汪翠 康玉梅

摘要：以滬深A(yù)股上市公司為研究對象，選取2017—2020年499家公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，利用因子分析法提取綜合績效指標(biāo)，并進(jìn)一步實(shí)證研究內(nèi)源融資、債權(quán)融資和股權(quán)融資對上市公司績效的影響?；貧w結(jié)果表明，內(nèi)源融資率、商業(yè)信用融資率和應(yīng)付債券率與公司績效顯著正相關(guān)，而銀行借款率和股權(quán)融資率與公司績效顯著負(fù)相關(guān)，最后分析實(shí)證結(jié)論并提出相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：融資結(jié)構(gòu);因子分析法;績效指標(biāo);上市公司

0 引言

近年來，伴隨著我國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，上市公司數(shù)量不斷增加，學(xué)術(shù)界對上市公司績效的研究也越來越多。公司的良好發(fā)展離不開資金的支持，其可以通過融資滿足資金需求，融資方式選擇的多樣性則會形成不同的融資結(jié)構(gòu)。同時(shí)，選擇合理的融資結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營管理的重點(diǎn)，能夠有效降低企業(yè)的融資成本，有助于企業(yè)完善治理結(jié)構(gòu)，并促進(jìn)企業(yè)績效的提高。因此，加強(qiáng)對融資結(jié)構(gòu)與上市公司績效的研究是非常必要的，這樣不僅可以合理認(rèn)識和評估公司績效，而且可以使上市公司得到更好的發(fā)展[1]。本文以我國滬深A(yù)股上市公司為對象，研究融資結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系，根據(jù)實(shí)證結(jié)論探討其中存在的問題并提出有效建議，以期提升公司績效。

1 理論分析及研究假設(shè)

1.1 內(nèi)源融資與企業(yè)績效

內(nèi)源融資是指企業(yè)將內(nèi)部融通的資金用于再投資的過程，主要包括留存收益和累計(jì)折舊等。此外，優(yōu)序融資理論認(rèn)為，企業(yè)在融資時(shí)應(yīng)優(yōu)先選擇內(nèi)源融資，這種方式不僅無須實(shí)際對外支付利息或股息，也不發(fā)生融資費(fèi)用，有較強(qiáng)的自主性[2]。而企業(yè)也可以通過內(nèi)部資金為其生產(chǎn)經(jīng)營提供一定支持，進(jìn)一步對績效起到積極作用。因此，本文提出假設(shè)1：

H1：上市公司內(nèi)源融資率與公司績效正相關(guān)。

1.2 債權(quán)融資與企業(yè)績效

債權(quán)融資主要從銀行借款、商業(yè)信用和應(yīng)付債券3個(gè)方面分析。

銀行借款具有融資速度較快、彈性大等特點(diǎn)，也是較為常見的債務(wù)融資方式。銀行借款不僅可以較快解決企業(yè)資金短缺等問題，而且其利息還有一定的節(jié)稅效應(yīng)。但是，銀行借款的用途受到的限制和約束也較多。銀行借款需要按時(shí)還本付息，因此企業(yè)的還款壓力巨大。一旦企業(yè)債務(wù)過高，就會面對較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)[3]，對自身績效也會產(chǎn)生一定負(fù)面影響。因此，本文提出假設(shè)2：

H2：上市公司銀行借款率與公司績效負(fù)相關(guān)。

商業(yè)信用融資是指企業(yè)在商品交易過程中形成的資金借貸活動，主要包括應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款和預(yù)收賬款。商業(yè)信用融資是由企業(yè)之間的信譽(yù)來支撐的，所以企業(yè)沒有必要提供相應(yīng)的融資擔(dān)保，融資成本較低。這種融資方式有利于企業(yè)之間建立良好的合作關(guān)系，進(jìn)而減少交易風(fēng)險(xiǎn)，也有利于促進(jìn)企業(yè)自身的經(jīng)營發(fā)展，提高資金使用效率，對績效提升有積極作用[3]。因此，本文提出假設(shè)3：

H3：上市公司商業(yè)信用融資率與公司績效正相關(guān)。

上市公司選擇債券融資，不僅能產(chǎn)生稅盾作用，降低融資成本，而且能提高資本的使用效率。銀行借款對資金的使用有諸多限制，而債券融資沒有資金用途限制，因此可使企業(yè)做投資決策時(shí)有更大的自主性，并有機(jī)會獲得更大的收益，進(jìn)而提高績效[1]。因此，本文提出假設(shè)4：

H4：上市公司應(yīng)付債券率與公司績效正相關(guān)。

1.3 股權(quán)融資與企業(yè)績效

股權(quán)融資的資本成本較高，不僅包括發(fā)行股票的相關(guān)成本，而且涉及利息和所得稅支出。對我國上市公司而言，股權(quán)融資仍然是常用的融資方式，因?yàn)槠湎拗戚^少，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也較小，有利于企業(yè)長期持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營。但是，股權(quán)融資受到的約束力較小，可能會導(dǎo)致經(jīng)營者對資金使用處理不當(dāng)?shù)那闆r出現(xiàn)，以及公司控制權(quán)被分散，這些都不利于公司長遠(yuǎn)發(fā)展，進(jìn)而影響其績效表現(xiàn)。因此，本文提出假設(shè)5：

