歐亞姍

摘要：近年來全球企業(yè)競爭加劇，進(jìn)一步激化企業(yè)并購重組行為。業(yè)績補償承諾作為輔助定價機(jī)制在企業(yè)并購業(yè)務(wù)中被廣泛使用。然而目前資本市場并購普遍存在高估值、高溢價、高承諾的“三高”現(xiàn)象，繼而又引發(fā)了商譽暴雷、股價崩盤等問題，向投資者們敲響了警鐘。文章選取大東南并購游唐網(wǎng)絡(luò)案例展開研究，分析被并購方由于業(yè)績承諾采取盈余管理行為的動機(jī)、影響和后果并提出相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：并購重組;業(yè)績補償;盈余管理

一、引言

根據(jù)普華永道發(fā)布的《2020年中國企業(yè)并購市場回顧與2021年前瞻》報告，2020年中國的并購活動交易規(guī)模增長達(dá)到30%。在2020年10月15日，國務(wù)院印發(fā)的《關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見》也將資本市場的并購重組視作上市公司盤活存量、提質(zhì)增效、轉(zhuǎn)型發(fā)展的主要渠道。可見資本市場的并購重組行為越發(fā)受到各界人士廣泛關(guān)注。業(yè)績補償承諾條款通過對未實現(xiàn)的承諾收益補償，減少未來幾年被并購企業(yè)收益的不確定性，對并購重組具有積極作用，但是并購補償承諾卻往往伴隨著對標(biāo)企業(yè)的盈余管理行為。

從信息傳遞和信息不對稱角度出發(fā)，增加業(yè)績補償承諾條款會向收購方傳遞出賣方看好標(biāo)的資產(chǎn)未來發(fā)展前景的信號，使收購方更容易認(rèn)可標(biāo)的資產(chǎn)的高估值。同時，外部投資者也會收到標(biāo)的資產(chǎn)未來發(fā)展良好的信號，更愿意追隨這家公司，抬高股票價格。因此，從動機(jī)角度出發(fā)，業(yè)績補償承諾中并購雙方有理由利用信息優(yōu)勢操縱盈余。

中國浙江大東南集團(tuán)作為大型傳統(tǒng)制造上市公司，為應(yīng)對經(jīng)營風(fēng)險并購新型網(wǎng)絡(luò)游戲公司，該并購行為在并購市場中具有一定的代表性。本文從財務(wù)指標(biāo)的變動分析和企業(yè)動機(jī)、收到的審計意見等方面分析了并購過程是否采取了盈余管理行為，在案例研究的基礎(chǔ)上，提出了預(yù)防公司盈余管理行為的對策建議，對推動上市公司健康合理的并購重組，保護(hù)中小股東的權(quán)益具有實踐意義。

二、大東南并購游唐網(wǎng)絡(luò)案例

（一）并購方介紹

中國浙江大東南集團(tuán)（以下簡稱大東南），始建于1975年，并于2008年7月在深圳中小企業(yè)板上市，股票代碼為002263。大東南主要生產(chǎn)高科技塑料薄膜和各種規(guī)格的塑料制品等，經(jīng)過多年的發(fā)展，上市公司已經(jīng)在傳統(tǒng)包裝行業(yè)擁有了較大的市場份額，然而隨著技術(shù)的進(jìn)步，傳統(tǒng)包裝產(chǎn)品已不能適應(yīng)市場新的需求，高科技、新能源的新興包裝產(chǎn)品逐漸獲得市場的認(rèn)可并壓縮傳統(tǒng)包裝行業(yè)的市場規(guī)模。2014年3月，大東南為抵御單一行業(yè)經(jīng)濟(jì)波動帶來的風(fēng)險，努力尋求其他行業(yè)的并購機(jī)會，以實現(xiàn)企業(yè)的多元化發(fā)展。上海游唐網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司（以下簡稱游唐網(wǎng)絡(luò)），是一家網(wǎng)絡(luò)游戲研發(fā)公司。大東南旨在通過本次交易進(jìn)入移動網(wǎng)絡(luò)游戲這一朝陽行業(yè)，增強(qiáng)抵御風(fēng)險的能力。

