張秀敏，汪潔玉，張金森

（1.華東師范大學(xué) 工商管理學(xué)院，上海 200241；2.上海國微思爾芯股份有限公司，上海 201315）

一、引言

2020 年3 月1 日正式實(shí)施的《中華人民共和國證券法》（以下簡稱新《證券法》），以及2021 年3 月19 日發(fā)布的修訂后《上市企業(yè)信息披露管理辦法》，均要求信息披露義務(wù)人以準(zhǔn)確、清晰、簡明的形式傳遞信息，便于投資者理解企業(yè)所披露的信息①根據(jù)《新證券法》解讀http://www.csrc.gov.cn/jiangsu/xxfw/tzzsyd/202004/t20200410_373645.htm.。然而，從現(xiàn)實(shí)情況看來，各類利益相關(guān)者關(guān)注評析企業(yè)狀況時仍將重點(diǎn)聚焦于核心的數(shù)字化信息，從而難以判定呈現(xiàn)形式是否發(fā)揮作用。由于文本信息是企業(yè)所披露報(bào)告中的重要內(nèi)容，因此現(xiàn)有研究對文本信息的關(guān)注度也在不斷提升，部分學(xué)者側(cè)重從語言運(yùn)用狀況和文本結(jié)構(gòu)特征等語義分析維度展開研究，但對于信息披露中色彩、圖片、表格、圖形等純粹外觀形式的研究十分有限。受制于信息形式數(shù)據(jù)獲取手段的限制，既往少量的外觀研究更多集中于營銷、設(shè)計(jì)、人力資源等領(lǐng)域，運(yùn)用了小樣本案例、描述性統(tǒng)計(jì)或?qū)嶒?yàn)的方法，但難以得出普適性結(jié)論。因此，關(guān)于會計(jì)信息外觀形式方面的研究尚處于起步階段，對其內(nèi)涵和外延尚缺乏清晰的界定和充分的探討。

信息質(zhì)量差異是股票流動性的重要影響因素（Amihud 和Mendelson，2006；魏明海和雷倩華，2011）[1-2]。提高企業(yè)會計(jì)信息披露質(zhì)量能夠減輕市場信息不對稱水平，增強(qiáng)投資者的交易信心，吸引更多投資者參與交易，從而提高股票流動性（蔡傳里和許家林，2010；王春峰等，2012）[3-4]。但是現(xiàn)有研究在考察企業(yè)信息披露質(zhì)量與股票流動性關(guān)系時，大都基于傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)數(shù)字信息，即從會計(jì)信息內(nèi)容的視角考察，從而忽視了信息外觀形式對股票流動性的影響。那么年報(bào)作為企業(yè)信息披露的重要載體，其信息披露外觀形式的改善能否降低信息不對稱程度，從而提高企業(yè)股票流動性，其作用機(jī)制又是如何？這在新《證券法》推行的背景下是一個值得深入討論的問題。

本文借助計(jì)算機(jī)提取技術(shù)，以2011—2019 年我國上市企業(yè)年報(bào)為研究對象，實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)陥?bào)信息披露外觀形式對股票流動性的影響效果。研究發(fā)現(xiàn)年報(bào)信息形式質(zhì)量越好，企業(yè)股票流動性越強(qiáng)，而分析師關(guān)注在這一關(guān)系中發(fā)揮中介作用。文章的主要貢獻(xiàn)在于：第一，明確了年報(bào)信息披露外觀形式質(zhì)量的內(nèi)涵，將信息披露的研究視角從常規(guī)的信息內(nèi)容層面轉(zhuǎn)向外觀形式層面，豐富了企業(yè)信息披露質(zhì)量的內(nèi)涵與外延。第二，通過計(jì)算機(jī)技術(shù)完成了相關(guān)形式數(shù)據(jù)的提取，并由此構(gòu)建了年報(bào)信息外觀形式質(zhì)量指標(biāo)，實(shí)現(xiàn)了信息形式相關(guān)研究的大樣本分析，拓展了企業(yè)信息披露經(jīng)濟(jì)后果領(lǐng)域的研究，研究結(jié)論將有助于市場各方充分認(rèn)識信息外觀形式的重要性。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）年報(bào)信息形式質(zhì)量與股票流動性

