張秋艷,鄒夢(mèng)婷,孟祥瑜

一、引 言

“天價(jià)薪酬”“限薪令”以及 “薪酬業(yè)績脫鉤”等現(xiàn)象和問題逐步引起學(xué)界的關(guān)注。從2012年到2016年期間,上市公司高管薪酬指數(shù)年均增長率為28.85%,高管薪酬絕對(duì)值年均增長46.97%[1]。對(duì)于我國上市公司管理者薪酬持續(xù)增長的原因,Holmstrom[2]認(rèn)為薪酬的參照點(diǎn)效應(yīng)是CEO薪酬迅速攀升的一個(gè)重要因素。參照點(diǎn)效應(yīng)即行為個(gè)體在對(duì)決策方案進(jìn)行判斷和評(píng)價(jià)時(shí)往往都隱含著一定的評(píng)價(jià)參照標(biāo)準(zhǔn),因?yàn)樾袨槿说挠邢蘩硇?個(gè)體決策判斷所依據(jù)的并非完全是決策方案的絕對(duì)效用估計(jì)值,而常常會(huì)以某個(gè)既存的中立基點(diǎn)為參照基準(zhǔn)[3]。Hayes等[4]指出,在制定高管薪酬時(shí),公司會(huì)以市場上相似公司的高管薪酬作為參照點(diǎn),并將本公司高管薪酬水平確定在大于等于基準(zhǔn)薪酬之上,從而形成高管薪酬螺旋上升的 “烏比岡湖”效應(yīng)。中國受到儒家文化 “患不均”思想的影響,高管薪酬的參照點(diǎn)效應(yīng)可能會(huì)更突出。在參照對(duì)象的選擇上,Laschever[5]發(fā)現(xiàn),由于 “趕超同行”效應(yīng)的驅(qū)使,高管薪酬計(jì)劃制定過程中會(huì)選擇同行業(yè)更高的高管薪酬作為參照點(diǎn)。江偉[6]研究顯示,在高管薪酬制定過程中,中國上市公司也采用了行業(yè)參照,并由此導(dǎo)致高管薪酬螺旋式增長。梁上坤等[7]發(fā)現(xiàn),高管的薪酬會(huì)根據(jù)董事聯(lián)結(jié)企業(yè)的高管薪酬水平進(jìn)行調(diào)整。趙穎[8]發(fā)現(xiàn),同群效應(yīng)在高管薪酬中是普遍存在的現(xiàn)象。

企業(yè)集團(tuán)是一個(gè)產(chǎn)權(quán)契約集合體,同時(shí)囊括了多家獨(dú)立法人企業(yè)[9]。處在同一個(gè)母公司控制下的子公司,通過在子公司之間的內(nèi)部資本市場進(jìn)行資金、技術(shù)、人員和產(chǎn)品的調(diào)動(dòng)和分配,戰(zhàn)略決策和經(jīng)營環(huán)境存在相似性,使得子公司之間有了更多的渠道進(jìn)行相互學(xué)習(xí)和模仿,成為彼此的參照點(diǎn)。高管薪酬契約的安排也是委托代理問題的產(chǎn)物[10]。母子公司的委托代理問題可能會(huì)導(dǎo)致子公司高管謀取控制權(quán)私利,高管薪酬與子公司業(yè)績脫鉤。因此,相比行業(yè)內(nèi)參照點(diǎn)的研究,從企業(yè)集團(tuán)母子公司委托代理問題和集團(tuán)內(nèi)部的信息傳遞的角度研究高管薪酬參照點(diǎn)效應(yīng),不僅有利于學(xué)界加深對(duì)薪酬參照體系的認(rèn)知,還有利于揭示企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資源配置的機(jī)制。

基于此,本文擬研究企業(yè)集團(tuán)子公司薪酬契約參照的效應(yīng),具體表現(xiàn)為:企業(yè)集團(tuán)子公司薪酬契約的制定是否存在參照點(diǎn)效應(yīng)?其存在的機(jī)制是什么?異質(zhì)性條件下 (子公司管理層能力和經(jīng)濟(jì)政策不確定性),以上機(jī)制是否存在差異?參照點(diǎn)效應(yīng)的經(jīng)濟(jì)后果是什么?本文欲對(duì)上述問題進(jìn)行解答。研究發(fā)現(xiàn),由于母子公司委托代理問題和集團(tuán)內(nèi)部的信息傳遞,企業(yè)集團(tuán)子公司的薪酬制訂也同樣存在參照點(diǎn)效應(yīng),公司高管會(huì)根據(jù)同一企業(yè)集團(tuán)其他子公司的高管薪酬進(jìn)行調(diào)整。當(dāng)子公司管理層能力強(qiáng)或外部經(jīng)濟(jì)政策不確定性高時(shí),企業(yè)集團(tuán)子公司薪酬契約的參照點(diǎn)效應(yīng)越大,這樣企業(yè)集團(tuán)子公司高管薪酬的參照效應(yīng)可能會(huì)導(dǎo)致薪酬業(yè)績脫鉤。

