葛巖

【摘要】國(guó)債期貨是我國(guó)最重要的利率期貨產(chǎn)品，具有套期保值、價(jià)格發(fā)現(xiàn)和投機(jī)等功能。2020年3月，商業(yè)銀行獲準(zhǔn)進(jìn)入國(guó)債期貨市場(chǎng)開(kāi)展自營(yíng)交易。文章在簡(jiǎn)述我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)現(xiàn)狀和功能的基礎(chǔ)上，就銀行自營(yíng)業(yè)務(wù)參與國(guó)債期貨可能采取的套期保值策略進(jìn)行簡(jiǎn)要分析。

【關(guān)鍵詞】國(guó)債期貨；商業(yè)銀行；套期保值

【中圖分類(lèi)號(hào)】F830.33

一、銀保機(jī)構(gòu)迫切需要參與國(guó)債期貨

商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司一直是國(guó)債現(xiàn)券的主要持有者，具有參與國(guó)債期貨對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)的迫切需要，但自2013年中金所重啟國(guó)債期貨交易以來(lái)，一直未能參與這個(gè)市場(chǎng)。主要原因還是出于防風(fēng)險(xiǎn)的考慮，國(guó)債期貨保證金交易制度的杠桿效應(yīng)較高，現(xiàn)券大戶(hù)進(jìn)入國(guó)債期貨市場(chǎng)，極有可能加劇市場(chǎng)波動(dòng)。此外，我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)運(yùn)行時(shí)間不長(zhǎng)，又在20世紀(jì)90年代出現(xiàn)過(guò)“327事件”的教訓(xùn)，監(jiān)管辦法和制度仍在持續(xù)完善中，銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)重要性更高，在市場(chǎng)發(fā)展初期，不宜過(guò)早引入這樣的重要機(jī)構(gòu)參與。

但是，商業(yè)銀行畢竟是我國(guó)國(guó)債現(xiàn)券市場(chǎng)最重要的持有人，具有參與國(guó)債期貨市場(chǎng)以對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)的迫切需求。一是承銷(xiāo)團(tuán)銀行或是銀行在履行做市商義務(wù)時(shí)，持有大量現(xiàn)券，這些現(xiàn)券時(shí)刻面臨市場(chǎng)利率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，需要進(jìn)行對(duì)沖，才能不斷提高銀行報(bào)價(jià)質(zhì)量和市場(chǎng)流動(dòng)性；二是銀行進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債配置時(shí)，可以運(yùn)用國(guó)債期貨調(diào)整久期，平抑損益波動(dòng)。

保險(xiǎn)公司的資金具有規(guī)模大、負(fù)債久期長(zhǎng)、成本穩(wěn)定等特點(diǎn)，是我國(guó)長(zhǎng)久期債券的主要投資者。由于與其負(fù)債期限匹配的資產(chǎn)稀缺，因此其運(yùn)用國(guó)債期貨填補(bǔ)資產(chǎn)負(fù)債久期缺口的需求也十分迫切。

隨著國(guó)債期貨市場(chǎng)主體的不斷增加和交易品種的增加，國(guó)債期貨市場(chǎng)日臻成熟，近7年來(lái)總體運(yùn)行平穩(wěn)，價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)管理功能得到有效發(fā)揮，已經(jīng)具備漸進(jìn)式承載商業(yè)銀行和保險(xiǎn)資金入市交易的能力。目前，我國(guó)已成功上市2年期、5年期和10年期國(guó)債期貨，市場(chǎng)運(yùn)行平穩(wěn)，效率不斷提高。我國(guó)利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程也在加快，銀保機(jī)構(gòu)入市的時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟。

二、開(kāi)放銀保入市的進(jìn)程

2020年2月21日，財(cái)政部、人民銀行、證監(jiān)會(huì)和銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布公告，正式允許商業(yè)銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參與中金所國(guó)債期貨交易，銀保入市的落地將給國(guó)債期貨市場(chǎng)及自身資產(chǎn)負(fù)債管理帶來(lái)諸多深遠(yuǎn)影響（見(jiàn)表1）。

