袁翠翠，吳江六

（廣州城市理工學(xué)院，廣州 510800）

一、引言

根據(jù)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，2018-2020年以來，諸多汽車制造企業(yè)年利潤下降嚴(yán)重，對(duì)此，企業(yè)在不斷優(yōu)化自身產(chǎn)品的同時(shí)，也更關(guān)注企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，如何分析和提升企業(yè)價(jià)值，從而提高企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，便成為企業(yè)需要考慮和解決的問題。對(duì)于企業(yè)管理層而言，擁有現(xiàn)金會(huì)比取得利潤更能決定企業(yè)長期發(fā)展價(jià)值。借助現(xiàn)金流對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，能夠從一定層面上評(píng)價(jià)企業(yè)未來財(cái)務(wù)彈性，幫助決策者合理地估計(jì)和預(yù)算企業(yè)未來支付、償債能力。

FCFF模型是通過自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法評(píng)估企業(yè)價(jià)值的，要計(jì)算這個(gè)值，首先需要整理公司的FCFF歷史數(shù)據(jù)，再運(yùn)用模型公式預(yù)測(cè)其未來的自由現(xiàn)金流量，進(jìn)而評(píng)估企業(yè)整體的價(jià)值，進(jìn)一步探索A上市公司更好發(fā)展的路徑。

二、以自由現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估思路及模型選擇

（一）公司自由現(xiàn)金流量（FCFF）的基本公式

由于企業(yè)價(jià)值不僅和股權(quán)價(jià)值有關(guān)，還和債權(quán)價(jià)值有關(guān)，F(xiàn)CFF模型的基本公式如下：

FCFF=稅后凈營業(yè)利潤+折舊和攤銷-資本性支出-營運(yùn)資本增加額

（二）FCFF的參數(shù)指標(biāo)分析

1.稅后凈營業(yè)利潤

稅后凈營業(yè)利潤，是企業(yè)在銷售產(chǎn)品及提供勞務(wù)等主要日?；顒?dòng)中產(chǎn)生的扣除企業(yè)所得稅費(fèi)用后的利潤，一般不包括接受捐贈(zèng)、對(duì)外投資等所形成的收益，因此，在預(yù)測(cè)過程中應(yīng)排除這些因素。

2.折舊與攤銷和資本性支出

企業(yè)投資的固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等在使用過程中會(huì)漸漸發(fā)生價(jià)值損耗，這些損失的價(jià)值累加起來便是折舊攤銷值，一般計(jì)入當(dāng)期損益。在計(jì)算企業(yè)的自由現(xiàn)金流量時(shí)，應(yīng)將這部分的損益調(diào)整回來，這樣才能更準(zhǔn)確地體現(xiàn)當(dāng)期的自由現(xiàn)金流量；資本支出則是企業(yè)為了取得各種長期資產(chǎn)而發(fā)生的支出，另外，還需考慮減去無息長期負(fù)債。

3.營運(yùn)資本增加

營運(yùn)資本是企業(yè)當(dāng)期取得的經(jīng)營性流動(dòng)資產(chǎn)減去承擔(dān)的經(jīng)營性流動(dòng)負(fù)債后的余額，是企業(yè)在持續(xù)經(jīng)營中必不可少，但是在投入經(jīng)營后就不能自由支配的部分，應(yīng)當(dāng)減去。所以，經(jīng)營營運(yùn)資本等于經(jīng)營性流動(dòng)資產(chǎn)減去經(jīng)營性流動(dòng)負(fù)債。

（三）加權(quán)平均資本成本（WACC）的確定

為與現(xiàn)金流量定義相一致，用于現(xiàn)金流量折現(xiàn)的折現(xiàn)率應(yīng)反映所有資本提供者按照各自對(duì)企業(yè)總資本的貢獻(xiàn)而加權(quán)的資本機(jī)會(huì)成本，所以，本研究采用加權(quán)平均資本成本（WACC）作為自由現(xiàn)金流模型的折現(xiàn)率。WACC模型的公式如下：

