黃慶成 聞岳春 陳秋昊

(1.廣西大學經濟學院，廣西 南寧 530004；2.廣西大學中英區(qū)塊鏈產業(yè)研究院，廣西 南寧 530004)

一、引言

凱恩斯主義認為，政府的經濟政策對增加社會福利、調整產業(yè)結構具有重要影響。但隨著研究的深入，不少學者研究發(fā)現(xiàn)經濟政策的波動是造成實體經濟衰退的重要原因(Fernández-Villaverde et al.，2015)。從我國制度背景來看，政府對經濟運行和資源配置具有強大的干預能力，各類經濟政策的推出不僅有助于熨平經濟周期波動、減少外部沖擊對我國經濟的負面影響，也能夠引導產業(yè)發(fā)展方向、實現(xiàn)產業(yè)結構優(yōu)化升級。但從現(xiàn)實情況來看，隨著經濟增速的放緩，我國經濟正處于由高增速向高質量發(fā)展的過渡階段，經濟結構、產業(yè)結構亟待轉型升級，經濟的內部矛盾也日趨復雜，轉型過程中可能會出現(xiàn)前所未有的問題，因此“摸著石頭過河”的經濟政策成為常態(tài)之舉。此外，我國為應對復雜的國際形勢和經濟環(huán)境出臺了許多經濟政策，從而導致了經濟政策不確定性的增加(陳德球和陳運森，2018)。

企業(yè)作為經濟發(fā)展的關鍵力量，是政府各類經濟政策的微觀載體，其行為決策會受到經濟政策不確定性的影響。據(jù)《2019年中國商業(yè)報告》顯示，51%的中資企業(yè)和41%的外資企業(yè)將“政府政策及法律環(huán)境”視為企業(yè)在中國經營過程中的主要顧慮。頻繁的經濟政策變動實際上并不利于穩(wěn)定企業(yè)的預期。已有研究表明，經濟政策不確定性對企業(yè)的商業(yè)信用(陳勝藍和劉曉玲，2018)、現(xiàn)金持有(李鳳羽和史永東，2016)、投資(張成思和劉貫春，2018；李鳳羽和楊墨竹，2015)、融資(蔣騰等，2018)、信息披露(丁亞楠和王建新，2021)、創(chuàng)新(顧夏銘等，2018)等方面產生重大影響。

企業(yè)的盈余往往與其所處的宏觀環(huán)境密切相關。經濟政策不確性的增加將導致企業(yè)盈余(吳錫皓和胡國柳，2015)和未來現(xiàn)金流的不確定性同步增加(王紅建等，2014)，企業(yè)管理者的決策難度也會同步提升(戴澤偉和楊兵，2020)。因此，企業(yè)管理者在經濟政策不確定性下有動機操縱盈余以應對未來經營和發(fā)展的不確定性。從現(xiàn)實情況來看，隨著會計準則日益完善和監(jiān)管力度不斷加強，企業(yè)進行應計盈余管理的空間逐漸被壓縮，越來越多的企業(yè)傾向于操縱真實盈余以達到預期的盈余目標。與應計盈余管理相比，真實盈余管理更具靈活性(Graham et al.，2005)，企業(yè)管理者可以通過影響研發(fā)支出、生產成本甚至通過折扣、促銷等多樣化方式進行盈余操縱。因此，真實盈余管理具備隱蔽性和靈活性的特點逐漸成為學術界研究的熱點。從已有文獻來看，主要集中于研究經濟政策不確定性對應計盈余管理的影響，主要觀點如下：第一種觀點認為經濟政策不確定性降低了企業(yè)應計盈余管理(Kim and Yasuda，2021)；另一種觀點認為經濟政策不確定性增加了企業(yè)應計盈余管理(Jin et al.，2019；Yung and Root，2019；劉欣蕊和周愛民，2020；Cui et al.，2021)。遺憾的是，鮮有文獻研究經濟政策不確定性對企業(yè)真實盈余管理的影響，更無文獻探討經濟政策不確定性下真實盈余管理和應計盈余管理呈現(xiàn)何種關系。此外，現(xiàn)有文獻大多局限于研究真實盈余管理的“程度”，卻忽視了真實盈余管理的方向性問題。那么，企業(yè)在經濟政策不確性沖擊下究竟是實施正向還是負向的真實盈余管理？經濟政策不確性究竟是通過什么機制影響企業(yè)真實盈余管理？尋找出隱藏在經濟政策不確性和真實盈余管理之間的“黑箱”，可以為有關部門制定經濟政策提供參考依據(jù)。

