同的是，單SPV直接將企業(yè)未來將產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為基礎(chǔ)資產(chǎn)池，而雙SPV先將其變?yōu)樾磐惺芤鏅?quán)，再以信托受益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)入資管計(jì)劃的資產(chǎn)池中。相較企業(yè)其他的融資模式，雙層的SPV模式大大加強(qiáng)了資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離效果。原始權(quán)益人通過信托的方式將資產(chǎn)移交給信托計(jì)劃，再由其設(shè)立資產(chǎn)管理計(jì)劃，形成資金池后向公眾發(fā)售資產(chǎn)支持證券。相當(dāng)于企業(yè)的原始資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中完全剝離，其未來所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流將不再受到原始權(quán)益人的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，即達(dá)到了真正的破產(chǎn)隔離。若少去了信托計(jì)劃這一關(guān)鍵流程，基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)就無法完全被剔除，僅依靠資產(chǎn)管理計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)剝離效果并不完全理想。

2.3 信用增級(jí)

信用增級(jí)是雙SPV結(jié)構(gòu)的重要環(huán)節(jié)，也是傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化必不可少的內(nèi)容。企業(yè)資產(chǎn)證券化的增信措施主要包括內(nèi)部增信和外部增信。內(nèi)部增信主要基于信托受益權(quán)和資產(chǎn)管理專項(xiàng)計(jì)劃資金池的設(shè)計(jì)，用以節(jié)約融資成本。

企業(yè)的資產(chǎn)通過特定的增信措施，能夠更好的在證券交易市場流通，從而盤活企業(yè)資產(chǎn)，提高流動(dòng)性。企業(yè)能夠通過出售資產(chǎn)，在未增加負(fù)債的情況下實(shí)現(xiàn)融資需求，將未來一定階段穩(wěn)定的現(xiàn)金流一次變現(xiàn)，轉(zhuǎn)而投入企業(yè)的主營業(yè)務(wù)，促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展。信用增級(jí)對于本身信用評(píng)級(jí)不高的公司來說，效益更為可觀，企業(yè)ABS的評(píng)級(jí)能夠?qū)⑵髽I(yè)信用與債券信用分離開來，增加資產(chǎn)的變現(xiàn)能力。

3 雙SPV模式的可行性分析

雙SPV結(jié)構(gòu)較傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化具備更多優(yōu)勢的同時(shí)，也具備很強(qiáng)的可行性，企業(yè)并非難以觸及。雙SPV可行性的角度多樣，具體的項(xiàng)目會(huì)有獨(dú)特的特性，本文從供給端、需求端、驅(qū)動(dòng)力這些共性方面論述其可行性。

3.1 供給端分析

企業(yè)自身的融資需求催生了資產(chǎn)證券化向市場的供給，對于資金密集型企業(yè)來說，融資需求每時(shí)每刻都存在。在公司上行時(shí)期，股權(quán)融資成本較高，銀行貸款的利率也處于較高水平，故公司更傾向發(fā)行債券。但債券的發(fā)行會(huì)受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)嚴(yán)格的管理，這要求企業(yè)創(chuàng)新出新型債權(quán)融資模式，故基于雙SPV的資產(chǎn)證券化融資方式便成為最佳選擇。與傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化相比，有了信托計(jì)劃的加持，企業(yè)發(fā)行資產(chǎn)支持證券的可行性、可能性大大增加，企業(yè)自身就更加愿意發(fā)行資產(chǎn)支持證券進(jìn)行融資。

此外，從公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)角度考慮，通過資產(chǎn)證券化將公司的存量資產(chǎn)進(jìn)行真實(shí)銷售，可以讓公司的資本結(jié)構(gòu)趨于合理及完善，降低債券融資的風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)表內(nèi)資產(chǎn)向表外轉(zhuǎn)變的過程。同時(shí)，企業(yè)的資產(chǎn)流動(dòng)性大大增加，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率得到提升，將低流動(dòng)性的資產(chǎn)諸如收費(fèi)權(quán)、應(yīng)收賬款等轉(zhuǎn)移給兩層SPV機(jī)構(gòu)之后獲得高流動(dòng)性的貨幣資金收益，增加了企業(yè)的流動(dòng)性及資金使用效率。這些都從供給端促進(jìn)了雙SPV的發(fā)展。

3.2 需求端分析

投資者對于資產(chǎn)證券化的強(qiáng)烈要求主要來自以下兩方面。

3.2.1? 資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較低，收益平穩(wěn)

由于資產(chǎn)證券化所取的基礎(chǔ)資產(chǎn)要求能夠產(chǎn)生持久可預(yù)見的現(xiàn)金流，因此，相較普通的債券、股票產(chǎn)品，該類資產(chǎn)會(huì)更趨于穩(wěn)定。同時(shí)，在雙SPV模式中，轉(zhuǎn)化為信托受益權(quán)的資產(chǎn)能夠?qū)崿F(xiàn)完全有效的真實(shí)出售，并且獨(dú)立于原始權(quán)益人而存在。其產(chǎn)生的穩(wěn)定收益將會(huì)被直接支付給投資者，不受到企業(yè)經(jīng)營狀況的影響。