與已有文獻(xiàn)相比,本文主要貢獻(xiàn)包括:首先,拓展了對(duì)高管薪酬契約影響因素的認(rèn)知?，F(xiàn)有研究大多關(guān)注高管薪酬契約如何緩解委托代理問題,其設(shè)計(jì)是基于委托代理關(guān)系下的道德風(fēng)險(xiǎn)框架。然而,管理者權(quán)力理論認(rèn)為,高管薪酬反映了管理者尋租[11]。比較與權(quán)衡是人的天性[12],不應(yīng)該僅在最優(yōu)契約范式下研究高管的絕對(duì)薪酬,更要注重外在因素的影響。母子公司委托代理問題是企業(yè)集團(tuán)子公司高管薪酬參照點(diǎn)效應(yīng)的重要機(jī)制,對(duì)其進(jìn)行探討能夠進(jìn)一步驗(yàn)證管理者權(quán)力理論。其次,著眼于企業(yè)集團(tuán)網(wǎng)絡(luò)視角,探究了中國制度情境下的母子公司委托代理問題的經(jīng)濟(jì)后果。近年來,學(xué)者們對(duì)委托代理問題的情景化研究十分缺乏[13]。相對(duì)于組織視角,用委托代理理論研究子公司薪酬契約的制定為解決母子公司代理問題提供新思路,實(shí)現(xiàn)了從 “單體法人企業(yè)治理”到 “企業(yè)集團(tuán)母子公司治理”的轉(zhuǎn)變。最后,把集團(tuán)內(nèi)部資本在母子公司間配置拓展到貨幣薪酬配置,深化了內(nèi)部資本市場的研究。企業(yè)集團(tuán)的價(jià)值取決于貨幣薪酬和資本在子公司間的配置[14]。已有研究廣泛涉及集團(tuán)內(nèi)部資源配置,但對(duì)子公司高管薪酬配置的研究較少[15]。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

(一)文獻(xiàn)綜述

大多上市公司高管薪酬的制定以同群公司作為重要的參照點(diǎn)。2006年起,美國證券交易委員會(huì) (SEC)強(qiáng)制要求上市公司披露其制定高管薪酬所參照的同伴公司。其中,大部分公司的高管薪酬都會(huì)錨定同行業(yè)公司。Faulkender等[18]實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),由于董事會(huì)采用了同行業(yè)或同規(guī)模公司作為參照點(diǎn),加拿大企業(yè)高管薪酬不斷攀升。江偉[19]發(fā)現(xiàn),采用行業(yè)薪酬參照制訂高管薪酬往往會(huì)抬高薪酬水平。羅昆等[20]實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),相比高管的才能和精力投入,同行業(yè)參照是影響高管薪酬契約最重要的因素。除此以外,趙穎[8]發(fā)現(xiàn),同群效應(yīng)在高管薪酬制訂中普遍存在。Duchin等[21]也發(fā)現(xiàn),企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部某一子公司所在行業(yè)的高管薪酬普遍增長時(shí),其他子公司的高管薪酬也會(huì)得到大幅提升。陳詩婷等[22]研究發(fā)現(xiàn),中國民企上市公司的高管薪酬與參照企業(yè)的業(yè)績顯著正相關(guān)。薛勝昔等[23]發(fā)現(xiàn),地理位置是公司高管薪酬的一個(gè)重要影響因素,高管薪酬的制定會(huì)以同一地區(qū)其他企業(yè)的高管薪酬作為參照點(diǎn)。另外,在進(jìn)行決策的過程中,理性經(jīng)濟(jì)人傾向于選擇一個(gè)參照點(diǎn)進(jìn)行對(duì)比,進(jìn)而做出異質(zhì)的反饋。因此,契約參照點(diǎn)的選擇也能夠潛在地影響高管對(duì)于薪酬契約的態(tài)度,從而導(dǎo)致一定的經(jīng)濟(jì)后果。根據(jù)契約參照點(diǎn)理論,管理者對(duì)于薪酬激勵(lì)強(qiáng)度的感知不但取決于自身感受,而且還受到參照點(diǎn)的影響[24]。越來越多的公司開始注意到高管薪酬同群參照效應(yīng)帶來的影響。祁懷錦等[25]發(fā)現(xiàn),公司業(yè)績?cè)诤艽蟪潭壬蠒?huì)受到高管薪酬外部公平性的影響。羅宏等[26]提出,高管薪酬位于行業(yè)中位數(shù)水平以下,會(huì)加大其操縱盈余管理的動(dòng)機(jī)。

