詩與星空

剛剛過去的2021年，國際形勢非常復(fù)雜，很多行業(yè)受到了嚴重影響。尤其是化工原料相關(guān)領(lǐng)域，更是因為全球新冠疫情等多重因素導(dǎo)致價格劇烈波動。

很多A股上市公司因此受益，以三友化工（600409.SH）為例，公司核心產(chǎn)品是純堿、有機硅和粘膠短纖維等，受大宗原燃材料上漲，安全環(huán)保管控升級、階段性限電，疫情影響常態(tài)化，行業(yè)淡旺季，新產(chǎn)能投放以及能耗雙控等因素影響，市場波動明顯。

波動意味著機會，公司動態(tài)把握結(jié)構(gòu)性行情，上半年抓粘膠短纖維、專用樹脂，下半年抓純堿、有機硅。

從業(yè)績實現(xiàn)情況看，公司的產(chǎn)能基本都匹配到了幾種產(chǎn)品的價格高位，實現(xiàn)了效益最大化。新近發(fā)布的2021年年報顯示，公司全年實現(xiàn)營業(yè)收入231.82億元，較上年同期增加30.38%;歸屬于上市公司股東的凈利潤 16.71億元，較上年同期增加133.04%。

乍一看是公司經(jīng)營取得了質(zhì)的飛躍，但從銷量來看，除純堿銷量基本沒變外，公司幾乎所有核心產(chǎn)品銷量都較有大幅下滑：全年共生產(chǎn)純堿338.25萬噸，同比增長0.13%;粘膠短纖維68.17萬噸，同比減少9.05%;燒堿47.21萬噸，同比減少8.10%;PVC36.10萬噸，同比減少14.80%;有機硅環(huán)體11.83萬噸，同比減少 1.17%。

這說明公司的業(yè)績激增，主要是因為漲價因素。

從核心產(chǎn)品的毛利率來看，2021年的毛利率均大幅增長：純堿的毛利率從上年同期的18.53%增加到31.47%;有機硅的毛利率從上年同期的26.52%增加到33.05%;粘膠短纖維的毛利率從上年同期的5.58%增加到11.97%。

對于原料型企業(yè)來說，價格上漲是不可控因素，而銷量的下降，則意味著存在著流失客戶的可能。

使用權(quán)資產(chǎn)

不僅如此，筆者翻完這份看似華麗的年報，還發(fā)現(xiàn)了更多被業(yè)績掩蓋的問題。

首當其沖的，是來自于新會計準則的新項目。

資產(chǎn)負債表顯示，公司2021年增加了6.99億元的使用權(quán)資產(chǎn)。

什么是使用權(quán)資產(chǎn)？根據(jù)2018年發(fā)布的新租賃準則，自2021年起實施，無論是融資租賃還是經(jīng)營租賃，對于承租人而言都不再進行區(qū)分，都要通過統(tǒng)一設(shè)置的“使用權(quán)資產(chǎn)”科目進行處理。其實這不是2021年新增加的金額，公司的使用權(quán)資產(chǎn)長期存在，只是2021年開始執(zhí)行新會計準則，計入了資產(chǎn)。

這就意味著，以前經(jīng)營租賃的資產(chǎn)不需要記賬，只需要將租金計入成本或者費用即可，新準則執(zhí)行后，需要把這部分資產(chǎn)計入使用權(quán)資產(chǎn)，并計提折舊。

年報顯示，公司的使用權(quán)資產(chǎn)當年計提折舊達到了5300萬元。2021年凈利潤表現(xiàn)較好，這部分折舊的影響因素被弱化，但當公司業(yè)績表現(xiàn)一般的時候，這些折舊就會成為影響凈利潤的重大因素。

公司并未在年報中披露使用權(quán)資產(chǎn)的詳細情況，只列出由房屋建筑物和土地構(gòu)成，從公司的經(jīng)營范圍來看，大概率是租賃的廠房等資產(chǎn)。和自有資產(chǎn)對比，可以發(fā)現(xiàn)公司自有土地賬面價值8.8億元，而租賃土地價值3.8億元。

租賃資產(chǎn)的主要風險是未來和出租方的租金等方面出現(xiàn)糾紛，從而有可能影響公司的正常經(jīng)營。在物價變動頻繁的期間，這是比較常見現(xiàn)象。

新準則要求公司將這種隱性的表外資產(chǎn)轉(zhuǎn)為表內(nèi)，也將其中可能存在的風險公布于眾。2021年年報中，大量的上市公司均出現(xiàn)了使用權(quán)資產(chǎn)項目，有利于投資者對公司的資產(chǎn)收益情況進行重新評估。

研發(fā)人員學歷

作為一家非常傳統(tǒng)的化工企業(yè)，公司2021年發(fā)生了2.21億元的研發(fā)費用。從比例上來看，只占營收比例的1%左右，并不算高。但是筆者查閱年報發(fā)現(xiàn)，公司的研發(fā)人員卻多達1385人。

