張俊瑞 仇萌 張志超 馬晨

(1.西安交通大學(xué)管理學(xué)院，陜西 西安 710049；2.西北大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，陜西 西安 710127；3.西安交通大學(xué)城市學(xué)院，陜西 西安 710018)

一、引言

黨的十九大報(bào)告提出“推動(dòng)形成全面開放新格局”，中國(guó)資本市場(chǎng)在實(shí)現(xiàn)全面深化改革的同時(shí)也在不斷加快對(duì)外開放的步伐。2016年“深港通”開通，沿用了2014年“滬港通”互聯(lián)互通模式，但“深港通”先于“滬港通”取消了總額度的限制，尤其是較于“滬港通”下的港股通投資范圍更廣，為境外投資者進(jìn)一步開放更多內(nèi)地股票市場(chǎng)，帶來更大的投資自由和便利，引發(fā)了社會(huì)各界的廣泛關(guān)注和熱烈討論?！吧罡弁ā被ヂ?lián)互通打開了我國(guó)資本市場(chǎng)雙向開放的新發(fā)展格局，國(guó)際化程度不斷提升；也標(biāo)志著充分、全面地披露投資者能夠做出價(jià)值判斷和投資決策所必需的信息日益成為資本市場(chǎng)的靈魂，而專業(yè)投資者的進(jìn)駐將增加對(duì)非財(cái)務(wù)信息披露的需求(Gao and Huang，2016)。

目前學(xué)術(shù)界對(duì)于資本市場(chǎng)開放的經(jīng)濟(jì)后果研究多數(shù)集中在市場(chǎng)反應(yīng)和公司治理的研究視角上，比如宏觀經(jīng)濟(jì)層面上股票市場(chǎng)穩(wěn)定性(劉海飛等，2018)、股價(jià)波動(dòng)(鐘凱等，2018)和股價(jià)信息含量(鐘覃琳等，2018)等，微觀企業(yè)層面上企業(yè)投融資(Gupta and Yuan，2009；連立帥等，2019)、投資效率(陳運(yùn)森和黃健嶠，2019)和企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入(Ferreira and Matos，2008；羅宏和陳小運(yùn)，2020)等。事實(shí)上，由于現(xiàn)實(shí)環(huán)境中不可避免的信息不對(duì)稱和代理問題，信息環(huán)境不同和信息解讀差異所造成的潛在利益與風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于雙邊資本流動(dòng)而言意義重大，上述文獻(xiàn)為理解資本市場(chǎng)開放對(duì)投資者與上市公司的價(jià)值判斷和前景預(yù)測(cè)的影響提供了豐富的理論基礎(chǔ)和實(shí)證檢驗(yàn)。但信息披露這一根植于資本市場(chǎng)活動(dòng)中至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，在境外投資者選擇和上市公司管理層決策中又會(huì)扮演什么角色，尤其是直接代表公司未來發(fā)展前景的前瞻性信息披露又會(huì)受到什么樣的影響，值得深入研究。

相對(duì)于歷史信息，公司的前瞻性信息對(duì)于投資者具有極其重要的價(jià)值。前瞻性信息是能夠使投資者和其他用戶評(píng)估公司未來財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的當(dāng)前計(jì)劃和未來預(yù)測(cè)的信息(Cazier et al.，2020；Cho and Muslu，2021)。前瞻性信息披露不僅包括財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)，還涉及戰(zhàn)略、風(fēng)險(xiǎn)和不確定性(張俊瑞等，2018)等非財(cái)務(wù)信息?！秶?guó)際整合報(bào)告框架》(International IR Framework)十分注重前瞻性信息，其基本指導(dǎo)原則中的第一項(xiàng)即倡導(dǎo)企業(yè)信息披露以“戰(zhàn)略和前瞻為導(dǎo)向”，明確提出“綜合報(bào)告應(yīng)深入說明機(jī)構(gòu)的戰(zhàn)略，闡明戰(zhàn)略如何與未來短、中、長(zhǎng)期的價(jià)值創(chuàng)造能力相關(guān)，以及戰(zhàn)略如何與資本使用及對(duì)資本的影響相關(guān)”。與公司未來相關(guān)的信息可幫助投資者全方位判斷企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果，具有重大性、長(zhǎng)期性、價(jià)值相關(guān)性等特點(diǎn)，有助于彌補(bǔ)會(huì)計(jì)信息的滯后性與短期性。