(二)研究假設(shè)

管理者通過操縱和攀比薪酬契約獲取私利,會(huì)向董事會(huì)游說以謀求超額薪酬。具體表現(xiàn)為,高管通過所得到的相關(guān)信息,游說董事會(huì)以企業(yè)集團(tuán)內(nèi)其他子公司的薪酬作為比較參照點(diǎn),使得高管薪酬定在大于或等于其他子公司水平上。當(dāng)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)的子公司普遍采用這一比較基準(zhǔn)時(shí),就會(huì)形成參照點(diǎn)和高管薪酬之間的螺旋式上升,形成 “烏比岡湖”效應(yīng)。由此可見,母子公司代理問題和企業(yè)集團(tuán)內(nèi)信息流通可能是子公司高管薪酬的參照點(diǎn)效應(yīng)的重要原因。

母子公司代理機(jī)制。根據(jù)委托代理理論,子公司是由母公司通過投資控股而產(chǎn)生的,所以其本質(zhì)上是代理人。由于信息的不對(duì)稱和監(jiān)督成本的存在,母公司難以全面有效地監(jiān)督子公司高管,導(dǎo)致子公司高管自主權(quán)的增大[27]。而高管薪酬參照點(diǎn)的選擇過程體現(xiàn)了管理層機(jī)會(huì)主義[28]。在缺乏母公司監(jiān)督的情況下,子公司高管會(huì)積極影響薪酬契約的設(shè)計(jì),甚至自定薪酬,以實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化。與此同時(shí),子公司高管也會(huì)為其薪酬契約的合理性以及高薪做辯護(hù)[29]。而同一集團(tuán)內(nèi)其他子公司的薪酬情況能夠?yàn)樽岳母吖苄匠昶跫s的制定提供辯護(hù)依據(jù),特別是在子公司高管薪酬低于集團(tuán)內(nèi)其他子公司的高管薪酬的情況下。

企業(yè)集團(tuán)內(nèi)信息流通機(jī)制。企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部,母子公司的關(guān)系被認(rèn)為是傳遞內(nèi)部私有信息的重要途徑[30]。因此,在集團(tuán)內(nèi)部,子公司薪酬水平的制訂會(huì)參考內(nèi)部資本市場的情況。一方面,子公司之間的信息傳遞或相互模仿使得高管薪酬水平趨同[31]。Matvos等[32]證實(shí)了集團(tuán)內(nèi)部財(cái)務(wù)決策的“同伴效應(yīng)”。社會(huì)學(xué)習(xí)效應(yīng)導(dǎo)致參照公司將信息轉(zhuǎn)化到薪酬契約制定。另一方面,集團(tuán)內(nèi)部資本市場中的關(guān)聯(lián)交易和關(guān)聯(lián)擔(dān)保為子公司間的信息交互提供網(wǎng)絡(luò)載體。子公司在制定薪酬契約時(shí),會(huì)將有關(guān)聯(lián)的其他子公司信息作為參照系,從而影響該公司薪酬水平。關(guān)聯(lián)交易和關(guān)聯(lián)擔(dān)保給子公司間的相互學(xué)習(xí)和模仿提供了有效的多樣化途徑。蔡衛(wèi)星等[33]發(fā)現(xiàn),企業(yè)內(nèi)部知識(shí)市場有溢出效應(yīng)。丁龍飛等[34]研究發(fā)現(xiàn),企業(yè)集團(tuán)內(nèi)的子公司間存在信息傳遞機(jī)制?！肮餐ｋU(xiǎn)效應(yīng)”[9]有利于成員單位之間加深互信,降低傳遞成本,提高傳遞速度[35]?；诖?從信息傳遞機(jī)制看,同一集團(tuán)子公司能夠共享可接受的、有效的公司行為信息,進(jìn)而實(shí)現(xiàn)子公司高管薪酬的參照點(diǎn)效應(yīng)。

根據(jù)以上分析,提出假設(shè):

