王琦

編者按：螞蟻集團暫緩上市后，金融管理部門要求其整體申設(shè)為金融控股公司，這一要求為螞蟻集團的科創(chuàng)板上市之路增加了諸多不確定性。從法律角度分析，作者認為螞蟻集團申設(shè)為金融控股公司之后，公司的“金融”屬性超過“科技”屬性，可能不再符合科創(chuàng)板上市要求，未來能否繼續(xù)在科創(chuàng)板上市存在一定的變數(shù)。

螞蟻科技集團股份有限公司（以下簡稱“螞蟻集團”）首次公開發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市的申請獲得核準后，原定于2020年11月5日上市。但之后發(fā)生螞蟻集團高管被有關(guān)部門聯(lián)合進行監(jiān)管約談、金融科技監(jiān)管環(huán)境發(fā)生變化等重大事項，上海證券交易所（以下簡稱“上交所”）認為該重大事項可能導(dǎo)致螞蟻集團“不符合發(fā)行上市條件或者信息披露要求”，作出螞蟻集團暫緩上市的決定。

螞蟻集團自身定位與監(jiān)管定位的差異

螞蟻集團申請在科創(chuàng)板公開發(fā)行股票并上市，顯然是將自身定位于科技創(chuàng)新企業(yè)。在招股說明書中，螞蟻集團一再強調(diào)自己是“科技公司”，“致力于推動包括金融服務(wù)業(yè)在內(nèi)的全球現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的創(chuàng)新和數(shù)字化升級，攜手合作伙伴為消費者和小微企業(yè)提供普惠、綠色、可持續(xù)的服務(wù)”，公司所屬行業(yè)為“互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)”。招股說明書同時表明，螞蟻集團的收入主要來源于數(shù)字金融科技平臺、數(shù)字支付與商家服務(wù)，螞蟻集團持有金融牌照的控股子公司——天弘基金、國泰保險、螞蟻商城、螞蟻小微等是其中重要的收入來源。從螞蟻集團的招股說明書來看，其兼具“科技”和“金融”的雙重屬性。

螞蟻集團顯然也認識到，因公司從事數(shù)字支付服務(wù)和數(shù)字金融服務(wù)，其“業(yè)務(wù)模式、合作金融機構(gòu)與公司的合作模式受到金融服務(wù)行業(yè)的法規(guī)監(jiān)管”，而金融監(jiān)管法規(guī)復(fù)雜多變，公司須調(diào)整業(yè)務(wù)和合作模式，以遵守不斷變化的監(jiān)管環(huán)境。2020年9月11日，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于實施金融控股公司準入管理的決定》，中國人民銀行發(fā)布《金融控股公司監(jiān)督管理試行辦法》（中國人民銀行令〔2020〕第4號，以下簡稱《監(jiān)管辦法》），其中明確規(guī)定，“金融控股公司是指依法設(shè)立，控股或?qū)嶋H控制兩個或兩個以上不同類型金融機構(gòu)，自身僅開展股權(quán)投資管理、不直接從事商業(yè)性經(jīng)營活動的有限責任公司或股份有限公司”，并規(guī)定了應(yīng)當設(shè)立金融控股公司的法定條件和監(jiān)管要求。從螞蟻集團的公司架構(gòu)、業(yè)務(wù)類型、資產(chǎn)規(guī)模等方面來看，其應(yīng)當符合設(shè)立金融控股公司的規(guī)定。為此，螞蟻集團擬以全資子公司——“浙江融信”為主體申請設(shè)立金融控股公司并接受監(jiān)管，并由“浙江融信”持有相關(guān)從事金融活動的牌照子公司的股權(quán)。

