鄭悅

編者按：本文通過(guò)回顧2017年末至2020年末這三年間國(guó)企資產(chǎn)負(fù)債率變化情況，分析帶來(lái)這些變化的原因，以及國(guó)企在去杠桿過(guò)程中使用的金融工具，并提出相應(yīng)的去杠桿建議，以期為后續(xù)相關(guān)研究提供數(shù)據(jù)及理論支持。

國(guó)有企業(yè)去杠桿的歷史原因

2008年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)，并迅速向世界其他經(jīng)濟(jì)體擴(kuò)散，我國(guó)為應(yīng)對(duì)危機(jī)推出4萬(wàn)億元的投資計(jì)劃以刺激經(jīng)濟(jì)。刺激政策一方面拉動(dòng)GDP增速在2009年下半年重回兩位數(shù)，另一方面也帶來(lái)了鋼鐵、煤炭等傳統(tǒng)行業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩。從2011年下半年開(kāi)始，我國(guó)GDP增速開(kāi)始下滑，一些傳統(tǒng)行業(yè)發(fā)生巨額虧損，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整勢(shì)在必行。

為更好地調(diào)整中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，2015年12月，中央工作經(jīng)濟(jì)會(huì)議首次提出了“三去一降一補(bǔ)”五大任務(wù)（去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板）。根據(jù)國(guó)家金融與發(fā)展研究室統(tǒng)計(jì)，截至2015年底，中國(guó)債務(wù)總額達(dá)到168萬(wàn)億元，杠桿率處于較高水平，高杠桿率帶來(lái)了經(jīng)濟(jì)更快速的發(fā)展，同時(shí)也帶來(lái)了更多的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)隱患。從2017年開(kāi)始，國(guó)務(wù)院、國(guó)資委等部門(mén)相繼出臺(tái)各項(xiàng)規(guī)定，引導(dǎo)國(guó)有企業(yè)去杠桿，化解財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2017年8月23日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議指出，把國(guó)有企業(yè)降杠桿作為“去杠桿”的重中之重，做好降低央企負(fù)債率工作。

2018年9月13日，中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束的指導(dǎo)意見(jiàn)》提出，到2020年末，國(guó)有企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率要比2017年末降低2個(gè)百分點(diǎn)左右，之后國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率基本保持在同行業(yè)同規(guī)模企業(yè)的平均水平。

2019年12月24日，國(guó)資委召開(kāi)中央企業(yè)負(fù)責(zé)人會(huì)議，再次要求中央企業(yè)以降杠桿減負(fù)債為重點(diǎn)任務(wù)，著力防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)入2020年，新冠肺炎疫情暴發(fā)，中國(guó)人民銀行提出允許宏觀杠桿率適當(dāng)增長(zhǎng);2021年3月，國(guó)常會(huì)提出降低政府杠桿率;此后國(guó)資委未再提及要求國(guó)企降杠桿的硬性指標(biāo)。這些變化標(biāo)志著國(guó)企（尤其是非金融國(guó)企）的降杠桿周期已經(jīng)階段性結(jié)束。

在經(jīng)歷了三個(gè)會(huì)計(jì)年度的去杠桿調(diào)整后，國(guó)企資產(chǎn)負(fù)債率究竟發(fā)生了怎樣的變化，是否達(dá)到了預(yù)期的效果，風(fēng)險(xiǎn)是否得到了有效化解，值得深入探討。

2017～2020年國(guó)企上市公司去杠桿情況

樣本選取和說(shuō)明

本文選取以2021年12月7日為時(shí)點(diǎn)的全部4664家A股上市公司為樣本，按照企業(yè)性質(zhì)將其分成“國(guó)企”和“非國(guó)企”（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“民企”），并進(jìn)一步按照行業(yè)性質(zhì)將其分成“金融企業(yè)”與“非金融企業(yè)”（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“實(shí)業(yè)公司”）。通過(guò)相關(guān)樣本企業(yè)合并口徑的資產(chǎn)、負(fù)債等年度報(bào)告科目，計(jì)算2017年至2020年每年的加權(quán)平均資產(chǎn)負(fù)債率等指標(biāo)。樣本原始數(shù)據(jù)全部來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