三、銀保入市的影響

銀行、保險(xiǎn)資金參與國(guó)債期貨市場(chǎng)，對(duì)國(guó)債現(xiàn)券、期貨市場(chǎng)都將帶來(lái)深遠(yuǎn)影響，也有利于疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，加快利率市場(chǎng)化進(jìn)程。

對(duì)于國(guó)債現(xiàn)券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，參與國(guó)債期貨有利于提高銀行做市熱情，提升債市流動(dòng)性。目前銀行在國(guó)債做市業(yè)務(wù)中，利潤(rùn)偏低，如果能夠參與國(guó)債期貨交易，可以對(duì)做市券種配置空頭套保頭寸，鎖定國(guó)債做市成本。此外，由于期貨價(jià)格比現(xiàn)貨價(jià)格的反應(yīng)更為敏捷，參與國(guó)債期貨交易可提高商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、預(yù)警能力，有利于提早感知和發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于國(guó)債期貨市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，銀保機(jī)構(gòu)參與將對(duì)市場(chǎng)“生態(tài)”帶來(lái)顛覆性改造。國(guó)債期貨此前的參與者除個(gè)人外，就是基金和券商，均以交易戶(hù)為主，這就使得國(guó)債期貨的投機(jī)性較重，雖與現(xiàn)券市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)，但也時(shí)常發(fā)生與現(xiàn)券市場(chǎng)割裂的情況，基差波動(dòng)很大。而銀行參與國(guó)債期貨交易帶來(lái)大規(guī)模國(guó)債的套保持倉(cāng)，能夠更加充分地反映配置戶(hù)在國(guó)債市場(chǎng)上的供求關(guān)系，有助于形成更公允的國(guó)債期貨和現(xiàn)券價(jià)格。銀行相較于券商、基金的投資久期更長(zhǎng)，這會(huì)提升國(guó)債期貨持倉(cāng)量，國(guó)債期貨市場(chǎng)容量必定會(huì)增大，市場(chǎng)活躍度將會(huì)顯著提升，從而增強(qiáng)期債和現(xiàn)券的聯(lián)動(dòng)性，大幅度升貼水的套利空間將被抹平。

商業(yè)銀行是央行政策利率傳導(dǎo)中的關(guān)鍵主體，銀行參與國(guó)債期貨還有利于疏通貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，強(qiáng)化國(guó)債期貨的價(jià)格信號(hào)作用，促進(jìn)均衡有效的利率期限結(jié)構(gòu)的形成，而完備的基準(zhǔn)收益率曲線(xiàn)是疏通貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道的基礎(chǔ)。期貨價(jià)格對(duì)于市場(chǎng)預(yù)期的反應(yīng)更為前瞻，例如，市場(chǎng)對(duì)于政策邊際變動(dòng)和調(diào)整的預(yù)期將體現(xiàn)在各期限利率變動(dòng)幅度之中。央行可通過(guò)國(guó)債期貨價(jià)格提供的信息及時(shí)了解市場(chǎng)預(yù)期，提高政策前瞻性。

不過(guò)，由于國(guó)債期貨交易實(shí)行保證金制度，杠桿效應(yīng)大，在防止發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)和金融審慎監(jiān)管的主基調(diào)下，銀行入市初期能夠獲批的交易額度肯定不大，對(duì)市場(chǎng)的影響更多的是一個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程。

四、利用國(guó)債期貨套期保值的總體思路

銀行持倉(cāng)債券一般分為交易戶(hù)和投資戶(hù)，前者以博取交易價(jià)差為主要目的，盈利來(lái)源主要是票息和持有期公允價(jià)值變動(dòng)損益，后者以持有至到期為主要目的，主要是賺取票息（因買(mǎi)入價(jià)格不一定等于面值，實(shí)際收益率往往也不等同于票面利率）。投資戶(hù)持有的債券在會(huì)計(jì)記賬中，若能通過(guò)SPPI測(cè)試，一般而言，將被計(jì)入按攤余成本計(jì)量的金融資產(chǎn)，否則一般被計(jì)入以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益的金融資產(chǎn)，由于攤余成本法（AC）計(jì)量無(wú)需盯市估值，以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益的金融資產(chǎn)市值變動(dòng)不影響利潤(rùn)當(dāng)期損益，因此銀行首先沒(méi)有動(dòng)力對(duì)投資戶(hù)持倉(cāng)進(jìn)行套保。預(yù)計(jì)銀行參與國(guó)債期貨的主要需求還是來(lái)自交易戶(hù)。

