易志高 張燁

內(nèi)容提要：企業(yè)盈余管理行為的研究主要關(guān)注企業(yè)內(nèi)部因素對(duì)其的影響，本文以2008-2019年滬深A(yù)股上市公司作為樣本，重點(diǎn)探究盈余管理同伴效應(yīng)的存在性、情境因素及經(jīng)濟(jì)后果。研究表明：企業(yè)盈余管理水平受到行業(yè)同伴的顯著影響，是管理者對(duì)同伴行為理性學(xué)習(xí)的結(jié)果;行業(yè)跟隨者對(duì)具有信息優(yōu)勢的領(lǐng)導(dǎo)者盈余管理決策較敏感，且高競爭度行業(yè)中的企業(yè)模仿行為更明顯;盈余管理同伴效應(yīng)在短期內(nèi)能提高企業(yè)價(jià)值，長期則可能損害企業(yè)價(jià)值;理性學(xué)習(xí)行為是同伴效應(yīng)產(chǎn)生的內(nèi)在機(jī)制，而媒體報(bào)道可影響管理者的理性學(xué)習(xí)，進(jìn)而抑制盈余管理在同伴企業(yè)之間的“傳染”。

關(guān)鍵詞：盈余管理;同伴效應(yīng);理性學(xué)習(xí);公司價(jià)值

中圖分類號(hào)：F275.2 ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ?文章編號(hào)：1001-148X（2022）02-0123-10

收稿日期：2021-04-09

作者簡介：易志高（1976-），男，湖南株洲人，南京師范大學(xué)商學(xué)院教授，研究方向：行為公司財(cái)務(wù)與金融、媒體（信息）披露和公司治理;張燁（1999-），女，山東濟(jì)寧人，南京師范大學(xué)商學(xué)院碩士研究生，研究方向：信息披露與公司治理。

基金項(xiàng)目：國家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目，項(xiàng)目編號(hào)： 71472091 ;國家自然科學(xué)基金青年項(xiàng)目，項(xiàng)目編號(hào)：71102025;國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目，項(xiàng)目編號(hào)：71972104。

作為反映企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營成果的重要方式，會(huì)計(jì)信息不僅可以左右投資者的投資決策，還會(huì)影響資本市場資源配置的效率、甚至宏觀經(jīng)濟(jì)政策作用的發(fā)揮。作為粉飾會(huì)計(jì)信息的手段之一，盈余管理越來越普遍地被應(yīng)用于企業(yè)會(huì)計(jì)信息管理，對(duì)盈余管理影響因素的研究主要從杠桿率、成長能力[1]以及董事會(huì)特征、股權(quán)性質(zhì)、管理層激勵(lì)等企業(yè)內(nèi)部特征角度[2]和分析師跟蹤[3]、行業(yè)競爭程度[4]等外部因素方面揭示企業(yè)盈余管理行為的動(dòng)因。企業(yè)在制定決策時(shí)與同伴企業(yè)互動(dòng)的情況普遍存在，盈余管理行為的同伴效應(yīng)是基于管理者的“理性學(xué)習(xí)”抑或“盲目跟從”。本文選取2008—2019年滬深A(yù)股非金融、房地產(chǎn)類上市公司作為研究樣本，對(duì)盈余管理行為的同伴效應(yīng)進(jìn)行分析，試圖為盈余管理的“傳染”現(xiàn)象提供更深層解釋。

一、研究假設(shè)

同伴效應(yīng)是指參照組內(nèi)其他個(gè)體的行為、特征對(duì)某個(gè)體的行為或特征產(chǎn)生影響[5]，同伴企業(yè)決策的溢出效應(yīng)對(duì)個(gè)體有顯著影響，盈余管理行為的同伴效應(yīng)更可能來源于管理者的理性學(xué)習(xí)。從個(gè)體決策層面來說，盈余管理決策本身就是一個(gè)充滿不確定的過程，再加上外部環(huán)境的時(shí)變性和不可控性，管理者無法得到?jīng)Q策所需的全部有效信息，故而難以準(zhǔn)確地對(duì)盈余管理的利弊進(jìn)行權(quán)衡。同伴的行為蘊(yùn)藏著與其決策相關(guān)的重要信息，且同行企業(yè)之間面臨相似的市場環(huán)境，具有很強(qiáng)的可比性[6]，管理者更愿意從同伴的盈余管理行為中解讀相關(guān)信息，這將對(duì)自身決策產(chǎn)生影響。此外，同伴披露的大量信息會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生較大影響[7]，管理者可通過觀察同伴行為，評(píng)估并學(xué)習(xí)同伴信息以幫助自身進(jìn)行決策，減少?zèng)Q策失敗帶來的風(fēng)險(xiǎn)，這種學(xué)習(xí)行為在本質(zhì)上是管理者基于理性考慮下的一種最優(yōu)策略選擇[8]。由此可以推斷管理者基于個(gè)人認(rèn)知能力的判斷，對(duì)同伴盈余管理行為所傳達(dá)的有效信息進(jìn)行學(xué)習(xí)，進(jìn)而做出理性決策。

除上述內(nèi)部動(dòng)機(jī)外，企業(yè)組織層面的激烈競爭環(huán)境也是企業(yè)間相互學(xué)習(xí)的催化劑，學(xué)習(xí)同伴在一定程度上可以維持競爭優(yōu)勢，個(gè)體企業(yè)都希望呈現(xiàn)出比其他同伴更優(yōu)異、更平滑的經(jīng)營業(yè)績來獲得比較優(yōu)勢。Kaustia和Rantala[9]發(fā)現(xiàn)管理層通常會(huì)時(shí)刻關(guān)注同行競爭對(duì)手的行為決策，當(dāng)同伴企業(yè)采取盈余管理手段向外界傳遞利好信號(hào)時(shí)，理性的管理者更偏向于操縱利潤，使其盈余水平不低于其他競爭者或不至于波動(dòng)幅度太大[10]。此外，盈余信息披露可能會(huì)帶來一系列隱性成本，企業(yè)會(huì)有較強(qiáng)動(dòng)機(jī)去掩蓋自身真實(shí)的業(yè)績水平[11-12]，進(jìn)而與競爭同伴保持更高的信息不對(duì)稱性。如果同伴企業(yè)都采取盈余管理的方式隱藏真實(shí)經(jīng)營情況，那么單個(gè)企業(yè)也會(huì)采取這種“掩人耳目”的方式，防止其經(jīng)營計(jì)劃與戰(zhàn)略部署被競爭者模仿，降低信息披露可能產(chǎn)生的競爭威脅。因此，競爭驅(qū)動(dòng)的學(xué)習(xí)行為實(shí)質(zhì)上是企業(yè)間戰(zhàn)略互動(dòng)的過程，單個(gè)企業(yè)密切關(guān)注同伴（競爭者）的行為決策，分析其背后蘊(yùn)含的戰(zhàn)略信息以及對(duì)自身的潛在影響，并結(jié)合自身能力做出積極合理的應(yīng)對(duì)。