3.2.2 雙SPV的產(chǎn)品監(jiān)管較為寬松

雙SPV模式中，設(shè)立信托計(jì)劃能夠極大拓寬基礎(chǔ)資產(chǎn)的選取范圍，無論是應(yīng)收賬款還是各項(xiàng)收益權(quán)都有機(jī)會(huì)通過證券化進(jìn)行交易，這就解決了我國法律規(guī)定的基礎(chǔ)資產(chǎn)必須為“可特定化的財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)利”的問題，很大程度上避開了資產(chǎn)選取時(shí)可能面臨的嚴(yán)格監(jiān)管。

3.3 驅(qū)動(dòng)力分析

企業(yè)利用雙SPV進(jìn)行資產(chǎn)證券化的驅(qū)動(dòng)力大體上可以分為內(nèi)源驅(qū)動(dòng)和外源驅(qū)動(dòng)。

3.3.1 內(nèi)源驅(qū)動(dòng)

通常企業(yè)的融資規(guī)模都較為龐大，但傳統(tǒng)融資的方法途徑卻比較單一，資金來源較依賴于銀行貸款以及自籌，效果不好的同時(shí)所需成本也較高。部分資產(chǎn)收益不穩(wěn)定的企業(yè)無法實(shí)施單SPV的資產(chǎn)證券化，因此企業(yè)急需拓寬融資渠道，以更低的成本進(jìn)行更加高效的融資。而雙SPV資產(chǎn)證券化正是現(xiàn)階段一種創(chuàng)新融資模式。

3.3.2 外源驅(qū)動(dòng)

近年來，從國內(nèi)出臺(tái)的規(guī)章制度可以分析出：國家正積極倡導(dǎo)企業(yè)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。在法律制度、稅收制度、會(huì)計(jì)制度、財(cái)務(wù)制度的層面均有支持企業(yè)資產(chǎn)證券化的新政策出臺(tái)。如2016年出臺(tái)的《國務(wù)院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》提及“有序開展企業(yè)資產(chǎn)證券化”，有11條部門規(guī)章也將類似的規(guī)定寫入條文?！蛾P(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問題的通知》也有規(guī)定：資產(chǎn)支持證券暫不征收或暫免征收印花稅，從而看出國家從稅收層面給予了資產(chǎn)證券化切實(shí)可見的政策支持。

4 雙SPV目前的不足

雙SPV結(jié)構(gòu)在融資方面存在優(yōu)勢和具備可行性的同時(shí)，也存在一些不足。在某些方面還需要有關(guān)部門進(jìn)行規(guī)范，本文將從融資成本、相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)、監(jiān)管層面等方面進(jìn)行分析論述其不足之處。

4.1 融資成本升高

雙SPV模式的資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)流程復(fù)雜，在構(gòu)建信托計(jì)劃和資產(chǎn)管理計(jì)劃包括證券發(fā)行時(shí)都需要支付實(shí)際收益的一定比例的費(fèi)用，尤其是信托公司的加入會(huì)要求較高的傭金支付，在獲得好處的同時(shí)也增大了企業(yè)的融資成本壓力。發(fā)行資產(chǎn)支持證券可以在資本結(jié)構(gòu)方面降低企業(yè)的融資成本，但雙SPV在交易費(fèi)用方面增加的成本是巨大的，這是為了拓寬基礎(chǔ)資產(chǎn)、增加債券信用、規(guī)避監(jiān)管等所付出的必要報(bào)酬。

企業(yè)如何降低資產(chǎn)證券化過程中的費(fèi)用支出，是實(shí)施雙SPV模式的一大挑戰(zhàn)。一方面企業(yè)可以與信托公司議價(jià)，多企業(yè)委托一家信托公司，或單企業(yè)多項(xiàng)目委托一家信托公司，都可以降低信托計(jì)劃的傭金支出。另一方面企業(yè)可以從資產(chǎn)管理計(jì)劃入手，降低信托受益權(quán)的管理費(fèi)用;或在資產(chǎn)支持證券的發(fā)行過程中進(jìn)行合理的費(fèi)用管理，盡量為企業(yè)節(jié)約融資成本。

4.2 嚴(yán)格防范相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)

無論是信托受益權(quán)還是資管計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)，資產(chǎn)的實(shí)質(zhì)并未改變，仍然具有較大的可償付風(fēng)險(xiǎn)。以2008年美國次貸危機(jī)為例，次級(jí)抵押貸款放貸過度導(dǎo)致了此次影響全球的金融危機(jī)。投資者，金融機(jī)構(gòu)和監(jiān)管部門對于基礎(chǔ)資產(chǎn)信用等級(jí)的過度信任助長了此次危機(jī)?？梢娊鹑趧?chuàng)新具有高收益高風(fēng)險(xiǎn)的特征，隨著金融衍生品的漸趨復(fù)雜，無論是產(chǎn)品設(shè)計(jì)者還是投資人對于其中的原理和機(jī)制可能都無法準(zhǔn)確把握。

