張勇 張春蕾

(南京林業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江蘇 南京 210037)

一、引言

理論與實(shí)務(wù)界認(rèn)為，信息披露在資本市場(chǎng)中一直扮演著聯(lián)結(jié)企業(yè)和股票投資者、債權(quán)人等外部利益相關(guān)者的重要“中間人”角色。一方面，對(duì)企業(yè)而言，信息披露既是機(jī)遇，也是風(fēng)險(xiǎn)，所以企業(yè)偏向于對(duì)外披露“好消息”，掩蓋“壞消息”；另一方面，對(duì)利益相關(guān)者而言，及時(shí)、完整和真實(shí)的信息披露則有利于其更快、更好地進(jìn)行決策。因此，提高上市公司信息披露質(zhì)量，進(jìn)而優(yōu)化市場(chǎng)資源配置效率對(duì)促進(jìn)資本市場(chǎng)健康、穩(wěn)定發(fā)展具有十分重要的意義。證券交易所作為資本市場(chǎng)一線監(jiān)管機(jī)構(gòu)，一直致力于構(gòu)建和優(yōu)化符合中國(guó)國(guó)情的監(jiān)管方式。為了貫徹“放松管制、加強(qiáng)監(jiān)管”的制度革新理念，滬深交易所分別于2013年和2014年開始實(shí)施信息披露直通車，要求上市公司遵守相關(guān)規(guī)定自行登記公告并直接披露信息，從而突出上市公司在信息披露中的主體地位，提升資本市場(chǎng)整體運(yùn)行效率(陳運(yùn)森等，2019)。上市公司信息披露模式的改變意味著交易所的監(jiān)管重心由“事前審核”轉(zhuǎn)移到“事后監(jiān)管”，監(jiān)管措施也變得多元化。相較于罰款、市場(chǎng)禁入等處罰性監(jiān)管措施，非處罰性監(jiān)管措施主要針對(duì)那些不足以被行政處罰的公司違規(guī)行為，起到了較好的互補(bǔ)作用。其中，問(wèn)詢函(query letters)便是非處罰性監(jiān)管的主要措施之一，也是黨的十九大報(bào)告中強(qiáng)調(diào)的“轉(zhuǎn)變政府職能，創(chuàng)新監(jiān)管方式”理念的具體體現(xiàn)。當(dāng)上市公司存在信息披露不準(zhǔn)確、日常交易或經(jīng)營(yíng)存疑、材料說(shuō)明不充分等問(wèn)題時(shí)，證券交易所會(huì)通過(guò)“刨根問(wèn)底”式問(wèn)詢，要求其在規(guī)定時(shí)間內(nèi)答復(fù)相關(guān)問(wèn)題，并向市場(chǎng)公示。如果企業(yè)答復(fù)未實(shí)質(zhì)性地將問(wèn)題解釋清楚，交易所會(huì)對(duì)其再次問(wèn)詢。

國(guó)外資本市場(chǎng)率先通過(guò)發(fā)函的方式對(duì)上市公司進(jìn)行事后監(jiān)管，如美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)會(huì)定期審核上市公司的文件并對(duì)其發(fā)出意見函；澳大利亞證券交易所(ASX)以股價(jià)異常波動(dòng)和交易量異常作為問(wèn)詢的主要問(wèn)題，且在公司回函后才公開相關(guān)內(nèi)容。問(wèn)詢函監(jiān)管是建立在國(guó)外監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上具有中國(guó)特色的制度性創(chuàng)新，我國(guó)證券交易所會(huì)非定期地對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)告、重組事項(xiàng)、關(guān)聯(lián)交易等情況進(jìn)行問(wèn)詢，且問(wèn)詢內(nèi)容覆蓋面更廣、公布更及時(shí)。制度的不同導(dǎo)致每個(gè)國(guó)家監(jiān)管效果存在差異，所以問(wèn)詢函監(jiān)管的有效性一直是國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)注的焦點(diǎn)。比如，陳運(yùn)森等(2019)、Gong(2007)等學(xué)者從企業(yè)個(gè)體行為、外部市場(chǎng)反應(yīng)等視角佐證了問(wèn)詢機(jī)制的有效性，發(fā)現(xiàn)問(wèn)詢函能夠一定程度上約束企業(yè)違法違規(guī)行為，同時(shí)還會(huì)向外部市場(chǎng)傳遞負(fù)面信號(hào)，引發(fā)負(fù)面的市場(chǎng)反應(yīng)。本文試圖以企業(yè)商業(yè)信用融資為切入點(diǎn)，探究與企業(yè)具有緊密合作供應(yīng)鏈關(guān)系的上游供應(yīng)商、下游客戶是否會(huì)對(duì)企業(yè)收到問(wèn)詢函的行為有所反應(yīng)，從而驗(yàn)證問(wèn)詢函監(jiān)管的有效性。本文還將進(jìn)一步考察企業(yè)市場(chǎng)地位、地區(qū)誠(chéng)信環(huán)境以及法制環(huán)境水平是否能夠在問(wèn)詢函和企業(yè)商業(yè)信用融資之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系中發(fā)揮調(diào)節(jié)作用。

本文的增量貢獻(xiàn)主要有：(1)拓展了問(wèn)詢函監(jiān)管制度的經(jīng)濟(jì)后果研究。雖然既有國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)從市場(chǎng)反應(yīng)、信息披露質(zhì)量、盈余管理、審計(jì)費(fèi)用、溢出效應(yīng)等視角考察了證券交易所問(wèn)詢函監(jiān)管的經(jīng)濟(jì)后果(Gong，2007；Gietzmann and Pettinicchio，2014；Brown et al.，2018；陳運(yùn)森等，2019；翟淑萍等，2020)，但鮮有研究從商業(yè)信用融資角度驗(yàn)證這一非處罰性監(jiān)管手段的有效性。雖然王艷艷等(2020)討論了問(wèn)詢函對(duì)企業(yè)商業(yè)信用融資的抑制作用，但本文還從市場(chǎng)地位(企業(yè)個(gè)體特征)、地區(qū)誠(chéng)信環(huán)境(非正式制度)、地區(qū)法制環(huán)境(正式制度)三個(gè)角度考察問(wèn)詢函與商業(yè)信用融資關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，并進(jìn)一步從事后驗(yàn)證角度證明問(wèn)詢函的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警作用是否準(zhǔn)確、可靠。另外，王艷艷等(2020)的研究對(duì)象是年報(bào)問(wèn)詢函，但考慮到供應(yīng)商、客戶與企業(yè)的交易金額大，交易頻率高等特性，對(duì)除年報(bào)問(wèn)詢函外與企業(yè)異常經(jīng)濟(jì)行為有關(guān)的問(wèn)詢函所透露的負(fù)面信息也較敏感，因此本文的研究對(duì)象拓展為企業(yè)收到的全部問(wèn)詢函件；(2)豐富了有關(guān)商業(yè)信用融資影響因素的研究。傳統(tǒng)研究大多基于企業(yè)定期披露的財(cái)務(wù)信息考察商業(yè)信用融資的影響因素。近年來(lái)，諸多學(xué)者研究證實(shí)供應(yīng)商和客戶在制定商業(yè)信用政策時(shí)也會(huì)將企業(yè)的非財(cái)務(wù)信息納入考慮范圍，如市場(chǎng)地位(張新民等，2012)、公司戰(zhàn)略(方紅星和楚有為，2019)、納稅信用等級(jí)信息(張勇，2021)等。問(wèn)詢函監(jiān)管除了關(guān)注企業(yè)財(cái)務(wù)信息披露是否真實(shí)、完整之外，還會(huì)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)易發(fā)或高發(fā)行為(如生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、并購(gòu)重組等)進(jìn)行“精確制導(dǎo)”式的問(wèn)詢，所以本文從問(wèn)詢函發(fā)布這一非財(cái)務(wù)信息視角研究供應(yīng)商、客戶能否有效接收到這些信息并及時(shí)作出反應(yīng)，從而拓寬了既有商業(yè)信用融資影響因素研究的視角。

