郭偉 王少華

(1.山西財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，山西 太原 030006；2.北京理工大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 100081)

一、引言

《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和二〇三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議》強(qiáng)調(diào)，“十四五”時期經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展要以深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，培育經(jīng)濟(jì)增長的新動能與新優(yōu)勢。退出落后領(lǐng)域，布局新動能，無疑是當(dāng)前中國企業(yè)轉(zhuǎn)型升級所面臨的現(xiàn)實問題。資產(chǎn)剝離和業(yè)務(wù)歸核則是中國企業(yè)轉(zhuǎn)型升級的起點(唐清泉和李萍，2016)。企業(yè)可通過剝離過剩產(chǎn)能，置入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)實現(xiàn)回歸主業(yè)或開拓新的市場。然而，在上述過程中，企業(yè)可能受轉(zhuǎn)型時間長、創(chuàng)新不足以及轉(zhuǎn)型成本高等限制，使得剝離所釋放的資源在短期內(nèi)難以全部“向新”或無法“向新”。近年來，實體與金融利潤率差距不斷擴(kuò)大，企業(yè)主動金融化的行為日趨明顯。尤其是2021年三季度云南白藥炒股浮虧15億元引致業(yè)績暴雷的事件，再次引起學(xué)界與實務(wù)界對企業(yè)金融化行為的廣泛關(guān)注。那么，資產(chǎn)剝離是否會使資金從實體業(yè)務(wù)流出，向金融領(lǐng)域流入，成為企業(yè)“脫實向虛”的加速器呢？隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的深入，企業(yè)剝離行為日趨頻繁。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的攻關(guān)期，在企業(yè)轉(zhuǎn)型的重要階段，研究資產(chǎn)剝離對企業(yè)金融化的影響，對于企業(yè)制定實施重組戰(zhàn)略、防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險、引導(dǎo)實體企業(yè)“去虛歸實”具有重要意義。

本文可能的貢獻(xiàn)：第一，區(qū)別于研究資產(chǎn)剝離對企業(yè)績效、公司治理、風(fēng)險承擔(dān)等的影響(Feldman et al.，2019；Vidal and Mitchell，2018；彭睿等，2020)，本文基于資產(chǎn)剝離的資源重構(gòu)效應(yīng)，深入分析了資產(chǎn)剝離對企業(yè)金融化的影響，揭示了資產(chǎn)剝離在實體經(jīng)營活動和金融投資活動間的資源傳導(dǎo)作用，深化了資產(chǎn)剝離的經(jīng)濟(jì)后果研究。第二，豐富且細(xì)化了企業(yè)金融化的動因研究。實體企業(yè)金融化存在“逐利”和“避險”兩種動機(jī)，本文通過對金融資產(chǎn)配置偏好的檢驗，明確了剝離企業(yè)金融化的具體動因。第三，本文區(qū)分了剝離動因特征對企業(yè)金融化的差異化影響，發(fā)掘了企業(yè)金融化新的影響因素。現(xiàn)有研究主要從宏觀經(jīng)濟(jì)政策、企業(yè)財務(wù)行為以及公司治理等方面對企業(yè)金融化決策的影響因素展開分析，但較少從資源重構(gòu)視角關(guān)注企業(yè)重組行為對資源轉(zhuǎn)移的影響。本文研究表明，資產(chǎn)剝離使資源從實體業(yè)務(wù)向金融投資轉(zhuǎn)移，加劇了企業(yè)“脫實向虛”，且該效應(yīng)主要通過非戰(zhàn)略剝離的實施得以實現(xiàn)，而戰(zhàn)略性剝離在某些特定條件下表現(xiàn)出對企業(yè)金融化的抑制效應(yīng)。上述研究結(jié)論厘清了資產(chǎn)剝離的作用機(jī)理，為促進(jìn)企業(yè)“脫虛向?qū)崱碧峁┝怂悸放c借鑒。

二、文獻(xiàn)綜述

(一)資產(chǎn)剝離的動因研究

資產(chǎn)剝離的動因可概括為“專業(yè)化論”“效率論”以及“融資論”。“專業(yè)化論”認(rèn)為，把與核心業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度較低的資產(chǎn)進(jìn)行剝離可以提升企業(yè)的專業(yè)化程度(Dittmar and Shivdasani，2003)?！靶收摗敝赋?，被剝離資產(chǎn)與收購企業(yè)能實現(xiàn)更好地協(xié)同(Karim and Kaul，2015)。“融資論”表明，資產(chǎn)剝離是企業(yè)融資方式的重要補(bǔ)充，能夠起到緩解融資約束的作用(Borisova and Brown，2013)。