本文的貢獻如下：第一，通過實證分析證實了企業(yè)在經濟政策不確定性下顯著提高了正向的真實盈余管理，且企業(yè)會選擇正向應計盈余管理“配合”正向真實盈余管理，兩種正向盈余管理在經濟政策不確定性下呈現(xiàn)互補關系。這一結論豐富了真實盈余管理和應計盈余管理的關系研究，彌補了當前大多數(shù)關于真實盈余管理文獻未區(qū)分操縱盈余方向的不足，為有關部門進一步完善對企業(yè)操縱盈余的監(jiān)管制度提供了實證依據(jù)。第二，揭示了信息環(huán)境和融資環(huán)境是經濟政策不確性影響企業(yè)真實盈余管理的重要影響機制，這對于有關部門制定經濟政策、完善上市公司信息披露機制和緩解上市公司融資約束具有重要現(xiàn)實意義。第三，豐富了宏觀政策和企業(yè)微觀決策之間關系的研究成果，為處于“雙循環(huán)”背景下中國經濟正確處理好政企之間的關系提供了證據(jù)。

二、理論分析與研究假設

(一)經濟政策不確定性對企業(yè)真實盈余管理程度的影響

企業(yè)作為經濟發(fā)展的關鍵力量，是政府各類經濟政策的微觀載體，其行為決策會受經濟政策不確定性的影響。一方面，企業(yè)的盈余往往與其所處的宏觀環(huán)境密切相關，經濟政策不確性的增加將導致企業(yè)盈余的不確定性同步增加(吳錫皓和胡國柳，2015)；另一方面，經濟政策不確定性將導致企業(yè)未來現(xiàn)金流的不確定性同步增加(王紅建等，2014)。當經濟政策不確定性增加時，企業(yè)的經營環(huán)境將會變得更為復雜，管理層決策的難度也會進一步上升(戴澤偉和楊兵，2020)。因此，企業(yè)管理者在經濟政策不確定性下有動機調節(jié)盈余以應對未來經營和發(fā)展的不確定性。

真實盈余管理是指通過操縱經營現(xiàn)金流、費用和生產成本從而扭曲企業(yè)的生產經營行為，最終達到盈余管理的目的(Roychowdhury，2006)。相較于應計盈余管理，企業(yè)運用真實盈余管理具有以下比較優(yōu)勢：第一，真實盈余管理更具隱蔽性，審計師很難區(qū)分企業(yè)真實盈余活動和基于最優(yōu)生產經營決策的活動，即使企業(yè)操縱真實盈余被審計師識別，這也不在審計師的職權范圍內。實際上企業(yè)只需在財務報表中披露相關事項，并不會影響審計師的審計意見(Bartov and Cohen，2009)。第二，企業(yè)可以通過影響研發(fā)支出、生產成本甚至通過折扣、促銷等多樣化方式進行盈余操縱，故真實盈余管理更具靈活性(Graham et al.，2005)。第三，依賴于應計盈余管理并不能滿足企業(yè)調節(jié)盈余的預期(Roychowdhury，2006)。此外，隨著會計準則日益完善和監(jiān)管力度不斷加強，實施應計盈余管理會引致更大的訴訟風險和監(jiān)管成本(Gunny，2010)，故企業(yè)實施應計盈余管理的空間將受到限制。綜上所述，本文提出以下研究假設：

H1：在其他條件不變的情況下，經濟政策不確定性增大了企業(yè)真實盈余管理的程度。

(二)經濟政策不確定性對企業(yè)真實盈余管理方向的影響

企業(yè)為應對經濟政策不確定性可能會實施正向或負向的真實盈余管理。從正向真實盈余管理的角度分析：首先，經濟政策不確定性會降低企業(yè)的信息環(huán)境(丁亞楠和王建新，2021)。一方面，企業(yè)內部人與外部利益相關者之間的信息不對稱現(xiàn)象普遍存在，這給企業(yè)管理者進行盈余管理提供了有利條件。經濟政策不確定性會降低企業(yè)的信息環(huán)境，從而進一步加劇企業(yè)內外部的信息不對稱(Chen et al.，2018)，企業(yè)管理者可基于信息相對優(yōu)勢獲得更大的操縱盈余空間。另一方面，投資者的決策往往取決于企業(yè)盈余的好壞(權小鋒等，2010)，并且投資者對于企業(yè)披露“好消息”和“壞消息”的態(tài)度具有非對稱性。一般而言，投資者往往偏好那些業(yè)績披露優(yōu)異的企業(yè)，這類企業(yè)股價往往表現(xiàn)出良好的走勢，管理者的股權價值也會大幅增值。若企業(yè)盈余不如預期，其股價往往出現(xiàn)暴跌；若長期經營不善會被監(jiān)管層特殊處理或者存在退市的風險。因此在經濟政策不確定性加劇企業(yè)內外部信息不對稱時，并且在不引致更大的訴訟風險、監(jiān)管成本的前提下，管理者更有動機實施更隱蔽、更靈活的正向真實盈余管理來扭曲收益、壓制負面消息，以迎合監(jiān)管部門和投資者的預期。