我國(guó)資本市場(chǎng)處于全面開放進(jìn)程的背景要求上市公司的信息披露應(yīng)更加注重長(zhǎng)期性和前瞻性。資本市場(chǎng)開放對(duì)信息披露影響的相關(guān)研究較少。一類是信息優(yōu)勢(shì)觀，認(rèn)為資本市場(chǎng)開放后境外投資者進(jìn)入會(huì)促使機(jī)構(gòu)投資者更關(guān)注信息披露行為(Henry，2000)，上市公司為了迎合與獲得境外投資主動(dòng)降低信息不對(duì)稱(Yoon，2021)。李春濤等(2018)發(fā)現(xiàn)QFII的引入可以提高公司信息披露質(zhì)量；郭陽(yáng)生等(2018)研究指出“滬港通”政策實(shí)施增加了相關(guān)上市公司分析師跟蹤人數(shù)，提高了分析師預(yù)測(cè)精確度，進(jìn)而改善了上市公司信息環(huán)境。唐建新等(2021)發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)開放提高了自愿性信息披露的意愿和精度。另一類是信息劣勢(shì)觀，強(qiáng)調(diào)相較于境內(nèi)投資者掌握更多私有信息而言，境外投資者會(huì)被動(dòng)模仿境內(nèi)投資者的投資策略。Choi et al.(2013)發(fā)現(xiàn)境外投資者持股越多，信息不對(duì)稱性越強(qiáng)，境外投資者更關(guān)注如何增強(qiáng)自身的信息優(yōu)勢(shì)，并不是完善當(dāng)?shù)刭Y本市場(chǎng)的信息環(huán)境?，F(xiàn)有多數(shù)研究基于有效市場(chǎng)假說，認(rèn)可了資本市場(chǎng)開放的信息效應(yīng)與治理效應(yīng)。

然而，事實(shí)上在我國(guó)新興市場(chǎng)中，資本市場(chǎng)開放政策確實(shí)能夠造成信息披露的選擇性調(diào)整，但有關(guān)該方面的實(shí)證檢驗(yàn)卻仍然相對(duì)較少，難以對(duì)二者關(guān)系的認(rèn)知提供確鑿證據(jù)，尤其是對(duì)前瞻性信息披露影響的研究目前還是空白，這正是本文研究的出發(fā)點(diǎn)和關(guān)注點(diǎn)。原因一是前瞻性信息在我國(guó)發(fā)展歷史較短，已有文獻(xiàn)缺乏公認(rèn)的衡量前瞻性信息指標(biāo)，若采用文本信息，又難以對(duì)其進(jìn)行直接觀測(cè)和度量，故尚未形成統(tǒng)一的量化方法；二是境外投資者持股與上市公司前瞻性信息披露存在較強(qiáng)的內(nèi)生性問題，缺乏外生的政策沖擊，其中產(chǎn)生的凈效應(yīng)難以估計(jì)。目前這方面的研究相對(duì)匱乏，且現(xiàn)存文獻(xiàn)多利用成熟市場(chǎng)、有效市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，其研究結(jié)論對(duì)中國(guó)新興市場(chǎng)實(shí)踐的指導(dǎo)意義仍有待商榷。因此，本文以中國(guó)A股上市公司年報(bào)中前瞻性信息披露為對(duì)象，從語言認(rèn)知效應(yīng)出發(fā)，關(guān)注文本信息中語態(tài)將來時(shí)標(biāo)記特征，通過機(jī)器學(xué)習(xí)和文本分析的方法提取了財(cái)務(wù)報(bào)表文本性信息中披露的前瞻性詞集，從而構(gòu)建更為客觀全面的前瞻性信息披露指標(biāo)。

本文貢獻(xiàn)如下：第一，首次討論資本市場(chǎng)開放對(duì)公司前瞻性信息披露的影響。資本市場(chǎng)對(duì)外開放的重要目的在于通過引入境外投資者提高公司治理水平、提高信息披露質(zhì)量、提高資源配置效率。本文基于信息披露視角的分析，系統(tǒng)地檢驗(yàn)了“深港通”政策實(shí)施的經(jīng)濟(jì)后果，結(jié)論對(duì)資本市場(chǎng)開放政策實(shí)施的作用有一定解釋意義，并為資本市場(chǎng)全面開放提供了一定證據(jù)支持。第二，從信息披露視角看，目前有少量文獻(xiàn)關(guān)注到資本市場(chǎng)開放過程中外資持股對(duì)信息環(huán)境、信息披露的影響，但尚無對(duì)資本市場(chǎng)開放與前瞻性信息披露之間關(guān)系進(jìn)行專門的研究，本文從這一視角出發(fā)，并利用“深港通”實(shí)施作為絕佳的外生沖擊，相對(duì)準(zhǔn)確地捕捉和識(shí)別境外投資者持股對(duì)境內(nèi)上市公司前瞻性信息披露影響作用的“凈效應(yīng)”，從而緩解以往研究中較強(qiáng)的內(nèi)生性問題，提供了外資持股對(duì)企業(yè)前瞻性信息披露影響的因果證據(jù)，一定程度上對(duì)現(xiàn)有資本市場(chǎng)開放對(duì)信息披露影響的文獻(xiàn)做出增量貢獻(xiàn)。第三，豐富了現(xiàn)有前瞻性信息披露影響因素的研究領(lǐng)域，迎合了證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)提倡上市公司披露更多前瞻性信息的要求。目前，前瞻性信息披露的研究多聚焦于其經(jīng)濟(jì)后果方面，對(duì)影響因素的研究較少且多數(shù)關(guān)注于公司治理因素(Wang，2021)和公司特征(Jones，2007；Wang and Hussainey，2013)等微觀層面，本文以“深港通”政策實(shí)施為研究視角，為前瞻性信息披露影響因素研究提供了宏觀層面的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、制度背景、理論分析與研究假說