H1:企業(yè)集團(tuán)子公司高管的薪酬制定具有參照效應(yīng),即如果子公司高管薪酬低于集團(tuán)內(nèi)其他子公司的高管薪酬,則下一年子公司高管薪酬會(huì)有所上升。

西南聯(lián)大時(shí)期，大家生活都很困難，難以為繼。梅貽琦校長千辛萬苦向教育部要來一筆學(xué)生補(bǔ)助金，按規(guī)定，他家四個(gè)孩子都有資格申請(qǐng)，可是他卻一個(gè)不準(zhǔn)沾邊，就是為了避嫌，不讓人說閑話。其實(shí)，那個(gè)時(shí)候他的家用相當(dāng)拮據(jù)，早已捉襟見肘，寅吃卯糧，可他寧肯舉債，變賣家產(chǎn)，或讓夫人磨米粉，做米糕，提籃小賣去補(bǔ)貼家用，也不涉“瓜田李下”之地。因而他在師生中享有崇高威望，帶領(lǐng)大家共度時(shí)艱，培養(yǎng)了大批優(yōu)秀人才，鑄就了中國教育的一段輝煌歷史。

三、研究設(shè)計(jì)與描述性統(tǒng)計(jì)

(一)樣本選取

本文采用2008—2019年滬深A(yù)股上市公司為初始研究樣本;參考年報(bào)控制鏈條圖,以上市公司為子公司,母公司為上市子公司的控股股東。在此基礎(chǔ)上,還對(duì)樣本進(jìn)行了如下幾方面的處理:(1)剔除金融保險(xiǎn)行業(yè)的公司,因?yàn)樵擃惞驹跁?huì)計(jì)核算體系及薪酬體系上有其特殊性;(2)剔除相關(guān)數(shù)據(jù)存在缺失值的樣本。(3)剔除上市公司不屬于集團(tuán)公司的樣本。最終得到6 550個(gè)觀測值;其他變量來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和WIND數(shù)據(jù)庫。為了控制極端值的影響,本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize處理。

(二)模型構(gòu)建與變量定義

參照梁上坤等[7]和江偉[6],構(gòu)造OLS回歸模型 (1)對(duì)于假設(shè)H1進(jìn)行檢驗(yàn)。模型具體如下:

被解釋變量:薪酬變化 (ΔComp)。其中,變量下標(biāo)i表示公司,t表示時(shí)間。ΔComp1為子公司董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員 (以下簡稱 “董監(jiān)高”)前三名薪酬總額變動(dòng)百分比。ΔComp2為子公司高管前三名薪酬總額變動(dòng)百分比。

核心解釋變量:高管薪酬差距 (lnGapcomp)。由于集團(tuán)公司有多個(gè)子公司,本文以同一集團(tuán)公司內(nèi)其他子公司董監(jiān)高或高管薪酬中值表示其他子公司薪酬水平。參考梁上坤等的方法,ln-Gapcomp1為其他子公司董監(jiān)高前三名薪酬總額中值的自然對(duì)數(shù)與本公司董監(jiān)高前三名薪酬總額的自然對(duì)數(shù)之差。lnGapcomp2為其他子公司高管前三名薪酬總額中值的自然對(duì)數(shù)與本公司高管前三名薪酬總額的自然對(duì)數(shù)之差。

控制變量:∑Controls定義為控制變量組,緩解變量對(duì)于因果效應(yīng)估計(jì)的干撓。參考江偉[6],控制變量有:會(huì)計(jì)業(yè)績變化 (Groa)、公司規(guī)模變化 (Dsize)、成長性變化 (Dgrowth)、負(fù)債率變化 (Dlev)、大股東持股變化 (Dfirst)。研究表明,公司規(guī)模、成長性、負(fù)債率、大股東持股對(duì)于高管薪酬具有顯著影響[7]。此外,為減輕不同公司治理狀況對(duì)結(jié)果的影響,本文還加入如下公司治理變量,包括兩職兼任 (Dual)、總經(jīng)理任期 (Tenure)、董事會(huì)規(guī)模 (Board)、董事會(huì)獨(dú)立性(Indep)、第一大股東持股 (First)、股權(quán)制衡水平 (Other)、企業(yè)性質(zhì) (SOE)、高管持股比例(Mshare)。

最后,為避免回歸結(jié)果受到不可觀測的行業(yè)特性和宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響,使用行業(yè)固定效應(yīng)μi和年度固定效應(yīng)vi來控制,變量下標(biāo)i表示公司。εi,t為隨個(gè)體與時(shí)間而改變的擾動(dòng)項(xiàng),其下標(biāo)i表示公司,下標(biāo)t表示時(shí)間。本文具體變量的定義見表1,并將解釋變量和控制變量均滯后一期,以降低內(nèi)生性影響。