會計(jì)信息是決策者進(jìn)行投資決策時的重要參考依據(jù)，而信息形式的文本特征和呈現(xiàn)形式作為信息內(nèi)容本身的重要組成部分，占據(jù)了企業(yè)報(bào)告的絕大部分比例，其內(nèi)涵更加豐富，形式更具有多樣性。認(rèn)知適配理論（Cognitive Fit Theory）以及其后續(xù)延伸理論便指出，當(dāng)任務(wù)類型與信息形式相匹配時能夠減少其認(rèn)知努力，從而縮短決策時間，提高決策準(zhǔn)確性。只有當(dāng)企業(yè)所披露的信息內(nèi)容依托于高質(zhì)量的呈現(xiàn)形式時，其才能清晰準(zhǔn)確地傳達(dá)給相關(guān)使用者，提高決策的準(zhǔn)確性和有效性（葛家澍和王亞男，2011；Rennekamp，2012）[5-6]。

企業(yè)信息披露通過影響信息不對稱水平來影響投資者交易意愿，從而影響股票流動性。信息披露質(zhì)量高的企業(yè)其股票流動性也較強(qiáng)，具體表現(xiàn)在企業(yè)信息披露質(zhì)量越高，股票買賣價差越低（Heflin等，2001）[7]；提高信息透明度可以降低信息不對稱水平，減少信息使用者的信息處理成本，從而提高股票流動性（蔡傳里和許家林，2010）[3]；盈余質(zhì)量較差的企業(yè)其股票也呈現(xiàn)出較低的流動性（韓國文等，2012）[8]。但是除了企業(yè)出于自利動機(jī)未充分披露真實(shí)可靠的會計(jì)信息外，如果企業(yè)使用了不恰當(dāng)?shù)呐缎问?，使得所披露的會?jì)信息無法被市場投資者準(zhǔn)確地解讀和運(yùn)用，同樣也會導(dǎo)致信息不對稱，從而影響股票流動性。

有效市場假說表明資本市場投資者會對企業(yè)披露的信息產(chǎn)生一定程度的反應(yīng)。當(dāng)企業(yè)所披露年報(bào)的形式質(zhì)量較高時，披露了更為詳盡的信息、采用更為簡潔的表達(dá)，同時運(yùn)用封面色彩和表格的使用進(jìn)行多樣化的信息呈現(xiàn)時，會降低投資者中信息處理過程中的難度，加深對企業(yè)的印象，企業(yè)會更容易獲得投資者的認(rèn)可。且根據(jù)投資者認(rèn)知假設(shè)（Investor Recognition Hypothesis），企業(yè)外部的投資者會傾向于投資他們更為熟悉的企業(yè)。因此當(dāng)企業(yè)年報(bào)信息外觀形式質(zhì)量較高時，會吸引投資者參與其股票交易，從而提高企業(yè)股票的流動性。根據(jù)以上分析，本文提出假設(shè)1 如下:

H1：年報(bào)信息形式質(zhì)量與股票流動性成正相關(guān)關(guān)系，形式質(zhì)量越好，企業(yè)股票流動性越強(qiáng)。

（二）年報(bào)信息形式質(zhì)量、分析師關(guān)注與股票流動性

在信息不對稱的市場環(huán)境中，分析師充當(dāng)了信息挖掘、解讀和傳播的角色。他們通過運(yùn)用自身積累的專業(yè)知識以及信息獲取的優(yōu)勢，對企業(yè)進(jìn)行長期跟蹤，并對企業(yè)披露的各種報(bào)告進(jìn)行分析和解讀，將企業(yè)報(bào)告中的各類信息加工整理形成研究報(bào)告，幫助投資者更為迅速和準(zhǔn)確地了解企業(yè)，從而提高投資者對企業(yè)認(rèn)知的效率和準(zhǔn)確性。

關(guān)于分析師的追蹤傾向，市場投資者會對于信息質(zhì)量較差的企業(yè)提出更高的信息需求，因此分析師更需要去追蹤會計(jì)信息質(zhì)量差的企業(yè)（Lobo 等，2012）[9]，分析師預(yù)測報(bào)告成為較差會計(jì)信息的一種補(bǔ)充。但是面對復(fù)雜和不確定的企業(yè)信息，分析師預(yù)測的準(zhǔn)確性會降低，不同分析師之間的預(yù)測差異增大（Lehavy 等，2011）[10]，分析師就可能需要多次修正其發(fā)布的預(yù)測報(bào)告，糾正其預(yù)測偏差。而根據(jù)聲譽(yù)理論，分析師市場中的聲譽(yù)本質(zhì)上是建立在其信息挖掘和處理質(zhì)量的基礎(chǔ)上，當(dāng)分析師所發(fā)布的研究報(bào)告質(zhì)量較高時會受到市場的普遍認(rèn)可，而受市場認(rèn)可度較高的分析師則會獲得超額收益（汪弘等，2013）[11]。因此，出于自身職業(yè)聲譽(yù)和收益角度考慮，分析師會更傾向于追蹤信息披露質(zhì)量較高的企業(yè)（李丹蒙，2007；方軍雄，2007；白曉宇，2009）[12-14]。