(二)資產(chǎn)剝離的經(jīng)濟(jì)后果研究

現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從資產(chǎn)剝離對資源配置、公司治理以及風(fēng)險承擔(dān)三方面影響展開。資源配置方面，研究表明資產(chǎn)剝離有助于重構(gòu)資源、提升資源的配置效率(Folta et al.，2016，Karim and Kaul，2015)。在不改變資源基礎(chǔ)的情況下，企業(yè)可以通過資產(chǎn)剝離獲取全新資源。將資源投放到高成長性的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，可以不斷創(chuàng)造新的利潤增長點(Vidal and Mitchell，2018)。剝離的實施有利于緩解融資約束，推動企業(yè)資源向研發(fā)創(chuàng)新轉(zhuǎn)移，進(jìn)而對企業(yè)績效產(chǎn)生積極影響(李萍等，2019)。也有研究指出，資產(chǎn)剝離的資源重構(gòu)效應(yīng)取決于企業(yè)的業(yè)績基礎(chǔ)。在業(yè)績不佳的情形下，資產(chǎn)剝離可能意味著資產(chǎn)的“賤賣”，造成珍貴資源的流失，從而產(chǎn)生巨大的機(jī)會成本(Finlay et al.，2018)。公司治理方面，資產(chǎn)剝離既可以是對公司治理不足的一種補(bǔ)救、對盲目多元化的一種回應(yīng)(Brauer，2006；Feldman，2015)，又可能是信息不對稱下企業(yè)管理層與大股東機(jī)會主義行為的反映，對企業(yè)價值產(chǎn)生消極影響(Feldman et al.，2019；徐虹，2013)。風(fēng)險承擔(dān)方面，有學(xué)者發(fā)現(xiàn)企業(yè)生存能力與抗風(fēng)險能力會隨著資產(chǎn)剝離的實施而得到顯著提升(Prezas and Simonyan，2015；彭睿等，2020)。然而，對于業(yè)績不佳的企業(yè)，資產(chǎn)剝離則會增加其被收購的風(fēng)險(Vidal and Mitchell，2018)。

(三)金融化的影響因素研究

實體企業(yè)金融化主要存在“預(yù)防性儲蓄”和“投資替代”兩種動機(jī)?！邦A(yù)防性動機(jī)”是指由于金融資產(chǎn)所具有的收益高、變現(xiàn)快等特點，企業(yè)將金融資產(chǎn)投資收益作為實業(yè)經(jīng)營的資本來源，從而緩解融資約束，發(fā)揮金融資產(chǎn)的蓄水池作用?！巴顿Y替代動機(jī)”則指出，企業(yè)持有金融資產(chǎn)是為了獲取投資收益，當(dāng)金融投資回報高于實體投資回報時，資金會從企業(yè)實體業(yè)務(wù)向金融投資流動，即企業(yè)會以金融投資替代實體投資(張成思和張步曇，2016)?，F(xiàn)有研究主要基于上述兩種動機(jī)，從經(jīng)濟(jì)宏觀(經(jīng)濟(jì)水平與經(jīng)濟(jì)政策)與企業(yè)微觀(財務(wù)特征與公司治理特征)兩個層面對金融化的影響因素展開分析。企業(yè)配置金融資產(chǎn)的行為受經(jīng)濟(jì)環(huán)境與經(jīng)濟(jì)政策(胡奕明等，2017；彭俞超等，2018)、實業(yè)投資率(張成思和張步曇，2016)、貨幣擴(kuò)張(張成思和鄭寧，2020)、投資者情緒(楊松令等，2021)、企業(yè)業(yè)績(宋軍和陸旸，2015)、大股東股權(quán)質(zhì)押(杜勇和眭鑫，2021)、高管背景與高官薪酬(安磊等，2018；杜勇等，2019)等因素的影響。

綜上，已有文獻(xiàn)對資產(chǎn)剝離、企業(yè)金融化單獨做了研究，為本研究提供了理論基礎(chǔ)和文獻(xiàn)參考。然而，尚未有文獻(xiàn)考察資產(chǎn)剝離對企業(yè)金融化的影響。在中國企業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展以及微觀金融風(fēng)險日益突出的雙重背景下，以下研究具有必要性和創(chuàng)新性：資產(chǎn)剝離的實施及其特征是否會加劇企業(yè)金融化？存在何種作用機(jī)制？影響二者關(guān)系的異質(zhì)性因素有哪些？鑒于此，本文深入研究資產(chǎn)剝離與企業(yè)金融化二者之間的關(guān)系及其作用機(jī)制，旨在最大程度發(fā)揮資產(chǎn)剝離的促轉(zhuǎn)型、創(chuàng)價值的戰(zhàn)略性作用，避免其成為實體經(jīng)濟(jì)“脫實向虛”的“加速器”。

三、理論分析與研究假設(shè)

(一)資產(chǎn)剝離與企業(yè)金融化

隨著“產(chǎn)能過剩”的市場格局轉(zhuǎn)變和全球一體化的競爭，中國部分企業(yè)的業(yè)務(wù)收縮成為必然(唐清泉和李萍，2016)。退出落后領(lǐng)域，布局新動能是當(dāng)前中國企業(yè)轉(zhuǎn)型升級的必由之路。資產(chǎn)剝離是企業(yè)戰(zhàn)略收縮、業(yè)務(wù)歸核的主要手段(史習(xí)民和金曉勇，2015)，也是企業(yè)重新定位、新型業(yè)務(wù)創(chuàng)建的先決條件(Dranikoff et al.，2002)。作為一種資源釋放型戰(zhàn)略，在資源約束的情形下，資產(chǎn)剝離可以被企業(yè)用來進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整(Kuusela et al.，2017)。企業(yè)可通過剝離過剩產(chǎn)能、置入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，實現(xiàn)回歸主業(yè)或開拓新的市場。