表1 主要變量定義及計(jì)算方法

(三)描述性統(tǒng)計(jì)

從表2可知,子公司董監(jiān)高薪酬 (ΔComp1)平均每年增加13.6%,子公司高管薪酬(ΔComp2)平均每年增加14.1%,說明子公司薪酬存在高速增長的現(xiàn)象。同一企業(yè)集團(tuán)內(nèi)其他子公司董監(jiān)高薪酬中值的對(duì)數(shù)與本公司之差 (lnGapcomp1)平均為0.068,同一企業(yè)集團(tuán)內(nèi)其他子公司高管薪酬中值的對(duì)數(shù)與本公司之差 (lnGapcomp2)平均為0.069,說明本公司薪酬略低于同一企業(yè)集團(tuán)內(nèi)其他子公司。會(huì)計(jì)業(yè)績變化 (Droa)均值為－0.002;公司規(guī)模變化 (Dsize)均值為0.124;負(fù)債率變化 (Dlev)均值為0.003;大股東持股變化 (Dfirst)均值為－0.312,變量統(tǒng)計(jì)值與梁上坤等[7]基本一致。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

四、檢驗(yàn)結(jié)果與分析

(一)單變量分析

回歸前,進(jìn)行了相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)。結(jié)果顯示,高管薪酬變化 (ΔComp)與薪酬差距 (lnGapcomp)顯著正相關(guān)。高管薪酬變化 (ΔComp)與會(huì)計(jì)業(yè)績變化 (Droa)顯著正相關(guān),與公司規(guī)模變化 (Dsize)顯著正相關(guān),與成長性變化 (Dgrowth)顯著正相關(guān),與大股東持股變化 (Dfirst)正相關(guān)。此外,相關(guān)系數(shù)均在0.4以下說明變量間不存在多重共線性的現(xiàn)象。

(二)基本回歸結(jié)果分析

表3第 (1)、(2)、(3)和 (4)列表示在同一集團(tuán)內(nèi),本公司與其他子公司高管薪酬差距對(duì)高管薪酬變化的多元回歸估計(jì)結(jié)果。表3第 (1)和 (2)列結(jié)果顯示:在控制行業(yè)和年度固定效應(yīng)下,lnGapcomp1的回歸系數(shù)為0.130,lnGapcomp2的回歸系數(shù)為0.140,在1%水平上顯著。由表3第 (3)和 (4)列可知,lnGapcomp1的回歸系數(shù)為0.146,lnGapcomp2的回歸系數(shù)為0.157,且均在1%水平上顯著。會(huì)計(jì)業(yè)績變化 (Droa)的系數(shù)為正,且在1%的水平下顯著。子公司會(huì)計(jì)業(yè)績與高管薪酬正相關(guān)。實(shí)證結(jié)果表明,中國企業(yè)集團(tuán)子公司高管的薪酬制定具有參照效應(yīng),驗(yàn)證了研究假設(shè)H1。

表3 回歸結(jié)果

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了緩解遺漏變量造成的內(nèi)生性問題,本文使用雙向固定效應(yīng)模型控制時(shí)間和個(gè)體固定效應(yīng),進(jìn)行重新檢驗(yàn),見表4第 (1)和 (2)列。同時(shí),在模型 (1)的基礎(chǔ)上,本文還控制地區(qū)固定效應(yīng),考察地區(qū)對(duì)被解釋變量的影響,見表4第 (3)和 (4)列。2015年,《中央管理企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬制度改革方案》正式實(shí)施,為避免該項(xiàng)政策實(shí)施對(duì)結(jié)論的影響,本文剔除2015年和2016年樣本,見表4第 (5)和 (6)列。將解釋變量lnGapcomp1和lnGapcomp2分別替換為lnMeanGapcomp1和lnMeanGapcomp2。lnMeanGapcomp1為其他子公司董監(jiān)高前三名薪酬總額均值的自然對(duì)數(shù)與本公司董監(jiān)高前三名薪酬總額的自然對(duì)數(shù)之差,lnMeanGapcomp2為其他子公司高管前三名薪酬總額均值的自然對(duì)數(shù)與本公司高管前三名薪酬總額的自然對(duì)數(shù)之差,見表5第 (1)和 (2)列。為避免董事未領(lǐng)薪對(duì)結(jié)果的干擾,本文剔除薪酬低于總體25%的數(shù)據(jù),見表5第 (3)和 (4)列。