分析師作為證券市場上的信息中介，能夠?yàn)槭袌鲋行畔⑹褂谜咛崞髽I(yè)的增量信息（俞靜和關(guān)海燕，2018）[15]。根據(jù)委托代理理論，分析師還可以發(fā)揮外部監(jiān)督職，能夠有效降低代理問題，提高信息透明度，有助于投資者做出合理決策；在我國證券市場上，分析師跟進(jìn)能發(fā)揮外部監(jiān)督作用，抑制企業(yè)的盈余管理行為，降低企業(yè)與投資者之間的信息不對稱水平（趙玉潔，2013）[16]。關(guān)于分析師關(guān)注度與股票流動性的關(guān)系，Subrahmanyam 和Titman（1999）[17]認(rèn)為由于分析師不僅會考慮市場中已有的公開信息，還會在分析中融入一些其通過身份優(yōu)勢挖掘到的私有信息、內(nèi)幕消息等，其存在能有效降低信息壁壘，增強(qiáng)股票流動性。分析師追蹤數(shù)量增加也可以使市場中信息總量增加，從而會改善市場的流動性（陳輝和汪前元，2013）[18]。因此在聲譽(yù)的影響下，分析師會更傾向于對年報(bào)信息形式質(zhì)量較高的企業(yè)進(jìn)行追蹤，增加市場上關(guān)于該企業(yè)的信息，從而降低信息不對稱和逆向選擇程度，提高股票流動性?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O(shè)2 如下：

H2：分析師關(guān)注在年報(bào)信息形式質(zhì)量與股票流動性關(guān)系中起到中介作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2011—2019 年A 股上市企業(yè)為研究樣本，所有年報(bào)的原始文件均通過巨潮資訊網(wǎng)下載，運(yùn)用PDF 引擎獲取年報(bào)頁數(shù)數(shù)據(jù)；通過Python 爬蟲技術(shù)，根據(jù)圖片的RGB 值實(shí)現(xiàn)年報(bào)封面顏色的判斷①封面顏色的判斷是根據(jù)圖片的RGB 的色值，如果一塊連續(xù)的區(qū)域的RGB 顏色有波動，并且不等于灰度顏色，就認(rèn)為封面是彩色的。該種方式可能存在的誤差在于，當(dāng)年報(bào)封面上只有公司圖標(biāo)為彩色，則該封面主觀看上去是灰白，但程序也認(rèn)為這是彩色封面。；通過新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)站源代碼實(shí)現(xiàn)年報(bào)中表格數(shù)量的提?。黄骄溟L數(shù)據(jù)則根據(jù)年報(bào)中詞語數(shù)、句子數(shù)計(jì)算得到。由此獲得年報(bào)形式質(zhì)量指標(biāo)所需頁數(shù)、封面色彩、平均句長②能夠體現(xiàn)文本篇幅的有字?jǐn)?shù)、句數(shù)、段落數(shù)、標(biāo)點(diǎn)符號數(shù)量多種等指標(biāo)。經(jīng)過實(shí)證檢驗(yàn)，平均句長這一指標(biāo)和許多指標(biāo)能夠相互替代反映，由于檢驗(yàn)結(jié)果中其代表性較好故選用該指標(biāo)。平均句長指標(biāo)計(jì)算所用年報(bào)文本語氣數(shù)據(jù)來源于中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺（CNRDS）。及表格數(shù)量數(shù)據(jù)③年報(bào)中圖形分布較少，多種圖形照片在社會責(zé)任報(bào)告中呈現(xiàn)較多。針對社會責(zé)任報(bào)告中各類圖形及其經(jīng)濟(jì)后果，在其他文章另作討論。。本文所需的其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）、文構(gòu)文本數(shù)據(jù)庫（WinGo）及萬德數(shù)據(jù)庫（Wind）。在此剔除所有金融企業(yè)及ST企業(yè)，在刪除2011—2019 年期間數(shù)據(jù)缺失的樣本后，經(jīng)篩選整理共得到16 893 個企業(yè)年度觀測值。為了消除數(shù)據(jù)極端值對文章研究結(jié)論的影響，對所有的連續(xù)變量均進(jìn)行了1%的縮尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量：股票流動性（Amihud）。衡量股票流動性的指標(biāo)有多種，本文依據(jù)中國資本市場的特點(diǎn)，借鑒Goyenko 等（2009）[19]及張崢等（2014）[20]的方法，采用非流動性指標(biāo)ILLIQ作為股票流動性的衡量方式。該指標(biāo)從價格和交易額維度，將股票一段時間內(nèi)收益率的絕對值除以交易金額，如式（1）所示。