式中：Ke表示權(quán)益資本成本，Kd表示債務(wù)資本成本，T表示所得稅稅率，D表示債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值，E表示股票價(jià)值，d表示資產(chǎn)負(fù)債率，其等于D/（E+D）。

（四）企業(yè)價(jià)值（EV）的確定

企業(yè)的價(jià)值更多取決于未來自由現(xiàn)金流量的值，針對(duì)未來期間，本研究將其劃分為兩個(gè)階段，包括預(yù)測(cè)期和永續(xù)增長期。在此設(shè)定2019年12月31日為評(píng)估基準(zhǔn)日，根據(jù)A公司2015-2019年的歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，確定公司在2020-2024年的預(yù)測(cè)階段及2024年之后的永續(xù)增長期的自由現(xiàn)金流量值，據(jù)此，再評(píng)估計(jì)算企業(yè)的整體價(jià)值。根據(jù)上述描述得出：

V表示企業(yè)整體價(jià)值，WACC是加權(quán)平均資本成本，F(xiàn)CFF表示預(yù)測(cè)期內(nèi)第t年自由現(xiàn)金流量，F(xiàn)CFF代表永續(xù)期內(nèi)第t年自由現(xiàn)金流量，g是穩(wěn)定增長率。

三、FCFF模型在A公司企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用

(一）預(yù)測(cè)企業(yè)自由現(xiàn)金流量

首先，確定預(yù)測(cè)期。從預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性與必要性角度考慮，通常預(yù)測(cè)期為5-10年。A公司自上市之后，在新能源汽車業(yè)務(wù)領(lǐng)域不斷取得新進(jìn)展，活力滿滿。我國將于2030年之前逐步取消燃油車的政策頒布之后，為市場(chǎng)上的新能源汽車行業(yè)發(fā)展帶來了機(jī)遇，盡管2019年汽車市場(chǎng)萎靡，但由于新能源政策的利好消息仍然促使A公司處于良好的發(fā)展階段。本研究將預(yù)測(cè)期確定為五年，通過查閱財(cái)報(bào)，獲得該公司2015-2019年的相關(guān)指標(biāo)數(shù)據(jù)值，按照五年的預(yù)測(cè)期，預(yù)測(cè)2020-2024年的FCFF值。按照搜集的數(shù)據(jù)，整理分析公司2015-2019年的FCFF值（如下表1所示）：

表1 2015-2019年企業(yè)FCFF值 單位：萬元

其次，根據(jù)表1的數(shù)據(jù)計(jì)算公司自由現(xiàn)金流量（FCFF）的增長率，并根據(jù)公司近幾年增長率穩(wěn)中有升的現(xiàn)象，本研究預(yù)測(cè)2020-2024年的FCFF增長率分別為20%、22%、24%、26%和28%。據(jù)此，預(yù)測(cè)企業(yè)2020-2024年的FCFF值（如表2所示）：

表2 2020-2024年企業(yè)FCFF預(yù)測(cè)值 單位：萬元

（二）估算加權(quán)平均資本成本

1.股權(quán)資本成本

本研究中股權(quán)資本成本（也稱為權(quán)益資本成本）將采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型方法來衡量。取決于以下指標(biāo)運(yùn)算的結(jié)果：

（1）無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率Rf

本研究以調(diào)查獲取的2019年五年期國債利率作為權(quán)益資本成本的無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，即4.27%。

（2）β系數(shù)

根據(jù)同花順數(shù)據(jù)庫查詢可知：A公司的歷史β系數(shù)為0.935。

（3）市場(chǎng)平均收益率Rm

通過計(jì)算，2009-2019年深圳成分股指數(shù)的幾何平均收益率為4.42%，并將其作為市場(chǎng)平均收益率值，即4.42%。

根據(jù)前述公式，最終計(jì)算得出股權(quán)資本成本等于4.41%。

2.債務(wù)資本成本

根據(jù)公司財(cái)報(bào)的相關(guān)數(shù)據(jù)，經(jīng)整理分析計(jì)算得出，長期負(fù)債的平均值為735193.22萬元，短期負(fù)債的平均值為3176993.48萬元，賦予二者的權(quán)重分別為19%和81%；再根據(jù)央行2019年12月份的短期貸款利率4.35%，一年到五年以及五年以上貸款利率的平均值4.825%；綜合計(jì)算，公司的債務(wù)資本成本為4.44%。