二、理論分析與研究假說(shuō)

(一)證券交易所問(wèn)詢函監(jiān)管與企業(yè)商業(yè)信用融資

證券交易所作為我國(guó)資本市場(chǎng)的一線監(jiān)管機(jī)構(gòu)，會(huì)不定期地針對(duì)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告、并購(gòu)重組、關(guān)聯(lián)交易等風(fēng)險(xiǎn)易發(fā)的敏感性問(wèn)題發(fā)放問(wèn)詢函并公示，這會(huì)向外部市場(chǎng)傳遞收函企業(yè)信息披露不規(guī)范、日常經(jīng)營(yíng)或交易存疑等負(fù)面信息。供應(yīng)商、客戶作為企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中關(guān)系最緊密的合作伙伴，理應(yīng)對(duì)企業(yè)收函行為有所反應(yīng)，更加謹(jǐn)慎地進(jìn)行授信決策。本文認(rèn)為問(wèn)詢函負(fù)向影響收函企業(yè)商業(yè)信用融資的機(jī)理體現(xiàn)在以下三方面：

首先，監(jiān)管問(wèn)詢函具有風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警作用(傅祥斐等，2020)，能夠引起強(qiáng)烈的負(fù)面市場(chǎng)反應(yīng)。原因在于被問(wèn)詢企業(yè)往往在信息披露、盈余質(zhì)量、稅收、內(nèi)部控制建設(shè)、公司治理等方面存在諸多問(wèn)題(Robinson et al.，2011；Kubick et al.，2016；劉柏和盧家銳，2019；耀友福和薛爽，2020)。因此，問(wèn)詢函具有豐富的信息含量，意味著收函企業(yè)信息披露不夠真實(shí)、完整，相關(guān)經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)沒有遵守法律規(guī)章制度，甚至存在異常風(fēng)險(xiǎn)事件，從而能夠幫助資本市場(chǎng)參與者甄別收函企業(yè)的各類潛在風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)提高投資者對(duì)企業(yè)披露信息的解讀能力來(lái)起到風(fēng)險(xiǎn)警示作用(張俊生等，2018)，進(jìn)而影響投資者的投資決策。與此類似，作為企業(yè)重要的債權(quán)人，供應(yīng)商、客戶為了防范其提供的商業(yè)信用無(wú)法按時(shí)、足額收回的風(fēng)險(xiǎn)，有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去關(guān)注企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀。當(dāng)企業(yè)收到的問(wèn)詢函對(duì)外公布時(shí)，供應(yīng)商、客戶會(huì)感知到來(lái)自監(jiān)管機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)提示，推斷企業(yè)可能存在信息披露不當(dāng)、財(cái)務(wù)報(bào)告具有重大缺陷甚至經(jīng)營(yíng)活動(dòng)違法違規(guī)等問(wèn)題(Kubick et al.，2016)，這會(huì)降低其對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量和償債能力的信任程度，調(diào)整對(duì)收函企業(yè)的財(cái)務(wù)與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估水平，進(jìn)而做出不提供或較少提供商業(yè)信用額度的決定，以避免遭受壞賬損失的風(fēng)險(xiǎn)。

其次，問(wèn)詢函作為事后監(jiān)管的一種手段，能夠發(fā)揮聲譽(yù)懲戒機(jī)制。因?yàn)榘l(fā)放問(wèn)詢函是監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)之前向外界提供的部分信息真實(shí)性的一種質(zhì)疑或否定，這會(huì)對(duì)企業(yè)聲譽(yù)造成損害，并破壞其良好的社會(huì)形象。聲譽(yù)是一項(xiàng)重要的無(wú)形資產(chǎn)(Tadelis，1999)，良好的聲譽(yù)可以發(fā)揮為企業(yè)提供隱性擔(dān)保的功能，減少外部債權(quán)人的信息獲取成本和監(jiān)督成本，增進(jìn)企業(yè)與外部之間的信任程度(劉鳳委等，2009)。因此，在“是否能夠嚴(yán)格履約、如期償還債務(wù)”的問(wèn)題上，擁有良好聲譽(yù)的企業(yè)更容易獲得供應(yīng)商、客戶的信任和支持，進(jìn)而取得較高額度的商業(yè)信用。自2014年起，證券交易所將問(wèn)詢函內(nèi)容作為公告披露，向市場(chǎng)傳遞與企業(yè)有關(guān)的負(fù)面消息，不同程度地?fù)p害了企業(yè)聲譽(yù)(陳運(yùn)森等，2018)。因此，與未收到監(jiān)管機(jī)構(gòu)問(wèn)詢函的企業(yè)相比，收函企業(yè)過(guò)往披露信息的真實(shí)性更容易引起供應(yīng)商和客戶的強(qiáng)烈質(zhì)疑，這會(huì)改變供應(yīng)商、客戶以歷史信息為依據(jù)對(duì)企業(yè)聲譽(yù)的判斷，導(dǎo)致其與企業(yè)已經(jīng)建立或者計(jì)劃建立的信任關(guān)系破裂。鑒于商業(yè)信用的形成是建立在信任的基礎(chǔ)上(Rajan et al.，2004)，故供應(yīng)商、客戶傾向于對(duì)收到問(wèn)詢函的企業(yè)不提供或提供較少的商業(yè)信用融資。

最后，問(wèn)詢函具有“聚光燈”效應(yīng)(spotlight effect)，能夠引起媒體、投資者乃至社會(huì)公眾的廣泛關(guān)注和深入討論，形成多股強(qiáng)大的社會(huì)監(jiān)督力量(翟淑萍等，2020)。在該效應(yīng)的作用下，問(wèn)詢函中所涉及的與企業(yè)有關(guān)的問(wèn)題對(duì)社會(huì)造成的負(fù)面影響會(huì)被放大。此外，陳運(yùn)森等(2019)指出隨著企業(yè)被問(wèn)詢事件的不斷發(fā)酵，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的政治、輿論壓力和公眾“憤怒成本”會(huì)不斷攀升，這使收函企業(yè)會(huì)持續(xù)受到來(lái)自監(jiān)管機(jī)構(gòu)更為嚴(yán)苛的調(diào)查和監(jiān)督。在此情況下，企業(yè)存在的其他潛在問(wèn)題或負(fù)面消息被曝光和傳播的可能性急劇上升(Brown et al.，2018)。比如，王春峰等(2020)研究表明收函企業(yè)未來(lái)違規(guī)被稽查的概率較高。如果被查處的問(wèn)題嚴(yán)重，那么企業(yè)將會(huì)遭受投資者訴訟、監(jiān)管機(jī)構(gòu)嚴(yán)厲處罰以及由此導(dǎo)致的股價(jià)暴跌帶來(lái)的一系列經(jīng)濟(jì)損失。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，企業(yè)的收函行為會(huì)增加其監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，影響包括供應(yīng)商、客戶在內(nèi)的外部利益相關(guān)者們對(duì)其未來(lái)發(fā)展前景的預(yù)期。出于資金安全考慮，此時(shí)供應(yīng)商、客戶會(huì)取消或降低收函企業(yè)的商業(yè)信用額度。