其次，經濟政策不確定性加劇了企業(yè)的融資約束(姚震等，2020)。從股權融資角度分析，經濟政策不確定性增加了投資者的風險溢價，提高了企業(yè)股權融資的成本(陳國進和王少謙，2016)，導致企業(yè)融資渠道受阻。從銀行借貸角度分析，經濟政策不確定性增加了銀企之間信息的不對稱，導致銀行信貸質量降低，增大了銀行貸款風險，銀行基于“自我保險”動機將減少信貸供給(Valencia，2017)，最終也會加劇公司融資約束。從商業(yè)信用角度分析，商業(yè)信用可以看作是一種短期投資，而經濟政策不確定性加劇了企業(yè)之間的信息不對稱，企業(yè)之間無法全面、準確識別對方的財務狀況，商業(yè)信用并不是一項最優(yōu)的投資決策(陳勝藍和劉曉玲，2018)。因此，在監(jiān)管、融資資質審查趨嚴的背景下，管理者有動機實施更隱蔽、更靈活的真實盈余管理以緩解經濟政策不確定性所導致的融資約束。

從負向真實盈余管理的角度分析：首先，若企業(yè)在經濟政策不確定性下已經出現(xiàn)了較為嚴重的虧損，為避免退市風險的預警，企業(yè)管理者可能會更傾向于通過操縱盈余對當年利潤進行“大洗澡”(邊泓等，2016)，即通過調減盈余的方式將當年利潤一虧到底，以便在下一年度扭虧為盈。其次，當企業(yè)預計經濟政策不確定性會導致后續(xù)幾年收益大幅下降或波動程度較大時，為躲避外部監(jiān)管、穩(wěn)定股價以及保證完成業(yè)績目標，管理者有動機通過操縱盈余對費用提前確認和對收入延期確認，將收益平滑至以后各期(許文靜和王君彩，2018)。最后，當企業(yè)面臨經濟政策不確性時，也有動機調減盈余以達到避稅目的(曹越等，2019)。因此，在不引致更大的訴訟風險、監(jiān)管成本的前提下，管理者更有動機實施更隱蔽、更靈活的負向真實盈余管理達到扭虧為盈、平滑業(yè)績和避稅的目的。綜上所述，本文提出以下競爭性假設：

在其他條件不變的情況下，企業(yè)為應對經濟政策不確定性顯著提高了正向的真實盈余管理。

在其他條件不變的情況下，企業(yè)為應對經濟政策不確定性顯著提高了負向的真實盈余管理。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)說明

本文以2003―2019年中國A股非金融類上市公司為樣本，經濟不確定性指數(shù)來源于Huang and Luk(2020)所構建的中國經濟政策不確定指數(shù)，其余財務數(shù)據(jù)均來自于國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)。本文對數(shù)據(jù)做了如下處理：(1)刪除金融類上市公司；(2)刪除ST上市公司；(3)刪除樣本缺失值；(4)對連續(xù)型變量進行1%和99%分位的縮尾處理。

(二)主要變量定義

1.真實盈余管理

本文參照Roychowdhury(2006)的方法計算出企業(yè)真實盈余管理(REM)，并通過取絕對值得到ABSREM。盈余管理的方向體現(xiàn)管理者操縱盈余的動機(Hribar and Nichols，2007；許文靜和王君彩，2018)，故本文借鑒管考磊和張蕊(2019)的做法，以REM大于零的部分測度企業(yè)正向真實盈余管理的程度(ABSREM+)；以REM小于零部分的絕對值測度企業(yè)負向真實盈余管理的程度(ABSREM－)。

2.經濟政策不確定性

本文選用Huang and Luk(2020)基于中國大陸主流報紙重新編制的中國經濟政策不確定指數(shù)(CNEPU)。該指數(shù)不僅平滑了單份報紙的異質性，且與中國實施的各項重大決策高度吻合，可以全面捕捉中國經濟政策不確定性。此外，參照顧夏銘等(2018)的做法，本文將月度經濟數(shù)據(jù)進行算術平均轉換成年度數(shù)據(jù)。

(三)基準回歸模型

本文通過構建最小二乘回歸模型驗證經濟政策不確定性對企業(yè)真實盈余管理的影響。具體如下：

其中，ALLREM包括測度企業(yè)真實盈余管理的三個指標，即ABSREM、ABSREM+、ABSREM－。CNEPU為中國經濟政策不確定性指數(shù)。Control為控制變量集，具體包括基本的公司財務指標：公司規(guī)模(SIZE)、公司年齡(LNAGE)、資產負債率(LEV)、托賓Q(TOBIN)、現(xiàn)金持有比例(CASH)；管理層的特征：董事會持股比例(BDHOLD)；外部監(jiān)管：審計師聲譽(BIG4)、分析師關注(ATTEN)?？紤]到經濟政策不確定指數(shù)是時間序列數(shù)據(jù)，直接引入時間固定效應會引起多重共線性(張成思和劉貫春，2018)，故本文的回歸模型僅加入行業(yè)效應而不加入年度效應；ε為隨機擾動項。主要變量定義如表1所示。

表1 主要變量定義

四、實證結果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計結果。其中，REM的均值為-0.017，最大值為0.613，最小值為-0.760。ABSREM均值為0.150，最大值為0.760，最小值為0。實施正向真實盈余管理(ABSREM+)的樣本量為7438個，實施負向真實盈余管理(ABSREM－)的樣本量為7798個。初步表明樣本中同時存在實施正向和負向真實盈余管理的企業(yè)。其他控制變量均保持在合理區(qū)間，故不再逐一贅述。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計結果