綜上所述，同伴效應(yīng)并非僅僅是對(duì)同伴企業(yè)盈余管理行為的盲目跟從，而是管理者在獲取有效信息及維持競爭優(yōu)勢動(dòng)機(jī)下對(duì)同伴行為的復(fù)雜應(yīng)對(duì)。當(dāng)具有學(xué)習(xí)動(dòng)機(jī)的企業(yè)依據(jù)自身實(shí)際情況分析同伴行為而改變決策時(shí)，就產(chǎn)生了基于學(xué)習(xí)行為的同伴效應(yīng)[13-14]，其結(jié)果使得企業(yè)決策與同伴決策“靠攏”抑或“偏離”[15]。因此，提出如下假設(shè)：

H1：企業(yè)盈余管理決策存在同伴效應(yīng)，是對(duì)同伴企業(yè)盈余管理行為理性學(xué)習(xí)的結(jié)果。

行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者一般規(guī)模較大、實(shí)力較強(qiáng)，信息資源相對(duì)豐富且準(zhǔn)確，相比跟隨者而言能更為理性地使用自身擁有的信息，從而較少依賴同伴信息做出決策[16]。領(lǐng)導(dǎo)者可以憑借自身信息優(yōu)勢，更為準(zhǔn)確地預(yù)測盈余管理的風(fēng)險(xiǎn)和收益，并選擇合適的方式對(duì)企業(yè)實(shí)施有利的盈余管理行為。相反，跟隨者通常信息貧乏、質(zhì)量較低，對(duì)信息的需求更強(qiáng)烈，故而會(huì)賦予同伴信息較大的權(quán)重。因此，行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者的盈余管理行為對(duì)于跟隨者來說具有重要價(jià)值，跟隨者因?yàn)橄嘈啪哂袡?quán)威地位的“領(lǐng)頭人”能根據(jù)自身豐富準(zhǔn)確的信息做出正確有效的決策而愿意學(xué)習(xí)其行為[17]。盈余管理行為的最重要目的就是為了達(dá)到企業(yè)財(cái)富最大化的目標(biāo)，當(dāng)企業(yè)管理者對(duì)企業(yè)盈利缺乏足夠信心、或者行業(yè)前景不樂觀時(shí)，領(lǐng)先者企業(yè)的盈余管理行為在很大程度上會(huì)強(qiáng)化其粉飾報(bào)表的“決心”，促使其選擇進(jìn)行盈余管理以釋放利好信號(hào)。因此，提出如下研究假設(shè)：

H2：行業(yè)跟隨者的盈余管理決策受領(lǐng)導(dǎo)者的影響較強(qiáng)，反之較弱。

隨著行業(yè)競爭度的變化，企業(yè)會(huì)參照同伴來調(diào)整資本結(jié)構(gòu)水平以適應(yīng)競爭市場[18-19]，融資決策的同伴效應(yīng)在不同競爭程度行業(yè)中存在明顯的差異[19]，相比于低競爭度的行業(yè)，高競爭度行業(yè)中的企業(yè)融資決策受同伴的影響更為顯著。對(duì)于盈余管理行為來說，企業(yè)壟斷程度高，其盈余管理程度的選擇就會(huì)更多地考慮自身經(jīng)營狀況，而行業(yè)的市場環(huán)境不再是重要影響因素。在競爭度高的行業(yè)，企業(yè)市場勢力和壟斷利潤相應(yīng)較小、經(jīng)營難度和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)較高，面臨較大競爭壓力的情況下有更大動(dòng)機(jī)提高盈余管理程度，達(dá)到維持股票價(jià)格或融通資金的目的。此時(shí)，企業(yè)會(huì)格外關(guān)注同伴的盈余管理水平變化，與同伴保持“并驅(qū)”，甚至“爭先”，向市場傳遞未來業(yè)績良好的信號(hào)以吸引投資者、降低外部融資成本。另外，從信息不對(duì)稱的角度來看，企業(yè)為與競爭對(duì)手抗衡，在競爭更為激烈的行業(yè)中通常會(huì)選擇掩蓋真實(shí)的經(jīng)營信息，以期與對(duì)手保持更高的信息不透明程度[11]。因此，信息披露帶來的競爭壓力迫使企業(yè)必須時(shí)刻關(guān)注競爭者的一舉一動(dòng)，并調(diào)整自身的盈余管理決策，保證競爭力與對(duì)手保持大致平衡。因此，提出如下假設(shè)：

H3：行業(yè)競爭程度越高，企業(yè)盈余管理行為的同伴效應(yīng)越明顯。

盈余管理的最終目標(biāo)是使企業(yè)價(jià)值最大化，管理者會(huì)主動(dòng)進(jìn)行盈余管理來調(diào)整利潤，向投資者傳遞價(jià)值相關(guān)性信息，以矯正其投資決策，從而影響到企業(yè)價(jià)值。Gunny[20]的研究結(jié)果表明盈余管理可以間接體現(xiàn)出企業(yè)的能力與潛力，降低訴訟概率;同時(shí)，增加利益相關(guān)者對(duì)未來績效的信心，促進(jìn)股價(jià)上揚(yáng)、幫助企業(yè)提升自身價(jià)值。類似的，李增福[21]發(fā)現(xiàn)一些應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的盈余管理對(duì)企業(yè)績效會(huì)產(chǎn)生短期正面影響，管理者通過學(xué)習(xí)同伴的盈余管理決策，根據(jù)外部環(huán)境的變化做出相應(yīng)的調(diào)整，以有效地維護(hù)企業(yè)業(yè)績的穩(wěn)定性、吸引資本市場的投資者，公司的價(jià)值也會(huì)隨之水漲船高。