綜上，在高強(qiáng)度的問(wèn)詢風(fēng)險(xiǎn)感知下，供應(yīng)商、客戶進(jìn)行商業(yè)信用授予決策時(shí)會(huì)更加謹(jǐn)慎，從而使問(wèn)詢函監(jiān)管對(duì)收函企業(yè)的商業(yè)信用融資表現(xiàn)出一定的削弱作用。于是，本文提出假設(shè)：

在其他條件相同的情況下，問(wèn)詢函監(jiān)管會(huì)顯著降低收函企業(yè)的商業(yè)信用融資水平。

鑒于年度每家上市公司被證券交易所問(wèn)詢的具體情況互有差異，越多的收函次數(shù)和問(wèn)詢內(nèi)容代表企業(yè)相關(guān)問(wèn)題越嚴(yán)重，潛在風(fēng)險(xiǎn)越大。故根據(jù)問(wèn)詢特點(diǎn)，本文提出以下子假設(shè)：

被監(jiān)管機(jī)構(gòu)問(wèn)詢的頻度越高，收函企業(yè)的商業(yè)信用融資水平越低；

被監(jiān)管機(jī)構(gòu)問(wèn)詢的深度越高，收函企業(yè)的商業(yè)信用融資水平越低。

(二)市場(chǎng)地位、問(wèn)詢函監(jiān)管與企業(yè)商業(yè)信用融資

市場(chǎng)地位是衡量企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力和議價(jià)能力的方式之一，會(huì)影響企業(yè)的融資和經(jīng)營(yíng)行為(張新民等，2012)。市場(chǎng)地位高的企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)中可以憑借領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)更加容易地讓供應(yīng)商、客戶提供商業(yè)信用。其原因在于：(1)市場(chǎng)地位高的企業(yè)在同行業(yè)中具有較大的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，社會(huì)認(rèn)可度和聲譽(yù)較高，擁有充足的現(xiàn)金流應(yīng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不利沖擊，企業(yè)償債能力相對(duì)更強(qiáng)。在此情況下，供應(yīng)商、客戶和市場(chǎng)地位高的企業(yè)交易時(shí)，會(huì)表現(xiàn)出更強(qiáng)烈的合作意愿(李艷平，2017)，通過(guò)向他們提供商業(yè)信用以達(dá)到鞏固雙方交易關(guān)系、滿足自身競(jìng)爭(zhēng)需求的目的。(2)企業(yè)的市場(chǎng)地位越高，供應(yīng)鏈上下游的交易伙伴對(duì)其依賴度就越高，這使企業(yè)在交易過(guò)程中擁有較強(qiáng)的話語(yǔ)權(quán)，能夠以停止供貨、更換原材料供應(yīng)商等理由脅迫交易伙伴提供更多的商業(yè)信用(王貞潔和王竹泉，2017)。供應(yīng)商、客戶往往會(huì)滿足擁有較高市場(chǎng)地位企業(yè)的融資需求，因?yàn)檩^高的市場(chǎng)份額使與該企業(yè)有業(yè)務(wù)往來(lái)的交易伙伴眾多，即使合作關(guān)系破裂，其尋找新的供應(yīng)商和客戶的轉(zhuǎn)換成本也較低；而供應(yīng)商和客戶不僅需要支付高昂的變更成本，還要承擔(dān)產(chǎn)品質(zhì)量是否合格等未知風(fēng)險(xiǎn)。(3)企業(yè)市場(chǎng)地位越高，供應(yīng)商、客戶與其之間的交易頻率就越高，這種長(zhǎng)期購(gòu)銷業(yè)務(wù)往來(lái)使得企業(yè)與供應(yīng)商、客戶之間的信息不對(duì)稱程度得到極大緩解(Petersen and Rajan，1997)，從而有利于商業(yè)信用關(guān)系的產(chǎn)生。前文述及，問(wèn)詢函監(jiān)管會(huì)顯著削弱收函企業(yè)的商業(yè)信用融資能力。然而，當(dāng)市場(chǎng)地位高的企業(yè)收到問(wèn)詢函時(shí)，即便供應(yīng)商、客戶已接收到問(wèn)詢函發(fā)出的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警信號(hào)，但出于對(duì)企業(yè)規(guī)模優(yōu)勢(shì)帶來(lái)的償債能力信任或者迫于企業(yè)較高的議價(jià)談判能力，供應(yīng)商和客戶仍然會(huì)自愿或被迫向收函企業(yè)提供商業(yè)信用。換言之，較高的市場(chǎng)地位可以對(duì)問(wèn)詢函監(jiān)管與商業(yè)信用融資之間的負(fù)向關(guān)系產(chǎn)生抑制作用。因此，本文提出假設(shè)：

較高的市場(chǎng)地位能夠有效緩解問(wèn)詢函監(jiān)管對(duì)收函企業(yè)商業(yè)信用融資的負(fù)面影響，即收函企業(yè)市場(chǎng)地位越高，問(wèn)詢函監(jiān)管對(duì)其商業(yè)信用融資的負(fù)面影響越弱。

(三)誠(chéng)信環(huán)境、問(wèn)詢函監(jiān)管與企業(yè)商業(yè)信用融資

作為現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制有效運(yùn)轉(zhuǎn)的道德基礎(chǔ)，誠(chéng)信是各類經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的“潤(rùn)滑劑”。良好的地區(qū)誠(chéng)信環(huán)境意味著處于該區(qū)域中的各簽約方能夠嚴(yán)格遵守已經(jīng)簽訂的契約和做出的各種承諾(王國(guó)剛等，2015)，這有助于促成市場(chǎng)中各交易主體之間信任關(guān)系的建立。然而，我國(guó)各地區(qū)間歷史、文化、經(jīng)濟(jì)發(fā)展等方面的不同導(dǎo)致區(qū)域間誠(chéng)信環(huán)境水平不均衡，從而使得各地區(qū)的企業(yè)融資環(huán)境存在顯著差異，并最終對(duì)企業(yè)間的交易造成異質(zhì)性影響。商業(yè)信用本質(zhì)上是一種關(guān)系型融資，會(huì)受到交易雙方信任程度的影響(孫蘭蘭等，2017)，而信任是建立在誠(chéng)信基礎(chǔ)之上，因此，供應(yīng)商、客戶的商業(yè)信用融資決策行為會(huì)受到企業(yè)所在地區(qū)誠(chéng)信環(huán)境水平的影響。在企業(yè)所處地區(qū)誠(chéng)信環(huán)境較好的情況下，企業(yè)管理者的行為一旦偏離了誠(chéng)信環(huán)境所要求的高道德標(biāo)準(zhǔn)和社會(huì)規(guī)范要求，就會(huì)遭受群體的排斥甚至清除(Elster，1989)，因而企業(yè)違法違約的概率大大降低，這會(huì)向供應(yīng)商、客戶傳遞該地區(qū)企業(yè)具有良好誠(chéng)信品質(zhì)和誠(chéng)信行為等信號(hào)(翟勝寶等，2015)。此時(shí)，面對(duì)該區(qū)域企業(yè)的商業(yè)信用申請(qǐng)，供應(yīng)商、客戶對(duì)及時(shí)、足額收回商業(yè)信用有穩(wěn)定的心理預(yù)期，但又不必付出較高的談判成本、監(jiān)督成本等費(fèi)用，這使供應(yīng)商和客戶允許企業(yè)以延期付款或預(yù)收貨款的方式占用其資金的意愿加強(qiáng)。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，地區(qū)誠(chéng)信環(huán)境水平越高，處于該區(qū)域內(nèi)的企業(yè)更容易從供應(yīng)商、客戶處獲得更多的商業(yè)信用(劉鳳委等，2009；翟勝寶等，2015)。因此，對(duì)處于誠(chéng)信環(huán)境水平高的地區(qū)企業(yè)來(lái)說(shuō)，即便被監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)放問(wèn)詢函，供應(yīng)商、客戶仍會(huì)本著相互信任、諒解的原則，降低對(duì)企業(yè)能否償還賒銷貨款與提供前期預(yù)訂產(chǎn)品能力的擔(dān)憂，相信企業(yè)會(huì)及時(shí)、足額償還貨款和按合同約定如期提供產(chǎn)品。在此情況下，供應(yīng)商、客戶可能不會(huì)對(duì)問(wèn)詢函信息賦予過(guò)高的決策權(quán)重而仍舊愿意向收函企業(yè)提供商業(yè)信用。基于上述分析，本文提出假設(shè)：