（一）套期保值的主要場(chǎng)景

套期保值分為賣(mài)出套期保值和買(mǎi)入套期保值，作為國(guó)債現(xiàn)券的天然多頭，銀行一般進(jìn)行的都是賣(mài)出套期保值，即如果預(yù)期債券價(jià)格會(huì)下跌，那么投資者就賣(mài)空對(duì)應(yīng)數(shù)量的國(guó)債期貨，緩釋債券持倉(cāng)組合公允價(jià)值的下跌風(fēng)險(xiǎn)。具體而言，當(dāng)面臨以下幾種情形時(shí)，作為債券持倉(cāng)人，銀行將有較大動(dòng)力進(jìn)行套期保值操作：

一是預(yù)期未來(lái)債券價(jià)格將要大幅下跌，但債券組合規(guī)模較大或流動(dòng)性不佳，很難及時(shí)賣(mài)出現(xiàn)券以調(diào)整倉(cāng)位和久期。通過(guò)國(guó)債期貨賣(mài)出套期保值能夠以低成本的方式快速達(dá)到規(guī)避債券組合下跌風(fēng)險(xiǎn)的目的。

二是準(zhǔn)備未來(lái)某一時(shí)刻賣(mài)出債券或者發(fā)行債券。為了規(guī)避利率上行的風(fēng)險(xiǎn)，可以在現(xiàn)在選擇賣(mài)空國(guó)債期貨。

三是為規(guī)避做市業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)債做市商必須持有一定數(shù)量的債券作為底倉(cāng)，或者賬戶(hù)中的債券已經(jīng)質(zhì)押、借出，如果銀行需要規(guī)避利率上行的風(fēng)險(xiǎn)，則需要選擇賣(mài)出國(guó)債期貨進(jìn)行套保。

四是單純從提升交易戶(hù)投資收益的角度，運(yùn)用期現(xiàn)策略增加賬戶(hù)組合收益。例如，當(dāng)銀行想要賣(mài)出交易戶(hù)中的部分國(guó)債，但同時(shí)又觀察到IRR水平較高時(shí)，可以選擇暫時(shí)持有現(xiàn)券，并賣(mài)出相對(duì)應(yīng)的國(guó)債期貨，采取參與國(guó)債期貨的正向套利策略來(lái)獲得更高的收益。

（二）套期保值的主要流程

利用國(guó)債期貨套期保值的完整流程應(yīng)包括三個(gè)步驟：第一，期貨合約和時(shí)點(diǎn)的選擇；第二，計(jì)算套保比率，即賣(mài)空多少手國(guó)債期貨合約；第三，對(duì)套保比率的動(dòng)態(tài)調(diào)整。

1.期貨合約和時(shí)點(diǎn)的選擇

期貨合約的選擇應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)考慮流動(dòng)性和成本。從流動(dòng)性方面來(lái)看，在同一時(shí)點(diǎn)，中金所上市交易的國(guó)債期貨合約都會(huì)有3個(gè)到期期限，例如，對(duì)于10年期合約來(lái)說(shuō)，在2020年10月，市場(chǎng)上存續(xù)的10年期合約分別為T(mén)2012、T2103、T2106，主力合約應(yīng)當(dāng)為T(mén)2012?？紤]到國(guó)債期貨的流動(dòng)性在主力合約上最好，因此在進(jìn)行套期保值時(shí)，應(yīng)當(dāng)優(yōu)先選擇主力合約上建立套保頭寸。

在交易時(shí)點(diǎn)的選擇方面，理論上來(lái)說(shuō)，若目的是進(jìn)行套期保值，一般不用過(guò)于關(guān)注具體的時(shí)點(diǎn)。不過(guò)，若想降低套期保值的成本，可以在國(guó)債期貨基差較低時(shí)參與套期保值。因?yàn)橘u(mài)出套保時(shí)，國(guó)債期貨上的頭寸是空頭（賣(mài)出），若國(guó)債期貨基差較低，一般期貨價(jià)格則相對(duì)較高，這時(shí)國(guó)債期貨上的做空倉(cāng)位相對(duì)獲利的概率會(huì)更高。

