【摘要】本文以灰熊研究做空蔚來汽車為背景， 對其中的會計問題進行分析， 認為蔚來汽車的賬務(wù)處理和信息披露并無明顯不當之處， 灰熊研究的報告中存在計算錯誤、質(zhì)疑邏輯有瑕疵等問題， 進而討論蔚來汽車將電池租賃服務(wù)轉(zhuǎn)給第三方電池管理公司的合理性和可持續(xù)性。 本文認為， 做空機構(gòu)的研究報告為市場參與者更加全面了解上市公司的戰(zhàn)略、經(jīng)營和財務(wù)狀況提供了良好視角， 但與此同時應(yīng)客觀看待做空機構(gòu)的報告， 市場參與者應(yīng)參考而非依賴做空機構(gòu)的分析， 最好能做出自己的獨立判斷以支持理性決策。 市場參與各方應(yīng)共同努力以提升信息披露的透明度， 促進資本市場的長期健康發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】灰熊研究；蔚來汽車；租賃準則；BaaS

【中圖分類號】F275 ? ? ?【文獻標識碼】A ? ? ?【文章編號】1004-0994（2022）22-0075-6

一、引言

資本市場是宏觀經(jīng)濟的晴雨表， 而購買股票則往往意味著購買公司的未來。 早在20世紀20年代， 本杰明·格雷厄姆就意識到財務(wù)信息的重要性， 將公司年報分析作為投資的前提， 同時關(guān)注公司財務(wù)的異常及陷阱。

在經(jīng)歷過財務(wù)丑聞、金融危機等一系列沖擊之后， 美國資本市場受到廣泛關(guān)注。 與此同時， 很多中國概念股借機走向海外， 并通過反向并購、首次公開發(fā)行等多種方式在美國資本市場掛牌交易， 一些個股表現(xiàn)優(yōu)異， 體現(xiàn)了美國投資者對中國公司的熱情和信心， 但其財務(wù)信息質(zhì)量、審計質(zhì)量也引起某些機構(gòu)投資者的關(guān)注[1] 。

除了對會計、審計的關(guān)注， 也有學(xué)者從財務(wù)報告供應(yīng)鏈的角度對財務(wù)報告相關(guān)各方的源起進行了討論[2] 。 例如： 公司管理層負責(zé)編制財務(wù)報告， 注冊會計師則對財務(wù)報告進行審計； 公司董事會批準財務(wù)報告， 傳媒、網(wǎng)絡(luò)等負責(zé)傳播財務(wù)報告； 分析師分析財務(wù)報告， 投資者及其他利益相關(guān)者使用財務(wù)報告。 在這些利益相關(guān)方中， 做空機構(gòu)往往是以財務(wù)報告使用者的身份出現(xiàn)， 通過自己的專業(yè)知識來發(fā)現(xiàn)標的公司財務(wù)、業(yè)務(wù)甚至戰(zhàn)略方面的問題， 進而通過做空實現(xiàn)盈利目標。

自2010年渾水公司（Muddy Waters）發(fā)布東方紙業(yè)做空報告以來[3] ， 各方做空機構(gòu)粉墨登場， 尤其是香櫞研究（Citron Research）等對東南融通[4] 、雪湖資本（Snow Lake）對瑞幸咖啡[5] 的阻擊引起市場的諸多關(guān)注， 引發(fā)市場對商業(yè)模式、跨境監(jiān)管[6] 等各領(lǐng)域的討論， 并為市場參與者更好地了解上市公司提供了新的視角。

本文擬以灰熊研究（Grizzly Research）最新發(fā)布的蔚來汽車做空報告[7] 為研究對象， 在梳理和提煉相關(guān)理論的基礎(chǔ)上， 結(jié)合蔚來汽車發(fā)布的年度報告及涉及的會計準則， 針對其中的部分會計問題展開分析， 以期業(yè)界對相關(guān)專業(yè)問題有所思考。 本文討論的案例， 為市場參與者了解做空報告的分析方法提供了新的樣本， 同時有助于理解會計對經(jīng)濟業(yè)務(wù)的反映職能。

二、案例背景

資料顯示， 蔚來汽車（NIO Inc.）是一家先進的智能電動汽車制造廠商， 成立于2014年11月。 公司設(shè)計、開發(fā)、聯(lián)合制造并出售電動汽車， 推動下一代技術(shù)如自動駕駛、數(shù)字技術(shù)、電子動力總成及電池的創(chuàng)新。 公司與同行業(yè)其他企業(yè)相比的差異之處， 是所謂的“持續(xù)推動技術(shù)突破和變革”， 先后推出電池租用服務(wù)（Battery as a Service， BaaS）和自動駕駛服務(wù)（Autonomous Driving as a Service， ADaaS）。 2021年年報顯示， 公司年末總資產(chǎn)為828.84億元， 年度總收入為361.36億元， 年度虧損額為40.17億元。