良好的地區(qū)誠(chéng)信環(huán)境能夠有效緩解問(wèn)詢函監(jiān)管對(duì)該區(qū)域內(nèi)收函企業(yè)商業(yè)信用融資的負(fù)面影響，即收函企業(yè)所處地區(qū)誠(chéng)信環(huán)境水平越高，問(wèn)詢函監(jiān)管對(duì)其商業(yè)信用融資的負(fù)面影響越弱。

(四)法制環(huán)境、問(wèn)詢函監(jiān)管與企業(yè)商業(yè)信用融資

我國(guó)各地區(qū)在法制建設(shè)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及政府干預(yù)等方面都存在著諸多差異，從而導(dǎo)致不同地區(qū)之間的法制環(huán)境水平有所區(qū)別。作為彌補(bǔ)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中各類契約不完備性的重要機(jī)制，法律制度在市場(chǎng)參與主體進(jìn)行交易時(shí)發(fā)揮著強(qiáng)有力的“讓守信者受益、失信者遭損”的保護(hù)作用，這會(huì)直接影響微觀經(jīng)濟(jì)主體的行為和預(yù)期(王國(guó)剛等，2015)。由此推斷出，企業(yè)作為微觀經(jīng)濟(jì)主體中重要的一員，法制環(huán)境對(duì)其商業(yè)信用融資行為也會(huì)產(chǎn)生直接影響。理由是：良好的地區(qū)法制環(huán)境意味著該地區(qū)的司法和行政機(jī)關(guān)執(zhí)法嚴(yán)格公正、務(wù)實(shí)高效，能夠?qū)爡^(qū)內(nèi)企業(yè)的信用欺詐、逃廢債務(wù)及購(gòu)銷合同違約等各類機(jī)會(huì)主義行為實(shí)施嚴(yán)厲打擊，從而提高企業(yè)違約的法律成本，形成強(qiáng)大的法制威懾力，有效監(jiān)督債務(wù)人的契約履行情況(曹向和匡小平，2013)。Djankov et al.(2007)發(fā)現(xiàn)，良好的法制環(huán)境代表了較高的債權(quán)人保護(hù)程度。因此，當(dāng)商業(yè)信用申請(qǐng)企業(yè)處于法制環(huán)境良好的地區(qū)時(shí)，供應(yīng)商、客戶對(duì)其提供的商業(yè)信用安全性有穩(wěn)定的預(yù)期，即便出現(xiàn)拖欠賒銷貨款、購(gòu)銷合同糾紛等情況，企業(yè)所處地區(qū)較高的執(zhí)法水平和效率也會(huì)使供應(yīng)商、客戶的合法權(quán)益在付出較低經(jīng)濟(jì)糾紛解決成本的情況下得到有效保護(hù)。因此，良好的法制環(huán)境有助于轄區(qū)內(nèi)企業(yè)得到較多的商業(yè)信用額度(曹向和匡小平，2013)。在此情況下，當(dāng)企業(yè)收到證券交易所發(fā)來(lái)的問(wèn)詢函時(shí)，即便供應(yīng)商、客戶已經(jīng)感知到問(wèn)詢函的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警信號(hào)，但考慮到企業(yè)所在地良好的法制環(huán)境可以對(duì)其權(quán)益進(jìn)行合法保護(hù)，并且提供商業(yè)信用有助于擴(kuò)大銷售、維持與企業(yè)的長(zhǎng)久合作關(guān)系，供應(yīng)商、客戶可能不會(huì)過(guò)多地使用問(wèn)詢函信息進(jìn)行決策，從而批準(zhǔn)收函企業(yè)的商業(yè)信用申請(qǐng)。由此可以合理預(yù)測(cè)，良好的地區(qū)法制環(huán)境能夠削弱問(wèn)詢函監(jiān)管負(fù)向影響商業(yè)信用融資的程度。因此，本文提出假設(shè)：

良好的地區(qū)法制環(huán)境能夠有效緩解問(wèn)詢函監(jiān)管對(duì)該轄區(qū)內(nèi)收函企業(yè)商業(yè)信用融資的負(fù)面影響，即收函企業(yè)所處地區(qū)法制環(huán)境水平越高，問(wèn)詢函監(jiān)管對(duì)其商業(yè)信用融資的負(fù)面影響越弱。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)變量定義和模型設(shè)定

1.交易所問(wèn)詢函監(jiān)管特征的度量

借鑒陳運(yùn)森等(2019)、耀友福和薛爽(2020)的研究，本文選取問(wèn)詢頻度、問(wèn)詢深度兩個(gè)指標(biāo)來(lái)度量企業(yè)收到交易所發(fā)放的問(wèn)詢函特征，用符號(hào)IL表示。(1)問(wèn)詢頻度ILnum的度量。本文利用年度企業(yè)收到問(wèn)詢函的累計(jì)次數(shù)加1，然后對(duì)其取自然對(duì)數(shù)表示；(2)問(wèn)詢深度ILlen的度量。本文利用年度企業(yè)問(wèn)詢函文本內(nèi)容的累計(jì)字符長(zhǎng)度加1，然后對(duì)其取自然對(duì)數(shù)表示。

2.企業(yè)商業(yè)信用融資水平的度量

參照陸正飛和楊德明(2011)的做法，本文將應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)、預(yù)收賬款三者相加除以年末總資產(chǎn)表示商業(yè)信用融資水平Credit。需要說(shuō)明的是，在2018年財(cái)政部發(fā)布的《關(guān)于修訂印發(fā)2018年度一般企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表格式的通知》中，企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表格式相比往年發(fā)生了部分調(diào)整。其中，原先的合并資產(chǎn)負(fù)債表中的“應(yīng)付票據(jù)”“應(yīng)付賬款”兩個(gè)項(xiàng)目合并為“應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款”一個(gè)項(xiàng)目。因此，2018年Credit的計(jì)算公式為：(應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款+預(yù)收賬款)/年末總資產(chǎn)。

3.企業(yè)市場(chǎng)地位的度量

參照張新民等(2012)的研究設(shè)計(jì)，本文利用市場(chǎng)占有率衡量企業(yè)市場(chǎng)地位MP，即企業(yè)年度營(yíng)業(yè)收入占行業(yè)內(nèi)所有企業(yè)年度營(yíng)業(yè)收入總和的比率。MP值越大，說(shuō)明企業(yè)市場(chǎng)地位就越高，競(jìng)爭(zhēng)能力和議價(jià)能力就越強(qiáng)。

4.各地區(qū)誠(chéng)信環(huán)境水平的度量

本文用王小魯?shù)?2013)編著的《中國(guó)分省企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境指數(shù)報(bào)告(2013)》中的“經(jīng)營(yíng)誠(chéng)信社會(huì)環(huán)境指數(shù)”度量企業(yè)所在地區(qū)誠(chéng)信環(huán)境水平Trust，數(shù)值越大，說(shuō)明該省份誠(chéng)信環(huán)境水平越高，道德風(fēng)險(xiǎn)越低。