(一)我國(guó)股票市場(chǎng)開放的制度背景

黨的十八屆三中全會(huì)提出“推動(dòng)資本市場(chǎng)雙向開放，有序提高跨境資本和金融交易可兌換程度”。2014年11月7日，“滬港通”正式啟動(dòng)試點(diǎn)工作；2016年12月5日，“深港通”正式啟動(dòng)?！吧罡弁ā焙汀皽弁ā辈煌环矫媸恰吧罡弁ā比∠丝傤~限制，與“滬港通”的準(zhǔn)入門檻有明顯差異；另一方面是上交所和深交所服務(wù)的對(duì)象有所不同，主板市場(chǎng)主要服務(wù)于規(guī)模較大、成熟期的企業(yè)，中小板和創(chuàng)業(yè)板則服務(wù)于中小規(guī)模、成長(zhǎng)期的創(chuàng)新型、高新技術(shù)型企業(yè)，其信息披露策略有所區(qū)別。大量對(duì)A股期待已久的境外資金將通過“深港通”進(jìn)駐那些具有發(fā)展?jié)摿?、屬于新興行業(yè)的上市公司，一些上市公司的價(jià)值也將被全世界發(fā)現(xiàn)，這有助于活躍A股市場(chǎng)的中小盤個(gè)股。從時(shí)間節(jié)點(diǎn)上看，“深港通”在“滬港通”的基礎(chǔ)上進(jìn)行了優(yōu)化和完善，可以說“深港通”是“滬港通”的升級(jí)版；從地理位置看，深圳與香港的地理位置非常接近，兩地資金流、信息流、投資理念等都有非常緊密的聯(lián)系。

(二)我國(guó)前瞻性信息披露的演變

隨著資本市場(chǎng)及公司經(jīng)營(yíng)環(huán)境的不斷變化，投資者對(duì)信息的需求也在不斷變化。在復(fù)雜多變的經(jīng)營(yíng)環(huán)境下，過去的歷史信息、單純的財(cái)務(wù)信息顯得力不從心，未來的前瞻信息、與公司成長(zhǎng)相關(guān)的信息日益受到重視。目前，前瞻性信息主要分布于年報(bào)中的管理層討論與分析(MD＆A)，以未來發(fā)展為視角，提供基于公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則而產(chǎn)生的表內(nèi)信息及報(bào)表附注無法提供的信息，是上市公司對(duì)外披露的信息中最有價(jià)值的部分(胡楠等，2021)。然而，我國(guó)MD＆A的披露制度在2002年才正式引入年報(bào)披露要求中，并逐年細(xì)化了對(duì)MD＆A的披露尤其是前瞻性信息的披露要求。2005年12月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)修訂上市公司信息披露內(nèi)容與格式規(guī)則，首次明確要求MD＆A中要披露“報(bào)告期內(nèi)公司經(jīng)營(yíng)情況的回顧”和“對(duì)公司未來發(fā)展的展望”兩部分內(nèi)容。上交所于2012年2月發(fā)布了《管理層討論與分析的編制要求備忘錄》，再次強(qiáng)調(diào)上市公司年報(bào)中敘述性信息披露的重要性，尤其強(qiáng)調(diào)前瞻性信息的披露。