2022年6月28日， 做空機構(gòu)灰熊研究在其網(wǎng)站發(fā)布針對蔚來汽車的做空報告[7] 。 研究人員依賴可公開獲得的信息、現(xiàn)場調(diào)查和分析程序等， 認為蔚來汽車采用了類似瓦倫特制藥公司（Valeant）的會計手段來虛增收入、虛報利潤以達成目標。 報告發(fā)布后引起了市場的負面反應(yīng)， 蔚來汽車當日股價最高跌幅超過10%。 公司在官網(wǎng)發(fā)布公告予以回應(yīng)， 認為該報告毫無價值， 且包含大量差錯， 屬于一種沒有支撐資料的投機行為， 得出的結(jié)論具有誤導(dǎo)性。 與此同時， 公司董事會包括審計委員會對相關(guān)事項展開調(diào)查， 并考慮采取恰當措施以保護股東利益， 將根據(jù)紐約證券交易所、香港證券交易所以及新加坡證券交易所的適用規(guī)則做出額外的披露。 7月1日， 蔚來汽車發(fā)布6月份及2022年第二季度快報。 截至2022年6月30日， 公司累計交付車輛達到217897輛， 其中： 6月交付12961輛汽車， 比上年同期增加60.3%； 二季度交付25059輛汽車， 比上年同期增長14.4%。 從股價表現(xiàn)看， 6月30日公司股價就已經(jīng)企穩(wěn)回升， 以港股為例， 從29日的收盤價165.5元上漲至30日的172元， 從某種程度上而言做空報告的負面影響似乎已經(jīng)消除。

三、案例分析

根據(jù)灰熊研究發(fā)布的做空報告， 其核心指控內(nèi)容包括： 蔚來汽車可能使用不合并關(guān)聯(lián)方交易的方式來夸大收入和盈利能力。 報告認為， 蔚來汽車通過成立一家關(guān)聯(lián)方企業(yè)武漢蔚能電池資產(chǎn)有限公司（簡稱“蔚能電池”）來實現(xiàn)超越預(yù)期的收入， 其中蔚來汽車通過出售電池給蔚能電池， 導(dǎo)致收入和凈利潤增加10%和95%， 其中2021財年的盈余數(shù)字至少有60%可以歸功于蔚能電池。 結(jié)合蔚來汽車發(fā)布的年報相關(guān)信息， 具體分析如下：

（一）成立關(guān)聯(lián)方企業(yè)蔚能電池

電池是電動汽車的關(guān)鍵組成要素。 2020年8月20日， 蔚來汽車導(dǎo)入新的BaaS服務(wù)， 在此商業(yè)模式下， 汽車用戶可以在購買電動汽車的同時， 單獨認購電池的使用和更換服務(wù)， 即付出扣除電池后的裸車初始購車成本， 然后每個月再支付一筆電池的使用費， 據(jù)此， 車主可以減輕初始的購車成本負擔(dān)， 將電池費用推遲到未來期間每月支付。

為推動BaaS服務(wù)的發(fā)展， 蔚來汽車和另外三家公司分別投資2億元人民幣， 發(fā)起組建了獨立的電池資產(chǎn)管理公司——蔚能電池， 各方持股比例為25%。 2021年8月， 在蔚能電池B輪融資中， 蔚來汽車增資2.7億元人民幣， 經(jīng)過幾輪融資之后， 目前蔚來汽車持有蔚能電池的權(quán)益份額為19.8%。

（二）蔚來汽車與蔚能電池的交易安排

在BaaS模式下， 蔚來汽車將電池出售給蔚能電池； 車主則從蔚能電池認購電池服務(wù)， 并按月支付電池使用費。

蔚能電池購買電池的資金， 是通過發(fā)行權(quán)益及債務(wù)工具或通過銀行借款獲得的。 蔚來汽車和蔚能電池之間采取“背靠背”的方式開展業(yè)務(wù)， 即蔚來汽車將電動汽車出售給BaaS車主， 車主從蔚能電池訂購電池服務(wù)， 并按月支付服務(wù)費用。 當車輛（連同電池）交付給BaaS用戶時， 蔚來汽車認為電池的控制權(quán)已經(jīng)轉(zhuǎn)讓給了蔚能電池， 在報表中確認電池的銷售收入。

蔚來汽車同時與蔚能電池簽署服務(wù)協(xié)議， 明確蔚來汽車為其提供包括電池的監(jiān)控、維護、更新、更換、IT系統(tǒng)支持等服務(wù)， 并根據(jù)相關(guān)服務(wù)的數(shù)量和價格收取月度服務(wù)費。 一旦BaaS車主出現(xiàn)電池月租費違約時， 蔚能電池有權(quán)要求蔚來汽車追溯并鎖定該車主的電池認購服務(wù)， 以限制車主繼續(xù)使用該服務(wù)。 此外， 為推動BaaS服務(wù)的深入開展， 蔚來汽車還統(tǒng)一為車主的月度電池使用服務(wù)費提供擔(dān)保。

（三）相關(guān)會計處理

首先， 蔚來汽車與蔚能電池為相互獨立的法人實體， 蔚來汽車持有蔚能電池19.8%的權(quán)益份額， 雖然派駐董事及管理人員參與蔚能電池的業(yè)務(wù)， 但對蔚能電池沒有控制權(quán)， 因此不將蔚能電池納入合并報表范圍， 相關(guān)投資按照權(quán)益法核算。