5.各地區(qū)法制環(huán)境水平的度量

本文以王小魯?shù)?2019)編著的《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告(2018)》中的“市場(chǎng)中介組織的發(fā)育和法治環(huán)境”指數(shù)度量企業(yè)所在地區(qū)法制環(huán)境水平Law?？紤]到該報(bào)告只提供2008―2016年偶數(shù)年數(shù)據(jù)，而本文研究樣本區(qū)間為2015―2019年，因此需要通過(guò)計(jì)算得出2015年、2017年、2018年和2019年的缺失值。由于各種法規(guī)從制定到實(shí)施的過(guò)程比較繁瑣，具有滯后性和緩慢性，所以2015年的指數(shù)數(shù)值用其前后兩年的均值表示；2017年、2018年、2019年的數(shù)值則用2016年的指數(shù)值代替。Law的數(shù)值越大，表示該省份法制環(huán)境水平越高。

6.回歸模型

為研究問(wèn)詢函監(jiān)管對(duì)收函企業(yè)商業(yè)信用融資的影響，本文構(gòu)建模型(1)對(duì)假設(shè)H1、H1a及H1b進(jìn)行檢驗(yàn)。其中，解釋變量IL為問(wèn)詢函監(jiān)管指標(biāo)，包括問(wèn)詢頻度ILnum和問(wèn)詢深度ILlen。根據(jù)前文分析，預(yù)期ILnum、ILlen的回歸系數(shù)符號(hào)顯著為負(fù)。

本文通過(guò)構(gòu)建模型(2)至(4)分別對(duì)假設(shè)H2、H3及H4進(jìn)行檢驗(yàn)，并預(yù)期IL的系數(shù)符號(hào)顯著為負(fù)，MP、Trust、Law、交乘項(xiàng)IL×MP、IL×Trust以及IL×Law的回歸系數(shù)顯著為正。需要指出的是，問(wèn)詢監(jiān)管制度是證券交易所通過(guò)實(shí)時(shí)監(jiān)控企業(yè)信息披露違法違規(guī)行為或敏感事件而對(duì)企業(yè)進(jìn)行問(wèn)詢的一種監(jiān)管方式，具有及時(shí)性的特點(diǎn)。位于企業(yè)供應(yīng)鏈兩端的供應(yīng)商、客戶出于保護(hù)自身利益的考慮，會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理情況進(jìn)行密切關(guān)注，所以一旦企業(yè)收到監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)來(lái)的問(wèn)詢函，供應(yīng)商、客戶便能及時(shí)捕捉到問(wèn)詢函傳遞的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警信息，從而影響其商業(yè)信用授予決策行為。因此，本年度企業(yè)商業(yè)信用融資規(guī)模理應(yīng)受到同年度被證券交易所問(wèn)詢情況的影響，即模型中的問(wèn)詢函指標(biāo)IL和商業(yè)信用融資Credit都是同期數(shù)據(jù)。

參照陸正飛和楊德明(2011)、陳運(yùn)森和王玉濤(2010)等做法，本文在模型(1)至(4)中設(shè)置了包括公司治理和財(cái)務(wù)特征等在內(nèi)的控制變量Control。同時(shí)，所有模型均控制了年度(Year)和行業(yè)(Ind)。具體變量及其定義如表1所示。

表1 變量定義

(二)數(shù)據(jù)來(lái)源和樣本選擇

本文將2015―2019年滬深交易所公布的問(wèn)詢函作為研究對(duì)象。之所以選擇2015年作為研究區(qū)間的起始點(diǎn)，是因?yàn)樽C券交易所從2014年12月才開始在官方網(wǎng)站的“監(jiān)管信息公開”欄目中披露問(wèn)詢函內(nèi)容。各地區(qū)誠(chéng)信環(huán)境水平、法制環(huán)境水平的數(shù)值來(lái)源于前文所述內(nèi)容；商業(yè)信用融資指標(biāo)計(jì)算所需的數(shù)據(jù)來(lái)自于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)；財(cái)務(wù)與公司治理特征指標(biāo)計(jì)算所需的數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。本文剔除了后續(xù)實(shí)證檢驗(yàn)中所需變量出現(xiàn)缺失值的企業(yè)樣本，并且對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理來(lái)消除極端值對(duì)結(jié)果的影響。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

表2為研究樣本中主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果和相關(guān)性分析。商業(yè)信用融資水平Credit的平均值為0.180，即樣本區(qū)間內(nèi)我國(guó)上市公司的商業(yè)信用融資規(guī)模占總資產(chǎn)的比例平均為18.0%，這說(shuō)明商業(yè)信用儼然成為企業(yè)進(jìn)行外部融資的重要渠道之一。問(wèn)詢頻度ILnum和問(wèn)詢深度ILlen是原始數(shù)據(jù)加1取自然對(duì)數(shù)后的結(jié)果，ILnum的平均值為0.226，最大值為1.609，這表明每家上市公司平均會(huì)被證券交易所問(wèn)詢0.395次，收到問(wèn)詢函最多的一家上市公司共計(jì)接收了4封，一定程度上證明了證券交易所問(wèn)詢函監(jiān)管制度的執(zhí)行效率較高；ILlen的平均值為2.225，最大值為10.094，這表明實(shí)際中交易所發(fā)放的問(wèn)詢函文本內(nèi)容長(zhǎng)度平均約為2004個(gè)字符(為668個(gè)漢字)，收到問(wèn)詢函文本內(nèi)容最多的一家上市公司共計(jì)有24200個(gè)字符(約為8067個(gè)漢字)，說(shuō)明不同企業(yè)之間存在的問(wèn)題嚴(yán)重程度有所差異。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與相關(guān)系數(shù)

通過(guò)觀察變量之間的相關(guān)性分析結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)Credit與ILnum、ILlen均在1%水平下顯著負(fù)相關(guān)，這說(shuō)明企業(yè)被監(jiān)管機(jī)構(gòu)問(wèn)詢的頻度、深度越高，就越難取得商業(yè)信用。并且，相關(guān)系數(shù)結(jié)果還顯示Credit與市場(chǎng)地位MP、誠(chéng)信環(huán)境Trust、法制環(huán)境Law都顯著正相關(guān)，表明較高的市場(chǎng)地位、良好的地區(qū)誠(chéng)信和法制環(huán)境均有助于降低企業(yè)取得供應(yīng)商、客戶信任的難度，從而易于獲得商業(yè)信用融資。

(二)多元回歸分析

基于模型(1)，問(wèn)詢函監(jiān)管影響企業(yè)商業(yè)信用融資水平的檢驗(yàn)結(jié)果見表3。在列(1)中，問(wèn)詢頻度ILnum的回歸系數(shù)為-0.0111，且在1%水平下顯著，這說(shuō)明上市公司被交易所問(wèn)詢的次數(shù)越多，供應(yīng)商、客戶提供給企業(yè)的商業(yè)信用額度就越少，該結(jié)果支持了假設(shè)H1a；在列(3)中，問(wèn)詢深度ILlen的回歸系數(shù)在1%水平下顯著為負(fù)，即問(wèn)詢深度與企業(yè)商業(yè)信用融資水平顯著負(fù)相關(guān)，這說(shuō)明問(wèn)詢函內(nèi)容越多，越能夠加深供應(yīng)商、客戶對(duì)企業(yè)存在問(wèn)題嚴(yán)重程度的認(rèn)知和印象，從而給企業(yè)商業(yè)信用融資帶來(lái)的負(fù)面影響就越嚴(yán)重，該結(jié)果支持了假設(shè)H1b?？刂谱兞康幕貧w系數(shù)符號(hào)、顯著性與陸正飛和楊德明(2011)、方紅星和楚有為(2019)以及王艷艷等(2020)的研究結(jié)果基本一致。綜上，假設(shè)H1得到驗(yàn)證，即問(wèn)詢函監(jiān)管會(huì)顯著降低收函企業(yè)的商業(yè)信用融資水平。