(二)基準回歸結果

表3為基準回歸結果。第(1)列為全樣本回歸結果，CNEPU的回歸系數(shù)在10%水平下顯著為正，表明經濟政策不確定性顯著增加了企業(yè)真實盈余管理的程度。該結果表明，一方面，經濟政策不確定性會導致企業(yè)未來盈余和現(xiàn)金流的不確定性同步增加，管理層決策難度也會進一步加大，為躲避監(jiān)管，管理層有動機實施更隱蔽、更靈活的真實盈余管理；另一方面，由于全樣本同時包含有正向和負向真實盈余管理的企業(yè)，故全樣本中CNEPU的回歸系數(shù)僅在10%水平下正顯著。那么管理者究竟是出于何種動機進行真實盈余管理則需要進一步地分組回歸驗證。表3第(2)(3)列為區(qū)分了真實盈余管理方向的回歸結果。其中，第(2)列為正向真實盈余管理組，CNEPU的回歸系數(shù)在1%水平下正顯著，且系數(shù)大小明顯高于負向真實盈余管理組，而第(3)列中負向真實盈余管理組CNEPU的回歸系數(shù)并不顯著。此外，通過似無相關模型(SUR)對兩個分組中CNEPU的系數(shù)進行組間差異性檢驗，研究發(fā)現(xiàn)CNEPU的組間系數(shù)差異在1%水平下顯著。以上結果表明，為達到獲得融資資格、躲避監(jiān)管、迎合投資者預期等目的，企業(yè)在經濟政策不確定性下顯著提高了正向真實盈余管理。

表3 基準回歸結果

(三)穩(wěn)健性檢驗

1.內生性檢驗

(1)遺漏變量問題

首先，宏觀經濟運行情況是影響企業(yè)行為、決策的重要因素。當宏觀經濟景氣度較低時，企業(yè)則會面對較大的業(yè)績壓力和融資約束，因而沒有足夠的現(xiàn)金流進行生產運營，這可能會增加管理者實施真實盈余管理的動機。因此，為避免遺漏變量對實證結果的影響，本文借鑒李鳳羽和楊墨竹(2015)的做法，把上市公司所在省份的GDP增速GDPG作為控制變量加入回歸模型中進行分析。

其次，考慮到國內一些重大政治事件會影響經濟政策不確定性，如政府官員的變動會影響當?shù)刎斦a業(yè)等政策(Julio and Yook，2012)。從中國特殊的政治制度來看，地方官員的變更往往伴隨著已有政策的中斷和新政策的出臺(楊海生等，2015)。為剔除地方官員變動對經濟政策的影響，本文借鑒李增福等(2022)、陳德球和陳運森(2018)的做法，選取上市公司所屬地級市的市委書記是否變更的啞變量CIYT_TURN加入到控制變量中進行回歸。表4為考慮遺漏變量的回歸結果，第(2)列和第(5)列中正向真實盈余管理組的CNEPU系數(shù)在1%水平下顯著為正，且系數(shù)大小和顯著程度均大于第(3)列和第(6)列的負向真實盈余管理組，組間差異在1%水平下顯著，故本文的結論依然穩(wěn)健。

表4 遺漏變量檢驗結果

(2)反向因果問題

雖然經濟政策對于企業(yè)來說是外生的(李增福等，2022)，但政府部門制定經濟政策的依據(jù)是微觀企業(yè)的表現(xiàn)(張成思和劉貫春，2018)，因而可能會產生反向因果問題。故參照王義中和宋敏(2014)、陳國進和王少謙(2016)、張成思和劉貫春(2018)、顧夏銘等(2018)的做法，本文選取美國經濟政策不確定性指數(shù)(USEPU)作為工具變量。一方面，美國的經濟政策調整往往“牽一發(fā)而動全身”，即影響到世界各國的經濟政策制定與調整。因此，美國經濟政策不確定性與我國經濟政策不確定性指數(shù)具有較強的相關性。另一方面，我國經濟政策不確定性對美國經濟政策的影響不大(顧夏銘等，2018)，美國經濟政策不確定性更有可能通過影響中國經濟政策不確定性進而影響中國微觀企業(yè)的真實盈余管理。

表5的(1)至(4)列為工具變量的回歸結果。其中，第(1)列為工具變量第一階段回歸，USEPU的回歸系數(shù)在1%水平下顯著為正，表明美國經濟政策不確定性指數(shù)與中國經濟政策不確定指數(shù)具有很強的正向關系。第(2)至(4)列為工具變量第二階段回歸，CNEPU的系數(shù)在全樣本的回歸中雖然為正數(shù)但并不顯著。進一步區(qū)分真實盈余管理的方向發(fā)現(xiàn)，正向真實盈余管理組中CNEPU的回歸系數(shù)大小和顯著程度均大于負向真實盈余管理組，且組間差異在5%水平下顯著，故本文結論依然穩(wěn)健。