其中，Dit是指股票i在第t年中的交易天數(shù)，|Ridt|是指股票i在第t年中第d天的收益率的絕對值，Vidt指股票i在第t年中第d天的交易金額（單位為百萬元），|Ridt|與Vidt的比值則表示單位成交金額所帶來的價格沖擊。流動性約匱乏ILLIQ越大，該股票的流動性越低，因?yàn)榇藭r交易所帶來的價格沖擊較大。由于ILLIQ是流動性的反向指標(biāo)，同時該指標(biāo)偏度較大，這里參考Chen 等（2019）[21]、楊興哲和周翔翼（2020）[22]等的處理方法，對該指標(biāo)進(jìn)行了對數(shù)轉(zhuǎn)化和反向化處理，如公式（2）所示。

2.解釋變量：年報(bào)信息形式質(zhì)量（Format）。結(jié)合年報(bào)信息形式的內(nèi)涵，本文從文本特征和呈現(xiàn)形式兩個方面構(gòu)建外觀形式質(zhì)量指標(biāo)：文本特征方面包含年報(bào)頁數(shù)和平均句長，其中篇幅衡量的是年報(bào)信息披露的詳盡程度（羅進(jìn)輝等，2020）[23]，而平均句長則代表年報(bào)信息的復(fù)雜程度（王運(yùn)陳等，2020）[24]；信息呈現(xiàn)形式方面，由于年報(bào)中表格數(shù)量較多，而對于圖形、照片等形式運(yùn)用偏少，且研究發(fā)現(xiàn)表格的使用可以對文字所表達(dá)的信息做進(jìn)一步的詮釋，使信息更易于理解（林琳和潘琰，2015；吉利等，2016）[25-26]；彩色封面的使用能吸引信息閱讀者的注意力，加深其對企業(yè)的印象，豐富年報(bào)披露的外觀形式。因此本文選取年報(bào)頁數(shù)（Page）、平均句長（MUL）、年報(bào)中表格數(shù)量（Sumtable）、年報(bào)是否為彩色封面（Color）作為年報(bào)信息外觀形式質(zhì)量衡量的四個分維度。根據(jù)已有研究，年報(bào)頁數(shù)、表格數(shù)量、彩色封面均為形式質(zhì)量的正向指標(biāo)，即年報(bào)中頁數(shù)越多、表格數(shù)量越多、使用彩色封面，則信息形式質(zhì)量越高；而平均句長則是形式質(zhì)量的反向指標(biāo)，平均句長越長，表明企業(yè)運(yùn)用了更為復(fù)雜的文本形式，信息形式質(zhì)量越低。

對于上述形式質(zhì)量各維度指標(biāo)，本文參考吉利等（2016）[26]的處理方式，消除不同指標(biāo)量綱，將各分指標(biāo)同向化、標(biāo)準(zhǔn)化后加總得到形式質(zhì)量總指標(biāo)Format，具體處理方式如公式（3）～公式（6）所示。由于是否彩色封面Color指標(biāo)本身就是0～1 變量，因此不做其他處理。

對于正向化指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)化：

對于反向化指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)化：

在完成各指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)化后，將各個維度相加得到年報(bào)信息形式質(zhì)量總指標(biāo)：

3.中介變量：分析師關(guān)注（Attention）。本文選擇年度內(nèi)分析師對企業(yè)進(jìn)行追蹤分析時所發(fā)布的相關(guān)研究報(bào)告數(shù)量作為分析師關(guān)注度指標(biāo)（Attention），為了消除數(shù)值數(shù)量級差異對研究結(jié)論的影響，本文對研究報(bào)告數(shù)量加1 后取自然對數(shù)來衡量Attention。

4.控制變量。為了更好檢驗(yàn)上市企業(yè)年報(bào)信息形式質(zhì)量與股票流動性的關(guān)系，本文參考王運(yùn)陳等（2020）[24]的研究，對企業(yè)特征層面、交易層面、企業(yè)治理等層面的因素進(jìn)行控制。在研究年報(bào)形式質(zhì)量時應(yīng)同時考慮到年報(bào)內(nèi)容和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的影響，由此還對年報(bào)文本語調(diào)、年報(bào)的內(nèi)容質(zhì)量進(jìn)行了控制。此外本文還控制了行業(yè)虛擬變量和年度虛擬變量，具體變量及描述如表1 所示。