表3 問(wèn)詢函監(jiān)管與企業(yè)商業(yè)信用融資

基于模型(2)，本文檢驗(yàn)了收函企業(yè)的市場(chǎng)地位在問(wèn)詢函監(jiān)管對(duì)其商業(yè)信用融資產(chǎn)生負(fù)面影響過(guò)程中的調(diào)節(jié)效應(yīng)，結(jié)果如表4所示。表4采用的是層級(jí)回歸方式進(jìn)行檢驗(yàn)，逐步將自變量、調(diào)節(jié)變量和交乘項(xiàng)納入回歸方程從而檢驗(yàn)交互作用。列(1)(3)、列(5)(7)顯示，問(wèn)詢函監(jiān)管兩個(gè)指標(biāo)ILnum、ILlen與商業(yè)信用Credit依然在1%水平下表現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。在列(2)～(4)、列(6)～(8)中，市場(chǎng)地位MP與Credit的回歸系數(shù)均在1%水平下顯著為正，這說(shuō)明企業(yè)的市場(chǎng)地位越高，越容易取得更多的商業(yè)信用。這與既有研究的結(jié)論一致。值得注意的是，列(3)(7)在納入對(duì)商業(yè)信用具有重要影響的市場(chǎng)地位MP之后，ILnum、ILlen的回歸系數(shù)依然在1%水平下顯著為負(fù)，這說(shuō)明問(wèn)詢頻度、問(wèn)詢深度影響商業(yè)信用的結(jié)論非常穩(wěn)健。在包含交乘項(xiàng)的列(4)和列(8)中，問(wèn)詢頻度、問(wèn)詢深度與市場(chǎng)地位的交乘項(xiàng)ILnum×MP、ILlen×MP的回歸系數(shù)分別為1.1274、0.1160，且均在1%水平下顯著，該結(jié)果證實(shí)收函企業(yè)的市場(chǎng)地位越高，交易所的問(wèn)詢函監(jiān)管

表4 市場(chǎng)地位、問(wèn)詢函監(jiān)管與企業(yè)商業(yè)信用融資

注：本表展示的是自變量與因變量的回歸結(jié)果，控制變量與前文一致。括號(hào)中是經(jīng)過(guò)穩(wěn)健調(diào)整后的t 值；＊＊＊、＊＊、＊分別表示在1%、5%、10%水平下顯著。下表同。措施對(duì)其商業(yè)信用融資的負(fù)面影響被削弱的程度越大。因此，假設(shè)H2得以驗(yàn)證。

基于模型(3)，表5展示的是地區(qū)誠(chéng)信環(huán)境對(duì)問(wèn)詢函監(jiān)管與收函企業(yè)的商業(yè)信用融資之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。根據(jù)列(2)～(4)、列(6)～(8)的結(jié)果可知，誠(chéng)信環(huán)境Trust的回歸系數(shù)均顯著為正，這說(shuō)明企業(yè)所在地良好的誠(chéng)信環(huán)境有助于企業(yè)獲取商業(yè)信用融資；在列(1)(3)中，問(wèn)詢頻度ILnum對(duì)商業(yè)信用融資Credit的回歸系數(shù)在1%水平下顯著為負(fù)，但問(wèn)詢頻度與誠(chéng)信環(huán)境的交乘項(xiàng)ILnum×Trust的回歸系數(shù)在10%水平下顯著為正。上述結(jié)果從問(wèn)詢頻度視角證實(shí)，受到交易所問(wèn)詢的企業(yè)所處地區(qū)的誠(chéng)信環(huán)境水平越高，問(wèn)詢函監(jiān)管制度對(duì)其商業(yè)信用融資的負(fù)面影響越小。類似地，基于問(wèn)詢深度視角，列(8)的檢驗(yàn)結(jié)果也表明良好的地區(qū)誠(chéng)信環(huán)境能夠緩解問(wèn)詢函監(jiān)管對(duì)收函企業(yè)商業(yè)信用融資的負(fù)向影響。綜上，假設(shè)H3得以驗(yàn)證。

表5 誠(chéng)信環(huán)境、問(wèn)詢函監(jiān)管與企業(yè)商業(yè)信用融資

基于模型(4)，本文檢驗(yàn)了地區(qū)法制環(huán)境對(duì)問(wèn)詢函監(jiān)管與收函企業(yè)商業(yè)信用融資之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。表6顯示，ILnum、ILlen的回歸系數(shù)在1%水平下顯著為負(fù)，與前文結(jié)果保持一致，即問(wèn)詢函的接收不利于企業(yè)商業(yè)信用融資；Law的回歸系數(shù)都顯著為正，表明較高的地區(qū)法制環(huán)境水平有利于所在地企業(yè)開展商業(yè)信用融資活動(dòng)。在列(4)和列(8)中，問(wèn)詢頻度、問(wèn)詢深度與法制環(huán)境的交乘項(xiàng)ILnum×Law、ILlen×Law對(duì)商業(yè)信用融資Credit的回歸系數(shù)分別為0.0012、0.0001，且均在5%水平下顯著，這意味著收函企業(yè)所處地區(qū)法制環(huán)境水平越高，問(wèn)詢函監(jiān)管對(duì)其商業(yè)信用融資的負(fù)面影響越弱，這支持了假設(shè)H4。

表6 法制環(huán)境、問(wèn)詢函監(jiān)管與企業(yè)商業(yè)信用融資

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.潛在反向因果和遺漏變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題

雖然前文已經(jīng)實(shí)證檢驗(yàn)了問(wèn)詢函監(jiān)管對(duì)收函企業(yè)商業(yè)信用融資的負(fù)面影響，但該結(jié)果可能會(huì)受內(nèi)生性問(wèn)題的影響而存在偏差。例如，在特定時(shí)期市場(chǎng)環(huán)境下，整個(gè)上下游供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)水平持續(xù)上升，供應(yīng)商、客戶出于資金安全考慮會(huì)調(diào)整其商業(yè)信用政策，對(duì)商業(yè)信用申請(qǐng)企業(yè)做出不予或較少提供商業(yè)信用的決定。當(dāng)證券交易所監(jiān)測(cè)到企業(yè)的應(yīng)付及預(yù)收款項(xiàng)變化較大時(shí)，可能會(huì)向企業(yè)發(fā)出問(wèn)詢函，了解企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)是否出現(xiàn)異常。那么，前述問(wèn)詢函監(jiān)管與企業(yè)商業(yè)信用之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系可能并非由問(wèn)詢函的接收造成。此外，遺漏變量也可能是內(nèi)生性問(wèn)題的重要原因。