近年來，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展增速放緩，實體企業(yè)利潤空間不斷萎縮，市場風(fēng)險顯著增加。與此相對的是，金融市場發(fā)展迅猛、金融產(chǎn)品層出不窮。Akkemik and Ozen(2014)指出，宏觀經(jīng)濟(jì)水平和金融市場環(huán)境是發(fā)展中國家企業(yè)金融化行為的主要影響因素?！爸鹄焙汀氨茈U”是中國實體企業(yè)金融化的主要驅(qū)動因素(張成思和鄭寧，2020)。一方面，企業(yè)可用變現(xiàn)金融資產(chǎn)所得來彌補(bǔ)經(jīng)營投資的資金缺口，以緩解暫時性的融資困境；另一方面，經(jīng)濟(jì)下行時，企業(yè)既能通過金融化尤其是增持長期金融資產(chǎn)來儲備未來的現(xiàn)金流動性，又能將獲得的金融收益作為其收入來源的重要補(bǔ)充，以平滑業(yè)績波動。

我國經(jīng)濟(jì)已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，大量傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)向高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)變。在剝離向新的過程中，企業(yè)或受創(chuàng)新不足、轉(zhuǎn)型成本高等的限制，使得剝離釋放的資源無法得到高效配置、快速吸收、顯著轉(zhuǎn)化；且剝離企業(yè)往往面臨一定程度的融資約束，具有主動金融化的動機(jī)。資產(chǎn)剝離是一種資源釋放行為，剝離的實施放松了企業(yè)的財務(wù)約束，強(qiáng)化了企業(yè)金融化的能力?；诖耍疚奶岢鲆韵卵芯考僭O(shè)：

(二)機(jī)理分析

基于剝離動因，資產(chǎn)剝離決策可分為戰(zhàn)略性剝離與非戰(zhàn)略性剝離(Montgomery and Thomas，1988)，不同的剝離決策會對企業(yè)后續(xù)資源配置產(chǎn)生不同的影響，從而使企業(yè)呈現(xiàn)不同的金融化趨勢(見圖1)。

圖1 資產(chǎn)剝離對企業(yè)金融化的作用機(jī)理

從剝離動因看，戰(zhàn)略性剝離以可持續(xù)發(fā)展為目標(biāo)，是企業(yè)實現(xiàn)核心業(yè)務(wù)發(fā)展或重新定位的可行性手段(Dranikoff et al.，2002)。以戰(zhàn)略調(diào)整為出發(fā)點的資產(chǎn)剝離，旨在實現(xiàn)對企業(yè)戰(zhàn)略部署的有效推進(jìn)。實施剝離的企業(yè)本身就面臨一定程度的融資約束，決定了戰(zhàn)略性剝離所釋放的資源具有稀缺性和專用性。從資源的調(diào)配與使用看，實施戰(zhàn)略性剝離的企業(yè)的戰(zhàn)略重心是實體業(yè)務(wù)在深度上的夯實或廣度上的延伸。企業(yè)會把后續(xù)資源專用于鞏固核心業(yè)務(wù)或開拓新的市場，通過內(nèi)部持續(xù)創(chuàng)新、培育新的增長點，或者通過外部并購進(jìn)入新的領(lǐng)域。從被剝離資產(chǎn)的選擇看，發(fā)展實業(yè)是企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)的重心，而戰(zhàn)略目標(biāo)的實現(xiàn)很大程度上取決于戰(zhàn)略執(zhí)行的實效性。由此決定了在戰(zhàn)略性剝離中，企業(yè)更傾向通過剝離變現(xiàn)能力較強(qiáng)的金融資產(chǎn)來獲取實體發(fā)展所需資金，使得資金從金融投資活動流出，向?qū)嶓w經(jīng)營活動流入。基于此，本文提出以下研究假設(shè)：

非戰(zhàn)略性剝離包括被動性剝離與戰(zhàn)術(shù)性剝離。從剝離動因看，被動性剝離指企業(yè)面臨嚴(yán)重的財務(wù)危機(jī)或生存壓力而出售資產(chǎn)換取現(xiàn)金的行為。戰(zhàn)術(shù)性剝離是以改善企業(yè)短期績效為目的而實施的剝離。企業(yè)將發(fā)展?jié)摿^差、盈利不佳或者閑置的資產(chǎn)剝離出去，以實現(xiàn)對剩余資產(chǎn)更為有效的利用(Montgomery and Thomas，1988)。從被剝離資產(chǎn)的選擇看，被動性剝離是企業(yè)的“斷臂求生”，被出售的資產(chǎn)往往是企業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)；戰(zhàn)術(shù)性剝離則是對不良或冗余資產(chǎn)的處置。由此可知，企業(yè)的有形資產(chǎn)、產(chǎn)品線、業(yè)務(wù)部門或子公司等是非戰(zhàn)略性剝離目標(biāo)資產(chǎn)的主要構(gòu)成。從資源的調(diào)配與使用看，被動性剝離所釋放的資源將被用于清償債務(wù)等企業(yè)日常性事務(wù)，戰(zhàn)術(shù)性剝離則旨在對資源“松綁解禁”，至于后續(xù)資源如何配置，企業(yè)并無既定規(guī)劃。隨著近年來我國實體經(jīng)濟(jì)增速放緩，實體與金融利潤率的差距不斷擴(kuò)大，“逐利”與“避險”動機(jī)之下，企業(yè)主動金融化的行為日益增加。對于實施非戰(zhàn)略性剝離的企業(yè)而言，將后續(xù)資源用于配置金融資產(chǎn)則成為一種自然而然的選擇。因此，非戰(zhàn)略性剝離的實施將導(dǎo)致資金從實體經(jīng)營活動流出，向金融投資活動活動流入。基于此，本文提出以下研究假設(shè)：

