摘要：隨著智能化在商業(yè)地產領域的普及應用，商業(yè)項目在開發(fā)運營等方面得到全方位提升，一些企業(yè)基于高品質導向、專業(yè)化的運營管理，大幅提升了項目管理效率、探索了資產管理能力，推動了持有資產價值提升。如何真正從資管視角進行貫穿項目全周期的資產管理尤為關鍵，本文重點圍繞持有項目的資產回報管理展開。

關鍵詞：商業(yè)地產;大資管;項目全周期

中圖分類號：F293 文獻標識碼：B

文章編號：1001-9138-（2022）01-0061-05 收稿日期：2022-05-28

作者簡介：何希程，賽普地產研究院。

隨著智能化在商業(yè)地產領域的普及應用，商業(yè)項目在開發(fā)運營等方面得到全方位提升，一些企業(yè)基于高品質導向、專業(yè)化的運營管理，大幅提升了項目管理效率、探索了資產管理能力，推動了持有資產價值提升。但智能化不能掩蓋部分企業(yè)在資產管理運營方面的缺陷和不足，尤其在商業(yè)供給過剩和同質化競爭加劇的今天，如何真正從資管視角進行貫穿項目全周期的資產管理尤為關鍵，本文重點圍繞持有項目的資產回報管理展開。

1 資產回報三大關鍵指標

行業(yè)針對資產回報管理有三大重點指標，即NOI、NPI和EBITDA，每個指標的側重點都有差異，但均可作為資產回報管理的重要依據(jù)（資產回報率的分子），見圖1，具體如下：

NOI（營運凈收入）：側重項目營運視角，指項目從各類營業(yè)活動中獲得的凈收入，剔除項目營運無關的全部收入與費用。

NPI（物業(yè)凈收入）：側重業(yè)主股東視角，指在項目的各類營業(yè)收入后，剔除項目營運的第三方平臺費（若有）及其他折舊攤銷后的凈收入。

EBITDA（息稅折舊及攤銷前利潤）：側重項目整個經營視角，項目在主營業(yè)務和非主營業(yè)外所有的收入上，剔除對應的成本費用支出后的利潤。

從計算上，EBITDA有會計準則的明確定義，對于NOI和NPI各家計算方式會有微小差異，可忽略不計。從應用上，NOI是營運能力的最真實體現(xiàn)，除去內部考核外，也常應用于資產退出估值，NOI yield與IRR可以結合分別從安全性和盈利性角度作為項目研判標準。NPI則含了平臺費用，尤其對于內部商管板塊相對獨立的地產企業(yè)總部而言，具有內部考核的必要性。

在明確關鍵指標后，結合回報率計算公式（見圖2），拆解影響回報的關鍵因素，推導資管在項目全周期管理上需要介入哪些環(huán)節(jié)。

從公式可以看出，在不考慮第三方平臺費或第三方平臺費相對穩(wěn)定的情況下，回報管理的核心是“做大分子，做小分母”，即增加總收入，減少成本費用和改造支出，降低開發(fā)總成本。

進一步梳理哪些因素會影響總收入、成本費用、改造支出和開發(fā)總成本（由于土地市場環(huán)境多變，假設“土地成本”為固定值），然后落位到資產管理職能上去對應需要關注哪些內容。

2 開發(fā)階段：資管前置介入重點

筆者先從“開發(fā)階段”來分析，哪些是資產管理需前置介入的事項。

從回報公式中可以看出，開發(fā)階段核心需要關注“開發(fā)總成本”，但部分“經營階段”的回報影響因素，如可租面積總量等，往往會受限于開發(fā)階段的前置規(guī)劃。因此，開發(fā)階段需控好可能影響經營的關鍵因素。

從收入提高上，具體包括提高可租面積、適當提高多種經營收入，以及增加流量規(guī)劃;從成本費用降低上，注意降低能耗和降低非必要改造維修，見圖3、4。

增加流量規(guī)劃即在投資階段需要重點關注項目周邊人口及消費人群數(shù)據(jù)，減少項目定位偏差，同時與政府溝通市政配套資源等;在設計階段需要重點做好交通道路、停車場動線、商場動線等流量規(guī)劃設計。

提高可租面積即在設計階段需要重點關注可租面積底線要求限制，提高商業(yè)面積使用率（控制地庫面積），提高小鋪率，提高消防辦證面積，最大化創(chuàng)收空間規(guī)劃（停車場、多種經營空間等），優(yōu)化車位配比及動線，控制進深比等。