考慮到金融上市公司雖然數(shù)量少，僅占全部上市公司的2.65%，但資產(chǎn)規(guī)模卻占全部A股上市公司的75.52%;無(wú)論是否國(guó)有，金融企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率明顯高于實(shí)業(yè)公司（見(jiàn)表1）;且金融企業(yè)與實(shí)業(yè)公司的報(bào)表科目存在很多本質(zhì)性差異，具有特殊性。因此本文著重分析國(guó)有實(shí)業(yè)公司的杠桿變化情況。

資產(chǎn)負(fù)債率變化情況

統(tǒng)計(jì)分析顯示，在經(jīng)歷了三個(gè)完整會(huì)計(jì)年度的去杠桿調(diào)整后，全部A股上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率下降了0.76%，但其中實(shí)業(yè)公司卻上升了0.61%。說(shuō)明金融機(jī)構(gòu)的表內(nèi)杠桿水平與實(shí)業(yè)公司發(fā)生了背離，我國(guó)實(shí)業(yè)公司的財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有降低。

在實(shí)業(yè)公司中，民營(yíng)實(shí)業(yè)公司2020年資產(chǎn)負(fù)債率較2017年上升了1.2%，并且在2019年達(dá)到峰值59.41%，2020年下降至58.42%，表明在疫情暴發(fā)后，民企主動(dòng)降低了杠桿以抵御財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)有實(shí)業(yè)公司2020年資產(chǎn)負(fù)債率雖然僅較2017年上升了0.39%，但只有2018年這一年下降，其余兩年均在攀升。其中，中央國(guó)有實(shí)業(yè)公司資產(chǎn)負(fù)債率下降了0.41%，而地方國(guó)有實(shí)業(yè)公司資產(chǎn)負(fù)債率卻大幅上升了1.75%（見(jiàn)表2）。

總的來(lái)看，2017～2020年，國(guó)有實(shí)業(yè)公司對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率的控制要明顯好于民營(yíng)實(shí)業(yè)公司，表明國(guó)務(wù)院和國(guó)資委對(duì)于國(guó)企去杠桿的要求的確起到了一定的作用。但從最終結(jié)果上看，國(guó)企杠桿水平卻遠(yuǎn)沒(méi)有達(dá)到“2020年末國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率比2017年末下降2個(gè)百分點(diǎn)”的要求，尤其是對(duì)降負(fù)債貢獻(xiàn)度最大的金融企業(yè)也沒(méi)有達(dá)到該要求。

究竟是什么原因使得國(guó)有實(shí)業(yè)公司的杠桿不降反升，國(guó)企在降低資產(chǎn)負(fù)債率的工作上都作出了哪些努力，從上市公司權(quán)益科目的變化上可以看出一些端倪，其中比較具有代表性的有“其他權(quán)益工具”和“少數(shù)股東權(quán)益”兩大會(huì)計(jì)科目。

“其他權(quán)益工具”變化情況

絕對(duì)金額上，國(guó)企“其他權(quán)益工具”存量逐年上升。截至2020年末，全部A股存量“其他權(quán)益工具”存量為28522.42億元，其中國(guó)企占24956.91億元。在實(shí)業(yè)公司中，2020年國(guó)企“其他權(quán)益工具”余額為6393.03億元，民企“其他權(quán)益工具”只有903.40億元，國(guó)企對(duì)于“其他權(quán)益工具”的運(yùn)用遠(yuǎn)超民企。2017～2020年，民營(yíng)實(shí)業(yè)公司的“其他權(quán)益工具”增幅只有40.37%，而國(guó)有實(shí)業(yè)公司的增幅高達(dá)221.68%（見(jiàn)表3）。從總量上看，國(guó)有實(shí)業(yè)公司較民營(yíng)公司使用了更多的“其他權(quán)益工具”。

