陳怡忻 上海大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院

一、引言

中國人民銀行將我國貨幣供應(yīng)量劃分為 M0、M1、M2，狹義貨幣供應(yīng)量M1為M0與企業(yè)活期存款，團(tuán)體、機(jī)關(guān)、部隊(duì)存款，農(nóng)村存款與個(gè)人持有的信用卡存款的總和。M0為央行資產(chǎn)負(fù)債表中的貨幣發(fā)行減去其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表里的庫存現(xiàn)金，包括境外流通的人民幣。廣義貨幣供應(yīng)量M2為M1再加上城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款，企業(yè)存款中具有定期性質(zhì)的存款，信托類存款與其他存款，其中，其他存款包括應(yīng)解匯款及臨時(shí)存款、保證金、財(cái)政預(yù)算外存款、租賃保證金、證券公司客戶保證金（90%）、非存款類金融機(jī)構(gòu)在存款類金融機(jī)構(gòu)的存款及住房公積金存款等。然而，隨著金融創(chuàng)新的不斷發(fā)展，我國的貨幣層次劃分出現(xiàn)邊界不清晰的情況，基于此，中國人民銀行對(duì)貨幣層次進(jìn)行了多次調(diào)整，而對(duì)貨幣層次的調(diào)整也可以看出我國金融的發(fā)展與金融創(chuàng)新的歷程：隨著第三方支付的蓬勃發(fā)展，到2016年，僅一個(gè)季度，第三方互聯(lián)網(wǎng)支付總額便超過四萬億人民幣，移動(dòng)支付規(guī)模也超過九萬億；而至2018年，我國影子銀行規(guī)模已超過27萬億人民幣……面對(duì)金融創(chuàng)新，貨幣流通速度、貨幣函數(shù)等都受到了沖擊，貨幣口徑統(tǒng)計(jì)也因?yàn)榻鹑诋a(chǎn)品規(guī)模增大而多次調(diào)整，而貨幣層次劃分的調(diào)整也反映了金融產(chǎn)品與金融創(chuàng)新的發(fā)展，對(duì)研究金融創(chuàng)新特點(diǎn)有一定幫助。

二、文獻(xiàn)綜述

隨著金融的發(fā)展，金融創(chuàng)新增強(qiáng)了金融的包容性（Boamah& Murshid，2019）[1]，卻也使貨幣政策效果受到影響（Jagtiani& John，2018）[2]，沖擊了貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，模糊了貨幣層次的劃分，使貨幣政策的效果“打了折扣”。20世紀(jì)80年代，由于大量定期存款轉(zhuǎn)變?yōu)榭砷_列支票的存款等金融創(chuàng)新使M1與經(jīng)濟(jì)的關(guān)系很不穩(wěn)定，迫使美國放棄M1作為貨幣政策的指標(biāo)（盛松成，2016）[3]。金融科技貸款人已加入影子銀行業(yè)，其提供比傳統(tǒng)公司更方便、更快的服務(wù)，擴(kuò)大了信貸，對(duì)銀行存款形成一定的影響，進(jìn)而影響了基礎(chǔ)貨幣以及貨幣乘數(shù)。Liu和Tsyvinski（2018）發(fā)現(xiàn)，加密貨幣收益不受股市或宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)因素的影響，加密貨幣使用范圍的擴(kuò)大以及使用頻率的上升使貨幣供給量的相關(guān)性、可測性和可控性不斷降低，對(duì)貨幣政策效果造成了一定程度的沖擊，面對(duì)金融創(chuàng)新不斷發(fā)展的局面，貨幣層次亟須調(diào)整[4]。

中國學(xué)者也普遍認(rèn)為：隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展，貨幣政策中介目標(biāo)需結(jié)合實(shí)際不斷優(yōu)化，堅(jiān)持“與時(shí)俱進(jìn)”，從而實(shí)現(xiàn)貨幣政策的最終目標(biāo)（胡再勇，2015）[5]。針對(duì)金融發(fā)展帶來的挑戰(zhàn)，章安辰、裴平（2018）提出構(gòu)建綜合貨幣政策中介目標(biāo)體系、淡化貨幣供應(yīng)量地位、實(shí)現(xiàn)利率目標(biāo)的平穩(wěn)過渡的建議[6]。

三、從社會(huì)融資能否替代廣義貨幣量M2看中國金融創(chuàng)新

（一）模型選擇和變量選取

由于金融創(chuàng)新對(duì)中介指標(biāo)起了不小的沖擊，貨幣分層也進(jìn)行了許多次調(diào)整，也有學(xué)者開始討論社會(huì)融資總量SFS是否合適作為貨幣政策中介指標(biāo)，社會(huì)融資總量是一個(gè)流量，M2是存量；另外社會(huì)融資總量比M2還多包括了證券與保險(xiǎn)公司等；而M2為存款性金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債，社會(huì)融資總量代表金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)。SFS由包括人民幣貸款和外幣貸款的表內(nèi)業(yè)務(wù)，包括委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票的表外業(yè)務(wù)，包括企業(yè)債券、非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資的直接融資，還包括了保險(xiǎn)公司賠償、投資性房地產(chǎn)和其他金融工具融資。學(xué)界對(duì)社會(huì)融資規(guī)模SFS與M2進(jìn)行比較，認(rèn)為SFS層次多、口徑更廣、對(duì)金融創(chuàng)新發(fā)展的概括更加全面。