四、研究設(shè)計

(一)數(shù)據(jù)來源

本文以2008—2019年滬深A(yù)股上市公司(剝離企業(yè)與非剝離企業(yè))為研究樣本，原始數(shù)據(jù)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫和WIND數(shù)據(jù)庫。其中，借鑒唐清泉和李萍(2016)的做法，對資產(chǎn)剝離數(shù)據(jù)進(jìn)行了進(jìn)一步的手工整理，具體如下：(1)剔除ST、ST*以及金融類上市企業(yè)；(2)剔除資產(chǎn)剝離數(shù)據(jù)缺失以及剝離規(guī)模小于500萬元的樣本；(3)將當(dāng)年發(fā)生多次的資產(chǎn)剝離金額加總作為當(dāng)年的資產(chǎn)剝離總金額；(4)考慮到解釋變量與被解釋變量可能存在的內(nèi)生性問題，剔除支付方式中包含金融資產(chǎn)的剝離交易樣本。此外，為減少異常值可能造成的干擾，對所有變量進(jìn)行1%和99%的縮尾處理，最終得到15052個觀測值。

(二)變量測度

金融化()：參照張成思和張步曇(2016)的研究，本文采用金融資產(chǎn)占比對企業(yè)金融化水平進(jìn)行測度，并進(jìn)一步區(qū)分短期金融資產(chǎn)占比()與長期金融資產(chǎn)占比()來對企業(yè)金融化行為的異質(zhì)性進(jìn)行刻畫。

資產(chǎn)剝離()：企業(yè)主要通過資產(chǎn)剝離實現(xiàn)戰(zhàn)略收縮、規(guī)模縮減，本文用“資產(chǎn)剝離交易金額除以資產(chǎn)總額”表示。戰(zhàn)略性剝離()與非戰(zhàn)略性剝離()：戰(zhàn)略性剝離是企業(yè)以戰(zhàn)略調(diào)整為出發(fā)點的剝離，非戰(zhàn)略性剝離是迫于生存壓力或旨在改善短期業(yè)績而實施的剝離(Montgomery and Thomas，1988)。本文對企業(yè)所披露的資產(chǎn)剝離動因進(jìn)行分析，凡是陳述中出現(xiàn)包含“戰(zhàn)略”“轉(zhuǎn)型”“升級”“方向調(diào)整”等內(nèi)容，該項剝離被判定為戰(zhàn)略性剝離，反之為非戰(zhàn)略性剝離，分別以“戰(zhàn)略性剝離金額除以資產(chǎn)總額”與“非戰(zhàn)略性剝離金額除以資產(chǎn)總額”表示企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略性剝離()與非戰(zhàn)略性剝離()的水平。

包括企業(yè)規(guī)模()、公司年齡()、盈利能力()、負(fù)債水平()、現(xiàn)金流水平()、資本密集度()、研發(fā)投資()、董事規(guī)模()、獨董比例()、股權(quán)集中度()、高管薪酬()等控制變量。同時還控制了行業(yè)虛擬變量()和年度虛擬變量()。

各變量定義詳見表1。

表1 模型的變量定義

(三)模型設(shè)計

本文構(gòu)建如下模型檢驗資產(chǎn)剝離與企業(yè)金融化之間的關(guān)系。其中，模型(1)用于檢驗假設(shè)1，若回歸系數(shù)顯著為正，則說明資產(chǎn)剝離會加劇企業(yè)金融化。然而，剝離決策的差異會使企業(yè)表現(xiàn)出不同的金融化行為。因此，本文進(jìn)一步使用模型(2)(3)檢驗資產(chǎn)剝離的動因特征對企業(yè)金融化的異質(zhì)性影響。其中，模型(2)用于檢驗假設(shè)2，若回歸系數(shù)顯著為負(fù)，則說明戰(zhàn)略性剝離能夠抑制企業(yè)金融化。模型(3)用于檢驗假設(shè)3，若回歸系數(shù)顯著為正，則說明非戰(zhàn)略性剝離會加劇企業(yè)金融化。具體模型如下：

其中，表示企業(yè)金融化水平，表示資產(chǎn)剝離，表示戰(zhàn)略性剝離，表示非戰(zhàn)略性剝離，表示控制變量，為隨機(jī)擾動項。

五、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2列示了各變量的相關(guān)統(tǒng)計量。其中，企業(yè)金融化()的均值為0.0219，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0425，最小值和最大值分別為0.0000和0.2520，說明企業(yè)的金融資產(chǎn)占比平均為2%左右；但不同企業(yè)間的金融化行為存在較大差異，部分企業(yè)金融資產(chǎn)占比不足萬分之一，金融化水平較低，而個別企業(yè)的金融資產(chǎn)則占到總資產(chǎn)的四分之一以上，金融化水平較高。其中，短期金融資產(chǎn)占比()均值在0.13%左右，長期金融資產(chǎn)占比()均值在4.5%左右，說明企業(yè)偏好持有長期金融資產(chǎn)。資產(chǎn)剝離()的均值為0.0026，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0222，最小值、3/4分位數(shù)和最大值分別為0.0000、0.0000和0.6579，說明3/4以上的剝離金額都非常小，而個別剝離金額占到企業(yè)總資產(chǎn)的65%以上，意味著近2/3的企業(yè)資產(chǎn)被剝離出售；其中，戰(zhàn)略性剝離()的均值為0.0003，非戰(zhàn)略性剝離()的均值為0.0026，與資產(chǎn)剝離總規(guī)模均值十分接近，表明當(dāng)前資本市場中資產(chǎn)剝離以非戰(zhàn)略性剝離為主。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