因此，在雙SPV模式中，盡管基礎(chǔ)資產(chǎn)被信托化，其最終能產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流依舊具有不確定性，風(fēng)險(xiǎn)依舊存在。因此，對于雙SPV的企業(yè)資產(chǎn)證券化，我們更應(yīng)該注重考察基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量，規(guī)范評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)資質(zhì)和評(píng)定標(biāo)準(zhǔn)，確保基礎(chǔ)資產(chǎn)始終處于較低的風(fēng)險(xiǎn)水平。

4.3 監(jiān)管層面仍需加強(qiáng)

雙SPV模式主要以企業(yè)特定范圍的資產(chǎn)現(xiàn)金流作為支付手段而非企業(yè)已有的資產(chǎn)，這種操作隱含著不確定的風(fēng)險(xiǎn)，故雙SPV的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)可能會(huì)使得投資者面臨更多風(fēng)險(xiǎn)的威脅。監(jiān)管當(dāng)局通過對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管，得出企業(yè)融資是否有采取此模式的必要，以防止企業(yè)濫用雙SPV的模式，在金融市場埋下風(fēng)險(xiǎn)隱患。同時(shí)也應(yīng)重點(diǎn)審核企業(yè)的信用，審查企業(yè)融資的信用基礎(chǔ)，審核未來用于償付ABS本息的底層資產(chǎn)現(xiàn)金流是否可靠，監(jiān)管力度的加強(qiáng)，這是對此類融資創(chuàng)新的有力保障。

5 結(jié)語

近年來，資產(chǎn)證券化在企業(yè)的融資過程中扮演著重要角色。為解決基礎(chǔ)資產(chǎn)種類受限，難以實(shí)現(xiàn)上市交易和真實(shí)出售的問題，誕生了雙SPV模式實(shí)行企業(yè)資產(chǎn)證券化的方式。信托計(jì)劃的設(shè)立，使信托受益權(quán)得以作為基礎(chǔ)資產(chǎn)來設(shè)立資產(chǎn)專項(xiàng)管理計(jì)劃，企業(yè)進(jìn)而實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)性質(zhì)的轉(zhuǎn)換。而多重增信措施的有效采用，使證券化產(chǎn)品能獲得更高的信用評(píng)級(jí)。可以預(yù)見的是，“信托計(jì)劃+資產(chǎn)管理計(jì)劃”的雙SPV模式，將是未來企業(yè)資產(chǎn)證券化的發(fā)展趨勢。

參考文獻(xiàn)

張文越.信托公司參與企業(yè)資產(chǎn)證券化中的雙SPV模式探究[J].北方金融，2020（1）：34-39.

王睿.資產(chǎn)證券化中雙SPV模式的選擇[J].中國商論，2019（1）：46-50.

王芳.知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的困境及解決方案：基礎(chǔ)資產(chǎn)重構(gòu)的雙SPV模型[J].金融理論探索，2020（6）：59-71.

陳思曉.我國實(shí)施不良資產(chǎn)證券化的實(shí)踐與改革發(fā)展研究[J].中國商論，2021（20）：89-91.

王亞.商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)融資方式創(chuàng)新研究：基于“雙SPV”架構(gòu)[J].財(cái)會(huì)通訊，2017（11）：15-19+129.

安源.中國企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行利率決定因素的研究[D].上海：上海交通大學(xué)，2017.

湯文君.分布式光伏電站資產(chǎn)證券化研究[D].北京：華北電力大學(xué)（北京），2017.

吳侃，武鐵錚.雙SPV結(jié)構(gòu)下的資產(chǎn)證券化[J].中國金融，2018（11）： 47-48.

Innovation of Corporate Asset Securitization Financing Based on Dual SPV Structure

North China Electric Power University? Beijing? 102208? ZHU Xiangwei

Central University of Finance and Economics? Beijing? 102206

CHEN Changyu? JIANG Shuyang

Abstract： Asset securitization， as a new financing method for enterprises in recent years， is being promoted and used by major enterprises. The traditional asset securitization model is facing difficulties such as few types of underlying assets and difficulty in realizing real sales， so the dual SPV structure based on “trust plan + asset management plan” has emerged as a new model of asset securitization. With the addition of trust companies， dual SPV can overcome the main difficulties of traditional asset securitization models and boost credit enhancement. It is also highly feasible to analyze from the perspectives of supply， demand and driving force， but the dual SPV model needs to be continuously improved and developed due to the existing related risks and other problems.

Keywords： asset securitization; dual SPV; trust plan; asset management plan; credit enhancement