（二）并購方案簡述

大東南采用“股權(quán)+現(xiàn)金”方式支付對價，購買姜仲楊、陸旻、韓軍、上海完美、蘇州龍躍合計持有的游唐網(wǎng)絡(luò)100%股權(quán)，支付交易對價56250萬元。其中以發(fā)行股份的方式支付對價60%，總計33750萬元，剩余40%以現(xiàn)金方式支付22500萬元。

如表1所示，被并購方股東包含三名個人股東和兩名企業(yè)股東，企業(yè)股東只取得現(xiàn)金對價，而不取得股份對價，因此不承擔(dān)股份鎖定的義務(wù)。同時，在該次并購中，上海完美世界網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司及蘇州龍躍投資中心也不承擔(dān)相應(yīng)的利潤補償義務(wù)。

大東南現(xiàn)金對價分四期向交易方支付，其具體支付方案如表2所示。

第一期支付時間為：交易獲得中國證監(jiān)會正式批準(zhǔn)后 30 個工作日內(nèi);

第二期支付時間為：上市公司聘請的并經(jīng)姜仲楊、陸旻、韓軍認(rèn)可的具有證券從業(yè)資格的會計師事務(wù)所對標(biāo)的公司 2014 年實際盈利情況出具專項審核報告并經(jīng)大東南股東大會審議通過之日起十個工作日內(nèi);

第三期支付時間為：上市公司聘請的并經(jīng)姜仲楊、陸旻、韓軍認(rèn)可的具有證券從業(yè)資格的會計師事務(wù)所對標(biāo)的公司 2015 年實際盈利情況出具專項審核報告并經(jīng)大東南股東大會審議通過之日起十個工作日內(nèi);

第四期支付時間為：上市公司聘請的并經(jīng)姜仲楊、陸旻、韓軍認(rèn)可的具有證券從業(yè)資格的會計師事務(wù)所對標(biāo)的公司 2016 年實際盈利情況出具專項審核報告并經(jīng)大東南股東大會審議通過之日起十個工作日內(nèi)。

大東南股權(quán)對價一次性向交易方支付，但是對該批發(fā)行的股份按比例規(guī)定了鎖定期，如表3所示。

第一期股份于上市公司公告2014年財務(wù)報表和標(biāo)的公司2014年年度《專項審核報告》的最早交易日起一周后解除限售;

第二期股份于上市公司公告2015年財務(wù)報表和標(biāo)的公司2015年年度《專項審核報告》的最早交易日起一周后解除限售;

第三期股份于上市公司公告2016年財務(wù)報表和標(biāo)的公司2016年年度《專項審核報告》的最早交易日起一周后解除限售。

（三）并購承諾方案

截至2014年3月31日，游唐網(wǎng)絡(luò)總資產(chǎn)2961.54萬元，負(fù)債647.85萬元，所有者權(quán)益2313.69萬元，營業(yè)收入1227.77萬元，凈利潤824.77萬元。對比該次并購總金額5.6億元人民幣，游唐網(wǎng)絡(luò)凈資產(chǎn)增值率高達(dá)2420.38%，也即是大東南以高于標(biāo)的企業(yè)凈資產(chǎn)23倍價格購買游唐網(wǎng)絡(luò)。面對如此高的交易定價，大東南也提出了相應(yīng)降低風(fēng)險的要求，游唐網(wǎng)絡(luò)原股東姜仲楊、陸旻、韓軍做出相應(yīng)的業(yè)績承諾如表4所示。

協(xié)議同時規(guī)定了現(xiàn)金補償條款。若游唐網(wǎng)絡(luò)未完成業(yè)績承諾內(nèi)容，三名個人股東則需要按照承諾凈利潤與實際凈利潤的差額對大東南進(jìn)行現(xiàn)金補償，補償比例見表5。