本文參照既有研究的普遍做法，采用工具變量法(IV)和兩階段最小二乘法解決上述因?yàn)榇嬖跐撛诜聪蛞蚬瓦z漏變量而導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題。工具變量法首先要求尋找一個(gè)或多個(gè)與內(nèi)生變量相關(guān)、但與殘差項(xiàng)無(wú)關(guān)的工具變量，之后使用兩階段最小二乘法(2SLS)進(jìn)行估計(jì)。其做法是：首先，通過(guò)對(duì)內(nèi)生解釋變量、工具變量和其他外生變量(控制變量)進(jìn)行第一階段回歸，得到內(nèi)生解釋變量的預(yù)測(cè)值(擬合值)；其次，將內(nèi)生解釋變量的預(yù)測(cè)值放入原有模型(包括被解釋變量、控制變量)進(jìn)行第二階段的回歸檢驗(yàn)。本文以行業(yè)-省份內(nèi)問(wèn)詢頻度、問(wèn)詢深度的均值MILnum、MILlen作為工具變量進(jìn)行2SLS估計(jì)。本文認(rèn)為，上述兩個(gè)變量能夠滿足工具變量選擇的相關(guān)性和外生性兩個(gè)基本條件。理由是：一方面，該工具變量與企業(yè)被問(wèn)詢特征變量具有較高的相關(guān)性，因?yàn)槠髽I(yè)被交易所問(wèn)詢的頻度和深度會(huì)受到同行業(yè)同省份其他企業(yè)問(wèn)詢因素的影響；另一方面，供應(yīng)商、客戶往往依據(jù)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況決定是否提供商業(yè)信用，并不受行業(yè)省份內(nèi)其他企業(yè)問(wèn)詢函的影響，因而滿足外生條件，是較為合適的工具變量。第一階段的MILnum、MILlen回歸系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明本文選取的工具變量(IV)合理；第二階段是ILnum、ILlen的預(yù)測(cè)值P_ILnum、P_ILlen分別對(duì)商業(yè)信用融資Credit進(jìn)行回歸，回歸系數(shù)均顯著為負(fù)。因此，在控制內(nèi)生性問(wèn)題后，研究結(jié)論與前文一致。

2.樣本自選擇問(wèn)題

收到和沒有收到問(wèn)詢函的樣本公司之間存在不同特征，會(huì)導(dǎo)致樣本自選擇問(wèn)題。鑒于該自選擇偏差帶來(lái)的內(nèi)生性問(wèn)題可能會(huì)影響研究結(jié)論，本文采用Heckman兩階段回歸予以緩解。首先，對(duì)影響企業(yè)收到監(jiān)管問(wèn)詢函的概率模型(5)進(jìn)行Probit回歸擬合，得到IMR(Inverse Mills Ratio)的估計(jì)值。

其中，因變量是ILnum_d、ILlen_d。當(dāng)企業(yè)年度被問(wèn)詢的頻度ILnum、深度ILlen大于年度對(duì)應(yīng)指標(biāo)的中位數(shù)時(shí)，本文將ILnum_d、ILlen_d賦值為1，否則為0；模型右邊是既有文獻(xiàn)(劉柏和盧家銳，2019)證實(shí)能夠影響企業(yè)被問(wèn)詢特征的財(cái)務(wù)與公司治理方面的自變量：公司規(guī)模Size、總資產(chǎn)報(bào)酬率Roa、資產(chǎn)負(fù)債率Lev、企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)State、董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一Dual、董事會(huì)規(guī)模Board、獨(dú)董人數(shù)Indep、高管持股比例Msh、第一大股東持股比例Shr1、年度虛擬變量Year及行業(yè)虛擬變量Ind，上述變量的定義詳見表1。此外，模型(5)中的Loss為虧損情況；AEM為根據(jù)修正的Jones模型計(jì)算得到的應(yīng)計(jì)盈余管理水平，表示企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量；Age為上市年限。

本文將上述第一階段回歸得到的IMR1、IMR2值納入原模型(1)并重新進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，IMR的回歸系數(shù)顯著不為0，并且問(wèn)詢頻度ILnum、問(wèn)詢深度ILlen與企業(yè)商業(yè)信用融資之間的顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系依然存在，這說(shuō)明在控制自選擇偏誤引發(fā)的內(nèi)生性問(wèn)題之后，前文結(jié)論保持不變。

3.變更問(wèn)詢函的衡量方式

參考張俊生等(2018)的做法，本文重新計(jì)算了企業(yè)是否收到問(wèn)詢函Inquiry這一指標(biāo)。當(dāng)企業(yè)收到交易所發(fā)放的問(wèn)詢函時(shí)，Inquiry取1，否則為0。檢驗(yàn)結(jié)果與前文一致，說(shuō)明本文結(jié)論穩(wěn)健。

4.變更商業(yè)信用融資的衡量方式

本文參照曹向和匡小平(2013)的研究方法，重新計(jì)算商業(yè)信用融資Credit2，計(jì)算公式為：(應(yīng)付票據(jù)+應(yīng)付賬款)/總資產(chǎn)。回歸結(jié)果和前文一致，研究結(jié)論依然成立。

5.變更地區(qū)誠(chéng)信環(huán)境的衡量方式

本文用中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所公布的《中國(guó)地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境綜合評(píng)分(2013―2014年)》中的“制度與誠(chéng)信文化”指標(biāo)度量地區(qū)誠(chéng)信環(huán)境水平Trust2。結(jié)果顯示，交乘項(xiàng)ILnum×Trust2、ILlen×Trust2的回歸系數(shù)均顯著為正，前文結(jié)論依舊成立。

綜上可知(限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未列示)，本文研究結(jié)論具有較高的穩(wěn)健性。

五、進(jìn)一步分析

前文的回歸分析驗(yàn)證了問(wèn)詢函監(jiān)管對(duì)收函企業(yè)商業(yè)信用融資的負(fù)面影響，說(shuō)明供應(yīng)商、客戶能夠接收到問(wèn)詢函傳遞出的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警信號(hào)，通過(guò)減少商業(yè)信用的供給來(lái)預(yù)防企業(yè)不確定性經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)損失。但是，問(wèn)詢函主要針對(duì)企業(yè)信息披露不規(guī)范、日常經(jīng)營(yíng)或交易存疑等尚未達(dá)到處罰性監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的問(wèn)題，并要求企業(yè)進(jìn)行補(bǔ)充披露或解釋說(shuō)明，所以問(wèn)詢函中涉及的問(wèn)題在企業(yè)中并不一定真實(shí)存在。因此，問(wèn)詢函的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警作用是否可靠，是否能準(zhǔn)確預(yù)示企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)需要進(jìn)一步分析?？紤]到企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、過(guò)往債務(wù)履約情況是供應(yīng)商、客戶授信決策所需信息的重要來(lái)源，所以本文選取“財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”和“違約風(fēng)險(xiǎn)”刻畫企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的具體表現(xiàn)，并構(gòu)建模型(6)(7)驗(yàn)證問(wèn)詢函風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警作用的準(zhǔn)確性。如果企業(yè)被交易所問(wèn)詢的頻度、深度越高，未來(lái)陷入財(cái)務(wù)困境、出現(xiàn)債務(wù)違約情況的可能性也越大，那么就證明問(wèn)詢函的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警作用是準(zhǔn)確可靠的。

在模型(6)中，Z_Altman表示企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，本文參考賴?yán)璧?2016)的做法，首先對(duì)修正后的Altman Z值進(jìn)行計(jì)算，具體公式為：AZ=(3.3×息稅前利潤(rùn)+銷售收入+1.4×留存收益+1.2×凈營(yíng)運(yùn)資本)/總資產(chǎn)。然后，根據(jù)如下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)Z_Altman進(jìn)行賦值：當(dāng)AZ大于2.675時(shí)，賦值為0；AZ大于1.81、小于等于2.675時(shí)，賦值為1；AZ小于等于1.81時(shí)，賦值為2。Z_Altman是有序分類變量，其值越大，說(shuō)明未來(lái)該企業(yè)容易陷入財(cái)務(wù)困境，從而財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也隨之上升。Control表示相關(guān)控制變量，選取依據(jù)參照姜付秀等(2009)的研究，具體包括：公司規(guī)模Size、資產(chǎn)負(fù)債率Lev、成長(zhǎng)性Growth、控制人類型State、兩職合一Dual、董事會(huì)規(guī)模Board、董事會(huì)獨(dú)立性Indep、第一大股東持股比例Shr1、管理層持股Msh。