但是，螞蟻集團以全資子公司申設(shè)金融控股公司的做法，并未獲得金融管理部門的認可。2020年12月26日，金融管理部門在約談螞蟻集團時明確指出，螞蟻集團“法律意識淡漠，藐視監(jiān)管合規(guī)要求，存在違規(guī)監(jiān)管套利行為”，要求螞蟻集團“依法設(shè)立金融控股公司，嚴格落實監(jiān)管要求”，并強調(diào)“金融活動必須依法依規(guī)納入監(jiān)管，金融業(yè)務(wù)必須持牌經(jīng)營”。2021年4月12日，金融管理部門再次約談螞蟻集團時強調(diào)，螞蟻集團整體申設(shè)為金融控股公司，所有從事金融活動的機構(gòu)應(yīng)全部納入金融控股公司接受監(jiān)管，并再次重申防范監(jiān)管套利的監(jiān)管目標。

螞蟻集團整體申設(shè)為金融控股公司的監(jiān)管要求，不僅直接否定了螞蟻集團以全資子公司申設(shè)金融控股公司的方案，而且導(dǎo)致螞蟻集團的“科技公司”定位發(fā)生根本改變。螞蟻集團必須符合《監(jiān)管辦法》規(guī)定的金融控股公司的設(shè)立和許可條件、公司治理結(jié)構(gòu)、風(fēng)險管理等要求進行整改，由此導(dǎo)致螞蟻集團已經(jīng)不再符合按照科創(chuàng)板要求的發(fā)行上市條件，已經(jīng)披露的招股說明書中所描述的公司業(yè)務(wù)模式、揭示的風(fēng)險因素等也無法與螞蟻集團的金融控股公司定位相符。

申設(shè)為金融控股公司與科創(chuàng)板上市條件存在矛盾和沖突

目前，在我國證券市場中主要存在主板、創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板三個上市板塊。主板市場通常僅允許經(jīng)營穩(wěn)定、業(yè)績良好、具有一定規(guī)模的公司上市，為保證主板市場上市公司的質(zhì)量，證監(jiān)會針對主板市場的招股說明書設(shè)置了最為嚴格的信息披露要求。主板市場嚴格的上市條件，導(dǎo)致處于成長期的中小型公司無法通過主板市場募集資金。為此，旨在滿足中小型創(chuàng)業(yè)類企業(yè)融資和發(fā)展需要的創(chuàng)業(yè)板市場或稱第二板市場應(yīng)運而生。創(chuàng)業(yè)板市場以中小企業(yè)為主，在經(jīng)營業(yè)績、發(fā)展前景等方面具有很大的不確定性，投資風(fēng)險較大?？苿?chuàng)板是獨立于現(xiàn)有主板市場的新設(shè)板塊。設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制是提升服務(wù)科技創(chuàng)新企業(yè)能力、增強市場包容性、強化市場功能的一項資本市場重大改革舉措?？苿?chuàng)板的定位是“面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟主戰(zhàn)場、面向國家重大需求，主要服務(wù)于符合國家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場認可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)”，更加注重企業(yè)科技創(chuàng)新能力，允許符合科創(chuàng)板定位、尚未盈利或存在累計未彌補虧損的企業(yè)在科創(chuàng)板上市?？苿?chuàng)板綜合考慮企業(yè)的預(yù)計市值、收入、凈利潤、研發(fā)投入、現(xiàn)金流等因素，設(shè)置了多元包容的上市條件。同時，科創(chuàng)板允許特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)和紅籌企業(yè)上市。

證券市場不同上市板塊之間存在顯著區(qū)別。主板市場是資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟的主要渠道，定位于為境內(nèi)外大中型企業(yè)服務(wù)，上市條件極為嚴格，對投資者的要求較低;創(chuàng)業(yè)板面對成長型的創(chuàng)業(yè)類企業(yè)，沒有限定企業(yè)的具體業(yè)務(wù)類型及其所屬行業(yè)，上市要求明顯低于主板;創(chuàng)業(yè)板定位于為符合國家戰(zhàn)略和重大需求的科技創(chuàng)新企業(yè)服務(wù)，明確將企業(yè)類型限定為科技創(chuàng)新企業(yè)，上市要求介于主板和創(chuàng)業(yè)板之間。在注冊制改革中，科創(chuàng)板率先進行改革試點，證券監(jiān)管機構(gòu)出臺的相關(guān)法規(guī)突出了以信息披露為中心的監(jiān)管理念，雖然科創(chuàng)板整體上沿用了現(xiàn)行信息披露的基本規(guī)范，但針對科創(chuàng)板上市企業(yè)的特征作出了差異化安排。