表5 工具變量回歸結果

2.改變模型估計方法

首先，為測度企業(yè)在經濟政策不確定性下進行正向真實盈余管理的概率，本文首先設置REM_DUM以區(qū)分企業(yè)進行真實盈余管理的方向，即若企業(yè)進行正向的真實盈余管理，REM_DUM取值為1，否則取值為0；接著以REM_DUM作為被解釋變量進行Logit回歸。表6第(1)列為Logit回歸結果，CNEPU的回歸系數(shù)在1%水平下正顯著。該結果表明，與負向真實盈余管理相比，企業(yè)在經濟政策不確定性下更有可能選擇實施正向真實盈余管理。

其次，為進一步控制模型中可能遺漏的不隨時間改變的個體異質性對結果影響，本文采用固定效應模型進行重新估計。由表6的(2)至(4)列可知，通過固定效應模型檢驗后，本文結論依然穩(wěn)健。

表6 更換模型估計結果

3.更換經濟政策不確定性指標

為了確保實證結果不受指數(shù)轉化方法的影響，本文借鑒陳國進和王少謙(2016)的做法，將月度經濟政策不確性指數(shù)進行幾何平均，重新構造經濟政策不確定性指數(shù)(CNEPU_GEO)。由表7可知，通過更換CNEPU指標進行檢驗，本文結論依然穩(wěn)健。

表7 更換CNEPU 指標檢驗結果

(四)異質性檢驗

1.不同股權性質視角下經濟政策不確定性對企業(yè)正向真實盈余管理的影響

在我國特殊的制度背景下，國有企業(yè)和民營企業(yè)存在顯著差異(薄仙慧和吳聯(lián)生，2009)。故在經濟政策不確定背景下，不同股權性質的企業(yè)在盈余管理方面可能存在異質性。一方面，國有企業(yè)面臨的融資約束較小，政府往往對國有企業(yè)給予財政補貼、銀行貸款等優(yōu)惠政策，而我國民營企業(yè)則會面臨更為嚴重的融資難、融資貴問題(魏志華等，2014)，且經濟政策不確定性的沖擊會進一步加劇民營企業(yè)的融資約束，這將進一步增大民營企業(yè)管理者操縱真實盈余的動機。另一方面，由于自身資源稟賦的約束，民營企業(yè)無法像國有企業(yè)一樣擁有相對完善的內部控制體系(王萍和卜華，2022)。民營企業(yè)在成長過程中往往存在更多的治理缺陷，如對財務管理不夠重視、家族式領導下存在更多粉飾報表等行為，故民營企業(yè)信息環(huán)境普遍比較差(潘愛玲等，2019)。在經濟政策不確定性的沖擊下，民營企業(yè)的信息環(huán)境將進一步惡化，從而加劇了企業(yè)內部人與外部利益相關者的信息不對稱，這有助于擴大民營企業(yè)管理者操縱盈余的空間。因此，本文認為，民營企業(yè)在經濟政策不確定性下有更大動機實施隱蔽性更強、更靈活的正向真實盈余管理，從而達到“粉飾”報表、獲取市場和投資者的信任、緩解融資約束等目的。

前文已經證實企業(yè)為應對經濟政策不確定而顯著提高了正向的真實盈余管理，故本文在接下來的實證分析中將REM為負值的部分統(tǒng)一替換成0得到新變量REM1，即不考慮負向的真實盈余管理。表8第(1)(2)列為不同股權性質視角下經濟政策不確定性對企業(yè)正向真實盈余管理影響的回歸結果?？梢钥吹?，國有企業(yè)和民營企業(yè)的CNEPU回歸系數(shù)均在1%水平下顯著為正，但民營企業(yè)的系數(shù)要大于國有企業(yè)，且組間差異在1%水平下顯著。該結果表明，相較于國有企業(yè)，民營企業(yè)在經濟政策不確定性下實施正向真實盈余管理的程度更大。本文也采用正向和負向的真實盈余管理進行分組回歸檢驗，實證結果和將REM為負值的部分統(tǒng)一替換成0的結果一致。

2.不同行業(yè)視角下經濟政策不確定性對企業(yè)正向真實盈余管理的影響

高科技企業(yè)所處的行業(yè)環(huán)境變化迅速，企業(yè)之間競爭激烈，產品和技術的更新?lián)Q代速度較快，與傳統(tǒng)行業(yè)存在巨大差異，因此經濟政策不確定性對企業(yè)真實盈余管理的影響在兩種行業(yè)之間可能會存在異質性。一方面，經濟政策不確定性增加了企業(yè)的融資約束(姚震等，2020)，而高新科技企業(yè)的核心競爭力在于持續(xù)研發(fā)投入以獲得更多的創(chuàng)新(文雯等，2018)。因此，相較于傳統(tǒng)行業(yè)，高新科技企業(yè)在經濟政策不確定性下會面臨更大的融資約束。另一方面，高新技術企業(yè)管理者往往掌握大量關于企業(yè)創(chuàng)新的信息，且經濟政策不確定性加劇了企業(yè)內外部的信息不對稱，為躲避監(jiān)管和迎合投資者的預期，管理者有動機實施更隱蔽、更靈活的真實盈余管理來調增利潤，向外界傳遞積極信號，目的是獲得更多的資金支持以保證企業(yè)的正常生產經營和研發(fā)與創(chuàng)新。