進(jìn)一步對是否剝離分樣本的金融化水平進(jìn)行單變量的組間差異檢驗。結(jié)果(詳見表3)顯示，剝離和未剝離的企業(yè)樣本之間，企業(yè)金融化水平的均值與中位數(shù)均存在顯著差異。同樣地，在戰(zhàn)略性剝離和未戰(zhàn)略性剝離的企業(yè)樣本之間，及非戰(zhàn)略性剝離和未非戰(zhàn)略性剝離的企業(yè)樣本之間，企業(yè)金融化水平的均值與中位數(shù)也均存在顯著差異。

表3 單變量的組間差異檢驗

(二)回歸分析

回歸分析分兩步，首先檢驗資產(chǎn)剝離對企業(yè)金融化的影響，并考察剝離企業(yè)金融資產(chǎn)投資偏好；其次是分析資產(chǎn)剝離影響企業(yè)金融化的內(nèi)在機(jī)理。

表4報告了資產(chǎn)剝離與企業(yè)金融化的回歸結(jié)果。由表4列(1)可知，資產(chǎn)剝離與企業(yè)金融化的回歸系數(shù)為0.0620，且在5%水平下顯著。這表明資產(chǎn)剝離會加劇企業(yè)金融化，剝離使資金從實體經(jīng)營活動向金融投資活動轉(zhuǎn)移，假設(shè)1得到驗證。

表4 資產(chǎn)剝離與企業(yè)金融化的回歸結(jié)果

表5報告了剝離企業(yè)金融資產(chǎn)配置偏好的檢驗結(jié)果。列(1)(2)顯示，資產(chǎn)剝離與短期金融資產(chǎn)的回歸系數(shù)為0.0044，未通過顯著性檢驗；資產(chǎn)剝離與長期金融資產(chǎn)的回歸系數(shù)為0.1606，且在1%水平下顯著，說明與短期金融資產(chǎn)相比，剝離企業(yè)更傾向配置長期金融資產(chǎn)。短期金融資產(chǎn)與長期金融資產(chǎn)具有明顯不同的風(fēng)險性與收益性：前者表現(xiàn)為低風(fēng)險、低收益；后者為高風(fēng)險、高收益。短期金融資產(chǎn)能夠在較短時間內(nèi)快速變現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)面臨融資約束時，可發(fā)揮財務(wù)“緩沖器”的作用(許罡和朱衛(wèi)東，2017)；而長期金融資產(chǎn)占用主業(yè)資金時間較長，變現(xiàn)能力較弱，當(dāng)面臨財務(wù)困境時，增加了企業(yè)無法按時履行付現(xiàn)義務(wù)的風(fēng)險(劉貫春等，2018)。因此，持有短期金融資產(chǎn)可以有效降低企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，而持有長期金融資產(chǎn)則會增加企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險(黃賢環(huán)等，2018)。然而，強(qiáng)流動性同時也意味著弱盈利性，與短期金融資產(chǎn)相比，長期金融資產(chǎn)能夠在更長期限內(nèi)鎖定投資收益，特別是在經(jīng)濟(jì)低迷的情況下，其投資回報較相對更高、再投資風(fēng)險更小。由此可表明“逐利”是剝離企業(yè)金融化的主要動機(jī)。

表5 機(jī)制檢驗結(jié)果

表4列(2)(3)報告了資產(chǎn)剝離動因特征與企業(yè)金融化的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，戰(zhàn)略性剝離與金融化的回歸系數(shù)為-0.0769，且在5%水平下顯著，表明戰(zhàn)略性剝離對企業(yè)金融化存在抑制效應(yīng)，促進(jìn)企業(yè)“去虛歸實”，假設(shè)2得到驗證；非戰(zhàn)略性剝離與金融化的回歸系數(shù)為0.0661，且在5%水平下顯著，表明非戰(zhàn)略性剝離會加劇企業(yè)金融化，加劇了實體經(jīng)濟(jì)“脫實向虛”，假設(shè)3得到驗證。上述結(jié)果表明，剝離決策的差異會使企業(yè)表現(xiàn)出不同的金融化趨勢。由于非戰(zhàn)略性剝離的加劇效應(yīng)大于戰(zhàn)略性剝離的抑制效應(yīng)，使得凈效應(yīng)為正，企業(yè)整體呈現(xiàn)“脫實向虛”。

表5列(3)～(6)報告了不同剝離動因下企業(yè)金融資產(chǎn)配置偏好的檢驗結(jié)果。列(6)顯示，非戰(zhàn)略性剝離與長期金融資產(chǎn)的回歸系數(shù)為0.1686，且在1%水平下顯著，表明剝離企業(yè)更傾向?qū)①Y金用于配置長期金融資產(chǎn)。基于上述分析可知，資產(chǎn)剝離加劇企業(yè)金融化主要通過非戰(zhàn)略剝離對長期金融資產(chǎn)的配置偏好實現(xiàn)。