根據(jù)查詢大東南及游唐網(wǎng)絡(luò)2014～2016年報及公告發(fā)現(xiàn)，游唐網(wǎng)絡(luò)2014～2016年凈利潤均超過業(yè)績補償協(xié)議中要求的凈利潤，但是如表6所示，從差額來看，業(yè)績補償期間的每一年都是精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)。

（四）承諾期間盈余管理行為分析

1. 盈余管理動機(jī)分析

簽訂業(yè)績補償承諾有助于降低并購風(fēng)險，加快并購活動的實施進(jìn)程，同時對提升并購溢價具有重要作用。游唐網(wǎng)絡(luò)在簽訂業(yè)績補償承諾協(xié)議后有如下幾個理由進(jìn)行盈余管理。

第一，避免現(xiàn)金補償。游唐網(wǎng)絡(luò)在2014～2016年間，若不能實現(xiàn)凈利潤目標(biāo)，將面臨著對母公司大東南的等額現(xiàn)金補償。因此，游唐網(wǎng)絡(luò)在無法滿足指定業(yè)績時，會想方設(shè)法地通過盈余管理行為使業(yè)績達(dá)標(biāo)或盡可能接近指定標(biāo)準(zhǔn)。

第二，為母公司傳遞積極信號。根據(jù)信號傳遞理論，游唐網(wǎng)絡(luò)做出業(yè)績承諾后，會給市場傳達(dá)出標(biāo)的公司和上市公司都看好公司以后發(fā)展的積極信號，會促使外部公眾更愿意認(rèn)可這次并購，從而繼續(xù)投資該家上市公司。而游唐網(wǎng)絡(luò)在業(yè)績承諾期間的利潤指標(biāo)完成情況，直接影響了該積極信號是否能繼續(xù)傳遞下去。如果標(biāo)的企業(yè)能夠很好地完成利潤指標(biāo)，外部投資者將認(rèn)可此次并購，使上市公司的價值得到提升;假如標(biāo)的企業(yè)沒有實現(xiàn)業(yè)績承諾，則外部投資者會認(rèn)為并購后整合較差，增加了中小投資者的投資風(fēng)險，也使中小投資者不愿意再繼續(xù)投資上市公司，從而使股價下跌。

第三，游唐網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行盈余管理的機(jī)會成本低。隱蔽的盈余管理行為不容易被發(fā)現(xiàn)，并且證監(jiān)會監(jiān)管具有一定的滯后性，為企業(yè)進(jìn)行盈余管理行為提供了一定的空間。

2. 盈余管理手段分析

本文首先對游唐網(wǎng)絡(luò)業(yè)績承諾期間及業(yè)績承諾之前的合并報表財務(wù)指標(biāo)變動情況進(jìn)行分析，以識別游唐網(wǎng)絡(luò)是否存在盈余管理行為。

從上表7、表8中可以看出，游唐網(wǎng)絡(luò)在2014年間凈利潤呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，從2013年的虧損442.04萬元到2014年實現(xiàn)凈利潤4588.97萬元，凈利潤增長率為11.38倍。進(jìn)一步對其營業(yè)收入與營業(yè)成本進(jìn)行分析，如下表所示，凈利潤增加的原因主要是營業(yè)收入在2014年度相較于2013年度增加了10.64倍，游唐網(wǎng)絡(luò)為了實現(xiàn)利潤的快速增長以完成業(yè)績承諾，存在極大可能采取了收入相關(guān)的盈余管理行為。