我國(guó)現(xiàn)行上市公司信息披露規(guī)范中對(duì)公司前瞻性信息披露均有所涉獵?！豆_發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第2號(hào)——年度報(bào)告的內(nèi)容與格式》第28條規(guī)定：“公司應(yīng)當(dāng)對(duì)未來發(fā)展進(jìn)行展望，應(yīng)當(dāng)討論和分析未來發(fā)展戰(zhàn)略、下一年度經(jīng)營(yíng)計(jì)劃以及公司可能面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)，鼓勵(lì)進(jìn)行量化分析。”《信息披露管理辦法》第四章規(guī)定：“上市公司的經(jīng)營(yíng)方針和經(jīng)營(yíng)范圍發(fā)生重大變化時(shí)，上市公司應(yīng)當(dāng)立即披露，說明事件的起因、目前的狀態(tài)和可能產(chǎn)生的影響”。盡管我國(guó)上市公司越來越重視前瞻性信息披露，但整體上來說，相比于美國(guó)等西方成熟的資本市場(chǎng)，我國(guó)資本市場(chǎng)還不成熟，法律環(huán)境還不夠完善，前瞻性信息披露尚在發(fā)展階段，尤其是自愿性前瞻性信息披露從數(shù)量和質(zhì)量上明顯不足。公司管理層對(duì)前瞻性信息披露仍具有較大的自由裁量權(quán)，公司間的披露水平千差萬別，前瞻性信息披露不實(shí)案例也屢有出現(xiàn)。在資本市場(chǎng)發(fā)生的多個(gè)現(xiàn)實(shí)案例中，上市公司發(fā)布的公告由于存在自利性信息披露動(dòng)機(jī)而缺乏精確度和規(guī)范性，對(duì)投資者產(chǎn)生了誤導(dǎo)和混淆視聽的后果。由此可見，公司前瞻性信息及時(shí)充分真實(shí)的披露對(duì)投資者具有重要意義，而虛假或低質(zhì)量的信息披露可能造成惡劣后果，損害投資者利益。

(三)理論分析與研究假說

現(xiàn)有研究的普遍結(jié)論是，資本市場(chǎng)開放后，外資進(jìn)入新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的上市公司，有助于優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)監(jiān)督、改善公司信息環(huán)境、活躍市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等，最終提升公司治理水平和價(jià)值(Huang and Zhu，2015；郭陽(yáng)生等，2018；Yoon，2021)。進(jìn)而，資本市場(chǎng)開放可以通過公司治理機(jī)制、股價(jià)信息反饋機(jī)制等對(duì)公司信息披露產(chǎn)生影響，例如，劉海燕和朱涵一(2017)發(fā)現(xiàn)QFII的引入對(duì)自愿信息披露也具有正向促進(jìn)作用，QFII持股比例高的公司，自愿性信息披露的內(nèi)容更為全面。此外，資本市場(chǎng)開放還可以通過提高公司治理水平等機(jī)制抑制管理層操縱核心盈余的行為和違規(guī)行為(趙東和王愛群，2019；鄒洋等，2019)，促進(jìn)公司進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)(Wang，2021)，增加研發(fā)投入，提高公司的投資效率(陳運(yùn)森和黃健嶠，2019；連立帥等，2019)。綜上所述，“深港通”互聯(lián)互通機(jī)制實(shí)施提升公司治理水平，促進(jìn)公司改善信息環(huán)境。本文試圖從前瞻性信息披露的視角，探討資本市場(chǎng)開放是否影響公司會(huì)計(jì)信息披露策略，以及進(jìn)一步揭示上市公司非財(cái)務(wù)信息披露的黑箱。

基于信號(hào)效應(yīng)理論，資本市場(chǎng)對(duì)外開放政策實(shí)施的一個(gè)重要目的在于通過引入境外投資者，加強(qiáng)公司治理水平，強(qiáng)化信息披露質(zhì)量，從而促進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展。已有研究(李春濤等，2018)表明QFII的引入不僅可以提高公司信息披露質(zhì)量，對(duì)自愿信息披露也具有正向促進(jìn)作用，QFII持股比例高的公司，自愿性信息披露的內(nèi)容更為全面?！皽弁ā钡拈_通將香港聯(lián)合交易所以及香港市場(chǎng)等境外投資者對(duì)公司治理、信息披露等行為規(guī)范的要求和標(biāo)準(zhǔn)帶入內(nèi)地資本市場(chǎng)，因此，為了獲得境外資本，公司會(huì)主動(dòng)地提高信息披露質(zhì)量(鄒洋等，2019)。但資本市場(chǎng)開放對(duì)公司前瞻性信息披露的影響尚屬未知。我國(guó)的境外投資者主要為價(jià)值投資者，這類投資者更注重于公司長(zhǎng)期價(jià)值投資(連立帥等，2019)。因此，我國(guó)境外投資者應(yīng)該更看重公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，更可能依據(jù)公司前瞻性信息開展市場(chǎng)交易。新《證券法》也強(qiáng)調(diào)公司應(yīng)充分披露投資者做出價(jià)值判斷和投資決策所必需的信息。鑒于境外投資者對(duì)前瞻性信息的需求，公司為了迎合境外投資者需求，吸引境外投資者持股從而獲得更多融資，會(huì)披露更多的前瞻性信息(Jones，2007；Merkley，2014)。