其次， 蔚來汽車會取得兩部分來自蔚能電池的收入。 一是汽車出售時點， 視為電池已經(jīng)出售給蔚能電池， 從而確認這部分電池的銷售收入； 二是汽車正常使用期間， 蔚來汽車為蔚能電池提供電池的相關(guān)服務(wù)， 按月結(jié)算服務(wù)費。

最后， 蔚來汽車就用戶訂購電池租用服務(wù)的月度支付義務(wù)， 向蔚能電池提供財務(wù)擔(dān)保， 在蔚來汽車賬上作為擔(dān)保負債處理， 其公允價值通過考慮車主的違約模式加以確定， 當車主的電池月租費發(fā)生違約時， 由蔚來汽車承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任， 相關(guān)費用在蔚能電池應(yīng)該支付的服務(wù)費中扣除。 會計期末， 蔚來汽車對擔(dān)保負債的公允價值進行重新計量， 相關(guān)價值的增減變動計入當期損益。

（四）灰熊研究的指控

灰熊研究的做空報告認為， 蔚來汽車將BaaS業(yè)務(wù)分拆給蔚能電池， 兩者之間的關(guān)聯(lián)方交易是蔚來汽車能夠?qū)崿F(xiàn)華爾街預(yù)期的重要手段。 其中包括以下幾個方面：

1. 實際“銷售”的電池是通過關(guān)聯(lián)方實現(xiàn)的， “虛增”了11.47億元的收入。 調(diào)查顯示， 訂閱BaaS服務(wù)的車主月租金標準有兩種： 一是運用于短程的標準范圍電池（70/75kWh）， 通常月租金為980元； 二是可用于長續(xù)航級別的長程電池（100kWh）， 月租金為1480元。

查閱到的蔚能電池所發(fā)行的資產(chǎn)支持票據(jù)發(fā)行文件顯示了一些訂閱電池租用服務(wù)的相關(guān)信息。 截至2021年9月30日的數(shù)據(jù)顯示， 有19000名車主選擇了BaaS服務(wù)， 其中18%的用戶選擇了月租費1480元的長程電池， 82%的用戶選擇了月租費980元的短程電池， 根據(jù)交易筆數(shù)所確定的月租金金額為1984萬元， 據(jù)此可以計算出2021年1 ～ 9月的租金收入大約為1.79億元， 推算2021年度全年的租金收入規(guī)模為2.38億元。

結(jié)合灰熊研究所取得的資料以及上市公司披露的財務(wù)信息， 截至2021年9月， 蔚來汽車披露的銷售給蔚能電池的收入為27.96億元， 按照BaaS的車主數(shù)量19000名， 蔚能電池實際擁有的電池總數(shù)量為40053個。 做空報告認為， 蔚來汽車所銷售電池的真實數(shù)量應(yīng)該是19000個， 占比47.44%（19000/40053）， 因此所實現(xiàn)的BaaS電池收入應(yīng)確認為13.26億元（27.96×47.44%）， 如果沒有蔚能電池的存在， 蔚來汽車實現(xiàn)的電池收入為1.79億元（每月租金收入1984萬元×9個月）， 據(jù)此蔚來汽車“虛增”了11.47億元（13.26-1.79）的收入。

2. “虛假”銷售的電池， 進一步“虛增”了14.7億元的收入。 如前所述， 公司真實銷售了19000輛電動車， 對蔚能電池而言， 僅需要19000個電池即可， 但蔚能電池實際持有的電池為40053個， 相當于多買了21053個電池。 假設(shè)這些電池的構(gòu)成上， 與前述發(fā)行的資產(chǎn)支持票據(jù)所披露的電池結(jié)構(gòu)比例一致， 即20%的長程電池和80%的短程電池， 且電池按照電動車整車的利潤率保守估計為20%， 則據(jù)此推算， 蔚來汽車多出售了14.7億元的電池（比例為21053/40053=52.56%， 金額為27.96×52.56%=14.7億元）， 進而在報表中多計利潤2.94億元（14.7×20%）。

3. 關(guān)聯(lián)方交易對蔚來汽車經(jīng)營成果的影響匯總。 綜合真實銷售的19000個電池所虛增的11.47億元收入， 以及額外超額供應(yīng)的21053個電池所帶來的14.7億元收入， 2021年1 ～ 9月， 蔚來汽車通過分拆電池業(yè)務(wù)虛增了26.17億元的收入， 同期蔚來汽車披露的收入總額為262.36億元， 據(jù)此推算， 因關(guān)聯(lián)方交易給蔚來汽車帶來的收入“虛增”10%左右（26.17/262.36）。