相對(duì)占比上，國(guó)企“其他權(quán)益工具”占比逐年上升。2017～2020年，民營(yíng)實(shí)業(yè)公司的“其他權(quán)益工具”占比基本穩(wěn)定在0.32%左右（見(jiàn)表4）。從統(tǒng)計(jì)可見(jiàn)：一方面，民企主觀上不希望“其他權(quán)益工具”抬高自身的融資成本;另一方面，金融機(jī)構(gòu)對(duì)于民企的信用風(fēng)險(xiǎn)也更為審慎，不愿投資風(fēng)險(xiǎn)更大的權(quán)益型金融工具。

國(guó)有實(shí)業(yè)公司的“其他權(quán)益工具”占比則逐年上升，從2017年的0.56%上升到2020年的1.32%。其中央企的“其他權(quán)益工具”占比更是從0.5%提升到1.5%，增長(zhǎng)速度明顯高于地方國(guó)企。這表明央企相比地方國(guó)企更傾向使用“其他權(quán)益工具”來(lái)降低資產(chǎn)負(fù)債率。可能的原因有兩個(gè)：一是國(guó)務(wù)院對(duì)于央企去杠桿的要求更加明確，因此央企相比地方國(guó)企更為重視降低資產(chǎn)負(fù)債率;二是央企相較于地方國(guó)企融資能力更強(qiáng)，其發(fā)行的永續(xù)債更受金融機(jī)構(gòu)的青睞。

少數(shù)股東權(quán)益變化情況

絕對(duì)金額上，國(guó)企少數(shù)股東權(quán)益存量逐年上升。截至2020年末，全部A股上市公司少數(shù)股東權(quán)益為53574.94億元，其中國(guó)有實(shí)業(yè)公司占34230.01億元，民營(yíng)實(shí)業(yè)公司占10905.95億元（見(jiàn)表5）。2017～2020年，民營(yíng)實(shí)業(yè)與國(guó)有實(shí)業(yè)公司的少數(shù)股東權(quán)益規(guī)模逐年上升，其中國(guó)企實(shí)業(yè)公司的少數(shù)股東權(quán)益遠(yuǎn)大于民營(yíng)實(shí)業(yè)公司的少數(shù)股東權(quán)益，比例約為3.5∶1，遠(yuǎn)超總資產(chǎn)比例（2∶1）。

相對(duì)占比上，國(guó)企少數(shù)股東權(quán)益占比逐年上升。截至2020年末，國(guó)有實(shí)業(yè)公司的少數(shù)股東權(quán)益占比在經(jīng)歷了三年的持續(xù)增長(zhǎng)后達(dá)到7.09%，而民營(yíng)實(shí)業(yè)公司的少數(shù)股東權(quán)益占比僅為3.73%。且相較2017年，國(guó)有實(shí)業(yè)公司的少數(shù)股東權(quán)益占比提高了1.32個(gè)百分點(diǎn)，而民營(yíng)實(shí)業(yè)公司的僅提高了0.61個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)表6），表明國(guó)企相較民企可能在子公司層面引入了更多財(cái)務(wù)投資人或使用了更多的并表型融資工具。同時(shí)值得注意的是，金融企業(yè)本身融資工具更為豐富，其控股子公司較少引入外部投資人，因此少數(shù)股東權(quán)益占比普遍較低，民營(yíng)金融企業(yè)的占比不到1%，國(guó)有金融企業(yè)的占比更是低至0.25%左右。

常見(jiàn)權(quán)益型金融工具及原理

根據(jù)會(huì)計(jì)等式“資產(chǎn)=負(fù)債+所有者權(quán)益”，企業(yè)在不降低資產(chǎn)規(guī)模和收入的前提下，只有通過(guò)做大所有者權(quán)益，才能實(shí)現(xiàn)降低資產(chǎn)負(fù)債率的效果。從“其他權(quán)益工具”和“少數(shù)股東權(quán)益”兩個(gè)會(huì)計(jì)科目的不斷增長(zhǎng)可以看出，2017～2020年，國(guó)企每年都在通過(guò)擴(kuò)大權(quán)益來(lái)控制杠桿水平。上市公司一般可以通過(guò)以下幾種常見(jiàn)金融工具實(shí)現(xiàn)擴(kuò)大權(quán)益的目的。