(三)穩(wěn)健性檢驗

參照張成思和張步曇(2016)對于廣義金融資產(chǎn)范圍的界定，將貨幣資金和長期股權(quán)投資納入金融化水平的測量范圍，重新對模型進(jìn)行擬合，結(jié)果詳見表6，結(jié)論與前文一致。

表6 替換因變量與自變量的穩(wěn)健性檢驗

前文采用資產(chǎn)剝離金額對企業(yè)剝離行為進(jìn)行測量，為檢驗結(jié)論的穩(wěn)健性，根據(jù)企業(yè)是否實施了剝離對自變量進(jìn)行測量，企業(yè)當(dāng)年實施資產(chǎn)剝離時01賦值為1，否則賦值為0；企業(yè)當(dāng)年實施戰(zhàn)略性剝離時01賦值為1，否則賦值為0；企業(yè)當(dāng)年實施非戰(zhàn)略性剝離時01賦值為1，否則賦值為0。重新擬合后(結(jié)果詳見表6)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的剝離行為或非戰(zhàn)略剝離將顯著加劇金融化水平，與前文結(jié)論一致。

將控制變量盈利能力()、現(xiàn)金流水平()和股權(quán)集中度()指標(biāo)分別替換為凈資產(chǎn)收益率()、貨幣資金占比()和前10大股東持股比例的平方和()，結(jié)果詳見表7列(1)～(3)，結(jié)論依然穩(wěn)健。

為了緩解由于可能存在樣本選擇性偏差和不隨時間變化的遺漏變量而產(chǎn)生的內(nèi)生性問題，本文將資產(chǎn)剝離作為事件沖擊變量，采用基于PSM的多期DID重新進(jìn)行檢驗。其中，表示企業(yè)資產(chǎn)剝離前后的啞變量，剝離當(dāng)年及以后年度賦值為1，否則賦值為0；戰(zhàn)略性剝離()和非戰(zhàn)略性剝離()的變量設(shè)置同上。由于實施剝離的企業(yè)樣本較少，為滿足平衡趨勢假設(shè)，首先運用傾向得分匹配法(PSM)構(gòu)建平衡樣本。通過循環(huán)檢驗選擇企業(yè)規(guī)模()、公司年齡()、盈利能力()、負(fù)債水平()、現(xiàn)金流水平()、高管薪酬()等作為傾向得分匹配的協(xié)變量構(gòu)造平衡樣本。由于企業(yè)剝離的時間并不一致，采用多期雙重差分模型進(jìn)行檢驗。結(jié)果如表7(4)～(6)所示，在實施資產(chǎn)剝離和非戰(zhàn)略性剝離后，企業(yè)金融化水平顯著提高，前文結(jié)論依然穩(wěn)健。

表7 替換控制變量與基于PSM-DID 的穩(wěn)健性檢驗

我國東西部地區(qū)金融發(fā)展水平不同，市場化程度存在差異。一方面，東部地區(qū)金融市場相對成熟，金融資產(chǎn)投資收益較高，企業(yè)主動金融化的動機(jī)更強(qiáng)，應(yīng)表現(xiàn)出更加顯著的資產(chǎn)剝離對金融化的加劇效應(yīng)；另一方面，東部地區(qū)的營商環(huán)境更為規(guī)范，企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的意愿較強(qiáng)(張杰等，2021)，企業(yè)更傾向通過剝離金融資產(chǎn)來換取實業(yè)發(fā)展所需的資金，應(yīng)表現(xiàn)出更為顯著的戰(zhàn)略性剝離對金融化的抑制效應(yīng)。

考慮到資產(chǎn)剝離與金融化之間的地區(qū)差異問題，將企業(yè)分為東部地區(qū)與中西部地區(qū)進(jìn)行檢驗。結(jié)果(詳見表8)發(fā)現(xiàn)，東部地區(qū)戰(zhàn)略性剝離能夠顯著地抑制企業(yè)金融化，而非戰(zhàn)略性剝離會顯著地加劇企業(yè)金融化；中西部地區(qū)資產(chǎn)剝離對企業(yè)金融化的影響均不顯著。這表明資產(chǎn)剝離與非戰(zhàn)略性剝離對企業(yè)金融化的加劇作用在東部地區(qū)會被加強(qiáng)，而在中西部地區(qū)則被弱化，二者關(guān)系存在明顯的地區(qū)異質(zhì)性。

表8 地區(qū)差異的穩(wěn)健性檢驗

考慮到金融危機(jī)可能對企業(yè)資產(chǎn)剝離決策及金融資產(chǎn)配置的影響，剔除2009年及之前的企業(yè)樣本，重新進(jìn)行擬合。結(jié)果(見表9)發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)剝離與非戰(zhàn)略性剝離會顯著地加劇企業(yè)金融化行為，與前文結(jié)論基本一致。此外，減弱金融危機(jī)的影響后，戰(zhàn)略性剝離與企業(yè)金融化的回歸系數(shù)也顯著為負(fù)，表明隨著金融危機(jī)影響的逐步減弱，戰(zhàn)略性剝離對企業(yè)金融化的抑制作用也凸顯出來。