然而盈余管理常常是一種以犧牲長期發(fā)展換取短期收益的“短視行為”[22-23]，雖然在短期內(nèi)能夠提高企業(yè)價(jià)值，但它并不是以自身企業(yè)的業(yè)績作為支撐，是為了向公眾傳遞經(jīng)營良好的假象，而且是對(duì)公司實(shí)際經(jīng)營狀況的掩蓋。這種虛增盈余、平滑利潤的行為最終只會(huì)打擊利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)盈余信息的信心。更為嚴(yán)重的是，當(dāng)一個(gè)企業(yè)進(jìn)行盈余管理時(shí)，為了避免競爭失利而蒙受損失，同行也會(huì)采取盈余管理手段降低盈余信息的透明度，最終出現(xiàn)“囚徒困境”的局面，導(dǎo)致內(nèi)生互動(dòng)的積聚，促使低質(zhì)量會(huì)計(jì)信息在企業(yè)之間甚至整個(gè)資本市場中蔓延，最終產(chǎn)生資本市場的“股價(jià)泡沫”。因此，在“短視行為”與“同伴效應(yīng)”的雙重影響下，盈余管理的正向作用被其反向作用所抑制，最終對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響。綜上，出于理性動(dòng)機(jī)而學(xué)習(xí)同伴的盈余管理決策不一定是有效的，存在積極影響的同時(shí)也可能帶來消極后果。因此，提出如下假設(shè)：

H4a：盈余管理同伴效應(yīng)在短期會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值具有促進(jìn)作用。

H4b：盈余管理同伴效應(yīng)在中長期會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值具有抑制作用。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文以2008—2019年滬深A(yù)股上市公司作為初始研究樣本，數(shù)據(jù)來源于CSMAR和WIND數(shù)據(jù)庫。為了確保數(shù)據(jù)的有效性，本文依次執(zhí)行以下樣本篩選程序：（1）剔除ST類公司;（2）剔除金融、保險(xiǎn)、房地產(chǎn)行業(yè)的上市公司;（3）剔除主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本;（4）剔除年度行業(yè)內(nèi)公司數(shù)目小于5的樣本;（5）對(duì)于少量缺失的數(shù)據(jù)，本文采用取前后兩年均值的方法進(jìn)行填補(bǔ)。最終得到20216個(gè)年度行業(yè)觀察值。此外，本文對(duì)所有的連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理。

（二）變量定義

1.個(gè)體企業(yè)盈余管理程度

本文選擇應(yīng)計(jì)盈余管理作為被解釋變量，參考李春濤[3]的做法，采用修正的Jones模型來估計(jì)盈余管理程度，具體估計(jì)模型如下：

TAt/Assett-1=α11/Assett-1+α2ΔREVt/Assett-1+α3PPEt/Assett-1+εt（1）

Da_adjijt=TAt/Assett-1-[11/Assett-1+2（ΔREVt-ΔRECt）/Assett-1+3PPEt/Assett-1]（2）

其中，TAt為總應(yīng)計(jì)盈余，由第t年?duì)I業(yè)利潤減去經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量計(jì)算得到;Assett-1為第t-1年總資產(chǎn);ΔREVt為銷售收入的變化，為第t年銷售收入減去t-1年銷售收入;ΔRECt為應(yīng)收賬款的變化，為第t年應(yīng)收賬款減去t-1年應(yīng)收賬款;PPEt為固定資產(chǎn)賬面原值。此外，采用Da_adj的絕對(duì)值Da來衡量盈余管理程度。Da越大代表企業(yè)的盈余管理程度越高。

2.同伴企業(yè)平均盈余管理程度

參照Leary和Roberts[24]的做法，本文指定同伴企業(yè)為與個(gè)體i處于同一行業(yè)的所有企業(yè)。行業(yè)分類采用2012年證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，其中制造業(yè)因公司數(shù)量占比較大，為防止將不同經(jīng)營范圍的企業(yè)劃分為同伴而細(xì)分到次類，其余行業(yè)則使用一級(jí)分類。以去除本企業(yè)后同年度該行業(yè)其他企業(yè)盈余管理程度的平均值衡量同伴企業(yè)平均盈余管理程度，并作為主要解釋變量。

3.赫爾芬達(dá)指數(shù)

市場競爭程度的強(qiáng)弱通常采用赫爾芬達(dá)指數(shù)來衡量，指數(shù)值越高，行業(yè)競爭程度越激烈，反之亦然。HHI指數(shù)的計(jì)算方法如下：

HHI=∑（Xi÷X）2（3）

其中，Xi為企業(yè)i的總資產(chǎn)，X為該行業(yè)中所有企業(yè)總資產(chǎn)之和。本文主要變量具體定義如表1。

（三）模型設(shè)定

為了驗(yàn)證假設(shè)1、2，本文借鑒Leary和Roberts[24]等人的做法構(gòu)建線性均值結(jié)構(gòu)式模型（4），并采用面板固定效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)：

Daijt=β0+β1Da_Ind-ijt+∑β2Xijt+∑β3X-ijt+δIndj+φYeart+εijt（4）

其中，i、j和t分別對(duì)應(yīng)企業(yè)、行業(yè)和年度;被解釋變量Daijt表示j行業(yè)的企業(yè)i在t年的盈余管理程度;Da_Ind-ijt是主要解釋變量，表示j行業(yè)i企業(yè)的同伴（不包括自身在內(nèi)）在t年的平均盈余管理程度;Xijt與X-ijt為控制變量，分別為個(gè)體特征變量和同伴平均特征變量。其中，個(gè)體特征變量為企業(yè)i的規(guī)模（Size）、資產(chǎn)收益率（Roa）、負(fù)債水平 （Lev）、成長性（Growth）與經(jīng)營現(xiàn)金流（Cash），同伴平均特征變量則表示為j行業(yè)企業(yè)i的行業(yè)同伴（去除企業(yè)i）特征變量的平均值。模型還分別對(duì)行業(yè)和年份效應(yīng)進(jìn)行了控制，并使用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤差對(duì)回歸結(jié)果進(jìn)行調(diào)整。