表1 變量描述

（三）模型建構(gòu)

為了檢驗(yàn)企業(yè)年報(bào)信息形式質(zhì)量與股票流動性之間的關(guān)系，基于假設(shè)1 構(gòu)建了回歸模型，如公式（7）所示。

根據(jù)假設(shè)1，當(dāng)企業(yè)披露年報(bào)的外觀形式質(zhì)量越好，會降低市場中的信息不對稱水平，吸引投資者參與交易，從而提高了企業(yè)股票的流動性，因此預(yù)計(jì)外觀形式質(zhì)量指標(biāo)Format的系數(shù)α1顯著為正。

為了驗(yàn)證分析師關(guān)注是否會在企業(yè)年報(bào)信息形式質(zhì)量與股票流動性的關(guān)系中發(fā)揮中介作用，本文參考溫忠麟等（2004）[27]的方法，構(gòu)建了回歸模型以檢驗(yàn)分析師關(guān)注在年報(bào)信息形式質(zhì)量與股票流動性之間的中介作用，如公式（8）～公式（10）所示。根據(jù)假設(shè)2，企業(yè)年報(bào)信息形式質(zhì)量越好，會吸引更多的分析師關(guān)注，從而提高股票流動性。本文預(yù)計(jì)模型（8）中c1顯著為正，模型（9）中a1顯著為正，當(dāng)模型（10）中b顯著為正時，若c，1不顯著，則說明分析師關(guān)注在年報(bào)信息形式質(zhì)量與股票流動性之間起完全中介作用，若模型（10）中c，1仍然顯著，則說明分析師關(guān)注發(fā)揮了部分中介作用。在上述模型中Controls表示所有控制變量。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)及分析

本文通過計(jì)算機(jī)提取技術(shù)獲取了所有A 股上市企業(yè)年報(bào)信息形式維度，并對其進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表2 所示。從年報(bào)頁數(shù)和表格數(shù)量維度的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果中可以看出，我國A 股上市企業(yè)年報(bào)在頁數(shù)、表格數(shù)量方面差異較大。上市企業(yè)年報(bào)平均頁數(shù)為174.5，平均表格數(shù)量約為282 個?？梢娢覈鲜衅髽I(yè)在年報(bào)中披露了較為全面和詳盡的信息，并增加了表格的使用幫助閱讀者進(jìn)行相關(guān)計(jì)算和決策。就平均句長指標(biāo)來說，句號、逗號、分號等標(biāo)點(diǎn)符號能實(shí)現(xiàn)句子分割。漢語句子最佳長度為7～12 個字，而過長的句子將不利于讀者進(jìn)行閱讀和理解，而年報(bào)中平均句長MUL的均值46.18，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了最佳句子長度范圍，我國上市企業(yè)年報(bào)對投資者來說仍然具有較大閱讀難度。衡量股票流動性Amihud的均值（中位數(shù)）為-0.129（-0.038），均值明顯小于中位數(shù)，說明數(shù)據(jù)整體呈現(xiàn)左偏分布，即股票流動性較低的觀測值較多，整體而言我國上市企業(yè)股票流動性普遍較低，且不同企業(yè)的股票流動性呈現(xiàn)出較大差異。對于解釋變量年報(bào)信息形式質(zhì)量Format的均值（中位數(shù)）為2.110（2.286），最大值、最小值分別為3.044、0.814，即由于我國上市企業(yè)在Format各維度間在較大差異，年報(bào)信息形式質(zhì)量也存在較大差距。其他控制變量分布情況較為合理，在此不再贅述。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)表