表8的(3)(4)列為不同行業(yè)視角下經濟政策不確定性對企業(yè)正向真實盈余管理影響的回歸結果?？梢钥吹剑瑐鹘y(tǒng)行業(yè)和高新科技行業(yè)的CNEPU回歸系數(shù)均在1%水平下顯著為正，但高新科技行業(yè)的系數(shù)要大于傳統(tǒng)行業(yè)，且組間差異在1%水平下顯著。該結果表明，相較于傳統(tǒng)行業(yè)，高新科技企業(yè)在經濟政策不確定性下實施正向真實盈余管理的程度更大。

表8 異質性檢驗回歸結果

3.不同管理層特征視角下經濟政策不確定性對企業(yè)正向真實盈余管理的影響

業(yè)績與薪酬掛鉤的激勵制度在優(yōu)化公司治理的同時，也使得管理者有動機通過操縱盈余影響企業(yè)績效以獲得更高的薪酬(權小鋒等，2010)。具體而言，兩職合一會弱化董事會的獨立監(jiān)督功能(Jensen，1993)，顯著降低企業(yè)的會計信息披露質量。一方面，經濟政策不確定性的沖擊將進一步加劇信息不對稱，這將賦予管理者更大的權力和空間操縱真實盈余；另一方面，經濟政策不確定性加劇了企業(yè)融資約束，若不能及時獲得生產經營所需的資金，企業(yè)很有可能出現(xiàn)資金鏈斷裂。因此，為了達到迎合投資者預期、獲得更高薪酬以及緩解融資約束等目的，兩職合一將賦予管理者更大的權利和空間實施更隱蔽、更靈活的正向真實盈余管理。

表8的(5)(6)列為不同管理層特征視角下經濟政策不確定性對企業(yè)正向真實盈余管理影響的回歸結果。兩職合一企業(yè)和非兩職合一企業(yè)CNEPU的回歸系數(shù)均在1%水平下顯著為正，但兩職合一企業(yè)的系數(shù)要大于非兩職合一企業(yè)，且組間差異在5%水平下顯著。該結果表明，相較于非兩職合一的企業(yè)，兩職合一的企業(yè)在經濟政策不確定性下實施正向真實盈余管理的程度更大。

五、影響機制檢驗

前文已證實企業(yè)為應對經濟政策不確定性顯著提高了正向的真實盈余管理，本文將進一步研究隱藏在經濟政策不確性和正向真實盈余管理之間的“黑箱”。具體地，本文借鑒溫忠麟等(2005)所構建的中介效應模型進一步研究這一關系的影響機制。此外，傳統(tǒng)逐步回歸法和中介效應統(tǒng)計量在樣本分布上的假設條件可能不符合樣本的分布特征，這會影響到標準誤。故本文同時選用自助法(Bootstrap)進行1000次有放回的抽樣進行穩(wěn)健性檢驗，若測算出的置信區(qū)間不包含0點，則表示中介效應是顯著的；反之則不顯著。在中介變量(Mediate)選擇方面，本文參照鐘覃琳和陸正飛(2018)所構建的股價信息含量(PI)以測度企業(yè)的信息環(huán)境，并參照魏志華等(2014)所構建的融資約束指數(shù)(KZ)以測度企業(yè)的融資環(huán)境。

表9為影響機制檢驗。第(1)列為全樣本回歸結果，即中介效應的第一步檢驗，CNEPU的系數(shù)在1%水平下顯著為正，故進行中介效應的下一步檢驗。第(2)列中KZ的系數(shù)在1%水平下顯著為正，表明經濟政策不確定性顯著增加了企業(yè)的融資約束，故進行中介效應的下一步檢驗。第(3)列中CNEPU的系數(shù)在1%水平下顯著為正，KZ的系數(shù)在1%水平下顯著為正，且第(3)列CNEPU的系數(shù)小于第(1)列，表明融資約束在經濟政策不確性影響企業(yè)正向真實盈余管理中起到部分中介效應的作用。類似地，從表9第(4)(5)列可以發(fā)現(xiàn)，信息環(huán)境在經濟政策不確性影響企業(yè)正向真實盈余管理中也起到部分中介效應的作用。

表9 影響機制檢驗

表10為Bootstrap檢測結果。融資環(huán)境作為中介變量的效用占比約為36.66%；信息環(huán)境作為中介變量的效用占比約為9.62%，且二者經矯正的置信區(qū)間都不包括0，這意味著中介效應是成立的。