表4 穩(wěn)健性回歸結(jié)果

表5 穩(wěn)健性回歸結(jié)果2

穩(wěn)健性測試結(jié)果表明,企業(yè)集團(tuán)子公司高管的薪酬制定具有參照點(diǎn)效應(yīng),這說明結(jié)論穩(wěn)健可靠。

五、機(jī)制分析

(一)母子公司代理問題的機(jī)制檢驗(yàn)

監(jiān)督機(jī)制可以緩解代理問題[36]。Ambos等[37]發(fā)現(xiàn)子公司管理層為了自身利益脫離集團(tuán)整體戰(zhàn)略的行為。有效的外部監(jiān)督機(jī)制能夠約束管理層的自利行為,使高管的個(gè)人機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)得到相對(duì)較好的約束,高管薪酬制定的參照效應(yīng)會(huì)降低。媒體報(bào)道在中國資本市場上能夠發(fā)揮有效的治理作用。媒體通過聲譽(yù)機(jī)制有利于遏制公司管理層的機(jī)會(huì)主義行為,促使職業(yè)經(jīng)理人調(diào)整其行為[38]。楊德明等[39]認(rèn)為,媒體在高管薪酬契約制定中發(fā)揮了一定的監(jiān)督職能。按照這一邏輯,子公司媒體關(guān)注度高能夠?qū)Ω吖艿臋C(jī)會(huì)主義行為進(jìn)行監(jiān)督,使得高管薪酬反映其努力程度,從而抑制高管的薪酬制定參照效應(yīng)。為了驗(yàn)證以上觀點(diǎn),基于模型 (1),使用子公司媒體關(guān)注度 (Media)與薪酬差距 (lnGapcompa和lnGapcomp2)進(jìn)行交乘。參考逯東等[40]的方法,用新聞報(bào)道條數(shù)表示媒體關(guān)注度,當(dāng)公司的新聞報(bào)道條數(shù)高于行業(yè)年度中位數(shù)時(shí),Media為1,否則為0。表6第 (1)列顯示,Media*lnGapcomp1的系數(shù)為－0.036,且在10%水平上顯著。表6第 (2)列顯示,Media*lnGapcomp2的系數(shù)為－0.045,且在5%水平上顯著。即媒體關(guān)注能夠抑制高管的薪酬制定參照效應(yīng)。

表6 內(nèi)外部監(jiān)督機(jī)制回歸結(jié)果

續(xù)表6

職業(yè)經(jīng)理人薪酬與經(jīng)營業(yè)績掛鉤,有助于減少甚至避免代理問題[38]。按照這一邏輯,良好的內(nèi)部控制能夠?qū)ψ庸靖吖艿臋C(jī)會(huì)主義行為進(jìn)行約束,從而抑制高管的薪酬制定參照效應(yīng)。為了驗(yàn)證以上觀點(diǎn),基于模型 (1),使用內(nèi)部控制質(zhì)量 (Inner)與薪酬差距 (lnGapcomp1和lnGapcomp2)進(jìn)行交乘。其中,使用迪博數(shù)據(jù)庫中的 “中國上市公司內(nèi)部控制指數(shù)”度量子公司內(nèi)部控制質(zhì)量。當(dāng)子公司內(nèi)部控制指數(shù)高于行業(yè)年度中位數(shù)時(shí),Inner為1,否則為0。表6第 (3)列顯示,Inner*lnGapcomp1的系數(shù)為－0.039,且在5%水平上顯著。表6第 (4)列顯示,Inner*lnGacomp2的系數(shù)為－0.046,且在5%水平上顯著,即內(nèi)部控制能夠抑制高管的薪酬制定參照效應(yīng)。

以上分析表明,母子公司代理問題是子公司高管薪酬制定的參照效應(yīng)的重要原因之一。當(dāng)媒體關(guān)注度較高或內(nèi)部控制質(zhì)量較好時(shí),高管薪酬制定的參照效應(yīng)越低。

(二)信息傳遞的機(jī)制檢驗(yàn)

母子公司信息傳遞機(jī)制。母公司通常依據(jù)子公司財(cái)報(bào)實(shí)施對(duì)子公司高管的評(píng)價(jià)[38]。子公司財(cái)報(bào)披露質(zhì)量越高,高管薪酬對(duì)高管勤勉程度的反饋越真實(shí),從而削弱了參照效應(yīng)。在模型 (1)中,使用子公司信息披露質(zhì)量 (Rank)與薪酬差距 (lnGapcomp1和lnGapcomp2)進(jìn)行交乘。當(dāng)上市公司信息披露評(píng)級(jí)考評(píng)結(jié)果為 “優(yōu)秀”或 “良好”時(shí),Rank為1,否則為0。表7第 (1)列顯示,Rank*lnGapcomp1的系數(shù)為－0.054,且在10%水平上顯著。表7第 (2)列顯示,Rank*ln-Gapcomp2的系數(shù)為－0.070,且在5%水平上顯著。