如表9所示，2014年游唐網(wǎng)絡(luò)銷售收入出現(xiàn)井噴式增長。通過進(jìn)一步查詢并購相關(guān)公告獲悉該公司2014年第一季度的營業(yè)收入已經(jīng)超過了2012年及2013年的總和，其中游戲“這就是戰(zhàn)爭”為營業(yè)收入貢獻(xiàn)最高。據(jù)悉，這就是戰(zhàn)爭是由原股東上海完美世界網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司（以下簡稱完美世界）代理，在2014年第一季度，完美世界是游唐網(wǎng)絡(luò)第一大客戶，占公司全部營業(yè)收入比例為53.39%。游唐網(wǎng)絡(luò)完全有機(jī)會與原股東完美世界合謀對收入進(jìn)行盈余管理，以完成并購目標(biāo)，以高價出售資產(chǎn)。并且根據(jù)游唐網(wǎng)絡(luò)2015年度審計報告顯示，游唐網(wǎng)絡(luò)前五大客戶占該公司全部營業(yè)收入比例為82.17%，完美世界未被列入其中，這進(jìn)一步說明在原股東退股之后，不再參與游唐網(wǎng)絡(luò)的盈余管理行為引起完美世界對游唐網(wǎng)絡(luò)營業(yè)收入貢獻(xiàn)顯著下降?？梢娪翁凭W(wǎng)絡(luò)對收入的盈余管理主要是通過關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行。

此外，除2014年營業(yè)收入與營業(yè)成本出現(xiàn)大幅度增加之外，游唐網(wǎng)絡(luò)在2016年度營業(yè)成本增長率開始高于營業(yè)收入增長率，凈利潤增長乏力。因此面對承諾業(yè)績，游唐網(wǎng)絡(luò)面臨較大凈利潤指標(biāo)壓力。

在2016年8月，游唐網(wǎng)絡(luò)花費50萬元收購上?？茒J信息科技有限公司，使原本游唐網(wǎng)絡(luò)凈利潤額4547.34萬元在合并報表后增加至7669.31萬元，此次收購為游唐網(wǎng)絡(luò)凈利潤合并報表貢獻(xiàn)約3000萬元，于是游唐網(wǎng)絡(luò)完成了業(yè)績并購的凈利潤目標(biāo)。更值得一提的是，游唐網(wǎng)絡(luò)2017年及2018年凈利潤出現(xiàn)大額下滑，并且大東南在2019年10月將游唐網(wǎng)絡(luò)100%股權(quán)以人民幣 5750萬元的價格轉(zhuǎn)讓。2014年至2016年間游唐網(wǎng)絡(luò)凈利潤的持續(xù)增長極可能來源于管理層為實現(xiàn)凈利潤目標(biāo)的盈余管理行為。

（五）盈余管理行為效果

1. 對被并購方的影響

對于被并購方而言，采取上述的盈余管理措施最直接和最根本的目的是減少業(yè)績補償。就這個目的而言，被并購方采取的手段無疑是相當(dāng)成功的，因為在2014～2016年三年間，被并購方?jīng)]有承擔(dān)任何的現(xiàn)金業(yè)績補償并且獲得了巨額股權(quán)轉(zhuǎn)讓對價。

2. 對并購方的影響

被并購方的業(yè)績操控行為令并購方的這筆并購業(yè)務(wù)不斷受到外界的質(zhì)疑。但并購方大東南否認(rèn)了這是拼湊業(yè)績的行為。董秘王陳表示上?？茒J信息科技有限公司大額盈利是游唐網(wǎng)絡(luò)收購后發(fā)生的事情，而在收購時50萬元的交易金額尚未達(dá)到披露標(biāo)準(zhǔn)。

2017年，證監(jiān)會對于游唐網(wǎng)絡(luò)有關(guān)多項事項對大東南發(fā)出問詢函，其中關(guān)于游唐網(wǎng)絡(luò)業(yè)績顯著增長的問題大東南的回復(fù)為游唐網(wǎng)絡(luò)收入遞增是產(chǎn)業(yè)積累產(chǎn)生的營業(yè)收入逐年遞增效應(yīng)，并提出移動游戲市場的銷售收入同比增長59.2%的證據(jù)。