為了準確認定申請在科創(chuàng)板上市的企業(yè)資格，上交所《科創(chuàng)屬性評價指引（試行）》（證監(jiān)會公告〔2021〕8號）規(guī)定了企業(yè)申請科創(chuàng)板上市的四項指標：一是研發(fā)投入;二是研發(fā)人員比例;三是形成主營業(yè)務(wù)收入的發(fā)明專利數(shù)量;四是營業(yè)收入。同時，“限制金融科技、模式創(chuàng)新企業(yè)在科創(chuàng)板上市。禁止房地產(chǎn)和主要從事金融、投資類業(yè)務(wù)的企業(yè)在科創(chuàng)板上市”。螞蟻集團申請在科創(chuàng)板注冊發(fā)行股票時，將自身定位為科技公司而非金融公司，并在招股說明書中指出該公司是“中國領(lǐng)先的數(shù)字支付提供商和領(lǐng)先的數(shù)字金融科技平臺”。螞蟻集團將自身定位為科技公司，雖然是滿足科創(chuàng)板上市條件的客觀需要，但也存在規(guī)避金融監(jiān)管之嫌。上交所認為監(jiān)管環(huán)境的變化可能導(dǎo)致螞蟻集團不符合發(fā)行上市條件，是指根據(jù)《監(jiān)管辦法》螞蟻集團可能需要設(shè)立為金融控股公司，將不符合科創(chuàng)板的制度定位及其對于企業(yè)科創(chuàng)屬性的剛性要求。螞蟻集團申設(shè)為金融控股公司后若想通過公開發(fā)行股票融資，可能需要在主板上市。

上交所對螞蟻集團作出暫緩上市這一決定表明，公司符合科創(chuàng)板定位是其申請在科創(chuàng)板上市的前提和基礎(chǔ)。上交所明確要求：發(fā)行人應(yīng)當結(jié)合科創(chuàng)板定位，就是否符合相關(guān)行業(yè)范圍和科創(chuàng)屬性要求等事項進行審慎評估，并提交符合科創(chuàng)板定位的專項說明;保薦人應(yīng)當就發(fā)行人是否符合相關(guān)行業(yè)范圍和科創(chuàng)屬性要求等事項進行專業(yè)判斷，并出具發(fā)行人符合科創(chuàng)板定位的專項意見。上交所在發(fā)行上市審核中，也將重點關(guān)注發(fā)行人是否符合科創(chuàng)板定位。螞蟻集團整體申設(shè)為金融控股公司后，可能無法滿足科創(chuàng)板對于企業(yè)科創(chuàng)屬性的法定要求，也就難以滿足科創(chuàng)板的上市條件，上交所對其作出暫緩上市的決定也就順理成章。

螞蟻集團的招股說明書不符合科創(chuàng)板的信息披露要求

螞蟻集團企業(yè)性質(zhì)的定位，直接決定其應(yīng)予披露的信息內(nèi)容。若將螞蟻集團界定為科技創(chuàng)新企業(yè)并在科創(chuàng)板申請發(fā)行上市，需要適用科創(chuàng)板招股說明書信息披露要求;若將螞蟻集團界定為金融控股公司，則需要遵從在主板市場上市的信息披露要求。螞蟻集團申請在科創(chuàng)板上市時監(jiān)管環(huán)境并未發(fā)生重大變動，因而其招股說明書在公司的業(yè)務(wù)類型、治理結(jié)構(gòu)、風(fēng)險揭示等方面的描述在申請注冊時并無不妥。但隨著金融管理部門監(jiān)管政策的改變，螞蟻集團申請在科創(chuàng)板上市時的招股說明書已經(jīng)難以滿足信息披露要求。