在模型(7)中，D_dum、D_num以及D_amt表示企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)。本文借鑒文雯等(2020)的研究，通過(guò)在中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)(CNRDS)上披露的上市公司訴訟仲裁資料中檢索“債務(wù)、借款、貸款、借貸、欠款、債權(quán)、票據(jù)”等關(guān)鍵詞，篩查出屬于債務(wù)糾紛案件的內(nèi)容，并保留披露方為被告公司的樣本。然后，構(gòu)造三個(gè)反映企業(yè)債務(wù)違約情況的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)：一是企業(yè)是否發(fā)生債務(wù)違約D_dum，即當(dāng)企業(yè)因債務(wù)糾紛被債權(quán)人提起訴訟或仲裁時(shí)，D_dum賦值為1，否則為0；二是債務(wù)違約次數(shù)D_num，即年度企業(yè)因債務(wù)糾紛問(wèn)題而被訴訟、仲裁的總次數(shù)；三是債務(wù)違約金額D_amt，用年度企業(yè)涉案金額加1后，取自然對(duì)數(shù)表示。D_num、D_amt的值越大，表明企業(yè)債務(wù)違約越頻繁、情節(jié)越嚴(yán)重，未來(lái)違約風(fēng)險(xiǎn)越高。Control表示相關(guān)控制變量，選取依據(jù)參照許浩然和荊新(2016)的研究，具體包括：公司規(guī)模Size、資產(chǎn)負(fù)債率Lev、是否發(fā)生虧損Loss(凈利潤(rùn)小于0時(shí)賦值為1，否則為0)、總資產(chǎn)報(bào)酬率Roa、現(xiàn)金流量CF(現(xiàn)金流量/總資產(chǎn))、經(jīng)營(yíng)效率Trover(營(yíng)業(yè)收入/總資產(chǎn))、資產(chǎn)流動(dòng)性Liq(流動(dòng)資產(chǎn)/總資產(chǎn))、債務(wù)擔(dān)保能力Tang(固定資產(chǎn)/總資產(chǎn))、控制人類型State、第一大股東持股比例Shr1。

此外，模型(6)采用有序多分類Ordered Logistic回歸，模型(7)的被解釋變量為D_dum時(shí)，則采用Logit回歸。

表7是問(wèn)詢函風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警作用是否準(zhǔn)確可靠的檢驗(yàn)結(jié)果。列(1)(2)顯示ILnum、ILlen對(duì)Z_Altman的回歸系數(shù)均在1%水平下顯著為正，說(shuō)明交易所的問(wèn)詢頻度、問(wèn)詢深度越高，企業(yè)未來(lái)發(fā)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能性越大。列(3)～(8)顯示ILnum、ILlen與企業(yè)是否債務(wù)違約D_dum、債務(wù)違約金額D_amt、債務(wù)違約次數(shù)D_num均在1%水平下顯著正相關(guān)，這表明被交易所問(wèn)詢的頻度、深度越高的企業(yè)未來(lái)越容易出現(xiàn)債務(wù)違約行為。上述檢驗(yàn)結(jié)果證實(shí)，問(wèn)詢函的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警作用是可靠的，能夠準(zhǔn)確地預(yù)示企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，供應(yīng)商、客戶在制定商業(yè)信用政策時(shí)應(yīng)該將交易所公布的問(wèn)詢函納入考慮范圍，從而保障資金安全。

表7 問(wèn)詢函風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警作用的準(zhǔn)確性檢驗(yàn)

六、結(jié)論與啟示

問(wèn)詢監(jiān)管制度作為傳統(tǒng)處罰性監(jiān)管措施的重要補(bǔ)充，在提高企業(yè)信息披露質(zhì)量、保護(hù)信息使用者的合法權(quán)益等多個(gè)方面都發(fā)揮著不可忽視的作用。本文通過(guò)考察問(wèn)詢函監(jiān)管對(duì)收函企業(yè)商業(yè)信用融資的影響來(lái)驗(yàn)證其作用機(jī)制具有重要意義。研究發(fā)現(xiàn)：?jiǎn)栐兒O(jiān)管會(huì)顯著降低收函企業(yè)的商業(yè)信用融資水平，表現(xiàn)在被監(jiān)管機(jī)構(gòu)問(wèn)詢的頻度、深度越高，收函企業(yè)的商業(yè)信用融資規(guī)模就越小。較高的市場(chǎng)地位、良好的地區(qū)誠(chéng)信環(huán)境以及法制環(huán)境能夠有效緩解問(wèn)詢函監(jiān)管對(duì)收函企業(yè)商業(yè)信用融資的負(fù)面影響。進(jìn)一步研究表明，被交易所問(wèn)詢的頻度、深度越高的企業(yè)未來(lái)陷入財(cái)務(wù)困境、出現(xiàn)債務(wù)違約的可能性就越大。

上述結(jié)果為發(fā)揮和強(qiáng)化證券交易所“一線監(jiān)管”的職能和效率、規(guī)范企業(yè)經(jīng)濟(jì)行為等方面提供了啟示：

首先，本文研究證實(shí)，問(wèn)詢函監(jiān)管制度可以對(duì)經(jīng)濟(jì)決策者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示，增強(qiáng)資本市場(chǎng)透明度。證券交易所可以繼續(xù)優(yōu)化問(wèn)詢監(jiān)管政策，如完善問(wèn)詢后續(xù)的處罰措施、擴(kuò)大問(wèn)詢范圍、提高問(wèn)詢內(nèi)容的專業(yè)性和普適性，這便于市場(chǎng)參與者更加精準(zhǔn)聚焦問(wèn)詢函中的風(fēng)險(xiǎn)要點(diǎn)，更高效地為資本市場(chǎng)監(jiān)管方式轉(zhuǎn)型服務(wù)，促進(jìn)資本市場(chǎng)公平、健康、穩(wěn)定、有序地發(fā)展。

其次，鑒于商業(yè)信用融資規(guī)模會(huì)受到問(wèn)詢函監(jiān)管的負(fù)面影響，企業(yè)不僅應(yīng)該嚴(yán)格按照相關(guān)制度的要求規(guī)范信息披露行為、合法經(jīng)營(yíng)，還要提高對(duì)問(wèn)詢函的重視程度，嚴(yán)格按照要求及時(shí)回復(fù)問(wèn)詢內(nèi)容，最大程度地挽回聲譽(yù)等隱形損失。

再次，對(duì)資本市場(chǎng)中的決策者來(lái)說(shuō)，應(yīng)該重視問(wèn)詢函這一有效的“事后監(jiān)管”措施，因?yàn)樗丝梢詭椭鷽Q策者從更專業(yè)、更深入的角度解讀信息之外，還能對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行精準(zhǔn)識(shí)別，從而降低決策風(fēng)險(xiǎn)。

最后，本文研究發(fā)現(xiàn)，良好的地區(qū)誠(chéng)信環(huán)境和法制環(huán)境能夠保障供應(yīng)商、客戶按時(shí)足額收回商業(yè)信用，緩解問(wèn)詢函監(jiān)管對(duì)收函企業(yè)商業(yè)信用融資的負(fù)面影響。這啟示政府相關(guān)部門在加重對(duì)企業(yè)違法違規(guī)行為處罰力度的同時(shí)，要將現(xiàn)行的守信聯(lián)合激勵(lì)和失信聯(lián)合懲戒制度落到實(shí)處，與證券交易所形成監(jiān)管合力，為我國(guó)資本市場(chǎng)的健康、有序發(fā)展提供雙重保障。 ■