假定電池的利潤率為20%， 2021年1 ～ 9月蔚來汽車銷售電池的收入為27.96億元， 那么這些電池的成本為22.37億元。 灰熊研究查閱了蔚來汽車2020年的年報資料， 發(fā)現(xiàn)充電及換電基礎(chǔ)設(shè)施和設(shè)備（包括電池）的使用壽命為5 ～ 8年， 電池通常可以使用7年， 平均下來電池的年折舊率大約為15%。 根據(jù)以上假設(shè)條件及事實， 做空報告測算出， 由于將電池出售給了蔚能電池， 蔚來汽車將本應(yīng)列示在自身報表中的電池資產(chǎn)減少了22.37億元， 據(jù)此少計提折舊3.36億元（此處灰熊的計算采用了四舍五入后28億元的收入總額、80%的成本率， 推算出電池資產(chǎn)的原值為22.4億元， 再按15%的年折舊率計算出3.36億元的結(jié)果）。

綜上所述， 蔚來汽車因關(guān)聯(lián)方交易虛增的利潤有三部分： ①真實出售19000個電池帶來的11.47億元； ②超額供應(yīng)21053個電池帶來的額外利潤2.94億元； ③因?qū)㈦姵爻鍪劢o蔚能電池而少計提折舊3.36億元。 上述三項匯總， 虛增了利潤17.77億元。 公司同期報告的虧損額為18.74億元， 如果沒有關(guān)聯(lián)方交易帶來的上述利潤， 公司調(diào)整后的虧損額為36.51億元， 因此做空報告認為， 虛增的利潤金額占公司報告金額的比重接近95%（17.77/18.74）。

據(jù)此可以看出， 灰熊研究做空報告得出的核心結(jié)論是， 因為電池租賃服務(wù)的分拆， 蔚來汽車虛增了26.17億元的收入、17.77億元的利潤， 分別虛增10%和95%。

（五）分析與討論

1. 灰熊研究做空報告值得商榷之處。 灰熊研究做空報告的內(nèi)容非常豐富， 除前述關(guān)聯(lián)方交易外， 還通過企查查數(shù)據(jù)， 發(fā)現(xiàn)蔚能電池的董事長沈某及總經(jīng)理兼董事陸某均為蔚來汽車的工作人員， 因而認為蔚來汽車對蔚能電池有實質(zhì)性的控制權(quán)， 應(yīng)將其納入合并報表核算； 蔚來汽車與相關(guān)投資者之間存在未披露的對賭協(xié)議； 蔚來汽車的實際控制人向新成立的用戶信托基金轉(zhuǎn)讓股份并進行了質(zhì)押等。 但就其核心指控的關(guān)聯(lián)方交易問題， 做空報告存在一些值得商榷之處。

（1）計算本身存在一些小錯誤。 就比較而言， 出發(fā)點應(yīng)該是蔚來汽車自己提供電池出租服務(wù)與將電池出租服務(wù)分拆給蔚能電池公司兩種方式的比較。

其一， 蔚來汽車本身提供電池服務(wù)。 考慮到訂閱BaaS服務(wù)的這部分車主享受了電池的分期付款服務(wù)， 作為出租人的蔚來汽車， 相關(guān)業(yè)務(wù)應(yīng)按照《企業(yè)會計準則第21號——租賃》進行會計處理， 前提是根據(jù)相應(yīng)的合同條件及行業(yè)慣例， 正確區(qū)分該業(yè)務(wù)的性質(zhì)是融資租賃還是經(jīng)營租賃。

從形式上看， 因為這部分電池的所有權(quán)雖未轉(zhuǎn)移， 但租賃期占租賃資產(chǎn)使用壽命的絕大部分， 按7年期、月租金980元計算， 租賃期內(nèi)一個電池應(yīng)收的費用總額為82320元， 這可以視為租賃收款額的現(xiàn)值幾乎相當于電池包的公允價值70000元， 而且電池占整車的價值比例相對較低（資料顯示， 2021年蔚來汽車的汽車銷售收入為331.7億元， 全年共銷售91429輛車， 據(jù)此測算單車價格平均約為36萬元， 電池占整車的售價比例不足20%）， 車輛行駛必須安裝電池， 車主原則上也不會為了電池而放棄整車， 電池?zé)o論所有權(quán)如何， 實質(zhì)上也是由車主使用， 使用期滿， 電池不會有很高殘值并返還給公司， 所以與BaaS訂購業(yè)務(wù)相關(guān)的業(yè)務(wù)可以按照融資租賃加以處理。

根據(jù)會計準則規(guī)定， 如果將蔚來汽車的電池租賃服務(wù)視為融資租賃， 公司應(yīng)在2021年的租賃期開始日確認融資租賃的應(yīng)收融資租賃款， 并將取得融資租賃所發(fā)生的成本在租賃期開始日計入當期損益， 同時按照固定的周期性利率計算并確定各個租賃期內(nèi)的利息收入。 因此， 19000個電池的租賃收入可以在租賃期開始日的當期確認， 并結(jié)轉(zhuǎn)相應(yīng)的電池成本。 現(xiàn)有資料顯示， 40053個電池的總收入27.96億元， 平均為每個電池約69800元（四舍五入按70000元計算）， 那么19000個電池所確認的收入為13.3億元， 按20%的毛利率計算的利潤為2.66億元。