表9 剔除金融危機(jī)影響的穩(wěn)健性檢驗

六、進(jìn)一步分析

資產(chǎn)剝離是一種規(guī)模收縮與戰(zhàn)略退出行為，而金融化則反映了企業(yè)資源配置的偏好，實質(zhì)上是一種投資選擇。不同發(fā)展水平的企業(yè)會采取不同的經(jīng)營理財策略，也面臨著不同程度的融資約束。同時，資源稟賦的差異也會對企業(yè)投資決策產(chǎn)生重要影響。本文將進(jìn)一步就企業(yè)發(fā)展水平、融資約束、國有股權(quán)對資產(chǎn)剝離與金融化二者關(guān)系的異質(zhì)性影響，以及資產(chǎn)剝離加劇金融化的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行檢驗。

(一)調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

1.企業(yè)發(fā)展水平()

采用營業(yè)收入增長率對企業(yè)發(fā)展水平進(jìn)行測量。表10報告了企業(yè)發(fā)展水平對資產(chǎn)剝離與企業(yè)金融化關(guān)系影響的回歸結(jié)果。由列(1)可知，資產(chǎn)剝離與金融化交乘項的回歸系數(shù)為-0.0207，且在1%水平下顯著，表明企業(yè)發(fā)展水平在資產(chǎn)剝離與企業(yè)金融化的關(guān)系中發(fā)揮了負(fù)向調(diào)節(jié)作用，意味著企業(yè)發(fā)展速度越快、發(fā)展前景越好，越能夠緩解資產(chǎn)剝離對企業(yè)金融化的加劇效應(yīng)。這可能是因為，處于快速發(fā)展階段的企業(yè)，其面臨大量的實體投資機(jī)會，需要不斷注入資金來維持高增長態(tài)勢，從而對企業(yè)金融化行為產(chǎn)生抑制效應(yīng)。由列(2)(3)可知，企業(yè)發(fā)展水平的負(fù)向調(diào)節(jié)作用無論是在戰(zhàn)略性剝離中還是非戰(zhàn)略性剝離中都顯著存在，表明企業(yè)發(fā)展水平既可以強(qiáng)化戰(zhàn)略性剝離對企業(yè)金融化的抑制效應(yīng)，也可以緩解非戰(zhàn)略性剝離對企業(yè)金融化的加劇效應(yīng)。

表10 企業(yè)發(fā)展水平的調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果

2.融資約束()

采用Hadlock and Pierce(2010)所構(gòu)建的SA指數(shù)作為融資約束的測度。以均值為界，高于均值的企業(yè)融資約束水平相對較高，賦值為1，低于均值的企業(yè)融資約束水平相對較低，賦值為0。表11報告了融資約束對資產(chǎn)剝離與企業(yè)金融化關(guān)系影響的回歸結(jié)果。由列(1)可知，資產(chǎn)剝離與融資約束交乘項的回歸系數(shù)為0.1146，且在10%水平下顯著，表明融資約束在資產(chǎn)剝離與企業(yè)金融化的關(guān)系中發(fā)揮了正向調(diào)節(jié)作用，緩解融資約束有助于緩解資產(chǎn)剝離對企業(yè)金融化的加劇效應(yīng)。由列(3)(9)可知，融資約束的正向調(diào)節(jié)作用主要存在于非戰(zhàn)略性剝離中，且越是在高融資約束的企業(yè)中，實施非戰(zhàn)略性剝離的后續(xù)資金越傾向于配置長期金融資產(chǎn)配置，導(dǎo)致企業(yè)金融化水平的提高，通過緩解其融資約束有助于緩解資產(chǎn)剝離對企業(yè)金融化尤其是長期金融資產(chǎn)配置的加劇效應(yīng)。

表11 融資約束的調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果

3.國有股權(quán)()

采用國有股權(quán)持股比例度量國有股權(quán)()。表12報告了國有股權(quán)對資產(chǎn)剝離與企業(yè)金融化關(guān)系影響的回歸結(jié)果。由列(1)可知，資產(chǎn)剝離與國有股權(quán)交乘項的回歸系數(shù)為負(fù)，且在10%水平下顯著，表明國有股權(quán)在資產(chǎn)剝離與企業(yè)金融化的關(guān)系中發(fā)揮了負(fù)向調(diào)節(jié)作用，國有股權(quán)緩解了資產(chǎn)剝離對企業(yè)金融化的加劇效應(yīng)。一方面，得益于資源稟賦的差距，國有股權(quán)占比高的企業(yè)融資約束相對較低；另一方面，隨著國家脫虛向?qū)嵳叩牟粩嗤菩?，作為促進(jìn)我國實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的中堅力量，國有股權(quán)占比高的企業(yè)的投資行為會受到政府更為嚴(yán)格的監(jiān)督與約束，抑制了企業(yè)主動金融化的動機(jī)。由列(3)可知，國有股權(quán)的負(fù)向調(diào)節(jié)作用主要存在于非戰(zhàn)略性剝離中。鑒于企業(yè)可通過非戰(zhàn)略性剝離對資源松綁，非戰(zhàn)略性剝離的實施會進(jìn)一步強(qiáng)化企業(yè)的資源優(yōu)勢，故國有股權(quán)削弱了非戰(zhàn)略性剝離對企業(yè)金融化的加劇效應(yīng)。