本文主要關(guān)注式中回歸系數(shù)β1，若其顯著為正，表示同伴盈余管理行為對(duì)個(gè)體企業(yè)有顯著影響。為了驗(yàn)證假設(shè)3，首先構(gòu)建變量Comp，計(jì)算行業(yè)競爭度（HHI），求出各行業(yè)HHI指數(shù)的平均值。若HHI指數(shù)大于或等于該行業(yè)HHI指數(shù)的平均值，則定義為低行業(yè)競爭度企業(yè)，賦值為1;反之定義為高行業(yè)競爭度企業(yè)，賦值為0。在模型（1）的基礎(chǔ)上，引入行業(yè)競爭度Comp與同伴企業(yè)盈余管理程度Da_Ind的交互項(xiàng)進(jìn)行回歸，具體模型構(gòu)建如下：

Daijt=β0+β1Da_Ind-ijt+β2Compijt+β3Da_Ind-ijt×Compijt+∑β4Xijt+∑β5X-ijt+δIndj+φYeart+εijt（5）

其中，Daijt表示j行業(yè)的i企業(yè)在t年的盈余管理程度;Da_Ind-ijt表示j行業(yè)i企業(yè)的同伴在t年的平均盈余管理程度，Da_Ind-ijt×Compijt是兩者形成的交互項(xiàng)。其他控制變量與上文一致。

為了驗(yàn)證假設(shè)4，參考王營和曹延求[25]的思路，本文構(gòu)建模型（6）進(jìn)行檢驗(yàn)：

TobinQit=γ0+γ1Peer—Da-ijt+∑γ2CVijt+δIndj+φYeart+εijt（6）

其中，用TobinQit作為被解釋變量來表示企業(yè)價(jià)值，Peer_Da-ijt為同伴盈余管理（模型（4）中的β1Da_Ind-ijt，其經(jīng)濟(jì)含義為同伴效應(yīng)所引致的盈余管理行為）。CV為控制變量，具體包括財(cái)務(wù)變量規(guī)模（Size）、資產(chǎn)收益率（Roa）、負(fù)債水平（Lev）、成長性（Growth）、賬面市值比（BM），以及治理變量雙職合一（Dual）、獨(dú)立董事比例（Indirector）和機(jī)構(gòu)持股比例（Inst）。

三、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了樣本公司主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)，從2008年至2019年中國上市公司盈余管理程度的均值為0.057，這表明盈余管理行為在企業(yè)中普遍存在。同伴企業(yè)盈余管理程度均值為0.057，由此可見個(gè)體企業(yè)與其同伴群體的平均盈余管理水平相一致。同理，個(gè)體企業(yè)與其同伴群體在其他特征變量上無較大差異，從數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)的角度來看同伴效應(yīng)是存在的。此外，總資產(chǎn)收益率（Roa）和成長（Growth）、現(xiàn)金流量（Cash）均值分別為0.039、0.188和0.046，可見大多數(shù)企業(yè)經(jīng)營處于增長階段，其生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)一般存在較大的波動(dòng)性，管理層更傾向進(jìn)行盈余管理，從而穩(wěn)定利益相關(guān)者信心，提升企業(yè)形象。

（二）實(shí)證結(jié)果分析

1.盈余管理同伴效應(yīng)存在性檢驗(yàn)

表3匯報(bào)了針對(duì)假設(shè)1的回歸結(jié)果，解釋變量的估計(jì)系數(shù)為0.206且顯著性較高。此外，與個(gè)體財(cái)務(wù)特征相比，同伴企業(yè)盈余管理程度對(duì)個(gè)體盈余管理程度的影響甚至超過了總資產(chǎn)收益率、經(jīng)營現(xiàn)金流、成長能力等傳統(tǒng)財(cái)務(wù)因素，說明個(gè)體企業(yè)盈余管理水平受到其行業(yè)同伴盈余管理水平的顯著影響。

根據(jù)同伴企業(yè)盈余管理的方向、程度不同將樣本分為兩組進(jìn)行回歸，結(jié)果表明與“隨大流”的盲目跟從不同，盈余管理同伴效應(yīng)具有顯著不對(duì)稱性：當(dāng)同伴進(jìn)行向上的盈余管理時(shí)，Da與Da_Ind在1%水平上顯著正相關(guān)，這說明此時(shí)企業(yè)會(huì)積極地與同伴決策保持一致;同伴公司進(jìn)行向下的盈余管理時(shí)，Da與Da_Ind呈正相關(guān)，但不顯著，這說明此時(shí)企業(yè)并不會(huì)跟隨同伴進(jìn)行調(diào)整。類似的，當(dāng)同伴企業(yè)盈余管理程度較小時(shí)，同伴效應(yīng)顯著，反之亦然。綜上，研究假設(shè)1得以驗(yàn)證，即企業(yè)盈余管理行為具有同伴效應(yīng)，是個(gè)體企業(yè)在獲取有效信息及維持競爭優(yōu)勢動(dòng)機(jī)下對(duì)同伴企業(yè)盈余管理行為的理性學(xué)習(xí)，而非僅僅是對(duì)同伴的盲目跟從。

2.盈余管理同伴效應(yīng)情境因素檢驗(yàn)