提高多種經營收入即在設計階段需要重點關注推廣場地、廣告位點位設置等，拉通前端設計與后期經營，將經營需求前置反映到設計中。

降低能耗即在設計及定樣階段需要重點關注全周期能耗最優(yōu)選型。

降低非必改造維修即在設計階段重點關注和加強商業(yè)團隊在物業(yè)及招商提資上的準確性和及時性，同時確保與開發(fā)團隊的意見交圈;

在項目移交階段重點關注前置承驗查驗要求，明確《移交清單》確保交付品質（安全、質量），避免開業(yè)后整改，針對特殊情況明確《遺留問題解決清單》的責任人和關閉時間。

回到開發(fā)階段本身，應減少開發(fā)總成本，可以從減少財務成本（融資端）、適配設計成本（產品線適配）、降低成本偏差、控制無效成本、提升資產資本效率、提高開發(fā)效率（減少資本化利息）、做好成本分攤等因素上考慮。

基于以上拆解，資產管理在開發(fā)階段的介入，主要在于融資配合、設計與成本適配、總控計劃管理三大方面。

第一，融資配合。即憑借對外資本市場投資人關系的熟悉，配合財務融資團隊，提供更多融資資源和獲取最優(yōu)質的融資條件，同時結合對資本市場的了解提供對應融資方案建議。

第二，設計與成本適配。持有項目與住宅業(yè)務不同，不能“唯成本論”，即使總目標成本超支，如果能帶來整體回報的大幅提升，也是可行的。這就要求資管團隊堅持產品設計及定位與成本的適配，結合項目租金收益的測算來做管理平衡，參與前端設計方案評審，進行設計和成本限額的協(xié)調，并且針對后續(xù)重大設計變更進行審核把控。

第三，總控計劃管理。持有項目的建設施工復雜程度往往高于住宅業(yè)務，施工過程中遇到的各類工期不穩(wěn)定性更強，特別是大體量購物中心，前期資金沉淀金額較大，若不能確保正常開業(yè)，一方面面臨租金收益滯后的損失，另一方面也會造成財務資本化利息支出增加。

那么，資產管理團隊需要配合運營管理團隊一同去梳理持有項目的總控計劃標準和各類關鍵節(jié)點，并針對不同產品線和計劃周期形成差異化標準。一方面便于提升計劃管理的精細度，另一方面有利于提高資管在前端投資測算時對各類財務成本進行核算的準確度。

此外，對于部分企業(yè)而言，還要注意商業(yè)與開發(fā)的協(xié)同。開發(fā)團隊更側重計劃達成和成本控制，而商管團隊會側重經營品質、營運需求、商戶和顧客感受等，一定存在分歧和博弈。好的資管團隊可積極進行溝通協(xié)調，避免增加無效成本，減少無效變更改造。對于有商管團隊外包的情況，盡可能基于合作協(xié)議界定資產方、開發(fā)方、商管方職責邊界，一方面要求商管團隊從后續(xù)經營視角出發(fā)進行提資，另一方面推動內部開發(fā)團隊與商管團隊之間的配合。

3 經營階段：資管回報管理聚焦重點

經營階段同樣基于指標的拆解，從經營期的總收入、成本費用和改造支出三個方面來分析其影響資產回報的因素見圖，見圖5。

第一，提高總收入?？梢詮奶岣呔C合可租面積、確保出租率、提高租金單價、適當提高多經收入、增加客流、科學規(guī)劃收入結構等因素上考慮。

第二，降低成本費用?？梢詮奶岣呷诵?、降低能耗、提高費效（會員/推廣）、降低非必維修、稅務及政策籌劃等因素上考慮。

第三，降低改造支出?？梢詮奶岣吒脑煨?、適配設計成本、降低成本偏差、避免改造需求、開發(fā)設計規(guī)劃前置、控制無效成本等因素上考慮。

由此可見，經營階段資管的回報管理，主要聚焦在招商管理、財務預算、營運管理、品質安全、工程改造五方面的職能上，由此明確大資管在經營期的管理邊界。

從這五方面出發(fā)，圍繞經營回報進一步細化明確資產管理團隊需要介入或關注的具體業(yè)務事項和管理指標，見圖6。

需要注意的是，資產經營管理環(huán)節(jié)的深度會由于管控方式不一樣而有差異，若是商管外包的項目，資管可通過協(xié)議內容來明確管轄的范圍和介入的深度;若是由公司內部商管團隊管理，也應切分清楚并結合資管的實際職能大小，來匹配對應權責和管理權限。

除了開發(fā)和經營的有效介入，為了能充分發(fā)揮“大資管”的職能定位，還需要做到以下幾點：如頂層上明確資產管理的戰(zhàn)略方向，組織上搭建適配的組織權責體系，應用上匹配應用資產數(shù)據(jù)監(jiān)控系統(tǒng)，等等，從而確保資管的回報管理最終有效落地。