2.關(guān)于套保比率的計(jì)算

這是套保流程的關(guān)鍵一步。確定套保比率就是指確定究竟應(yīng)當(dāng)賣(mài)空多少手國(guó)債期貨合約。目前，市場(chǎng)上主流的有兩大類(lèi)方法：最廉券法和統(tǒng)計(jì)模型法。最廉券法就是利用國(guó)債期貨最廉券（CTD券）的特性去替代國(guó)債期貨的相應(yīng)特性，比如用最廉券的基點(diǎn)價(jià)值、修正久期替代國(guó)債期貨的基點(diǎn)價(jià)值、修正久期，令國(guó)債期貨的基點(diǎn)價(jià)值或修正久期與被套保債券的基點(diǎn)價(jià)值或修正久期相匹配，從而計(jì)算出套保比率。因此，最廉券法又可以分為基點(diǎn)價(jià)值法和修正久期法。

（1）基點(diǎn)價(jià)值法

基點(diǎn)價(jià)值法就是保證被套保債券的基點(diǎn)價(jià)值和國(guó)債期貨的基點(diǎn)價(jià)值相等。其計(jì)算套保比率的公式為：

H=DV01（S）/DV01（F）

其中，DV01（S）為被套保債券的基點(diǎn)價(jià)值；DV01（F）為國(guó)債期貨的基點(diǎn)價(jià)值；H為套保比率，即相同面值債券所需要賣(mài)出國(guó)債期貨的數(shù)量。

（2）修正久期法

修正久期法的核心思想是保證被套保債券的修正久期與國(guó)債期貨的修正久期相等。計(jì)算公式為：

H=（MD（S）×P（S））/（MDCTD×P（F））

其中，MD（S）和P（S）分別為被套保債券的修正久期和全價(jià)，MDCTD為CTD券的修正久期；P（F）為國(guó)債期貨的價(jià)格。

統(tǒng)計(jì)模型法是基于國(guó)債期貨和被套保債券歷史成交價(jià)格尋找統(tǒng)計(jì)規(guī)律，以此確定套保比率。目前常用的統(tǒng)計(jì)模型法包括普通最小二乘法（OLS）、雙變量自回歸模型（B-VaR）和誤差修正模型（ECM）。

3.對(duì)套保比率的動(dòng)態(tài)調(diào)整

無(wú)論用最廉券法還是統(tǒng)計(jì)模型法計(jì)算出的都是靜態(tài)的套保比率，由于市場(chǎng)利率每個(gè)交易日都會(huì)發(fā)生變動(dòng)，現(xiàn)券和CTD券的修正久期、基點(diǎn)價(jià)值會(huì)變動(dòng)，CTD券會(huì)切換，國(guó)債期貨主力合約也會(huì)切換，實(shí)際操作中需要對(duì)套保比率動(dòng)態(tài)調(diào)整。最常見(jiàn)的主要是以下三種情形：

第一種情形是主力合約的切換。當(dāng)發(fā)生移倉(cāng)換月時(shí)，投資者會(huì)逐步移倉(cāng)到新的主力合約。如前文所述，一般在套保時(shí)應(yīng)當(dāng)優(yōu)先選擇流動(dòng)性最好的主力合約進(jìn)行套保，而主力合約切換時(shí)常容易導(dǎo)致CTD券的切換，即使移倉(cāng)換月沒(méi)有導(dǎo)致CTD券的切換，但由于可交割國(guó)債的轉(zhuǎn)換因子在不同的期貨合約下也可能發(fā)生變化，有必要重新計(jì)算套保比率。