表7 信息傳遞機(jī)制回歸結(jié)果

企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部信息傳遞機(jī)制。母公司既是企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部信息的匯聚點(diǎn),也是擴(kuò)散點(diǎn)。金字塔控制鏈條延長會(huì)加劇信息溝通的難度。因而,控制鏈較長使得子公司距離母公司較遠(yuǎn),不利于接受到集團(tuán)內(nèi)其他子公司的相關(guān)信息,從而抑制高管的薪酬制定參照效應(yīng)。為檢驗(yàn)以上論述,使用控制鏈長度 (Dumlayer)與薪酬差距 (lnGapcomp1和lnGapcomp2)進(jìn)行交乘。其中,控制鏈長度為實(shí)際控制人距離上市公司之間的控制層級(jí)數(shù)。當(dāng)控制鏈長度高于中位數(shù)時(shí),Dumlayer為1,否則為0。表7第 (3)列顯示,Dumlayer*lnGapcomp1的系數(shù)為－0.056,且在5%水平上顯著。表7第(4)列顯示,Dunlayer*lnGapcomp2的系數(shù)為－0.050,且在5%水平上顯著。這意味著控制鏈長度能夠抑制高管的薪酬制定參照效應(yīng)。以上分析表明,母子公司間的信息傳遞是子公司高管薪酬制定的參照效應(yīng)的重要原因之一。當(dāng)子公司信息披露質(zhì)量較高或金字塔控制鏈較長時(shí),高管薪酬制定的參照效應(yīng)越低。

六、拓展性分析

(一)基于子公司管理層能力的拓展性分析

管理者權(quán)力理論認(rèn)為,管理者薪酬是管理者謀取控制權(quán)私利的手段之一[10]。子公司管理層的強(qiáng)績效會(huì)提升公司的價(jià)值[3]。高價(jià)值的子公司對(duì)母公司有更強(qiáng)的談判能力[10]。強(qiáng)績效的子公司管理層,更容易關(guān)注自身利益,使得高管薪酬脫鉤于企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造。同時(shí),Bebchuk等[10]通過實(shí)證研究認(rèn)為,子公司管理層的能力是子公司主導(dǎo)行為的重要影響因素。而子公司主導(dǎo)行為能夠?qū)е履缸庸疚写韱栴}。由此可見,子公司管理層能力越強(qiáng),高管薪酬的參照效應(yīng)越強(qiáng)。在模型 (1)中,用子公司管理層能力 (Abili)與薪酬差距 (lnGapcomp1和lnGapcomp2)進(jìn)行交乘。管理層能力參照Kahneman等[16]的方法,分離由企業(yè)特征帶來的效率和管理者能力帶來的企業(yè)效率,得出管理者能力的代理指標(biāo)。表8第 (1)列顯示,lnGapcomp1*Abili的系數(shù)為0.228,且在10%水平上顯著。表8第 (2)列顯示,lnGapcomp2*Abili的系數(shù)為0.261,且在5%水平上顯著。

表8 進(jìn)一步分析回歸結(jié)果

(二)基于經(jīng)濟(jì)政策不確定性的拓展性分析

當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性高時(shí),集團(tuán)對(duì)統(tǒng)一子公司的參照會(huì)更顯著[7]。當(dāng)外部環(huán)境模糊時(shí),同伴者行為是公司制訂決策的參照路徑[13]。為檢驗(yàn)以上論述,基于模型 (1),使用經(jīng)濟(jì)政策不確定性(EU)與薪酬差距 (lnGapcomp1和lnGapcomp2)進(jìn)行交乘。表8第 (3)列顯示,lnGapcomp1*EU的系數(shù)為0.028,且在1%水平上顯著。表8第 (4)列顯示,lnGapcomp2*EU的系數(shù)為0.024,且在5%水平上顯著。即經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高,集團(tuán)內(nèi)部高管薪酬的參照效應(yīng)越強(qiáng)。