如果按照交易實質(zhì)來說， 蔚來汽車在出售裸車的同時， 開展了電池租賃服務(wù)， 且蔚來汽車對電池擁有控制權(quán)， 一旦車主不按期支付租金， 蔚來汽車可實質(zhì)性控制該電池， 換句話說電池的風(fēng)險和報酬都掌控在蔚來汽車手中， 就應(yīng)該按照經(jīng)營租賃進行處理。 在租賃期內(nèi)， 蔚來汽車應(yīng)采用直線法或其他系統(tǒng)合理的方法， 將經(jīng)營租賃的租賃收款額（如每個短程電池月租金980元）確認為租金收入； 而發(fā)生的有關(guān)初始直接費用（如電池的成本）則應(yīng)資本化， 在租賃期內(nèi)采取類似折舊的政策計提折舊， 分期計入當期損益。

考慮到蔚來汽車的商業(yè)模式， 如果針對電池開展租賃業(yè)務(wù)， 則在理論上存在融資租賃與經(jīng)營租賃兩種確認模式， 具體需要根據(jù)合同的條款、相關(guān)交易的實質(zhì)予以選擇。 由于現(xiàn)實中蔚來汽車是將電池業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)給了關(guān)聯(lián)方蔚能電池， 因此， 對相關(guān)收入按照租賃進行確認只是一種“假設(shè)”基準下的推演。 顯然， 灰熊研究認為， 蔚來汽車如果自己提供BaaS服務(wù)， 則應(yīng)該按照經(jīng)營租賃進行賬務(wù)處理， 每月確認的收入為1984萬元， 2021年1 ～ 9月的收入為1.79億元； 同時應(yīng)計提40053個電池的折舊3.36億元（此處灰熊計算有誤， 參見后文）， 推算的利潤為

-1.57億元。

其二， 蔚來汽車將BaaS車主的電池服務(wù)拆分給蔚能電池。 報表中顯示蔚來汽車的電池銷售實現(xiàn)了27.96億元的收入， 按照20%的毛利率計算的利潤為5.59億元。 將蔚來汽車自營與分拆給關(guān)聯(lián)方蔚能電池經(jīng)營這兩種模式進行簡單對比可知， 通過關(guān)聯(lián)方交易增加的收入和利潤分別為25.97億元（27.96-1.79）和7.16億元（5.59+1.57）， 低于灰熊研究宣稱的26.17億元和17.77億元， 如果說收入的差距2000萬元是因為對數(shù)字四舍五入以及相關(guān)計算假設(shè)的影響的話， 那么超過10億元的利潤差距值得深究， 后文將對此進行進一步討論。

本文認為， 灰熊研究的計算存在一些小錯誤， 以折舊計算而言， 即使蔚來汽車將出售的40053個電池資產(chǎn)全部留在報表中， 按期計提折舊， 3.36億元也是全年計算的結(jié)果， 9個月的折舊額應(yīng)為2.52億元（3.36/12×9）。

此外， 蔚來汽車銷售電池的利潤， 從某種意義上說就是蔚能電池的虧損， 而蔚來汽車需要按照權(quán)益法核算對蔚能電池19.8%的權(quán)益投資， 因此這部分利潤可能會被部分抵消， 而灰熊研究的報告中并未考慮這部分的影響。

（2）灰熊研究的質(zhì)疑邏輯存在瑕疵。 灰熊研究做空報告分析的邏輯錯誤， 主要體現(xiàn)在兩個方面：

其一， 對虛增利潤的計算存在矛盾， 部分收入未考慮成本。 報告認為， 蔚來汽車報表中的電池收入僅能確認實際收到的車主月租費， 而不能“一次性”地將全部19000個電池的應(yīng)收租賃費全部入賬， 結(jié)合前文的分析看， 灰熊研究把19000個電池的銷售價格與收取租金的差額11.47億元全部視為利潤的虛增來源， 而沒有考慮這部分電池的成本， 從而直接導(dǎo)致最終計算的利潤額大幅虛夸。

其二， 對提供電池更換服務(wù)的商業(yè)模式理解不足 。 對提供電池更換服務(wù)的蔚能電池而言， 需要超過一倍的備用電池。 灰熊研究質(zhì)疑， 蔚來汽車僅僅出售了19000輛BaaS認購車， 為何需要向蔚能電池提供40053個電池。 這可能是由于灰熊研究對電池更換服務(wù)這一商業(yè)模式的認識存在局限。 從常識上來說， 已經(jīng)出售的汽車本身是攜帶一個電池的（即19000個）， 但與此同時， 作為提供電池更換服務(wù)的蔚能電池來說， 其也需要手頭有可用的電池， 以備車主來要求提供更換電池服務(wù)時能滿足車主的需求。 從這點上看， 蔚能電池除了在蔚來汽車向訂閱BaaS服務(wù)的車主出售汽車時就已經(jīng)持有了這部分電池， 另外， 還需要向蔚來汽車訂購額外的電池以滿足客戶需求。 當然， 蔚能電池是否真實擁有這些用于更換的電池， 電池的增加、使用、處置等具體模式有待進一步檢視。