（1）市場層級(jí)地位。借鑒陸蓉等[26]的做法，根據(jù)規(guī)模和利潤率對(duì)每個(gè)年度行業(yè)內(nèi)的企業(yè)進(jìn)行排序，以前后30%作為區(qū)分行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者與行業(yè)追隨者的標(biāo)準(zhǔn)。在分析行業(yè)跟隨者（領(lǐng)導(dǎo)者）的盈余管理程度是否受到領(lǐng)導(dǎo)者（跟隨者）的影響時(shí)將行業(yè)跟隨者（領(lǐng)導(dǎo)者）作為樣本進(jìn)行回歸，且使用同行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者（跟隨者）作為同伴計(jì)算平均值。當(dāng)基于規(guī)模進(jìn)行排位時(shí)，回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)列（1）和列（3）的主要回歸系數(shù)0.119和0.138都具有顯著性，說明行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者與追隨者對(duì)其同伴的盈余管理程度都是敏感的，同伴效應(yīng)沒有受到同伴企業(yè)規(guī)模優(yōu)勢特征的顯著影響。當(dāng)基于利潤率進(jìn)行排位時(shí)，列（2）的主要估計(jì)系數(shù)為0.158，在1%水平上顯著，說明行業(yè)跟隨者的盈余管理程度受到行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者的顯著影響。列（4）中主要估計(jì)系數(shù)僅為0.089且不顯著，表明行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者的盈余管理程度不受追隨者的顯著影響。以上結(jié)果說明個(gè)體企業(yè)傾向于向高利潤率的同伴模仿學(xué)習(xí)，但并非完全以其優(yōu)勢特征作為學(xué)習(xí)的依據(jù);同時(shí)，也側(cè)面反映了同伴效應(yīng)是企業(yè)理性學(xué)習(xí)領(lǐng)導(dǎo)者的結(jié)果。

（2）行業(yè)競爭程度。本文分別使用交互檢驗(yàn)和分組檢驗(yàn)來考察行業(yè)競爭程度對(duì)盈余管理同伴效應(yīng)的影響，列（1）顯示交互項(xiàng)的系數(shù)為-0.161且顯著，表明相較于低競爭度的企業(yè)，處于高行業(yè)競爭度的企業(yè)盈余管理的同伴效應(yīng)更顯著。列（2）和列（3）為分組檢驗(yàn)的結(jié)果，可以看出在高行業(yè)競爭度的樣本中Da_Ind的系數(shù)為0.227，且具有較強(qiáng)顯著性，而在低行業(yè)競爭度的樣本中Da_Ind的系數(shù)為0.083，不具有顯著性。因此，高行業(yè)競爭度組無論在系數(shù)上還是顯著性上都明顯優(yōu)于低行業(yè)競爭度組。綜合表5的結(jié)果可以得出結(jié)論：行業(yè)競爭度對(duì)盈余管理的同伴效應(yīng)具有正向影響;行業(yè)競爭度越高，同伴效應(yīng)越明顯，假設(shè)3成立。

3.盈余管理同伴效應(yīng)與企業(yè)價(jià)值

表6結(jié)果顯示第t+1年和第t+2年應(yīng)計(jì)盈余管理程度對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的回歸系數(shù)顯著為正，分別為0.019和0.021，而第t+3年和t+4年的系數(shù)顯著為負(fù)，分別為-0.033和-0.016，這表明同伴企業(yè)盈余管理水平在短期可以促進(jìn)個(gè)體企業(yè)的價(jià)值。然而盈余管理的負(fù)面效應(yīng)在中長期逐漸凸顯，最終表現(xiàn)出對(duì)企業(yè)價(jià)值的抑制作用。因此，假設(shè)4a和4b得以驗(yàn)證。根據(jù)結(jié)果分析可知理性學(xué)習(xí)并不一定具有積極效果，盈余管理的同伴效應(yīng)雖短期內(nèi)可以提升企業(yè)的價(jià)值，但這種行為并不能反映企業(yè)的真實(shí)業(yè)績，且同伴效應(yīng)促使低質(zhì)量盈余信息在企業(yè)之間、甚至整個(gè)資本市場中蔓延，降低了利益相關(guān)者對(duì)整個(gè)行業(yè)的投資信心，最終導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的下降。

（三）內(nèi)生性分析與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性分析

如Leary和Roberts[24]、易志高[8]等所言，運(yùn)用計(jì)量模型識(shí)別企業(yè)決策的同伴效應(yīng)存在以下兩個(gè)問題：第一，同伴效應(yīng)的實(shí)質(zhì)是個(gè)體與同伴之間的內(nèi)生互動(dòng)關(guān)系，焦點(diǎn)個(gè)體受到同伴組內(nèi)其他所有個(gè)體的影響，但其自身行為也可以影響其他個(gè)體，無法僅從數(shù)據(jù)上對(duì)同伴行為的“因”或“果”加以區(qū)分。由于互為因果的關(guān)系存在，即Mansik所述的映射問題使得均值線性結(jié)構(gòu)式的參數(shù)無法得到有效識(shí)別[5]。第二，單個(gè)企業(yè)和同伴公司面臨相似的制度環(huán)境或具有相似的行業(yè)特征，這些行業(yè)特征變量作為遺漏變量，若與解釋變量相關(guān)就會(huì)產(chǎn)生內(nèi)生性問題。因此，行為決策相似性很可能是來源于宏觀經(jīng)濟(jì)變化或外部沖擊，而不一定是同伴效應(yīng)造成的。對(duì)此，本文采用一階差分和工具變量（IV）法來解決內(nèi)生性問題。參考Leary和Roberts[24]的做法，使用優(yōu)化后的同伴公司股票特質(zhì)收益率工具變量。首先，企業(yè)股票的漲跌與其經(jīng)營業(yè)績密切相關(guān)，也是影響管理層盈余管理行為的重要因素，若在股票市場表現(xiàn)較好，管理層不會(huì)盲目進(jìn)行盈余管理;反之，管理層傾向于進(jìn)行較大程度的盈余管理以提升公司價(jià)值。這就滿足了工具變量的相關(guān)性。其次，特質(zhì)收益率僅包含股票的個(gè)體信息，同伴公司的平均股票特質(zhì)收益率將不含有影響整個(gè)市場和行業(yè)的因素，保證了工具變量的外生性。