公司業(yè)務(wù)的描述

螞蟻集團申請公開發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市時，將自身定位為“科技公司”，所屬行業(yè)為“互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)”。因此，螞蟻集團在招股說明書中對于自身業(yè)務(wù)的描述更側(cè)重于企業(yè)的科技創(chuàng)新屬性。但是，螞蟻集團作為應(yīng)當依法設(shè)立為金融控股公司的金融企業(yè)，其所屬行業(yè)應(yīng)為金融業(yè)，信息披露的重點應(yīng)當聚焦于金融風(fēng)險。行業(yè)定位和業(yè)務(wù)屬性的描述明顯偏離了螞蟻集團的金融屬性，導(dǎo)致招股說明書中披露的“公司所處行業(yè)的基本情況及公司競爭地位”這部分內(nèi)容未能準確揭示公司在金融業(yè)所處的競爭地位，不僅無法為投資者準確判斷螞蟻集團的公司價值提供有效基礎(chǔ)，還可能具有誤導(dǎo)性。

招股說明書顯示，螞蟻集團的主營業(yè)務(wù)為支付寶平臺提供的數(shù)字支付、數(shù)字金融和數(shù)字生活服務(wù)。基于廣泛的用戶覆蓋，螞蟻集團向金融機構(gòu)合作伙伴提供數(shù)字金融技術(shù)支持、客戶觸達及風(fēng)險管理方案，助力其提供消費信貸、小微經(jīng)營者信貸、理財及保險服務(wù)。但是，金融管理部門在督促螞蟻集團形成的整改方案中明確指出，糾正支付業(yè)務(wù)不正當競爭行為，在支付方式上給消費者更多選擇權(quán)，斷開支付寶與“花唄”“借唄”等其他金融產(chǎn)品的不當連接，糾正在支付鏈路中嵌套信貸業(yè)務(wù)等違規(guī)行為，并管控重要基金產(chǎn)品流動性風(fēng)險，主動壓降余額寶余額。整改要求可能造成螞蟻集團的主營業(yè)務(wù)經(jīng)營情況發(fā)生重大變動，導(dǎo)致招股說明書中披露的相關(guān)信息不能準確反映公司整改后的真實情況，無法為投資者準確判斷證券價值及作出投資決策提供有效的信息基礎(chǔ)，從而加劇投資者利益受損的風(fēng)險。

風(fēng)險因素的揭示

證券監(jiān)管機關(guān)要求發(fā)行人在招股說明書中揭示公司風(fēng)險因素，以確保投資者在充分知悉相關(guān)風(fēng)險的基礎(chǔ)上作出理性評估。招股說明書不能僅披露作為免責聲明的一般性風(fēng)險因素，更應(yīng)重點披露發(fā)行人及其證券所特有、被招股說明書內(nèi)容所證實的重大風(fēng)險。為幫助投資者識別最重大的風(fēng)險，發(fā)行人應(yīng)當在招股說明書中適當?shù)孛枋龊驼故久恳豁楋L(fēng)險因素。發(fā)行人所選擇的有限數(shù)量的風(fēng)險因素應(yīng)當被包含在招股說明書摘要里。為此，證監(jiān)會要求發(fā)行人在招股說明書顯要位置提示科創(chuàng)板投資風(fēng)險，聲明科創(chuàng)板“市場具有較高的投資風(fēng)險?？苿?chuàng)板公司具有研發(fā)投入大、經(jīng)營風(fēng)險高、業(yè)績不穩(wěn)定、退市風(fēng)險高等特點，投資者面臨較大的市場風(fēng)險”。同時，上交所也要求發(fā)行人在招股說明書中“充分揭示可能對發(fā)行人經(jīng)營狀況、財務(wù)狀況產(chǎn)生重大不利影響的所有因素”。