本文旨在將在金融創(chuàng)新的大環(huán)境下對(duì)社會(huì)融資規(guī)模與廣義貨幣供應(yīng)量作為貨幣中介指標(biāo)的有效性進(jìn)行對(duì)比，故構(gòu)造VAR模型，其表達(dá)式如下：

本文選取實(shí)際國內(nèi)生產(chǎn)總值、廣義貨幣供應(yīng)量和實(shí)際社會(huì)融資總量作為變量。實(shí)際國內(nèi)生產(chǎn)總值的數(shù)據(jù)來自于國家統(tǒng)計(jì)局，采用實(shí)際GDP的季度數(shù)據(jù)；社會(huì)融資規(guī)模SFS與廣義貨幣供應(yīng)量M2數(shù)據(jù)均來源于中國人民銀行網(wǎng)站。由于采用季度數(shù)據(jù)，本文采用X-12對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整，消除季節(jié)因素的影響。本文采用2016年1月到2019年12月48個(gè)樣本數(shù)據(jù)。

（二）ADF檢驗(yàn)

圖1 ADF檢驗(yàn)圖

檢驗(yàn)形式（c，t，p），c表示常數(shù)項(xiàng)，t表示趨勢項(xiàng)，k表示滯后階數(shù)，_sa后綴表示經(jīng)過季節(jié)處理的變量

由單位根檢驗(yàn)可得，Lngdp_sa、Lnm2_sa 和 Lnsfs_sa為非平穩(wěn)序列，對(duì)數(shù)差分為平穩(wěn)序列。

（三）格蘭杰因果檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)變量之間是否有存在因果關(guān)系，本文對(duì)各變量進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果如圖2所示。

圖2 格蘭杰因果檢驗(yàn)圖

從檢驗(yàn)結(jié)果來看，在5%的置信水平來看，社會(huì)融資規(guī)模是GDP的單向格蘭杰原因，社會(huì)融資規(guī)模的變動(dòng)會(huì)導(dǎo)致GDP的變化。

（四）脈沖效應(yīng)圖分析

圖3 AR根檢驗(yàn)圖

根據(jù)AR根檢驗(yàn)，該模型平穩(wěn)，于是對(duì)脈沖效應(yīng)圖進(jìn)行分析。

圖4分別表示了廣義貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模對(duì)GDP的脈沖效應(yīng)，從社會(huì)融資規(guī)模對(duì)GDP的影響的脈沖圖來看，社會(huì)融資規(guī)模對(duì)GDP的影響較大，對(duì)比貨幣供應(yīng)量對(duì)GDP影響的脈沖圖，其正效應(yīng)從第二期開始到第三期接近零，第七期后趨于平穩(wěn)。社會(huì)融資總量從第二期開始產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)。

圖4 脈沖效應(yīng)圖

從研究結(jié)果來看，社會(huì)融資規(guī)模與M2同時(shí)作為貨幣供應(yīng)量指標(biāo)更能符合金融創(chuàng)新發(fā)展的過渡時(shí)期貨幣政策，但由于金融創(chuàng)新催生了P2P、天使融資等新型融資方式，當(dāng)金融創(chuàng)新發(fā)展到一定規(guī)模后中國人民銀行才調(diào)整貨幣口徑統(tǒng)計(jì)會(huì)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)，也使各個(gè)時(shí)期缺乏可比性。我國應(yīng)該積極發(fā)揮社會(huì)融資總量的作用，同時(shí)增加其內(nèi)涵，提升其科學(xué)性。

四、結(jié)語

面對(duì)金融創(chuàng)新發(fā)展對(duì)我國傳統(tǒng)貨幣政策效果的沖擊，我國需發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策的作用，調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)（汪川，2015）[7]。金融創(chuàng)新應(yīng)該促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，并轉(zhuǎn)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，從以上的分析來看，我國還未實(shí)現(xiàn)貨幣利率市場化，需要逐步推進(jìn)，同時(shí)還要讓金融創(chuàng)新改革做好系統(tǒng)性規(guī)劃。央行對(duì)第三方支付市場應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管，既要鼓勵(lì)金融創(chuàng)新還要關(guān)注第三方支付市場的健康與可持續(xù)發(fā)展，考慮到第三方支付市場對(duì)貨幣市場傳導(dǎo)機(jī)制的影響，關(guān)注對(duì)其的產(chǎn)出效應(yīng)和價(jià)格效應(yīng)，對(duì)貨幣口徑統(tǒng)計(jì)進(jìn)行調(diào)整，優(yōu)化貨幣層次劃分（方興，郭子睿2017）[8]。發(fā)展中國家要穩(wěn)定貨幣需求，只有堅(jiān)持金融深化。