2. 蔚來汽車將電池服務(wù)業(yè)務(wù)剝離給第三方這一商業(yè)模式的可持續(xù)性。 公開資料顯示， 車主只需要月付980元， 就可以將價值70000元的電池拿來使用， 顯然有利于減輕車主當期的經(jīng)濟負擔(dān)。

此外， BaaS這種創(chuàng)新服務(wù)， 可以免除車主自己安裝充電樁的煩惱， 也可以免除車主對車輛進行充電的等待時間， 而且作為簽約的新車主， 還可以享受一定時間、一定次數(shù)（如每月6次）的免費更換電池服務(wù)， 顯然可以提升用戶體驗， 不失為一種好的商業(yè)模式。

從蔚來汽車的角度看， 將電池服務(wù)拆分給第三方電池服務(wù)提供商， 通過專業(yè)服務(wù)提升用戶體驗的同時， 可以在報表中確認相應(yīng)的電池銷售收入， 減少賬上的電池資產(chǎn)， 也不失為一種好的選擇。

唯一的問題可能在蔚能電池。 一方面， 蔚能電池需要投入巨額資金來購買電池， 這可能需要消耗大量的資金以及承擔(dān)隨之而來的融資成本； 另一方面， 車主的月租費存在無法按時償付的違約風(fēng)險， 給公司的健康穩(wěn)定運營帶來潛在的負面影響。 當然， 蔚來汽車為BaaS車主的訂閱費用提供擔(dān)保， 可以適當消除蔚能電池的疑慮， 但就業(yè)務(wù)本身來說， 并沒有為蔚能電池提供實實在在的現(xiàn)金流入， 無法直接緩解電池資金占用問題。 如果說電池來源于蔚來汽車， 服務(wù)的客戶也來自蔚來汽車， 購買電池的資金沒有實際支付， 客戶違約的風(fēng)險也由蔚來汽車擔(dān)保， 那么蔚能電池存在的經(jīng)濟實質(zhì)就有待觀察。

從數(shù)字上看， 蔚來汽車2020年、2021年先后投入2億元和2.7億元的資金， 占有蔚能電池19.8%的股權(quán)。 蔚來汽車2021年的年報顯示， 公司為包括蔚能電池在內(nèi)的多家公司提供的產(chǎn)品銷售收入在2020年及2021年分別為2.901億元和41.382億元、雜項服務(wù)費用分別為3800萬元和5609.5萬元， 其他銷售材料、設(shè)備及擔(dān)保費用等幾乎可以忽略不計。 如果按照20%的毛利率計算， 蔚來汽車在過去兩年就從蔚能電池身上實現(xiàn)銷售收入8.97億元， 是初始投資的近兩倍， 即使不考慮投資收益及分紅， 這筆投資也是非常合算的。

因為蔚能電池的財務(wù)數(shù)據(jù)無法獲取， 其財務(wù)狀況、經(jīng)營成果、現(xiàn)金流量情況也無法盡知。 但從有限的數(shù)據(jù)看， 假設(shè)19000名訂閱用戶全部按期支付月租費， 按20%的長程電池和80%的短程電池租賃比例測算的月租費收入為1984萬元， 那么年度收入為2.38億元， 假設(shè)不考慮其他的運營成本， 要收回40053個電池的成本27.96億元就需要11.75年， 顯然這不是一筆好生意， 該模式是否能夠持續(xù)， 也許關(guān)鍵在于蔚能電池能否找到有說服力的商業(yè)模式， 比如存在除月租之外的其他收入來源。

四、研究結(jié)論與啟示

如何看待公司、對公司進行估值是一門學(xué)問， 更是一個難題。 會計信息作為決策的基礎(chǔ)， 在公司估值中扮演著重要角色， 但也應(yīng)結(jié)合實際情境加以具體分析。 本文討論的案例， 表面上看是會計問題， 是租賃準則的應(yīng)用問題， 而實質(zhì)上體現(xiàn)了公司的戰(zhàn)略、經(jīng)營模式等問題， 在對灰熊研究做空蔚來汽車的研究報告進行簡單分析的基礎(chǔ)上， 本文主要得出如下研究結(jié)論及啟示：

（一）灰熊研究的質(zhì)疑缺乏說服力

灰熊研究針對蔚來汽車出售電池給蔚能電池的關(guān)聯(lián)方交易質(zhì)疑中， 存在著計算錯誤、對商業(yè)模式認識有局限等問題。 就關(guān)聯(lián)方蔚能電池不納入合并報表而言， 因蔚來汽車僅持有19.8%的蔚能電池股權(quán)， 會計上對該投資按權(quán)益法核算， 這一會計處理符合會計準則的規(guī)定； 對電池業(yè)務(wù)按真實出售而不是經(jīng)營租賃進行賬務(wù)處理， 也符合交易的實質(zhì)。