（二）回歸結(jié)果分析

本文多元回歸結(jié)果如表3 所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，年報(bào)信息形式質(zhì)量（Format）與股票流動性（Amihud）顯著正相關(guān)，年報(bào)信息形式質(zhì)量越高，股票流動性越強(qiáng)，該結(jié)果支持了假設(shè)1。這說明當(dāng)企業(yè)年報(bào)形式質(zhì)量越好時，會吸引更多投資者的關(guān)注，并參與到交易中，提高了股票流動性。第（2）列表明年報(bào)信息形式質(zhì)量與分析師關(guān)注顯著正相關(guān)，年報(bào)信息形式質(zhì)量的提高會吸引更多的分析師關(guān)注并發(fā)布關(guān)于企業(yè)的研究報(bào)告。第（3）列將分析師關(guān)注指標(biāo)Attention引入回歸方程，結(jié)果顯示分析師關(guān)注與股票流動性顯著正相關(guān)，說明分析師在市場中起到了信息中介的作用，為投資者提供了更多關(guān)于企業(yè)的信息，降低了信息不對稱程度，提高了股票流動性。同時第（3）列形式質(zhì)量指標(biāo)Format與股票流動性仍在1%的水平下顯著正相關(guān)（0.017，t=4.168），根據(jù)中介效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?，分析師關(guān)注在年報(bào)信息形式質(zhì)量與股票流動性之間起部分中介作用，假設(shè)2得到支持①在研究市場關(guān)注在年報(bào)信息披露形式與股票流動性之間的中介作用時，本文還以百度搜索指數(shù)作為媒體投資者關(guān)注度的代理變量，但是實(shí)證結(jié)果不夠顯著，原因可能在于百度搜索指數(shù)無法區(qū)分專業(yè)投資者和非專業(yè)投資者的關(guān)注。此外，本文還對機(jī)構(gòu)投資者的信息傳遞作用進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果同樣不夠顯著，這可能是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者在市場中未能發(fā)揮很好的信息傳遞與解析作用。上述兩種中介機(jī)制相對模糊和間接?；诖?，后文在進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)時采用均以研報(bào)數(shù)量為代理變量的分析師關(guān)注度作為中介效應(yīng)。。

表3 年報(bào)信息形式質(zhì)量與股票流動性回歸結(jié)果

（三）異質(zhì)性分析

1.信息透明度異質(zhì)性。企業(yè)信息透明度是影響市場整體信息環(huán)境的重要因素，透明度的提高有助于提高投資者決策的準(zhǔn)確性。在我國資本市場上散戶占比高達(dá)85%，這類投資者在專業(yè)知識、信息搜集和信息處理方面能力相對較弱。當(dāng)企業(yè)信息透明度較低時，他們很難從會計(jì)信息中獲取決策有用的信息，降低了對企業(yè)所披露的會計(jì)信息的利用率（唐雪松和林雁，2014）[28]，此時投資者在進(jìn)行決策時除了對企業(yè)公開信息如年報(bào)進(jìn)行分析外，會更多地依賴如證券分析師報(bào)告等信息中介披露的信息。企業(yè)出于避免因連續(xù)虧損所導(dǎo)致的暫停上市、惡意收購及虧損所帶來的較高融資成本等原因，企業(yè)會采用盈余管理手段來達(dá)到微利狀態(tài)（許文瀚和朱朝輝，2019）[29]，使得企業(yè)信息透明度降低。基于此，本文參考洪昀和李淼（2019）[30]，以微利指標(biāo)作為上市企業(yè)信息透明度的度量。所謂微利是指企業(yè)雖然處于盈利狀態(tài)，但是其數(shù)值正好處于盈虧邊緣。本文認(rèn)為若當(dāng)年總資產(chǎn)報(bào)酬率ROA處于0～0.01 之間，企業(yè)處于微利狀態(tài)，其信息透明度低，而處于非微利狀態(tài)的企業(yè)則被劃分為信息透明度高的一組，隨后進(jìn)行分組回歸，結(jié)果如表4 所示?？梢钥闯?，在信息透明度高的一組中，年報(bào)信息披露形式與股票流動性顯著正相關(guān)，且分析師關(guān)注在二者關(guān)系中起部分中介作用。但在信息透明度低的一組中，并未發(fā)現(xiàn)年報(bào)信息形式質(zhì)量與股票流動性之間的顯著關(guān)系，表明在信息透明度較低的情況下，非知情交易者面臨著較大的逆向選擇成本，其在進(jìn)行決策時受年報(bào)信息披露形式的影響較小。

表4 不同信息透明度回歸結(jié)果

2.審計(jì)意見異質(zhì)性。審計(jì)師通過對企業(yè)財(cái)務(wù)信息的審核和鑒證，對投資風(fēng)險(xiǎn)發(fā)出預(yù)警，一定程度上起到了信息傳遞的作用（張立民和李琰，2017）[31]。企業(yè)的利益相關(guān)者會對審計(jì)意見做出反應(yīng)（陳曉和王鑫，2001；魏志華等，2012）[32-33]。企業(yè)若被出具標(biāo)準(zhǔn)無保留意見，則表示外部審計(jì)師對其財(cái)務(wù)報(bào)告真實(shí)性和公允性是予以認(rèn)可的，將會增強(qiáng)各界對企業(yè)的信任程度；反之，若企業(yè)被出具了標(biāo)準(zhǔn)無保留審計(jì)意見以外的其他類型審計(jì)意見，則會導(dǎo)致市場投資者對企業(yè)做出不予信任的決策（張勇，2013）[34]。被出具了非標(biāo)準(zhǔn)無保留審計(jì)意見的企業(yè)，投資者在進(jìn)行投資決策時，可能會采用“一票否決”的方式，從而受到年報(bào)信息披露外觀形式的影響較小。表5 的回歸結(jié)果證實(shí)了這一假設(shè)：被出具其他審計(jì)意見類型的企業(yè)，F(xiàn)ormat的回歸系數(shù)不再顯著，表明對于被出具非標(biāo)準(zhǔn)無保留審計(jì)意見的企業(yè)，其財(cái)務(wù)報(bào)告的真實(shí)性、公允性已經(jīng)遭受質(zhì)疑，投資者決策時會勢必減少對財(cái)務(wù)報(bào)告的利用。