H5：上市公司股權(quán)融資率與公司績效負(fù)相關(guān)。

2 實(shí)證分析

2.1 數(shù)據(jù)來源和樣本選擇

本文數(shù)據(jù)來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，主要選擇滬深A(yù)股上市公司2017—2020年相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。為了使數(shù)據(jù)更加準(zhǔn)確和有效，選擇非ST上市公司，并剔除了其中指標(biāo)數(shù)據(jù)不全或存在異常值的公司，最后選取499家上市公司，取得滿足研究的樣本數(shù)量1 996個(gè)，作為A股上市公司融資結(jié)構(gòu)對公司績效影響研究的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。本文主要利用Excel和SPSS統(tǒng)計(jì)軟件對數(shù)據(jù)進(jìn)行批量處理和分析。

2.2 變量選取與描述

2.2.1 被解釋變量

為了全面反映公司績效，本文從企業(yè)的盈利能力、營運(yùn)能力、成長能力和償債能力4個(gè)方面共選取8個(gè)指標(biāo)，分別為流動比率、資產(chǎn)負(fù)債率、股東權(quán)益周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)報(bào)酬率、總資產(chǎn)凈利潤率、凈資產(chǎn)收益率、凈利潤增長率、可持續(xù)增長率，然后利用因子分析法，得出綜合績效指標(biāo)[1]。

2.2.2 解釋變量

通過上文的理論分析并結(jié)合企業(yè)常見的融資方式，本文從內(nèi)源融資、債權(quán)融資和股權(quán)融資3個(gè)角度出發(fā)，進(jìn)一步選取5個(gè)解釋變量，分別為內(nèi)源融資率、銀行借款率、商業(yè)信用率、應(yīng)付債券率和股權(quán)融資率。

2.2.3 控制變量

本文選取企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模和企業(yè)成長性作為控制變量。其中，用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)來表示企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模，用營業(yè)收入增長率來表示企業(yè)成長性。

被解釋變量、解釋變量和控制變量具體見表1。

2.3 模型構(gòu)建

根據(jù)上述理論假設(shè)及變量設(shè)定構(gòu)建回歸模型，如下所示

CP= C+β1×EFR+β2×BR+β3×CR+β4×BPR+β5×ER+β6×SA+β7×EG+ε

式中，C為常數(shù)項(xiàng);ε為誤差項(xiàng)。

3 實(shí)證結(jié)果分析

3.1 因子分析

本文通過SPSS軟件對選取的8個(gè)績效指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行KMO和Bartlett球形度檢驗(yàn)，判斷選取的樣本數(shù)是否適合因子分析，見表2、表3、表4。由表2可以看出，此次檢驗(yàn)的KMO取樣適切性量數(shù)為0.702，Bartlett球形度檢驗(yàn)

中近似卡方較大，顯著性值為0.000，說明變量間相關(guān)性較高，適合做因子分析。

由表3可知，有3個(gè)因子合計(jì)方差的累計(jì)貢獻(xiàn)率已經(jīng)達(dá)到83.013%，表明提取這3個(gè)公共因子就可以解釋83.013%的原始變量。因此，確定這3個(gè)主成分分別為F1、F2、F3，并通過表4得分系數(shù)矩陣計(jì)算如下

F1=0.009X1-0.004X2+0.084X3+0.270X4+0.263X5+0.287X6-0.044X7+0.252X8

F2=-0.369X1+0.421X2+0.338X3-0.059X4-0.106X5+0.092X6-0.060X7+0.143X8

F3=-0.043X1-0.005X2-0.147X3-0.052X4-0.049X5-0.017X6+0.993X7+0.051X8

最后，進(jìn)一步計(jì)算得出綜合指標(biāo)，公式如下

CP=43.35183.013F1+26.99983.013F2+12.66383.013F3

3.2 回歸分析

3.2.1 描述性統(tǒng)計(jì)

通過因子分析得出綜合績效指標(biāo)后，對各變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，見表5。綜合績效指標(biāo)的最小值為-1.97，最大值為5.10，標(biāo)準(zhǔn)差為0.642 1，說明上市公司的績效存在顯著差異。另外，內(nèi)源融資率、銀行借款率、商業(yè)信用率、應(yīng)付債券率和股權(quán)融資率的標(biāo)準(zhǔn)差都偏小，說明解釋變量的數(shù)據(jù)選取差異并不大。而企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的標(biāo)準(zhǔn)差為1.457 9，最小值為20.444 9，均值為23.648 6，說明各上市公司的資產(chǎn)規(guī)模差異較大。