從邏輯上說， 做空報告提及的27.96億元電池銷售收入， 占蔚來汽車2021年度銷售收入361.36億元的比例不足8%， 通過電池業(yè)務(wù)進行虛增收入和利潤對公司的影響不大， 而這種做法一旦被“聰明的投資者”貼上舞弊的標簽， 則可能給公司帶來毀滅性的打擊。 站在理性決策的角度看， 灰熊研究所指控的蔚來汽車通過將電池業(yè)務(wù)剝離來實現(xiàn)相關(guān)報表項目虛假陳述的觀點， 說服力不足， 論據(jù)也不夠充分。

從形式上看， 蔚來汽車與蔚能電池屬于自主經(jīng)營、自負盈虧的兩個經(jīng)濟主體， 只要相關(guān)交易有符合法律法規(guī)的合同， 是雙方真實意思的表示， 蔚來汽車出售電池給蔚能電池、蔚能電池為BaaS車主提供電池租賃服務(wù)這一行為本身就無可厚非。 如果蔚來汽車對該關(guān)聯(lián)方交易的定價、實質(zhì)、決策程序等做了公開透明的披露， 雙方的交易具有商業(yè)實質(zhì)， 那么就不存在虛假陳述或誤導(dǎo)投資者的行為或嫌疑。

（二）蔚來汽車的經(jīng)營模式有待市場檢驗

從實質(zhì)上看， 蔚來汽車與蔚能電池之間的業(yè)務(wù)往來屬于關(guān)聯(lián)方交易。 已披露的信息顯示， 交易本身給車主帶來了很好的更換電池體驗， 并實質(zhì)性地降低了車主的短期成本； 對蔚來汽車而言， 將為車主提供額外服務(wù)的電池資產(chǎn)從資產(chǎn)負債表中剝離， 同時增加了銷售電池的收入和利潤。 唯一的問題可能在于， 蔚能電池為何愿意支付高昂的代價來取得零星的租賃服務(wù)費收入。 即使不考慮資金成本、管理成本及其他開支， 做空報告中提及的40053個電池也需要經(jīng)過近12年時間才能回收成本， 其商業(yè)模式的說服力有待說明。

對蔚來汽車來說， 如果蔚能電池不能平穩(wěn)運行的話， 其銷售電池的收入可能會受到負面影響。 如果蔚能電池?zé)o法通過投資者或第三方獲得融資以滿足其經(jīng)營需求， 也就無法繼續(xù)從蔚來汽車持續(xù)購買電池， 進而無法提供讓客戶滿意的電池更換服務(wù)， 并影響用戶體驗進而影響到車輛銷售。 從這點上看， 蔚來汽車和蔚能電池是一個命運共同體。 一方面， 蔚來汽車需要合理保證車主更多地訂閱BaaS服務(wù)， 從而形成規(guī)模效應(yīng)， 提高蔚能電池的使用效率； 另一方面， 蔚來汽車應(yīng)對車主的信用質(zhì)量有很好的把控， 合理保證這些認購BaaS服務(wù)的車主不會違約。 此外， 蔚來汽車還需要在銷售合同中平衡車主和電池服務(wù)商的權(quán)益， 當車主在一個月內(nèi)免費更換電池超過既定數(shù)量后， 多使用更換服務(wù)就有機會給蔚能電池帶來更多的、除月租金之外的現(xiàn)金更換服務(wù)收入。

就租賃業(yè)務(wù)而言， 做空報告針對的是電池業(yè)務(wù)， 而蔚來汽車的競爭對手特斯拉近年來先后在美國、歐洲及亞洲等地推出了不同形式的車輛租賃服務(wù)， 其中2021年披露的汽車租賃收入為16.42億美元， 既包括12.5億美元的經(jīng)營租賃收入， 又包括3.69億美元“銷售型”的融資租賃業(yè)務(wù)收入。 蔚來汽車將來是否會借鑒這一經(jīng)驗推出整車租賃業(yè)務(wù)， 以提高公司業(yè)績， 還有待觀察。

（三）應(yīng)理性看待做空報告的結(jié)論

對市場參與者來說， 做空機構(gòu)為其提供了一個新的視角來觀察上市公司， 有助于其了解上市公司的商業(yè)模式、經(jīng)營策略和財務(wù)安排， 尤其是針對其中潛在的問題加以質(zhì)疑， 可以提高上市公司的信息透明度。

與此同時， 廣大市場參與者也應(yīng)對做空機構(gòu)的背景和動機加以關(guān)注。 天下沒有免費的午餐， 考慮到投資者的成熟度及市場的有效性存在差異， 做空機構(gòu)的報告往往會引起市場的過度反應(yīng)。 一旦做空報告引起股價的異常波動， 難免會帶來利益的重新分配， 而這種潛在的利益沖突會影響報告本身的客觀性。 此外， 報告撰寫人員自身的專業(yè)能力、寫作水平和研究深度也有很大差別， 相關(guān)結(jié)論往往建立在諸多的假設(shè)基礎(chǔ)之上， 市場參與者在閱讀這些報告時， 應(yīng)充分理解假設(shè)條件的合理性及分析結(jié)論的可靠性， 原則上只能參考而不能過多依賴做空機構(gòu)的觀點， 最好能夠有自己獨立的分析和判斷。