本文采用拓展的資產(chǎn)定價(jià)模型對(duì)股票特質(zhì)收益率進(jìn)行估計(jì)，構(gòu)建模型（7）和（8）：

r′ijt=αijt+βMijt（rmt-rft）+βIndjijt（r-ijt-rft） （7）

ε′ijt=rijt-r′ijt（8）

其中，rmt-rft表示市場溢價(jià)，r-ijt-rft表示i同伴企業(yè)的股票收益均值。股票特質(zhì)收益率使用3年窗口期進(jìn)行計(jì)算，即在每年初采用前36個(gè)月的月度股票收益對(duì)（7）式進(jìn)行回歸得到β系數(shù)，在年度每一個(gè)月使用相同的回歸系數(shù)，由模型（8）得出股價(jià)特質(zhì)收益率ε′ijt，再根據(jù)月度特質(zhì)收益率ε′ijt復(fù)合得到年度特質(zhì)收益率。樣本內(nèi)其他股票也按照此方法計(jì)算，可得到所有股票的年度特質(zhì)收益率，而同伴股票特質(zhì)收益率則使用行業(yè)內(nèi)除了個(gè)體企業(yè)外其他所有企業(yè)年度特質(zhì)收益率的平均值來表示。

表7為回歸結(jié)果，列（1）報(bào)告了一階差分的回歸結(jié)果：行業(yè)同伴盈余管理程度的回歸系數(shù)顯著為正。列（3）報(bào)告了工具變量法的回歸結(jié)果，工具變量選取合理且通過了內(nèi)生性檢驗(yàn)，且主要解釋變量系數(shù)為0.688，在1%的水平上顯著為正。這與上文結(jié)論保持一致，可見在考慮了內(nèi)生性問題后盈余管理行為的同伴效應(yīng)依然存在。

2.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（1）采用基本的Jones模型來估計(jì)企業(yè)的盈余管理程度，相應(yīng)的同行業(yè)平均盈余管理程度也進(jìn)行相應(yīng)替換，依此重新對(duì)同伴效應(yīng)的存在性進(jìn)行了檢驗(yàn)。此外，加入差分項(xiàng)和工具變量后，結(jié)論基本保持不變，可以看出無論使用何種盈余管理方式，同伴效應(yīng)現(xiàn)象都依然存在，這表明以上結(jié)果具有良好的穩(wěn)健性。

（2）為了更好地驗(yàn)證行業(yè)領(lǐng)先者與跟隨者的相互影響，此部分將檢驗(yàn)行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者與跟隨者對(duì)同伴盈余管理程度的敏感性。前文以30%的基準(zhǔn)來定義行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者與跟隨者可能過于寬泛。為進(jìn)一步檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，現(xiàn)把該標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整為10%重新構(gòu)建相應(yīng)的測量指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：前10%為行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者，賦值為1;后10%為行業(yè)跟隨者，賦值為0。結(jié)果表明：基于利潤排位的交互項(xiàng)的系數(shù)為正但不顯著，而基于規(guī)模排位的交互項(xiàng)的系數(shù)為正且顯著，說明個(gè)體企業(yè)并非完全以領(lǐng)導(dǎo)者的優(yōu)勢特征作為模仿的依據(jù)，這與上文研究結(jié)果保持一致。

（3）大量研究表明應(yīng)計(jì)盈余管理與真實(shí)盈余管理之間存在替代性關(guān)聯(lián)[3， 21]，這種替代效應(yīng)促使企業(yè)在不同情境下對(duì)兩種盈余管理方式進(jìn)行選擇性利用。為避免兩種盈余管理方式相互影響帶來的偏差，本文在回歸模型中加入真實(shí)盈余管理水平變量進(jìn)行控制，回歸結(jié)果與上文基本相符。

（4）基于委托代理理論，管理者是為了維持聲譽(yù)地位、薪酬水平以及偷懶動(dòng)機(jī)等自利目的而盲目跟隨同伴決策。參照劉勝強(qiáng)等[27]的做法，本文引入委托代理變量與同伴企業(yè)盈余管理程度的交互項(xiàng)對(duì)此替代性解釋進(jìn)行檢驗(yàn)，采用兩權(quán)分離度（Sep）和管理費(fèi)用率（Fee）兩個(gè)指標(biāo)來衡量委托代理程度?；貧w結(jié)果為交互項(xiàng)均不顯著，委托代理問題對(duì)盈余管理同伴效應(yīng)的影響作用微乎其微，證明了盈余管理的同伴效應(yīng)不完全是委托代理矛盾下管理者盲目從眾的自利行為。

四、拓展性研究

（一）學(xué)習(xí)行為是否是同伴效應(yīng)的內(nèi)在機(jī)制

學(xué)習(xí)同伴是盈余管理決策制定的一個(gè)頗為有效的渠道[28]，焦點(diǎn)企業(yè)觀察到同伴企業(yè)的股票拆分決策可提升自身股價(jià)時(shí)學(xué)習(xí)動(dòng)機(jī)更強(qiáng)烈、同伴效應(yīng)程度更強(qiáng)[9]，本文將對(duì)此機(jī)制進(jìn)行檢驗(yàn)。盈余管理決策涉及企業(yè)的財(cái)務(wù)、經(jīng)營及戰(zhàn)略等多個(gè)方面，是一個(gè)需要多種信息支持的復(fù)雜決策。當(dāng)企業(yè)希望降低決策不確定性抑或是保持自身競爭優(yōu)勢時(shí)就有了學(xué)習(xí)同伴的動(dòng)機(jī)，有充分學(xué)習(xí)動(dòng)機(jī)的個(gè)體會(huì)關(guān)注同伴的行為，通過觀察同伴個(gè)體的歷史行為來判斷該決策能夠帶來的效用水平，并形成對(duì)決策收益和成本的判斷，進(jìn)而幫助自身進(jìn)行理性決策[14]。對(duì)于盈余管理決策來說，管理者在決定企業(yè)采取何種盈余管理手段時(shí)更有可能會(huì)通過觀察同伴實(shí)施盈余管理手段后的市場反應(yīng)來判斷成本收益，以支持自身做出合理應(yīng)對(duì)，降低決策失敗概率和同伴競爭威脅。這種觀察式學(xué)習(xí)互動(dòng)導(dǎo)致企業(yè)盈余管理行為具有相似性，從而形成了同伴效應(yīng)。因此，若能驗(yàn)證個(gè)體企業(yè)觀察到同伴進(jìn)行盈余管理后獲得積極的股價(jià)反應(yīng)時(shí)有更強(qiáng)烈的模仿傾向，則可證明理性學(xué)習(xí)是同伴效應(yīng)產(chǎn)生的機(jī)制。

