葉文輝

近期以原油、天然氣和煤炭為代表的一次能源價格聯(lián)袂上漲，地緣政治沖突起到了推波助瀾的作用。究其原因，能源價格高漲的背后更多還是全球化綠色能源轉型政策形成的資本開支不足，同時疊加了海外央行“綏靖”政策所導致的貨幣泛濫。以煤炭行業(yè)為例，長協(xié)基準價的提升有望給今年行業(yè)盈利帶來中樞提升，而這也為中期維度煤炭股價值重估提供了堅實基礎。

煤炭行情有較強的邏輯基礎

附圖 中國原煤產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：Wind

在全球“碳中和”轉型的大背景下，近年來油氣煤等一次能源的資本投入面臨嚴重不足的情形。以中國素有資源稟賦優(yōu)勢的煤炭為例，早在2012年全國原煤產(chǎn)量就達到39億噸，而直到2021年我國原煤產(chǎn)量才達到40.7億噸，在近10年的時間里，國內(nèi)煤炭產(chǎn)量幾乎沒有明顯增長。

同時，光伏、風電等新能源又無法在短期內(nèi)解決“平價上網(wǎng)”和“消納瓶頸”的問題，而社會發(fā)展使得對一次化石能源的需求還在持續(xù)增加，只可惜2020年全球疫情的到來掩蓋了能源轉型不利的事實。

直到去年需求逐步恢復，一次能源供不應求的問題才逐步暴露，并在最近被地緣摩擦徹底激化。即便“俄烏”問題得到緩解，全球通脹上行的壓力短期內(nèi)也很難逆轉。從根本上說，“俄烏”沖突決定的是周期行情的高度和長度，并不影響周期行情演繹的方向。

具體到煤炭行業(yè)，目前供應緊張仍普遍存在，尤其是市場煤部分，主要可從兩方面理解：一方面，原本可以起到供給平滑的進口煤，短期內(nèi)反而成為拖累項。過去，中國的煤炭進口主要來自澳大利亞、俄羅斯和印尼。其中，澳大利亞由于某些方面的原因，去年以來整體進口量很低;而印尼由于本國電廠煤炭庫存很低，導致能出口的部分不僅量少且貴，今年1月也實施了出口禁令;俄羅斯方面由于歐盟出現(xiàn)電力危機也是大量供應歐洲，如此一來，內(nèi)外煤價出現(xiàn)了顯著的倒掛。

另一方面，目前發(fā)改委通過“保長協(xié)”的方式壓制了市場煤的供給。由于電力的民生屬性，發(fā)改委一直在保電煤的供應，而電煤長協(xié)價又低于市場價，加上化工、玻璃、水泥等非電煤企業(yè)需求高漲，除非后續(xù)煤炭產(chǎn)能的統(tǒng)籌安排上升一個層級，不然很難繼續(xù)像去年三季度末四季度初那樣通過核增的方式實現(xiàn)供給釋放。

煤價強勢必將引領煤炭股行情王者歸來

目前主流機構對煤炭等周期股重視度有限，畢竟目前掌管市場資金的公募大佬，要么出身于消費等核心資產(chǎn)，要么出身于新能源等成長行業(yè)，早年擅長“五朵金花”的選手早已被市場教訓得銷聲匿跡。

從四季度公募持倉來看，采礦業(yè)持股僅占1.44%，是僅次于金融業(yè)第二低配的行業(yè)（比標準行業(yè)配置比例低2.77%）。所以，一旦煤炭股持續(xù)超預期，很難想象會引發(fā)多大體量的資金回補行情。

具體到投資主線來看，目前煤炭板塊確定性最高的，一個是市場煤占比最高的煤企;另一個則是估值低但分紅預期和轉型預期高的龍頭企業(yè)。

第一條線，盡管今年煤炭企業(yè)的長協(xié)價從2017年確定的535元/噸首次上調到675元/噸，但長協(xié)價的存在也在相當大的程度上犧牲了煤企利潤釋放的彈性，從這個角度講，市場煤占比高的煤企將是本輪煤炭行情中最核心的標的，主要以兗礦能源、山煤國際、昊華能源和蘭花科創(chuàng)為代表。

比如兗礦能源，公司背靠全國第三大煤企，是集團內(nèi)惟一的煤炭產(chǎn)業(yè)上市整合平臺，有望持續(xù)收購集團煤炭資源，具有很強的成長性。更關鍵的是，兗礦是國內(nèi)惟一一家具有可觀海外煤炭資源的企業(yè)，其海外總獲準產(chǎn)能超過1.2億噸/年，這點顯著區(qū)別于其他動力煤企業(yè)。

毫無疑問，動力煤價格的空前強勢將持續(xù)給兗礦的海外煤炭業(yè)務釋放充足的彈性。從公司凈資產(chǎn)收益率也能看出，其較高的市場煤占比帶來了更高的盈利水平，去年ROE預估在26%，顯著高于長協(xié)占比較高的神華14%的水平。同時2021年預計凈利潤增速也將超過100%。另外，自收購集團煤化工資產(chǎn)后，兗礦的產(chǎn)業(yè)布局趨于完善，比如去年煤化工的毛利占比有望從之前不足5%的水平提升至收購后的20%，后續(xù)煤化工業(yè)務也有望成為公司的第二增長曲線。

第二條線，主要指的就是那些長協(xié)占比高、主業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定的公司。雖然彈性不及第一類主線企業(yè)，但盈利中樞也會逐步上移，比如像今年長協(xié)價的調升，如果未來全球能源價格仍高居不下，相信長協(xié)價的中樞還有提升的空間。同時，由于具有較高的分紅和轉型綠電的預期，預計這類公司將持續(xù)享受估值提升，典型的以神華為代表。

神華自產(chǎn)煤長協(xié)占比超過80%，的確在市場煤供不應求下，高長協(xié)是一項劣勢，但我們也應看到，正是長協(xié)的存在，有助于神華實現(xiàn)周期屬性弱化、進而提升估值中樞的邏輯，即便未來煤炭供大于求，高比例的長協(xié)也將平抑業(yè)績的波動。

對神華來說，其業(yè)績彈性一方面來自于火電業(yè)務電價的提高，根據(jù)國泰君安測算，如電價上浮20%，有望增厚公司百億級利潤，超過2021年利潤的20%;其二是潛在高分紅預期的兌現(xiàn)，盡管神華沒有像其他火電企業(yè)那樣直接在上市公司主體開展綠電業(yè)務，但在大股東國家能源集團層面，仍承擔了極大的新能源新增裝機的任務，而這勢必要求上市公司神華維持高分紅，從而完成集團的新能源使命。

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）

附表 相關公司數(shù)據(jù)（預期數(shù)據(jù)來自于萬得） （單位：億元）