定向增發(fā)股票。定向增發(fā)作為上市公司傳統(tǒng)的再融資工具，可直接增加上市公司的“實(shí)收資本”和“資本公積”，切實(shí)有效地降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。定向增發(fā)募集資金可以用來(lái)擴(kuò)大產(chǎn)能，原有資金可以用以歸還貸款，進(jìn)一步降低負(fù)債率。

但定向增發(fā)審批流程長(zhǎng)，融資成本比債務(wù)工具高很多，融資規(guī)模有限，且會(huì)稀釋原有股東股權(quán)比例，并不是企業(yè)融資的首選。自2015年股災(zāi)以來(lái)，定向增發(fā)募集資金規(guī)模持續(xù)縮減，從13337.49億元降至2019年的6686.29億元，直到2020年證監(jiān)會(huì)發(fā)布再融資新規(guī)后才開(kāi)始再次增長(zhǎng)（見(jiàn)表7）。

永續(xù)型融資工具。永續(xù)型融資工具的核心是在普通債權(quán)融資的基礎(chǔ)上加入融資人延付本金或利息的選擇權(quán)條款，一旦融資人選擇延付本金或利息，則融資利率按約定向上調(diào)升。由于極端情況下，融資人可以一直選擇遞延歸還本息，因此永續(xù)型融資工具一般可計(jì)入“其他權(quán)益工具”。具有發(fā)行債券實(shí)力的企業(yè)一般會(huì)選擇發(fā)行永續(xù)中票或是可續(xù)期公司債（合稱(chēng)“永續(xù)債”），票面利率略高于普通債券。而難以發(fā)行債券的企業(yè)則會(huì)選擇永續(xù)信托融資等非標(biāo)金融工具達(dá)到和發(fā)行永續(xù)債一樣的效果，但利率遠(yuǎn)高于永續(xù)債。

近年來(lái)永續(xù)債發(fā)行規(guī)模一直在持續(xù)增長(zhǎng)，尤其是在2017年國(guó)常會(huì)提出降杠桿后迎來(lái)了大暴發(fā)，2017年全年的永續(xù)債發(fā)行規(guī)模首次邁上千億量級(jí)，2019年進(jìn)一步邁上萬(wàn)億量級(jí)，2020年則達(dá)到了16513.80億元（見(jiàn)表7）。值得注意的是，雖然2018年永續(xù)債的發(fā)行規(guī)模較2017年有所降低，但國(guó)企的其他權(quán)益工具占總資產(chǎn)的比重卻上升了0.27%（見(jiàn)表4）。原因在于永續(xù)債的發(fā)行審批相對(duì)于非標(biāo)永續(xù)型融資工具更為嚴(yán)格，所以出現(xiàn)永續(xù)債發(fā)行量沒(méi)有上漲但其他權(quán)益工具卻大幅激增的現(xiàn)象。

雖然永續(xù)型融資工具的融資人在理論上可以永遠(yuǎn)不還本息，但觸發(fā)利率調(diào)升條款會(huì)使融資成本大幅上升，且融資人需要承擔(dān)融資形象惡化的風(fēng)險(xiǎn)。因此，除非是資金鏈斷裂，融資人一般不會(huì)延付本息，從而避免聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。從本質(zhì)上講，永續(xù)型融資工具并不會(huì)真正“永續(xù)”下去，融資人在到期日仍存在較大的兌付壓力。