表5 不同審計(jì)意見類型回歸結(jié)果

3.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性。在我國獨(dú)特的政企背景下，國有企業(yè)和非國有企業(yè)在企業(yè)目標(biāo)（鄭志剛，2015）[35]、治理績效（劉大志，2010）[36]及政治關(guān)系（劉欣和李穎，2017）[37]等方面存在諸多不同，導(dǎo)致國有企業(yè)在獲取政府補(bǔ)貼、優(yōu)惠政策、信貸融資等資源時更為便捷。鑒于國有企業(yè)與非國有企業(yè)的諸多差異，投資者在進(jìn)行投資決策時可能會綜合考慮包括企業(yè)信息披露質(zhì)量在內(nèi)的各種因素，但不同企業(yè)類型對投資決策的影響程度存在差異?；诖吮疚膶颖緞澐譃閲?、非國企進(jìn)行回歸。從表6 可以看出，無論是國有企業(yè)還是非國有企業(yè)，年報(bào)信息形式質(zhì)量與股票流動性之間均存在著顯著正相關(guān)關(guān)系。但在非國有企業(yè)中，分析師關(guān)注在年報(bào)信息形式質(zhì)量與股票流動性關(guān)系中起著中介作用，而在國有企業(yè)中并未發(fā)現(xiàn)分析師中介效應(yīng)的存在。這表明對于非國有企業(yè)，分析師所發(fā)布的研究報(bào)告能增加市場中與追蹤企業(yè)相關(guān)的信息，降低信息不對稱水平和逆向選擇程度，從而提高企業(yè)股票流動性；但對于國有企業(yè)可能受到其屬性因素的干擾與制約，分析師在信息補(bǔ)充和信息傳播中所起作用相對有限。

表6 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)回歸結(jié)果

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）內(nèi)生性檢驗(yàn)

為保證實(shí)證結(jié)果不受到樣本企業(yè)層面特征的影響，本文使用傾向得分匹配法（PSM）來解決可能存在的內(nèi)生性問題：選擇賬面市值比（BM）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、董事會規(guī)模（Board）、收益波動（ROA_sd）四個企業(yè)層面特征作為協(xié)變量，為年報(bào)信息形式較高的上市企業(yè)1∶1 匹配選擇得分最接近的年報(bào)信息形式質(zhì)量較低的上市企業(yè)，生成對照組和實(shí)驗(yàn)組，此處設(shè)定實(shí)驗(yàn)組和對照組之間所允許的最大距離為0.05。在未列示出的平衡性檢驗(yàn)中，各協(xié)變量在控制組與對照組之間的差異不再顯著，說明傾向得分匹配效果良好。表7 是基于PSM 匹配的多元回歸結(jié)果，列（1）說明被解釋變量股票流動性（AMIHUD）與解釋變量年報(bào)信息形式質(zhì)量（Format）呈顯著正相關(guān)關(guān)系在即年報(bào)信息形式質(zhì)量會對企業(yè)股票流動性產(chǎn)生顯著的正向影響，同時結(jié)合列（2）、列（3），證實(shí)了所得出的結(jié)論與前文基本保持一致。

表7 傾向得分匹配后回歸結(jié)果

（二）其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證假設(shè)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文除上述內(nèi)生性檢驗(yàn)外后還進(jìn)行如下檢驗(yàn)：首先，對被解釋變量股票流動性的衡量指標(biāo)進(jìn)行替換。將股票年總交易量取對數(shù)作為股票流動性的替代性代理指標(biāo)。其次，本文將樣本范圍限制在制造業(yè)企業(yè)重新進(jìn)行回歸。最后，本文使用年報(bào)頁數(shù)、平均句長、是否使用彩色封面及表格數(shù)量這四個指標(biāo)分別替代年報(bào)信息形式質(zhì)量Format，重新進(jìn)行檢驗(yàn)。未列示的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，前兩項(xiàng)穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果均說明本文實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果是比較穩(wěn)健的，而在替換解釋變量后本文發(fā)現(xiàn)年報(bào)頁數(shù)、表格數(shù)量、彩色封面的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，只是平均句長的回歸系數(shù)為負(fù)但不夠顯著。這表明年報(bào)篇幅越長，所包含的表格數(shù)量越多，使用彩色封面能夠提高股票流動性，同時分析師關(guān)注在相關(guān)關(guān)系中起到中介作用，平均句長對投資者影響較小。