借鑒吳武清[29]的研究思路，本文使用盈余公告效應(yīng)來代表短期市場反應(yīng)，其代理變量為盈余公告日后的CAR（累計(jì)超額收益率），并利用事件研究法定義盈余公告日為事件日0：首先采用3天和5天的時(shí)間窗口來計(jì)算CAR（0，3）和CAR（0，5），其次計(jì)算樣本企業(yè)年度行業(yè)CAR均值以及年度行業(yè)內(nèi)盈余管理程度較大（前10%）企業(yè)的CAR均值，最后，當(dāng)樣本企業(yè)的行業(yè)同伴進(jìn)行較大程度盈余管理后的平均超額收益率大于年度行業(yè)平均值時(shí)，將此樣本劃分為積極市場反應(yīng)組;反之，則將此樣本劃分為消極市場反應(yīng)組。按照模型（4）進(jìn)行回歸，觀察系數(shù)β1。（1）、（3）組可觀察到系數(shù)β1為正向且顯著，而（2）、（4）組觀察到系數(shù)為負(fù)不顯著，說明當(dāng)個(gè)體企業(yè)觀察到采取盈余管理手段的同伴企業(yè)CAR較高，即市場反應(yīng)積極時(shí)，樣本企業(yè)學(xué)習(xí)動(dòng)機(jī)更強(qiáng)烈，傾向于提高盈余管理程度以獲得良好市場績效，同伴效應(yīng)更明顯。如果企業(yè)粉飾業(yè)績，使投資者做出負(fù)面消極反應(yīng)，則會(huì)抑制其學(xué)習(xí)動(dòng)機(jī)，同伴效應(yīng)不顯著。這說明個(gè)體企業(yè)通過觀察同伴，對(duì)該決策的成本收益進(jìn)行理性判斷，最終對(duì)個(gè)體決策產(chǎn)生了影響，從而驗(yàn)證了學(xué)習(xí)行為這一內(nèi)在機(jī)制。

（二）媒體報(bào)道可否抑制盈余管理的同伴效應(yīng)

盈余管理行為很容易通過企業(yè)間的互相學(xué)習(xí)而傳染擴(kuò)散，產(chǎn)生較大的負(fù)面影響。但是，管理層在進(jìn)行盈余管理決策時(shí)是無法準(zhǔn)確預(yù)測其經(jīng)濟(jì)后果的，他們會(huì)主動(dòng)關(guān)注同伴企業(yè)的盈余信息，并以此作為重要參考而進(jìn)行理性的學(xué)習(xí)模仿。媒體報(bào)道能夠引發(fā)社會(huì)公眾的持續(xù)關(guān)注，尤其是負(fù)面報(bào)道還會(huì)導(dǎo)致消極的市場反應(yīng)，管理層出于對(duì)個(gè)人聲譽(yù)、公司利益以及被監(jiān)管部門行政處罰的考慮而減少盈余操縱的模仿行為。這說明媒體報(bào)道能夠產(chǎn)生“威懾”信號(hào)，促使盈余管理的預(yù)期成本被“放大”。基于理性選擇，管理者對(duì)學(xué)習(xí)同伴盈余管理行為的成本與收益進(jìn)行重新判斷，促使企業(yè)糾正盈余管理決策、重塑企業(yè)形象。如果企業(yè)的盈余管理行為帶來了較高的成本，其他企業(yè)就會(huì)避免這種操作。因此，媒體負(fù)面報(bào)道具有更強(qiáng)的威懾作用，能夠抑制盈余管理同伴效應(yīng)，甚至可以阻斷盈余管理的“傳染”現(xiàn)象。

本文構(gòu)建模型（9），對(duì)此進(jìn)行檢驗(yàn)：

Daijt=β0+β1Da_Ind-ijt×LnMedia_ALLijt+∑β2Xijt+∑β3X-ijt+δIndj+φYeart+εijt（9）

其中，LnMedia_ALL代表媒體報(bào)道總數(shù)量的自然對(duì)數(shù)值，式中其余各變量與上文一致。首先，驗(yàn)證媒體報(bào)道數(shù)量對(duì)盈余管理同伴效應(yīng)是否有抑制作用。表9的列（1）顯示交互項(xiàng)在10%的水平上顯著為負(fù)，說明媒體關(guān)注度增加會(huì)對(duì)盈余管理同伴效應(yīng)產(chǎn)生負(fù)向影響，即抑制了個(gè)體企業(yè)學(xué)習(xí)同伴企業(yè)的傾向。其次，將樣本按照負(fù)面報(bào)道數(shù)量是否大于平均值分成兩組，以驗(yàn)證媒體負(fù)面報(bào)道對(duì)盈余管理同伴效應(yīng)的阻斷作用。結(jié)果表明：在低負(fù)面報(bào)道傾向樣本中Da_Ind的系數(shù)為0.314，且在1%的水平上顯著，盈余管理同伴效應(yīng)沒有受到影響;回歸系數(shù)在高負(fù)面媒體報(bào)道傾向的樣本中不再顯著，說明媒體散布的負(fù)面消息釋放出較強(qiáng)的“威懾”信號(hào)，可以阻斷企業(yè)盈余管理的同伴效應(yīng)?？傮w而言，以上兩個(gè)檢驗(yàn)都證明媒體報(bào)道可以產(chǎn)生“威懾”信號(hào)，影響管理者對(duì)盈余操縱成本與收益的判斷，抑制、甚至阻斷企業(yè)的盈余管理行為。