并表型融資工具。并表型融資的一般模式為企業(yè)以少量資金撬動(dòng)大量金融機(jī)構(gòu)資金，通過(guò)共同設(shè)立集合資金信托或有限合伙企業(yè)作為SPV，并通過(guò)投資決策委員會(huì)的多數(shù)席位實(shí)現(xiàn)對(duì)SPV的控制，將SPV納入合并報(bào)表中。SPV獲得資金后直接或間接向關(guān)聯(lián)公司發(fā)放信托貸款（該筆貸款發(fā)生在兩個(gè)表內(nèi)公司之間，因此在合并報(bào)表時(shí)進(jìn)行抵消，不會(huì)增加負(fù)債）。金融機(jī)構(gòu)出資部分即為企業(yè)增加的合并口徑“少數(shù)股東權(quán)益”。信用較強(qiáng)的主體可以在交易所發(fā)行“權(quán)益ABS”或在銀行間市場(chǎng)發(fā)行“并表ABN”，但因結(jié)構(gòu)復(fù)雜、流動(dòng)性差等原因，票面利率一般高于同期同主體發(fā)行的普通債券?！安⒈鞟BS/ABN”因其權(quán)益屬性，在發(fā)審機(jī)構(gòu)眼中爭(zhēng)議較大，僅有部分中央國(guó)有企業(yè)發(fā)行過(guò)。無(wú)法在交易所或銀行間交易商協(xié)會(huì)發(fā)行ABS/ABN的企業(yè)則需要通過(guò)信托計(jì)劃或有限合伙企業(yè)作為SPV，進(jìn)行非標(biāo)融資。

一般SPV直接或間接發(fā)放的信托貸款是存在固定到期日的，SPV在到期收回信托貸款本金和利息后，也會(huì)進(jìn)一步向投資人進(jìn)行分配，所以獲得并表型融資工具融資的企業(yè)一般也存在到期兌付壓力。

出表型融資工具。出表型融資工具通過(guò)將子公司控股權(quán)出售給金融機(jī)構(gòu)，遠(yuǎn)期再根據(jù)對(duì)賭等條款回購(gòu)控股權(quán)實(shí)現(xiàn)子公司出表。在出售子公司股權(quán)時(shí)，子公司的全部資產(chǎn)和負(fù)債也一并從合并口徑中扣除，實(shí)現(xiàn)降低資產(chǎn)負(fù)債率的目標(biāo)。而股權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)的高低甚至可以改變合并口徑的利潤(rùn)情況。目前出表型融資工具在公開(kāi)市場(chǎng)上并不常見(jiàn)，形式上以類(lèi)REITs為主，其余一般通過(guò)銀行、信托、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)的非標(biāo)融資開(kāi)展。出表型融資工具根據(jù)對(duì)賭條款的觸發(fā)可能性不同，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的到期兌付壓力明顯不同。

出表型融資工具并不只是通過(guò)影響某一個(gè)會(huì)計(jì)科目實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率的降低，因此相比前面三種金融工具更為隱蔽，很難從年報(bào)科目中分析出來(lái)。但對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言，轉(zhuǎn)讓子公司股權(quán)時(shí)為了避免國(guó)有資產(chǎn)流失，需要進(jìn)行復(fù)雜的內(nèi)部審批、股權(quán)估值、掛牌等流程，操作周期更長(zhǎng)、更復(fù)雜，也不是主流降負(fù)債金融工具。

市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股。市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股可以視為非標(biāo)融資與定向增發(fā)的組合金融工具，一般由金融機(jī)構(gòu)出資向上市公司關(guān)聯(lián)公司增資用于償還債務(wù)，降低資產(chǎn)負(fù)債率。隨后，上市公司通過(guò)發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的方式將關(guān)聯(lián)公司注入，投資人手中的非上市公司股權(quán)上翻成上市公司股票，最終投資人在限售期過(guò)后直接賣(mài)出上市公司股票收回投資。而金融機(jī)構(gòu)作為投資人，為了確保本息安全，一般會(huì)加入相關(guān)條款約定，如到期未能上翻成股票，則上市公司所屬集團(tuán)須溢價(jià)回購(gòu)非上市公司股權(quán)。因此，對(duì)于開(kāi)展市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的企業(yè)，仍有可能存在上翻失敗的到期兌付壓力。

2018年7月，中國(guó)人民銀行通過(guò)定向降準(zhǔn)釋放5000億元的流動(dòng)性，推動(dòng)商業(yè)銀行參與市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股開(kāi)始快速升溫。但隨著定向降準(zhǔn)資金陸續(xù)投放完畢，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股熱潮開(kāi)始降溫，且相當(dāng)一部分債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目至今也未能上翻成上市公司股票，因此市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股并不是十分常用的降負(fù)債工具。