3.加權(quán)平均資本成本

根據(jù)資料可得，公司近五年的資產(chǎn)負(fù)債比率的均值為32.77%，可知，公司的所有者權(quán)益占資本總額的比例則為67.23%。由此得出:

（三）估算企業(yè)價(jià)值

企業(yè)的價(jià)值由預(yù)測(cè)期和永續(xù)增長期共同確定，本研究將2020-2024年作為公司預(yù)測(cè)期，2024年以后為永續(xù)增長期。結(jié)合EV的計(jì)算公式，估算A公司2020-2024年預(yù)測(cè)期的企業(yè)價(jià)值：

表3 預(yù)測(cè)期企業(yè)價(jià)值評(píng)估計(jì)算表 單位：萬元

本研究將預(yù)測(cè)期的最后一期，即2024年預(yù)測(cè)的FCFF作為永續(xù)增長期的基礎(chǔ)值，則永續(xù)增長期的企業(yè)價(jià)值（V）計(jì)算如下：

公司整體價(jià)值V=V+V=5923409.27+95380833.91=95380834.50（萬元）

（四）結(jié)果分析

通過估算，可以得出：公司自由現(xiàn)金流量在2020-2024年會(huì)持續(xù)增長，分別為839519.64、1024213.96、1270025.31、1600231.89和2048296.82萬元。現(xiàn)金流量充足，企業(yè)發(fā)展勢(shì)頭良好；公司的股權(quán)資本成本為4.41%，債務(wù)資本成本為4.44%，加權(quán)平均資本成本為4.06%；公司2020-2024年的企業(yè)價(jià)值會(huì)持續(xù)上升，公司整體價(jià)值預(yù)測(cè)為95380834.50萬元，意味著公司在未來時(shí)間里市值仍會(huì)獲得較大的發(fā)展。雖然公司未來的現(xiàn)金流量充足，企業(yè)價(jià)值勢(shì)頭向好，但是，目前也存在著一些問題，如資本結(jié)構(gòu)方面：負(fù)債率較高、償債能力較弱；整體價(jià)值收益率比較低。這些問題都需要引起重視。

四、相關(guān)建議

（一）優(yōu)化融資方式，降低債務(wù)資本成本

根據(jù)企業(yè)不同階段的生產(chǎn)經(jīng)營特點(diǎn)，定制合理的融資方案，將單一貸款融資方案轉(zhuǎn)變?yōu)槿绨l(fā)行股票、債券等多種融資方式，分散融資風(fēng)險(xiǎn)，并且選擇低成本的融資方案，可以降低企業(yè)的債務(wù)資本成本。充分利用負(fù)債融資的杠桿效應(yīng)，建立風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制，保持合理的負(fù)債結(jié)構(gòu)。

（二）加強(qiáng)戰(zhàn)略管理，提升企業(yè)整體價(jià)值的收益率

公司可以從價(jià)值鏈、費(fèi)用預(yù)算控制、差異化與品牌優(yōu)勢(shì)這三個(gè)方面進(jìn)行優(yōu)化。在價(jià)值鏈方面：通過對(duì)每個(gè)環(huán)節(jié)價(jià)值增值的分析，準(zhǔn)確地把握企業(yè)內(nèi)部資源，優(yōu)化企業(yè)管理，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的增值。在費(fèi)用預(yù)算控制方面：在費(fèi)用預(yù)算、費(fèi)用開支、費(fèi)用結(jié)算、費(fèi)用控制和費(fèi)用分析這五個(gè)方面制定合理的方案，提高企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益。在差異化方面：實(shí)施產(chǎn)品差異化和售后服務(wù)差異化，提高汽車零部件及整車生產(chǎn)的技術(shù)創(chuàng)新能力，推出滿足消費(fèi)者不同需求、不同檔次的高質(zhì)量產(chǎn)品，同時(shí)，提升優(yōu)化產(chǎn)品的售后服務(wù)。