表10 Bootsratp 檢驗

以上結果表明，一方面，經濟政策不確定性會對企業(yè)未來的生產經營和發(fā)展帶來不確定性，這會顯著提高資產的風險溢價，從而導致企業(yè)面臨更大的融資約束。若不能及時獲得生產經營所需的資金，企業(yè)很有可能出現(xiàn)資金鏈斷裂。因此，為了達到迎合投資者預期和緩解融資約束的目的，企業(yè)管理者有動機實施更隱蔽、更靈活的正向真實盈余管理。另一方面，經濟政策不確定性會降低企業(yè)的信息環(huán)境，從而加劇企業(yè)內外部的信息不對稱，企業(yè)管理者可基于信息相對優(yōu)勢獲得更大的盈余操縱空間。為達到扭曲盈利、壓制負面消息、迎合監(jiān)管部門和投資者的預期等目的，管理者將具備更大的空間和動機以實施隱蔽性更強、更靈活的正向真實盈余管理。

六、進一步檢驗

(一)真實盈余管理和應計盈余管理的關系研究

實際上，企業(yè)管理者選擇何種盈余管理取決于收益和成本(李賓和楊濟華，2017)?，F(xiàn)有文獻關于應計盈余管理和真實盈余管理之間的關系存在爭議。一部分學者認為，隨著會計準則日益完善和監(jiān)管力度不斷加強，企業(yè)實施應計盈余管理會引致更大的訴訟風險和監(jiān)管成本(Gunny，2010)。因此，企業(yè)實施應計盈余管理的空間將被壓縮，真實盈余管理和應計盈余管理呈現(xiàn)替代關系。另一部分學者認為，雖然真實盈余管理難以被監(jiān)管部門識別，但會對企業(yè)的長期業(yè)績和持續(xù)經營能力造成更大的負面影響(王福勝等，2014)。故企業(yè)會權衡自身特征和比較成本，組合使用兩種盈余管理以實現(xiàn)特定的盈余目標。李增福等(2011)研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在再融資過程中會組合使用應計盈余管理和真實盈余管理。

前文已證實企業(yè)為應對經濟政策不確定性顯著提高了正向盈余管理。本文認為在經濟政策不確定性下正向真實盈余管理和正向應計管理呈現(xiàn)互補關系。一方面，經濟政策不確定性會導致企業(yè)的未來盈余和現(xiàn)金流不確定性增加，企業(yè)管理者的決策難度也大幅增加，單一的正向操縱真實盈余的策略可能無法滿足企業(yè)管理者對于盈余目標的需求。因此，企業(yè)更有動機同時采取正向真實盈余管理和正向應計管理以滿足其對盈余目標的多樣化需求。另一方面，過度實施正向應計盈余管理或正向真實盈余管理都會對企業(yè)產生明顯的負面影響(李賓和楊濟華，2017)。具體地，若企業(yè)過多使用正向真實盈余管理，會嚴重影響企業(yè)未來持續(xù)經營能力和長期業(yè)績；若過多使用正向應計盈余管理也可能造成企業(yè)信用等級下降(Caton et al.，2011)，從而引起會計穩(wěn)健性的下降，這會增大企業(yè)的融資成本(趙剛等，2014)。因此，當企業(yè)面臨經濟政策不確定性時，為避免過度使用某一種正向盈余管理所進一步引發(fā)的不良經濟后果，企業(yè)管理者更有可能在兩種正向盈余管理方式之間尋求一種平衡，一方面可以降低盈余管理被監(jiān)管部門識別的可能性，另一方面也可以降低操縱盈余所引致的成本。

為驗證經濟政策不確定性下正向真實盈余管理和正向應計管理之間的關系，本文借鑒李增福等(2011)的做法，在基準回歸模型中加入應計盈余管理。具體如下：

其中，REM1為只考慮企業(yè)正向盈余管理的測度指標。DA為采用修正Jones模型計算出的可操縱應計盈余，包括應計盈余管理程度(ABSDA)、正向應計盈余管理(ABSDA+)和負向應計盈余管理(ABSDA－)。其余變量與基準回歸保持一致。

表11為檢驗經濟政策不確定性下正向真實盈余管理和正向應計管理的關系回歸結果。其中，第(1)列為不區(qū)分應計盈余管理方向的回歸結果，CNEPU和ABSDA的回歸系數(shù)均在1%水平下正顯著。進一步區(qū)分應計盈余管理方向發(fā)現(xiàn)，第(2)列中ABSDA+的回歸系數(shù)在1%水平下正顯著，該結果表明正向真實盈余管理和正向應計盈余管理呈現(xiàn)互補關系；第(3)列中ABSDA－的回歸系數(shù)為負且不顯著，該結果表明正向真實盈余管理和負向應計盈余管理不構成替代效應。