第二種情形是CTD券發(fā)生了變動(dòng)。當(dāng)CTD券變動(dòng)時(shí)，其轉(zhuǎn)換因子也會(huì)變動(dòng)，特別是在套保存續(xù)期間，國(guó)債收益率上穿或下穿3%時(shí)，根據(jù)經(jīng)驗(yàn)法則，國(guó)債收益率破3%時(shí)將導(dǎo)致最廉券在長(zhǎng)短久期券之間發(fā)生切換，從而使得套保比率發(fā)生變化。

第三種情形是被套保債券組合發(fā)生了變化，即債券組合持有人執(zhí)行了買(mǎi)入或賣(mài)出債券操作，組合的修正久期、基點(diǎn)價(jià)值發(fā)生變化，自然需要調(diào)整套保比率。

另外，國(guó)債期貨合約的久期和被套保債券的久期都會(huì)自然縮短，也需要根據(jù)情況做動(dòng)態(tài)的調(diào)整。

出于效率和成本的考慮，套保比率的調(diào)整也不宜過(guò)于頻繁。一般可以采用固定比例法或固定周期法，前者指設(shè)定一個(gè)閾值作為動(dòng)態(tài)套保比率的調(diào)整點(diǎn)，只有在比率變動(dòng)超過(guò)這個(gè)閾值才進(jìn)行調(diào)整，后者是固定一個(gè)周期調(diào)整一次，比如每隔10個(gè)工作日調(diào)整一次。

（三）對(duì)現(xiàn)券敞口套保的實(shí)證分析

筆者以200006（20付息國(guó)債06）為例，假設(shè)套保期限為4個(gè)月（2020年6月1日—2020年9月30日），對(duì)其套保比率及套保效果進(jìn)行分析。為簡(jiǎn)化分析，這里只使用修正久期法進(jìn)行套保比率計(jì)算。該債券的主要要素如表2所示：

2020年6月1日，200006.IB的全價(jià)為99.69元，T2006的價(jià)格為100.77元，當(dāng)日T合約的CTD券為190006.IB（19付息國(guó)債06），修正久期為7.7567。根據(jù)修正久期法，套保比率為：

H=8.687×99.69/100.77×7.7567=1.1079

即為實(shí)現(xiàn)對(duì)100萬(wàn)面值的200006.IB的套保，需要在國(guó)債期貨市場(chǎng)賣(mài)出T2006的合約數(shù)量為：

1.1079×10000/100=110.79≈111手。

投資者利用國(guó)債期貨進(jìn)行套期保值的主要目的就是降低組合對(duì)利率的敏感性，減少組合的市值波動(dòng)。如果我們用方差表示對(duì)組合市值波動(dòng)的度量，為了衡量套保，我們用VaR（U）代表未套保組合市值的方差，用VaR（H）代表套保組合市值的方差。在4個(gè)月的套保期限內(nèi)，每百萬(wàn)面值200006.IB的VaR（U）為8306元，套保組合的方差VaR（H）為926元，由于進(jìn)行了套保，組合市值的方差下降了88.85%。

（四）套保過(guò)程中的其他注意事項(xiàng)

一是市場(chǎng)容量方面。當(dāng)前國(guó)債期貨的市場(chǎng)容量并不是特別大，截至2020年11月底，10年期國(guó)債期貨持倉(cāng)量約10.6萬(wàn)手，所對(duì)應(yīng)的名義本金在1060億元左右。若考慮到市場(chǎng)流動(dòng)性，一個(gè)機(jī)構(gòu)利用國(guó)債期貨進(jìn)行套期保值的現(xiàn)券總規(guī)模大致在100億元左右。當(dāng)前的市場(chǎng)容量還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿(mǎn)足銀行大規(guī)模套保的需要，隨著銀行保險(xiǎn)的入市，后續(xù)國(guó)債期貨市場(chǎng)整體的容量將會(huì)進(jìn)一步提升。

二是極端風(fēng)險(xiǎn)的可能性。由于國(guó)債期貨市場(chǎng)上的套利者較多，運(yùn)用國(guó)債期貨進(jìn)行套期保值出現(xiàn)極端風(fēng)險(xiǎn)的概率較低，但出現(xiàn)現(xiàn)券和國(guó)債期貨價(jià)格極度反方向走勢(shì)的可能性仍然存在，那樣套?？赡苊媾R一定風(fēng)險(xiǎn)。

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