可轉(zhuǎn)換公司債。可轉(zhuǎn)換公司債在普通債券基礎(chǔ)上，給予投資人按照某一特定轉(zhuǎn)股價(jià)轉(zhuǎn)股的選擇權(quán)，因此一般發(fā)行票面利率會(huì)遠(yuǎn)低于同一發(fā)行人同期發(fā)行的普通債券?？赊D(zhuǎn)債以其“下有保底，上搏收益”的特點(diǎn)，獲得了不少固收投資人的青睞，近幾年發(fā)行規(guī)模呈爆發(fā)式增長(zhǎng)，2020年全年發(fā)行規(guī)模達(dá)2769.71億元，但仍遠(yuǎn)少于永續(xù)債。

從發(fā)行人角度看，可按債券負(fù)債的公允價(jià)值計(jì)入“應(yīng)付債券”，發(fā)行面值高于負(fù)債公允價(jià)值的部分計(jì)入“其他權(quán)益工具”?？紤]到可轉(zhuǎn)債計(jì)入“應(yīng)付債券”的部分遠(yuǎn)大于計(jì)入“其他權(quán)益工具”的部分，因此發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債在轉(zhuǎn)股前并不能有效降低發(fā)行人的資產(chǎn)負(fù)債率，只有在投資人行權(quán)轉(zhuǎn)股后才能真正減少負(fù)債;而可轉(zhuǎn)債正股價(jià)表現(xiàn)如一直未達(dá)到轉(zhuǎn)股價(jià)，發(fā)行人會(huì)面臨到期兌付本金的壓力，因此可轉(zhuǎn)債也不是企業(yè)常用的降負(fù)債工具。

國(guó)企去杠桿情況總結(jié)

自2017年起，國(guó)企受相關(guān)政策要求，開(kāi)始發(fā)力使用各類(lèi)權(quán)益類(lèi)金融工具去杠桿，其中永續(xù)型融資工具因結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單、成本可控、發(fā)行便捷等優(yōu)勢(shì)備受青睞。在永續(xù)型融資工具中，不考慮未公開(kāi)數(shù)據(jù)的類(lèi)永續(xù)非標(biāo)融資，僅永續(xù)債的發(fā)行規(guī)模就在2019年當(dāng)年達(dá)到了萬(wàn)億元的規(guī)模。

永續(xù)債相較普通債券普遍存在利差，2017～2018年永續(xù)債利差基本穩(wěn)定在63個(gè)基點(diǎn)左右，在2019年永續(xù)債發(fā)行大年，需求過(guò)剩導(dǎo)致永續(xù)債利差又大幅擴(kuò)大至79.75個(gè)基點(diǎn)。進(jìn)入2020年新冠肺炎疫情暴發(fā)，央行釋放流動(dòng)性增加貨幣供給，永續(xù)債利差收窄至45.92個(gè)基點(diǎn)（見(jiàn)表8），但依舊存在較大利差。而非標(biāo)類(lèi)永續(xù)融資因?yàn)榱鲃?dòng)性差，且占用金融機(jī)構(gòu)較為珍貴的“非標(biāo)債權(quán)”額度，成本更是高達(dá)5%以上。因此，大規(guī)模使用永續(xù)型融資工具，必定會(huì)導(dǎo)致國(guó)企融資成本升高。

2017～2019年，一年期和三年期的AA+、AAA評(píng)級(jí)公司債的到期收益率全部在持續(xù)下行。以一年期AAA公司債到期收益率為例，2020年較2017年大幅下降了159個(gè)基點(diǎn)（見(jiàn)表9），而國(guó)有實(shí)業(yè)上市公司的負(fù)債成本卻在2018年和2019年較2017年高出了20個(gè)基點(diǎn)，直到2020年才較2017年低了17個(gè)基點(diǎn)（見(jiàn)表10）。與之相對(duì)的民營(yíng)實(shí)業(yè)上市公司，由于并未大量使用其他權(quán)益工具，2018年和2019年融資成本反倒低于2017年。自2019年起，信用風(fēng)險(xiǎn)事件逐步爆發(fā)，金融機(jī)構(gòu)收緊對(duì)民營(yíng)企業(yè)的債權(quán)融資，才導(dǎo)致融資成本逐步攀升。