(三)基于薪酬契約參照經(jīng)濟(jì)后果的拓展性分析

管理者權(quán)力理論認(rèn)為,高管薪酬的參照效應(yīng)是低效的,因?yàn)樗赡軐?dǎo)致高管薪酬脫離公司業(yè)績[15]。陳詩婷等[22]發(fā)現(xiàn)高管薪酬信息披露規(guī)制并不能消除管理層在薪酬標(biāo)桿選擇上的自利傾向。管理者人力資本理論認(rèn)為,高管薪酬的參照效應(yīng)通過維持有效的薪資水平保留稀缺的人力資本[28]。陳詩婷等[22]認(rèn)為,當(dāng)薪酬業(yè)績敏感性能夠?yàn)楦吖芘时人@薪酬增長提供合理辯護(hù)時(shí),薪酬業(yè)績敏感性可能不能傳遞薪酬契約有效的信息。因而,企業(yè)集團(tuán)內(nèi)薪酬契約參照對(duì)薪酬業(yè)績敏感性的影響需要進(jìn)一步檢驗(yàn),具體如下。

被解釋變量為高管現(xiàn)金薪酬 (Comp3和Comp4),Comp3為子公司董監(jiān)高前三名薪酬總額的自然對(duì)數(shù);Comp4為子公司高管前三名薪酬總額的自然對(duì)數(shù)。子公司業(yè)績 (ROA)為核心解釋變量,表示為凈利潤除以年末總資產(chǎn);薪酬參照(Refer1和Refer2)為虛擬變量,當(dāng)高管薪酬變化 (ΔComp3)與薪酬差距 (lnGapcomp3)同時(shí)為正或同時(shí)為負(fù),即二者發(fā)生同向變動(dòng)時(shí),Refer1取值為1,否則為0。當(dāng)高管薪酬變化(ΔComp4)與薪酬差距 (lnGapcomp4)同時(shí)為正或同時(shí)為負(fù),Refer2取值為1,否則為0。

表9第 (1)列顯示,Refer1*ROA的系數(shù)為－1.935,且在1%水平上顯著。表9第(2)列顯示,Refer2*ROA的系數(shù)為－2.064,且在1%水平上顯著。實(shí)證結(jié)果表明,子公司高管薪酬的制定并不完全依據(jù)業(yè)績,而會(huì)參照企業(yè)集團(tuán)內(nèi)其他子公司的薪酬水平。這在一定程度上會(huì)導(dǎo)致薪酬業(yè)績敏感性降低。

表9 薪酬契約參照與薪酬業(yè)績敏感性

七、結(jié)論與建議

本文以2008—2019年的系族集團(tuán)上市子公司為樣本,研究發(fā)現(xiàn),企業(yè)集團(tuán)子公司高管的薪酬制定具有參照點(diǎn)效應(yīng),最終會(huì)導(dǎo)致薪酬業(yè)績脫鉤。研究結(jié)論表明,企業(yè)集團(tuán)管控能夠緩解母子公司的代理問題,提高資源配置效率,在優(yōu)化高管薪酬激勵(lì)機(jī)制方面具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。企業(yè)集團(tuán)管控制度的缺失有可能導(dǎo)致暴雷,引發(fā)子公司間的連鎖反應(yīng)。例如,方正集團(tuán)盲目產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張,形成了IT、醫(yī)療、產(chǎn)業(yè)金融、產(chǎn)城融合等業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展的產(chǎn)業(yè)格局,旗下共有6家上市子公司。2019年,方正集團(tuán)宣布申請(qǐng)破產(chǎn)重組,整體陷入資金危機(jī),面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),子公司相繼被證監(jiān)會(huì)調(diào)查。

在企業(yè)集團(tuán)管控背景下,應(yīng)該合理化子公司高管薪酬,具體措施如下:(1)企業(yè)集團(tuán)在制定子公司高管薪酬契約的過程中,要充分考慮同一企業(yè)集團(tuán)其他子公司的薪酬相對(duì)水平,考慮子公司高管對(duì)待薪酬差距的主觀感知。薪酬契約制定過程中應(yīng)該重視薪酬分配的科學(xué)合理性。(2)母公司需要進(jìn)一步完善對(duì)子公司高管的業(yè)績考核制度。(3)促進(jìn)財(cái)務(wù)公司信息技術(shù)發(fā)展。財(cái)務(wù)公司應(yīng)該重視信息科技體系的建設(shè),加強(qiáng)對(duì)集團(tuán)子公司高管的監(jiān)督和考核,降低母子公司信息不對(duì)稱,緩解母子公司間的委托代理問題。(4)促進(jìn)高級(jí)經(jīng)理人市場的有效性,防止高管盲目追求薪酬的增長。