五、結(jié)論與啟示

本文利用我國2008-2019年A股非金融類、房地產(chǎn)類上市公司的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，考察了企業(yè)盈余管理同伴效應(yīng)的存在性、情境因素和經(jīng)濟(jì)后果。實(shí)證結(jié)果表明企業(yè)盈余管理行為具有同伴效應(yīng)，并非因管理者盲目跟隨同伴所致，而是管理者在獲取同伴信息和保持競爭優(yōu)勢動(dòng)機(jī)下理性學(xué)習(xí)的結(jié)果，并且此效應(yīng)受到企業(yè)市場地位與行業(yè)競爭程度的影響，即市場地位越低，競爭程度越強(qiáng)，盈余管理的同伴效應(yīng)越明顯。此外，盈余管理的同伴效應(yīng)在短期內(nèi)有助于提升企業(yè)價(jià)值，但中長期則會(huì)降低其價(jià)值;學(xué)習(xí)行為是盈余管理同伴效應(yīng)產(chǎn)生的內(nèi)在機(jī)制，而媒體報(bào)道可以發(fā)揮威懾作用，進(jìn)而影響管理者的理性學(xué)習(xí)行為，最終抑制甚至阻斷盈余管理的同伴效應(yīng)。根據(jù)研究結(jié)論，啟示如下：

首先，同伴企業(yè)與個(gè)體企業(yè)在盈余管理行為的選擇上具有互動(dòng)效應(yīng)關(guān)系，但理性學(xué)習(xí)不一定帶來有效結(jié)果，這種內(nèi)生互動(dòng)行為就長期而言不利于提升企業(yè)資源配置效率和促進(jìn)企業(yè)良性發(fā)展，甚至?xí)＜罢麄€(gè)行業(yè)的盈余信息質(zhì)量。對(duì)此，監(jiān)管者、決策者、投資者等市場參與主體需同心協(xié)力，應(yīng)借助同伴效應(yīng)提升整個(gè)行業(yè)乃至市場的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。（1）對(duì)于監(jiān)管者來說，在制定相關(guān)法規(guī)政策時(shí)要把企業(yè)盈余管理行為的外溢效應(yīng)納入考慮范圍內(nèi)，加強(qiáng)對(duì)企業(yè)內(nèi)部控制、審計(jì)活動(dòng)的監(jiān)督，防患于未然。因?yàn)楫?dāng)一個(gè)企業(yè)減輕了其盈余管理程度時(shí)，實(shí)際上也同時(shí)減輕了其他同伴進(jìn)行盈余管理的壓力，從而使得整個(gè)行業(yè)的盈余管理程度降低。此外，可積極利用其輿論導(dǎo)向的威懾能力，強(qiáng)化媒體報(bào)道的外部監(jiān)督作用，通過媒體對(duì)上市公司的客觀公正報(bào)道來約束管理層的盈余管理行為，提高行政監(jiān)管的效率，保護(hù)廣大投資者的利益。（2）對(duì)于決策者來說，理性學(xué)習(xí)同伴企業(yè)的盈余管理行為不一定會(huì)獲得“近朱者赤”的有效結(jié)果，從長期來看甚至出現(xiàn)“近墨者黑”消極影響。因此，管理者應(yīng)意識(shí)到盈余信息傳播的兩面性，重視企業(yè)信息的披露質(zhì)量，根據(jù)自身情況選擇是否以及如何模仿，防止信息傳遞錯(cuò)誤造成企業(yè)間不良互動(dòng)，減少“溢出效應(yīng)”帶來的消極后果，控制其可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)堆積。（3）對(duì)于投資者來說，投資某些行業(yè)不僅需要理性判斷其盈余信息的質(zhì)量，還應(yīng)留意這些行業(yè)中企業(yè)間行為決策的相互影響，以避免資本市場泡沫破碎造成的巨額投資虧損。

其次，處于低市場地位和低競爭程度的企業(yè)更易受到同伴的影響，相關(guān)部門要加強(qiáng)對(duì)各行業(yè)、尤其是競爭激烈行業(yè)中領(lǐng)先者的監(jiān)管，確保信息披露的完整、真實(shí)和準(zhǔn)確。因?yàn)樾袠I(yè)領(lǐng)導(dǎo)者對(duì)其他追隨者起到了榜樣和示范作用，其行為在同行業(yè)內(nèi)具有較強(qiáng)“傳染性”，恰當(dāng)利用此效應(yīng)可以達(dá)到事半功倍的監(jiān)管效果。

最后，學(xué)習(xí)行為是盈余管理同伴效應(yīng)產(chǎn)生的內(nèi)在機(jī)制，盈余管理同伴效應(yīng)并非僅僅是對(duì)同伴企業(yè)盈余管理行為的盲目跟從，也包含了個(gè)體在面臨外部環(huán)境的時(shí)變性和不可控性時(shí)對(duì)盈余管理行為收益-成本抉擇的理性應(yīng)對(duì)。對(duì)此，相關(guān)部門需完善法律法規(guī)約束，構(gòu)建多層次的懲罰體系，盡可能提升會(huì)計(jì)信息違規(guī)的成本和風(fēng)險(xiǎn)，促使盈余信息高質(zhì)量披露，進(jìn)而通過同伴效應(yīng)影響和改善整個(gè)行業(yè)的會(huì)計(jì)信息環(huán)境。

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Abstract：Most studies mainly focus on the influence of its internal factors on earnings management decisions， but consider the interaction between enterprises less. By taking all the A-share listed companies from 2008 to 2019 as the research samples， this article mainly explores the existence、situational factors and economic consequences of earnings management interaction among enterprises. Research shows that there exists an obvious “peer effect” in earnings management behavior， which is the result of managers′ rational learning of peer behavior; Industry followers are more sensitive to the earnings management decisions of leaders with information advantages， and the imitation behavior of companies in highly competitive industries is more obvious; in addition， while the peer effect can promote the value of enterprises in the short term，it is also a damage to enterprises′ value in the long run; It is further found that learning behavior is the internal mechanism of peer effect and media reports can affect or even block the “contagion” of earnings management among peer enterprises through this mechanism.

Key words：earnings management; peer effect; rational learning; company value

（責(zé)任編輯：關(guān)立新）