六、研究結(jié)論與啟示

在信息披露相關(guān)法規(guī)推進(jìn)的背景下，本文以2011—2019 年我國A 股上市企業(yè)為研究對象，首次研究驗(yàn)證了上市企業(yè)年報(bào)披露外觀形式對股票流動性的影響，并且著重探討了分析師關(guān)注在二者關(guān)系中所起到的中介作用，以及不同信息透明度、不同審計(jì)意見類型、不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，拓展了企業(yè)信息披露質(zhì)量的研究內(nèi)容，有助于落實(shí)新《證券法》關(guān)于年報(bào)披露形式的要求，改善資本市場信息環(huán)境。

本文得出的主要結(jié)論如下：（1）企業(yè)年報(bào)信息形式質(zhì)量與股票流動性呈顯著正相關(guān)關(guān)系，上市企業(yè)年報(bào)信息披露的外觀形式越好，股票流動性越強(qiáng)；（2）市場中分析師能夠起到信息傳遞、降低信息不對稱的作用；（3）在信息透明度水平較高、被出具標(biāo)準(zhǔn)無保留審計(jì)意見的企業(yè)中，企業(yè)年報(bào)信息形式質(zhì)量對股票流動性的影響更為顯著，而對于國有企業(yè)市場中分析師所起的信息傳遞作用有限。

本文的研究結(jié)論具有一定的理論價值和實(shí)踐啟示：在既往關(guān)于語義分析的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)分析中，披露文本的圖形外觀形式僅僅作為易讀性研究中個別學(xué)者采用的局部指標(biāo)，選擇的形式單一且從未單獨(dú)作為一個分析維度獨(dú)立進(jìn)行討論。本文首次通過形式質(zhì)量指標(biāo)的構(gòu)建，綜合考慮了色彩、圖表等外觀呈現(xiàn)形式，擴(kuò)充了信息披露文本特征實(shí)證研究內(nèi)容，將更多的非財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)形式維度納入了研究的范疇。我們認(rèn)為財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的重要性自始至終毋庸置疑，而國內(nèi)外從2007 年左右開始起步的非財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)語言特征的實(shí)證研究，是對過去財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)核心作用的延伸和補(bǔ)充，而并非單獨(dú)的分支、領(lǐng)域。本文提出外觀形式數(shù)據(jù)，是對語義分析思路的進(jìn)一步拓展延伸?！皩?shí)質(zhì)重于形式”，形式也可以反映實(shí)質(zhì)，研究所探討的“形式”的內(nèi)涵必將處于一個不斷擴(kuò)充的動態(tài)過程中。

本文的局限性在于：（1）企業(yè)年報(bào)仍然是一種相對嚴(yán)肅規(guī)范和格式化的披露載體，其外觀形式的呈現(xiàn)相對單一。社會責(zé)任報(bào)告、招股說明書以及其他文本或者其他網(wǎng)絡(luò)披露載體的頁面，可以探討的外觀形式更加多元豐富。對此對于外觀形式提取對象的拓展，以及提取技術(shù)手段的精度都需要不斷地強(qiáng)化。尤其對于提取出的各種載體、各種形式權(quán)重的確定，還需要探索和優(yōu)化；（2）本文研究的前提是將外觀形式作為其他語義分析平行的維度指標(biāo)加以檢驗(yàn)，實(shí)際上外觀形式和語言指標(biāo)及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的到底是互補(bǔ)、替代還是獨(dú)立關(guān)系，還需進(jìn)行更加廣泛的數(shù)據(jù)加以檢驗(yàn)；（3）外觀形式、語言使用狀況和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)之間是一脈相承的關(guān)系，因而今后在數(shù)據(jù)足夠充分的情況下，是應(yīng)該將其均納入成為一個統(tǒng)一的信息披露整體指標(biāo)。這時候就需要為更為先進(jìn)的管理科學(xué)模型和信息技術(shù)手段進(jìn)行整合，使得整體指標(biāo)與各類局部指標(biāo)兼具自身的結(jié)構(gòu)特性和適用場景，這將在今后持續(xù)探索。