（四）財務(wù)報告供應(yīng)鏈的參與方應(yīng)體現(xiàn)專業(yè)性

1. 董監(jiān)高應(yīng)切實履行責(zé)任， 以建立市場信任。 保證財務(wù)報告的真實、可靠及完全、公允披露， 是公司董監(jiān)高的責(zé)任， 當?shù)谌綄镜呢攧?wù)報告真實性提出質(zhì)疑時， 公司理應(yīng)謹慎應(yīng)對， 及時回應(yīng)市場的質(zhì)疑， 以提高公司的信息透明度及投資者信任度。 從實踐來看， 蔚來汽車先后于6月29日和7月11日針對做空報告作出回應(yīng)， 在指出灰熊研究的報告存在大量錯誤及誤導(dǎo)性結(jié)論的同時， 公司董事會及審計委員會承諾對相關(guān)指控進行復(fù)核并考慮采取恰當?shù)拇胧┍Ｗo股東利益， 同時決定成立一個由獨立董事參與的獨立委員會， 在國際律師事務(wù)所及專業(yè)的司法調(diào)查會計師事務(wù)所的幫助下， 就做空報告涉及事項展開獨立調(diào)查， 這一做法符合慣例、監(jiān)管要求及市場預(yù)期， 但對公司而言， 還需要有充分詳實的證據(jù)來支撐自己的調(diào)查結(jié)論， 以更好地消除市場疑慮并提高公司信息透明度。

2. 注冊會計師應(yīng)保持應(yīng)有的職業(yè)謹慎。 注冊會計師審計， 從某種意義上是對上市公司財務(wù)報告的一種增信。 盡管灰熊研究的做空報告存在一定的質(zhì)量瑕疵， 但其中所揭示的關(guān)聯(lián)方交易問題、租賃業(yè)務(wù)的會計處理問題等， 還應(yīng)引起注冊會計師的關(guān)注。 比如： 蔚能電池從蔚來汽車所購買的電池是否發(fā)生了實物上的真實轉(zhuǎn)移； 蔚能電池購買電池的款項是否真實支付給了蔚來汽車； 蔚能電池為車主提供的免費電池服務(wù)業(yè)務(wù)其真實開展情況怎樣、電池的使用效率如何、車主電池租賃費用的違約情況怎樣、有多少車主支付了月租費以外的電池更換費等信息， 都應(yīng)由注冊會計師設(shè)計相應(yīng)的審計程序以取得充分、適當?shù)膶徲嬜C據(jù)。 針對做空機構(gòu)提出的電池數(shù)量問題、交易金額問題以及由此產(chǎn)生的款項支付問題等， 注冊會計師更應(yīng)重點關(guān)注。

3. 信息使用者應(yīng)保持理性和專業(yè)性。 對投資者而言， 應(yīng)站在整個財務(wù)報告供應(yīng)鏈的角度來解讀會計信息， 既關(guān)注公司的數(shù)據(jù)， 又洞察第三方的分析。 蔚來汽車通過剝離電池業(yè)務(wù)， 以租賃替代出售的模式， 在減輕客戶負擔(dān)并提升車主體驗的同時， 提升了公司自身的業(yè)績； 但做空報告中所討論的關(guān)聯(lián)方交易問題、商業(yè)模式的可持續(xù)性問題， 從另一個角度揭露了這種經(jīng)營模式的隱患， 也向決策者發(fā)出了警報。 信息使用者要對上市公司的公開信息進行正確的解讀。 一方面， 應(yīng)該體現(xiàn)自身的專業(yè)性， 能夠看得懂會計數(shù)據(jù)， 比如了解會計準則對財務(wù)數(shù)據(jù)的影響， 在分析數(shù)據(jù)時應(yīng)結(jié)合標的公司具體的商業(yè)模式和經(jīng)營實質(zhì)來了解會計準則的具體應(yīng)用條件及潛在影響； 另一方面， 還應(yīng)該了解會計數(shù)據(jù)的局限性， 知道會計數(shù)據(jù)是會計準則的產(chǎn)物， 通過分析能夠提高會計數(shù)據(jù)的信息含量， 同時應(yīng)洞察第三方分析的專業(yè)性和可信度， 以更好地發(fā)現(xiàn)機會并避開陷阱。 相信只有通過更好地洞察上市公司戰(zhàn)略和運營， 將業(yè)務(wù)和財務(wù)更好地結(jié)合起來， 發(fā)揮會計信息的反映、預(yù)測作用， 才能形成更全面的看法， 進而做出理性的決策。

做空報告的威力不可謂不大， 尤其是短期內(nèi)會給公司的市場表現(xiàn)帶來負面影響； 但上市公司本身的健康更為重要， 只要把車造好， 把客戶服務(wù)好， 市場交易各方就能夠從中獲益。 希望各方通過共同努力， 提高公司的信息披露透明度， 更好地促進市場長期健康發(fā)展。

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［1］ 袁敏．中國概念股危機對審計行業(yè)的影響——基于SEC與中國“四大”和解的啟示［ J］．中國注冊會計師，2015（4）：83 ～ 88+2．

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