因此在2017～2020年，國(guó)有企業(yè)雖然一直在使用權(quán)益工具控制資產(chǎn)負(fù)債率的增長(zhǎng)，但資產(chǎn)負(fù)債率最終卻是不降反升，同時(shí)還增加了自身的負(fù)債成本。

原因分析及建議

國(guó)企去杠桿不達(dá)預(yù)期的原因

國(guó)企自身層面。國(guó)企相較民企承擔(dān)了更多的社會(huì)責(zé)任，為了提供更多就業(yè)崗位就需要確保業(yè)務(wù)規(guī)模不收縮，這一點(diǎn)在2020年新冠肺炎疫情暴發(fā)后更為明顯。擴(kuò)張產(chǎn)能需要更多資金投入，而增發(fā)股票審批流程長(zhǎng)且會(huì)稀釋股權(quán)，同時(shí)國(guó)企出于社會(huì)責(zé)任也不能大幅占?jí)褐行∑髽I(yè)賬期，因此國(guó)企不得不通過(guò)負(fù)債來(lái)獲得融資。永續(xù)債等金融工具雖然可以幫助國(guó)企降低資產(chǎn)負(fù)債率，但因融資成本更高會(huì)侵蝕公司利潤(rùn)，不符合“三去一降一補(bǔ)”中的“降成本”，所以國(guó)企也不能將過(guò)多的負(fù)債轉(zhuǎn)化為永續(xù)債，去杠桿實(shí)際上處于進(jìn)退維谷的狀態(tài)。

金融機(jī)構(gòu)層面。我國(guó)大型金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)配置大多以固定收益類(lèi)資產(chǎn)為主，其成因有很多方面。金融市場(chǎng)上最大的資方是銀行，一方面，其自營(yíng)資金投資權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)需要計(jì)提1250%的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，嚴(yán)重影響資本充足率;另一方面，銀行理財(cái)在資管新規(guī)出臺(tái)后開(kāi)始轉(zhuǎn)向凈值化，理財(cái)投資經(jīng)理為了迎合理財(cái)客戶(hù)低波動(dòng)的訴求，不敢將資金大量投資于可能對(duì)理財(cái)產(chǎn)品凈值帶來(lái)很大波動(dòng)的權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)。因此，即使央行釋放流動(dòng)性，實(shí)際上資金也只會(huì)大量流入債市，極少投資權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)。

地方財(cái)政層面。在我國(guó)“四萬(wàn)億”刺激計(jì)劃出臺(tái)后，基建開(kāi)始作為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)和就業(yè)的主力，大量的負(fù)債也生成于基建相關(guān)行業(yè)。從上市公司總負(fù)債看，總負(fù)債最高的10家上市公司中，有5家是建筑施工企業(yè)。由于地方政府財(cái)政較為緊張，很多大型建筑施工企業(yè)業(yè)主方的付款期在不斷拉長(zhǎng)。最明顯的一個(gè)特征是，近年來(lái)建筑施工企業(yè)的項(xiàng)目開(kāi)始從BT模式轉(zhuǎn)向PPP模式，而在相關(guān)政策要求控制政府隱性債務(wù)之后，又逐步轉(zhuǎn)向了ABO模式。從建筑施工企業(yè)的項(xiàng)目模式轉(zhuǎn)變可以看出，業(yè)主方（地方城投）的招標(biāo)越來(lái)越傾向于將項(xiàng)目給帶資入場(chǎng)的建筑施工企業(yè)。這也導(dǎo)致建筑施工企業(yè)的回款周期會(huì)被拉長(zhǎng)，資金鏈更為緊張。而在房地產(chǎn)行業(yè)遇冷的大背景下，各地土拍快速降溫，溢價(jià)大幅降低，地方政府土地出讓收入承壓，因此業(yè)主方會(huì)更多地要求建筑施工企業(yè)幫忙分擔(dān)融資壓力，進(jìn)一步導(dǎo)致建筑施工企業(yè)的負(fù)債增加。