可見，招股說明書中提示的風(fēng)險因素既包括科創(chuàng)板市場的風(fēng)險和科創(chuàng)公司的投資風(fēng)險（一般性風(fēng)險因素），也包括發(fā)行人經(jīng)營、財務(wù)方面的風(fēng)險因素（特定的風(fēng)險因素）。其中，發(fā)行人特定的風(fēng)險因素是招股說明書中風(fēng)險揭示的重要內(nèi)容。

螞蟻集團的招股說明書雖然在“重大事項提示”中特別提醒投資者注意“金融服務(wù)行業(yè)及其他相關(guān)行業(yè)監(jiān)管變化的風(fēng)險”，但從金融管理部門對于螞蟻集團的整改要求來看，招股說明書對于金融監(jiān)管環(huán)境變化對于本公司經(jīng)營所造成的風(fēng)險并未準確揭示。招股說明書僅指出監(jiān)管政策的變化“可能會提高公司合規(guī)的難度，增加公司的合規(guī)成本”，而監(jiān)管政策的變化直接導(dǎo)致螞蟻集團的公司定位發(fā)生本質(zhì)改變，金融管理部門的整改要求也會顯著影響公司業(yè)績，并非簡單地增加公司合規(guī)成本。因此，監(jiān)管政策的重大改變，導(dǎo)致招股說明書中對于風(fēng)險因素的揭示并不符合螞蟻集團的公司定位和業(yè)務(wù)模式，對于投資者利益的影響甚劇。

監(jiān)管機制的適用

螞蟻集團在招股說明書中將自身定位為提供互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的科技公司，并指出互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的主要監(jiān)管機構(gòu)為國家互聯(lián)網(wǎng)信息辦公室、工業(yè)和信息化部。而金融控股公司的監(jiān)管機構(gòu)為中國人民銀行。螞蟻集團在招股說明書中所計劃的由全資子公司申設(shè)金融控股公司的做法，實際上意味著公司整體不必按照監(jiān)管要求整改并接受金融監(jiān)管，因此被金融管理部門認為存在規(guī)避監(jiān)管之嫌。

按照《監(jiān)管辦法》第39條規(guī)定，中國人民銀行依法對金融控股公司實施并表監(jiān)管，在并表基礎(chǔ)上，通過報告制度、現(xiàn)場檢查、監(jiān)管談話、風(fēng)險評估和預(yù)警等方式，監(jiān)控、評估、防范和化解金融控股公司整體層面的資本充足、關(guān)聯(lián)交易、流動性、聲譽等風(fēng)險。螞蟻集團整體申設(shè)為金融控股公司，一方面導(dǎo)致螞蟻集團所處的監(jiān)管環(huán)境發(fā)生重大變化，螞蟻集團必須整體申設(shè)為金融控股公司并接受中國人民銀行的監(jiān)管;另一方面也意味著公司治理結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)經(jīng)營模式等將發(fā)生重大變化，從而導(dǎo)致招股說明書的內(nèi)容無法作為投資者作出理性決策的有效基礎(chǔ)。

結(jié)語

上交所對螞蟻集團作出暫緩上市的決定，契合了金融管理部門有效管控金融風(fēng)險的需要，也符合《證券法》保護投資者的價值目標。暫緩上市后，螞蟻集團按照金融管理部門的要求整體申設(shè)為金融控股公司，實現(xiàn)金融業(yè)務(wù)全部納入監(jiān)管，但這意味著螞蟻集團可能不再符合科創(chuàng)板對上市企業(yè)的科創(chuàng)屬性要求，未來能否在科創(chuàng)板成功上市仍有待于進一步觀察。

（本文受中國社會科學(xué)院博士后創(chuàng)新項目資助）

（作者單位：中國社會科學(xué)院法學(xué)研究所）

責任編輯：楊生恒