然而，在業(yè)績承諾補償協(xié)議結(jié)束后的第一個年度，即2017年度，大東南年度虧損額達(dá)到5.8億元至6億元，其中對游唐網(wǎng)絡(luò)并購時形成的商譽計提了4.37億元的簡直準(zhǔn)備。針對該事項，大東南對證監(jiān)會的解釋為子公司上海游唐網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司2017年度業(yè)績不佳，實際盈利實現(xiàn)情況未達(dá)到預(yù)期，公司根據(jù)對其未來業(yè)績的預(yù)測，初步測算需計提商譽減值準(zhǔn)備約4.37億元，將計入2017年度資產(chǎn)減值損失。

3. 對上市公司中小投資者的影響

此次并購交易對大東南的股票市價和交易量都產(chǎn)生了顯著影響。在2014年3月大東南發(fā)布擬并購游唐網(wǎng)絡(luò)的公告以來股價與成交量一直持續(xù)上漲，到2015年4月達(dá)到35.99元/股。2017年2月，大東南年報公布前后，股價不斷下跌，但是成交量并沒有顯著變化，這是由于大量的持流通股股東不斷報出低價轉(zhuǎn)讓股票所致。2018年11月，大東南的股票市價達(dá)到最低5.35元/股水平。

本文進(jìn)一步選取了2014年3月31日大東南前十大股東持股比例與2017年3月31日大東南前十大股東持股比例進(jìn)行比較，具體情況如表10所示。

如表10所示，在2014年大東南并購游唐網(wǎng)絡(luò)與2017年游唐網(wǎng)絡(luò)業(yè)績被披露前的期間，大東南前十大股東持股比例總量下降12.86%，并且除李福橋以外的其他九名股東紛紛減持。而在大東南年報披露后的股價下滑中，蒙受損失最多的是新晉的十大持股股東以及廣大的中小投資者。

三、結(jié)論與建議

本文為盈余管理對業(yè)績補償承諾產(chǎn)生的消極影響提供了經(jīng)驗證據(jù)。在承擔(dān)業(yè)績補償責(zé)任的利益相關(guān)者繼續(xù)擔(dān)任企業(yè)高管并且能對企業(yè)施加重大影響時，被并購方同時擁有機(jī)會和動機(jī)實施盈余管理行為來減少甚至消除業(yè)績承諾補償，這種盈余管理行為從短期來看能夠為并購活動傳遞出積極信號有利于并購活動的推進(jìn)，增加并購方的投資者信心和積極性，有利于企業(yè)的快速發(fā)展，實質(zhì)上很可能成為并購方大股東與被并購方合謀獲取利益的手段。并且從長遠(yuǎn)看來，會使得被并購方承受由于先前的盈余管理行為產(chǎn)生的財務(wù)壓力，如果不繼續(xù)采用盈余管理手段提高銷售收入就會面臨銷售收入大幅下降的情況，長此以往，被并購方真實業(yè)績會逐漸顯示出來，將會破壞公眾對并購方的信任程度，不利于并購方的發(fā)展。

基于以上研究結(jié)論，本文從上市公司和監(jiān)管角度提出以下幾點建議：第一，優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，避免上市公司股權(quán)高度集中，實現(xiàn)股東之間權(quán)力制衡，避免股權(quán)高度集中導(dǎo)致的大股東的掏空合謀;第二，規(guī)范上市公司治理。一方面，可以增大經(jīng)理人的獨立性，提高職業(yè)經(jīng)理人在掏空合謀中的抑制作用。另一方面，可以允許中小股東進(jìn)入董事會參與決策，同時增強(qiáng)監(jiān)事會的監(jiān)督作用;第三，針對不同標(biāo)的企業(yè)存在的特有風(fēng)險，可以設(shè)置一些非利潤指標(biāo)，豐富業(yè)績補償承諾衡量指標(biāo)體系;第四，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對盈余管理行為的監(jiān)管力度和處罰力度，要求披露標(biāo)的資產(chǎn)的詳細(xì)財務(wù)信息，促進(jìn)標(biāo)的資產(chǎn)實際價值衡量與評價，同時增強(qiáng)對企業(yè)盈余管理行為的懲罰力度，提高執(zhí)法效率。

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（作者單位：昆明理工大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)院）