表11 經濟政策不確定性下應計盈余管理和真實盈余管理的回歸結果

(二)企業(yè)操縱正向真實盈余的動機研究

由上文分析可知，經濟政策不確定性會導致企業(yè)未來盈余和現(xiàn)金流的不確定性同步增加，也會增大企業(yè)管理者的決策難度，因此，企業(yè)很可能會面臨較大的盈余壓力。一方面，企業(yè)長期經營不善會被監(jiān)管層特殊處理或者存在退市的風險，另一方面，業(yè)績不及市場預期也有可能引起投資者拋售上市公司股票，從而造成股價大幅波動。因此，本文將從業(yè)績壓力和市場預期壓力兩個維度檢驗企業(yè)操縱正向真實盈余的動機。

具體地，本文首先定義企業(yè)的業(yè)績壓力(PERFORM)，若企業(yè)上一期ROE小于0，則取值為1，否則取值為0。其次，本文定義企業(yè)的市場預期壓力(MARKET)，若企業(yè)的業(yè)績未達到分析師的平均預測值，則取值為1，否則取值為0。表12為企業(yè)操縱正向真實盈余動機的回歸結果。可以看到，業(yè)績壓力較大組(PERFORM=1)和市場預期壓力較大組(MARKET=1)中CNEPU的系數(shù)均分別大于業(yè)績壓力較小組(PERFORM=0)和市場預期壓力較小組(MARKET=0)，且組間差異是顯著的。該結果表明，企業(yè)在面臨經濟政策不確定性時，業(yè)績壓力和市場預期壓力越大的企業(yè)進行正向真實盈余管理的動機越強。

表12 企業(yè)操縱正向真實盈余動機的回歸結果

七、結論與建議

本文基于真實盈余管理視角研究經濟政策不確定性對企業(yè)操縱真實盈余的影響，主要結論如下：(1)經濟政策不確定性顯著提高了企業(yè)實施真實盈余管理的程度；進一步區(qū)分調節(jié)盈余的方向發(fā)現(xiàn)，企業(yè)為應對經濟政策不確定性顯著提高了正向真實盈余管理，而非負向真實盈余管理，且這種調增真實盈余的程度在民營、高新科技和兩職合一的企業(yè)更大。(2)信息環(huán)境和融資環(huán)境是經濟政策不確性影響企業(yè)真實盈余管理的重要影響機制。(3)通過研究兩種盈余管理的關系發(fā)現(xiàn)，企業(yè)為應對經濟政策不確定性會選擇正向應計盈余管理以“配合”正向真實盈余管理，兩種正向盈余管理的方式在經濟政策不確定性下呈現(xiàn)互補關系。(4)通過檢驗企業(yè)操縱正向真實盈余的動機發(fā)現(xiàn)，當企業(yè)面臨經濟政策不確定性時，業(yè)績壓力和市場預期壓力越大的企業(yè)進行正向真實盈余管理的動機更強?？傮w而言，本文豐富了宏觀政策和企業(yè)微觀決策之間關系的研究成果，為處于“雙循環(huán)”背景下中國經濟正確處理好政企之間的關系提供證據(jù)。

未來我國經濟發(fā)展仍會受到國際經濟形勢和國內經濟矛盾的影響。企業(yè)作為經濟發(fā)展的關鍵力量，同樣也是經濟政策的微觀載體，故如何避免政策的頻繁變動以正確引導企業(yè)預期，應作為有關部門制定經濟政策的重要考量因素。為防止經濟政策不確定性下企業(yè)可能產生的機會主義行為，本文的政策建議如下：

一是明確經濟政策調控主線，保持經濟政策的整體性、連貫性。其一，要堅持以供給側結構性改革為主線的宏觀政策調控，準確把握國外經濟形勢和國內經濟社會發(fā)展情況，以穩(wěn)定的政策環(huán)境穩(wěn)住微觀企業(yè)預期。其二，政策制定者在制定經濟政策過程中不僅要充分考慮經濟政策變動的頻率、變動的時間等因素對微觀企業(yè)的影響，還要盡可能保持各類宏觀經濟政策的整體性、連續(xù)性，防止企業(yè)為應對經濟政策不確定性可能產生的操縱盈余行為。

二是健全有效的經濟政策溝通、反饋、評估機制。其一，應健全與企業(yè)關于經濟政策的溝通、反饋機制，使企業(yè)尤其是中小微企業(yè)的訴求得到充分反映，這有助于降低企業(yè)所面臨的制度性交易成本。其二，要及時掌握經濟政策的動態(tài)，科學評估經濟政策的效果，并對經濟政策實施的現(xiàn)實情況不斷鞏固、修正和調整，盡可能使微觀企業(yè)預期和經濟政策相匹配。

三是進一步完善上市公司信息披露機制。其一，監(jiān)管部門要進一步加強監(jiān)管力度，完善企業(yè)信息披露制度，尤其是加強對投資者決策產生影響的信息披露的管理，防止管理者通過隱蔽性更強的真實盈余管理來損害利益相關者。其二，可通過現(xiàn)場與非現(xiàn)場相結合的方式強化對企業(yè)信息披露的監(jiān)管，加強監(jiān)管部門與交易所之間的溝通和協(xié)作，并深化金融科技與金融監(jiān)管的有機結合，從而挖掘出更多隱藏在財務報表背后的機會主義行為。 ■