表12 國有股權(quán)的調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果

(二)經(jīng)濟(jì)后果分析

基于前述分析，資產(chǎn)剝離會加劇企業(yè)“脫實向虛”，那么資產(chǎn)剝離通過加劇金融化又將對企業(yè)未來主業(yè)業(yè)績產(chǎn)生何種影響呢？對于這一問題，在基礎(chǔ)回歸模型的基礎(chǔ)上引入模型(4)(5)，將金融化作為中介變量，對“資產(chǎn)剝離-金融化-未來主業(yè)業(yè)績”這一路徑進(jìn)行檢驗。借鑒杜勇等(2017)、胡聰慧等(2015)的方法，本文采用剔除金融投資收益的下年度資產(chǎn)收益率來衡量企業(yè)未來主業(yè)業(yè)績()。=(營業(yè)利潤-投資收益-公允價值變動收益+對聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益)/總資產(chǎn)。

其中，模型(4)主要考察系數(shù)，顯著說明資產(chǎn)剝離會對企業(yè)未來主業(yè)業(yè)績產(chǎn)生影響；模型(5)中主要考察系數(shù)，顯著說明金融化在資產(chǎn)剝離對企業(yè)未來主業(yè)業(yè)績的影響中發(fā)揮了中介效應(yīng)。

表13報告了資產(chǎn)剝離加劇金融化對企業(yè)未來主業(yè)影響的檢驗結(jié)果。由列(1)可知，資產(chǎn)剝離與滯后一期主業(yè)業(yè)績的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)；由列(2)可知，資產(chǎn)剝離、金融化與滯后一期主業(yè)業(yè)績的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，表明金融化在資產(chǎn)剝離對企業(yè)未來主業(yè)業(yè)績的影響中發(fā)揮了中介效應(yīng)。由列(5)(6)可知，“資產(chǎn)剝離-金融化-未來主業(yè)業(yè)績”這一傳導(dǎo)機(jī)制存在于非戰(zhàn)略性剝離中，主要是非戰(zhàn)略性剝離的實施加劇金融化導(dǎo)致了企業(yè)未來主業(yè)業(yè)績下降。

表13 未來主業(yè)業(yè)績的經(jīng)濟(jì)后果檢驗

七、結(jié)論與啟示

本文以2008—2019年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，分析了資產(chǎn)剝離對企業(yè)金融化的影響。研究發(fā)現(xiàn)：(1)整體上資產(chǎn)剝離會加劇企業(yè)金融化，但剝離動因特征對企業(yè)金融化的影響在作用方向和作用強(qiáng)度上存在顯著差異。具體地，戰(zhàn)略性剝離具有去金融化效應(yīng)，能夠顯著抑制企業(yè)金融化行為，而非戰(zhàn)略性剝離則會加劇企業(yè)金融化。(2)資產(chǎn)剝離加劇企業(yè)金融化主要源于非戰(zhàn)略性剝離下企業(yè)對長期金融資產(chǎn)的配置偏好，也間接說明“投資逐利”是資產(chǎn)剝離企業(yè)金融化的主要動機(jī)。(3)資產(chǎn)剝離與企業(yè)金融化二者的關(guān)系受到企業(yè)發(fā)展水平、融資約束以及國有股權(quán)的影響。其中，企業(yè)發(fā)展水平與國有股權(quán)在資產(chǎn)剝離與企業(yè)金融化的關(guān)系中發(fā)揮了負(fù)向調(diào)節(jié)作用，融資約束發(fā)揮了正向調(diào)節(jié)作用。這表明企業(yè)發(fā)展前景越好、融資約束越低、國有股權(quán)占比越高，越能夠緩解資產(chǎn)剝離對企業(yè)金融化的加劇效應(yīng)。(4)在經(jīng)濟(jì)后果的檢驗中發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)剝離加劇企業(yè)“脫實向虛”，將會引起未來主業(yè)業(yè)績的下降。

本文結(jié)論對于客觀認(rèn)識與理解剝離重組問題及其對企業(yè)金融化所帶來的影響具有重要意義。第一，理解剝離背后的深層動因，辯證看待資產(chǎn)剝離的資源重構(gòu)效應(yīng)。資產(chǎn)剝離能夠引導(dǎo)資金在金融投資活動與實體經(jīng)營活動二者間流動，其既可以是企業(yè)向主業(yè)的回歸，也可以是企業(yè)“脫實向虛”的“加速器”。第二，鼓勵企業(yè)實施戰(zhàn)略性剝離，發(fā)揮剝離促轉(zhuǎn)型、創(chuàng)價值的戰(zhàn)略性作用。一方面，優(yōu)化營商環(huán)境，有序放寬市場準(zhǔn)入條件，創(chuàng)建公平透明的市場競爭格局，加大市場主體產(chǎn)權(quán)保護(hù)，不斷釋放市場活力，賦能高成長性的企業(yè)通過戰(zhàn)略性剝離實現(xiàn)升級轉(zhuǎn)型；另一方面，發(fā)展直接融資，完善多層次資本市場建設(shè)，強(qiáng)化其服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的能力，賦能企業(yè)特別是中小企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新，實現(xiàn)企業(yè)重組活動與金融投資活動的良性互動。同時，鞏固、健全市場風(fēng)險防控機(jī)制。在金融投資等過熱領(lǐng)域，規(guī)范資本進(jìn)入流程，嚴(yán)控金融風(fēng)險。第三，規(guī)范國有企業(yè)剝離資金用途，引導(dǎo)資金向?qū)嶓w業(yè)務(wù)流動。甄別國有企業(yè)金融化動機(jī)，在提高資金利用率的，同時也要避免過度金融化對未來主業(yè)造成的負(fù)面影響。 ■