3.2.2 相關(guān)性分析

由表6可以看出，除了內(nèi)源融資率、銀行借款率與綜合績效在5%水平顯著相關(guān)，其余變量都在1%水平顯著相關(guān)。解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)都較小，說明二者存在共線性的可能性不大，即變量間不存在嚴(yán)重的共線性問題。

3.2.3 回歸分析

從表7回歸分析結(jié)果可以看出，模型通過了F檢驗(yàn)，回歸模型整體是顯著的。調(diào)整R2只有0.310，說明融資結(jié)構(gòu)指標(biāo)只能在31%的程度上解釋公司績效的變化。D-W統(tǒng)計(jì)量為1.122，說明變量自相關(guān)較小，同時(shí)在共線性檢驗(yàn)中VIF均較小，可以判斷變各量之間不涉及多重共線的問題。

回歸分析中內(nèi)源融資率、銀行借款率、商業(yè)信用率、應(yīng)付債券率、股權(quán)融資率、企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模和企業(yè)成長性的相關(guān)系數(shù)分別為8.820、-5.432、6.984、3.005、-10.884、3.057和17.759，且顯著性都在0.01以下，滿足相關(guān)性檢驗(yàn)。因此，內(nèi)源融資率、商業(yè)信用融資率和應(yīng)付債券率與公司績效顯著正相關(guān)，即H1、H3和H4成立;而銀行借款率和股權(quán)融資率與公司績效顯著負(fù)相關(guān)，即H2和H5成立。

4 研究結(jié)論及建議

4.1 研究結(jié)論

本文選取499家A股上市公司的4年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，實(shí)證研究了其融資結(jié)構(gòu)對公司績效的影響，得出以下結(jié)論：

一是內(nèi)源融資對公司績效有著正向作用。對上市公司而言，選取自有資金進(jìn)行融資，可以避免資金外部流失，而且該融資方式具有低成本、自主性強(qiáng)的特點(diǎn)，有利于公司擴(kuò)大效益，提升價(jià)值[4]。

二是債權(quán)融資總體上對公司績效產(chǎn)生正向影響。在債權(quán)融資中，商業(yè)信用和債券融資都與公司績效正相關(guān)，但是銀行借款融資則不利于提升公司績效。雖然銀行借款有一定的抵稅效應(yīng)，但是其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也較大，當(dāng)出現(xiàn)問題時(shí)，會給公司績效帶來不良影響。

三是股權(quán)融資對公司績效有明顯的消極作用。我國上市公司一直都偏向股權(quán)融資，但是該融資方式成本較高。同時(shí)，由于我國資本市場監(jiān)管機(jī)制還不完善，上市公司往往會通過股權(quán)融資進(jìn)行資本運(yùn)作，而不是將資金用于提升自身績效。

4.2 建議

根據(jù)本文實(shí)證結(jié)論對上市公司提出以下建議：一是加強(qiáng)內(nèi)部資金運(yùn)用。較好地利用公司內(nèi)部自有資金進(jìn)行融資，并對融資資金的使用情況加以監(jiān)管，使其能夠充分運(yùn)用于公司發(fā)展，從而提升公司績效。

二是選擇合理的銀行借款額度。雖然實(shí)證結(jié)果表明銀行借款率與公司績效顯著負(fù)相關(guān)，但是銀行借款仍是一種比較重要的融資方式。如果上市公司將銀行借款額度控制在自身可接受的范圍內(nèi)，就不會產(chǎn)生較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

三是提高債券融資和商業(yè)信用融資比重。由于我國債券市場發(fā)展還不成熟，上市公司通過發(fā)行債券來融資受到較多限制，但是債券融資不僅成本低，而且可以節(jié)稅，對上市公司而言是較好的融資選擇。所以，能夠滿足相關(guān)債券發(fā)行條件的公司，可選擇債券融資。

四是加強(qiáng)管控股權(quán)融資資金的使用。上市公司可通過內(nèi)部控制，監(jiān)督由股權(quán)融資渠道獲取的資金是否被用于經(jīng)營管理，并進(jìn)一步提升資金的使用效率與效果，從而有效提升績效[5]。

5 結(jié)語

本文通過實(shí)證分析上市公司融資結(jié)構(gòu)對績效的影響，從內(nèi)源融資、債權(quán)融資和股權(quán)融資3個(gè)方面提出相關(guān)建議，有助于公司的長期發(fā)展及公司績效的提升。后續(xù)可進(jìn)一步以不同行業(yè)的上市公司為基礎(chǔ)，進(jìn)行深入研究，針對不同行業(yè)發(fā)展和需求的差異性，發(fā)現(xiàn)更明確的問題并提出更具針對性的建議。

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收稿日期：2022-02-21

作者簡介：

汪翠，女，1998年生，碩士研究生在讀，主要研究方向：管理會計(jì)。

康玉梅，女，1973年生，博士研究生，副教授，碩士研究生導(dǎo)師，主要研究方向：公司財(cái)務(wù)、財(cái)務(wù)會計(jì)。