國(guó)企去杠桿相關(guān)建議

引導(dǎo)我國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)。資產(chǎn)負(fù)債率并不是衡量企業(yè)實(shí)力或者評(píng)價(jià)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的唯一標(biāo)準(zhǔn)。以美國(guó)蘋(píng)果公司為例，雖然它的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)80%，但卻擁有極強(qiáng)的研發(fā)能力和產(chǎn)品附加值。對(duì)于國(guó)企的考核可以嘗試弱化短期資產(chǎn)規(guī)模和負(fù)債率的考核，加大對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的考核，直接對(duì)標(biāo)同行業(yè)國(guó)際最頂尖的技術(shù)和理論，從“大體量”轉(zhuǎn)向“高質(zhì)量”發(fā)展。促進(jìn)企業(yè)從低附加值產(chǎn)業(yè)向高附加值產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，以產(chǎn)業(yè)升級(jí)驅(qū)動(dòng)國(guó)企發(fā)展。

深化混合所有制改革。民營(yíng)實(shí)業(yè)公司在2017～2020年，資產(chǎn)負(fù)債率雖然上升了1.2%，但“其他權(quán)益工具”占總資產(chǎn)的比重沒(méi)有發(fā)生變化。如果將“其他權(quán)益工具”還原成負(fù)債，民企資產(chǎn)負(fù)債率的控制甚至優(yōu)于國(guó)企。2020年肺炎疫情暴發(fā)，民營(yíng)實(shí)業(yè)公司的資產(chǎn)負(fù)債率開(kāi)始掉頭向下，說(shuō)明民企會(huì)根據(jù)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)主動(dòng)調(diào)整杠桿，應(yīng)對(duì)可能的風(fēng)險(xiǎn)。因此，加深混合所有制改革可以引入更加市場(chǎng)化的觀點(diǎn)和聲音，使國(guó)企經(jīng)營(yíng)更加貼近市場(chǎng)，通過(guò)對(duì)市場(chǎng)的判斷主動(dòng)控制杠桿水平。

金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)權(quán)重定向減免。在金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管上可以適當(dāng)減少銀行對(duì)于新動(dòng)能企業(yè)股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)權(quán)重，調(diào)整金融機(jī)構(gòu)對(duì)權(quán)益資產(chǎn)的偏好。這樣央行釋放出來(lái)的資金才會(huì)真正流入權(quán)益資產(chǎn)，而不是擁擠地以貸款等債權(quán)形式流向國(guó)企，有助于國(guó)企控制負(fù)債。

適當(dāng)增加政府杠桿?？紤]到限制政府杠桿會(huì)導(dǎo)致地方將融資壓力向企業(yè)轉(zhuǎn)嫁，因此適當(dāng)增加政府杠桿反而可以助力國(guó)企去杠桿。截至2020年末，中國(guó)外債負(fù)債率（外債余額與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值之比）為16.3%，債務(wù)率（外債余額與貿(mào)易出口收入之比）為87.9%，償債率（外債還本付息額與貿(mào)易出口收入之比）為6.5%，短期外債與外匯儲(chǔ)備的比例為40.9%。上述指標(biāo)均在國(guó)際公認(rèn)的安全線（分別為20%、100%、20%和100%）以?xún)?nèi)，說(shuō)明我國(guó)的外債并不高，對(duì)于外債占比不高的國(guó)家，政府債務(wù)的適當(dāng)增加并不會(huì)帶來(lái)危機(jī)。因此，通過(guò)適當(dāng)增加政府杠桿，可以更好地幫助國(guó)企去杠桿。

（作者單位：招商銀行股份有限公司北京分行）

責(zé)任編輯：楊生恒