根據(jù)學歷構(gòu)成劃分，其中?？?79人，高中以下學歷54人。筆者并不認為學歷是衡量研發(fā)能力的唯一標準，但公司的研發(fā)人員人數(shù)比較多，且低學歷研發(fā)人員占比相對較高，有給研發(fā)支出“注水”之嫌。

為了鼓勵研發(fā)投入，國家稅務(wù)總局出臺了研發(fā)支出加計扣除的優(yōu)惠政策。由于研發(fā)支出大多是科技項目，稅務(wù)人員通常很難有專業(yè)的判斷能力，所以一部分企業(yè)會將正常的非研發(fā)費用支出挪到研發(fā)支出。從而以轉(zhuǎn)移費用項目的形式實現(xiàn)研發(fā)支出加計扣除，減少所得稅，增加凈利潤。

尤其是研發(fā)人員的工資可以計入研發(fā)支出，這是一個非常好用的調(diào)劑利潤的方法。對于大部分企業(yè)來說，員工工資是非常重的成本負擔，如果工資可以放到加計扣除的范圍，會大幅抵減所得稅。

研發(fā)人員的定義非常寬泛，國稅總局的公告為：指直接從事研發(fā)活動人員的工資薪金、基本養(yǎng)老保險費、基本醫(yī)療保險費、失業(yè)保險費、工傷保險費、生育保險費和住房公積金，以及外聘研發(fā)人員的勞務(wù)費用。

由此可見，三友化工這數(shù)百名學歷相對較低的研發(fā)人員，確實存在著套取稅收優(yōu)惠的可能。

疑似存貸雙高

在A股歷史上，因為漲價等因素“一夜暴富”的上市公司并不少見。比如當年曾有“宇宙總龍頭”之稱的方大炭素。

由于這種階段性價格因素帶來的盈利不具備可持續(xù)性，方大炭素在巨額盈利后，選擇了償還銀行貸款、購買理財和分紅等保守的經(jīng)營方式。

從某種意義上講，三友化工在2021年遇到的也是類似的情況。

但年報顯示，公司并沒有刻意去償還債務(wù)，尤其是銀行的有息負債。

和上年同期相比，公司的短期借款減少了7.4億元，但長期借款和應(yīng)付債券增加了6.7億元。這意味著公司賺取的巨額資金，并沒有用于改善資金鏈。

2021年，公司利息支出2.79億元，較上年同期的3.45億元略有好轉(zhuǎn)，但并無本質(zhì)改善。巨額的利息開支，依然成為影響公司凈利潤的重大因素。

結(jié)合近年來的財報，公司賬面的資產(chǎn)端，常年有30億元左右的貨幣資金，卻沒有購買理財;在負債端，則有70億元左右的長短期借款和應(yīng)付債券。沒有買理財說明公司賬面的現(xiàn)金并不是真正閑置，而是周轉(zhuǎn)必需，有息負債金額巨大且利息支出較高，是較為典型的“存貸雙高”。

如果認真分析公司的現(xiàn)金流量表，會發(fā)現(xiàn)公司每年的經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額都比較健康，足以覆蓋掉投資性現(xiàn)金流量凈額的支出并有較大額的結(jié)余（自由現(xiàn)金流優(yōu)異），理論上能在較短的時間內(nèi)償還貸款實現(xiàn)高質(zhì)量盈利。

近五年來，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額合計超過79億元，而投資性現(xiàn)金流量凈額合計只有-15億元。其中的差額，幾乎可以償還大部分有息負債。

但公司并沒有選擇及時還錢來減輕利息負擔，而是頂著壓力選擇了另外一條路：分紅。

大額分紅

2010年以來，三友化工每年都進行大額分紅，不努力償還銀行貸款的主要原因，正是公司把“多余”的現(xiàn)金都用來實施分紅了。

2021年，公司擬分紅5.06億元，占2021年度歸屬于上市公司股東凈利潤的30.27%?，F(xiàn)金流量表顯示，近五年來，公司用于分紅和償還利息的現(xiàn)金，超過38億元，成為公司資金鏈緊張的主要原因。

上市公司分紅是值得鼓勵的好事情，有利于保護中小投資者利益。但是一邊支付巨額利息，另一邊大手筆分紅，導(dǎo)致公司未來的持續(xù)經(jīng)營能力受到影響，就不一定是好事情。

分紅的根源是什么？

前十大股東名單顯示，公司的主要大股東持股比例超過45%，近半分紅回到了大股東腰包。

這些大股東經(jīng)營狀況如何？

企查查顯示，其中大股東唐山三友堿業(yè)（集團）有限公司正在起訴二股東唐山三友集團名下的東光漿粕有限責任公司，要求破產(chǎn)重整。管中窺豹，這就不難理解，上市公司寧愿承擔利息重擔，也要急著分紅反哺大股東。因為公司的大股東很可能面臨著經(jīng)營窘迫的境地，亟需分紅款緩解經(jīng)營壓力。

據(jù)公司公告，2021年10月25日，公司第一大股東唐山三友堿業(yè)（集團）有限公司減持了1465多萬股的股份，也從側(cè)面印證了大股東資金較為緊張的合理推測。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票