同時(shí)，基于前瞻性信息披露的內(nèi)容，前瞻性信息被認(rèn)為是上市公司對(duì)外披露的信息中最有價(jià)值的部分，主要以未來發(fā)展為視角一定程度上反映公司長(zhǎng)期價(jià)值?，F(xiàn)有研究(Bozzolan et al.，2009；李鋒森和李常青，2008；Cazier et al.，2020)將前瞻性信息內(nèi)容劃分為公司戰(zhàn)略、研發(fā)信息、未來展望信息等。Johnson et al.(2001)發(fā)現(xiàn)證券集體訴訟法案變革(對(duì)訴訟加以限制)提高了管理層業(yè)績(jī)預(yù)告的頻率及樂觀程度。雙重上市的公司，面臨著更多的監(jiān)管，進(jìn)而會(huì)披露更多的戰(zhàn)略信息(Coebergh，2011)。會(huì)計(jì)準(zhǔn)則相關(guān)的變化也會(huì)促進(jìn)前瞻性信息披露，美國(guó)SFAS No.5的出臺(tái)提高了或有事項(xiàng)披露質(zhì)量(Desir et al.，2010)。王宇峰和蘇逶妍(2009)利用中國(guó)上市樣本，實(shí)證發(fā)現(xiàn)研發(fā)強(qiáng)度越大、研發(fā)人員比例越高，則企業(yè)研發(fā)信息披露的頻率越高。綜上所述，政策法規(guī)及相關(guān)監(jiān)管規(guī)范很大程度上促進(jìn)企業(yè)披露更多的前瞻性信息。

基于以上理論分析，本文提出假設(shè)：

基于監(jiān)督效應(yīng)理論，資本市場(chǎng)開放后，境外投資者來自發(fā)達(dá)成熟的資本市場(chǎng)，往往被認(rèn)為是價(jià)值投資者，對(duì)信息的搜集、挖掘和處理能力都更為專業(yè)(Chen et al.，2021)，一定程度上會(huì)對(duì)公司管理層造成震懾從而對(duì)其進(jìn)行約束和監(jiān)督，即通過境外投資發(fā)揮監(jiān)管效應(yīng)，優(yōu)化公司治理。而根據(jù)委托代理理論，良好的公司治理水平可以進(jìn)一步促進(jìn)公司前瞻性信息的披露(Wang and Hussainey，2013)。境外投資者更看重公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，更可能依據(jù)公司的前瞻性信息開展市場(chǎng)交易。當(dāng)公司前瞻性信息披露無法滿足其期望時(shí)，境外投資者會(huì)果斷拋售公司股票，造成股價(jià)下跌。公司管理層為了避免這種情況，常常會(huì)盡力提高信息披露水平、自愿披露更多前瞻性信息以達(dá)到境外投資者的要求。反之，如果公司在信息披露方面有良好表現(xiàn)，境外投資者也可以通過增持股票來激勵(lì)管理層，從而使管理層進(jìn)一步重視前瞻性信息披露。

已有研究發(fā)現(xiàn)相比于境內(nèi)投資者，境外投資者從地理位置、文化習(xí)俗和社會(huì)關(guān)系等方面都偏劣勢(shì)，但在獲取國(guó)際市場(chǎng)信息方面更具有優(yōu)勢(shì)(Choe et al.，2005)，Kim et al.(2016)發(fā)現(xiàn)境外投資者可能擁有更好地資源與專業(yè)知識(shí)處理全球市場(chǎng)信息，因此，境外投資者在標(biāo)的公司中可能更偏好投資擁有境外業(yè)務(wù)的國(guó)際化企業(yè)(Ferreira and Matos，2008)。除了按經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)區(qū)域分布之外，連立帥等(2019)研究表明香港投資者為滬“深港通”標(biāo)的公司前十大流通股東時(shí)，搜集非財(cái)務(wù)信息的動(dòng)機(jī)會(huì)增強(qiáng)，進(jìn)而通過市場(chǎng)交易將其反映至股價(jià)中。因此，當(dāng)上市公司的香港投資者持股比例較高或擁有境外業(yè)務(wù)時(shí)，其國(guó)際化程度較高，境外投資者更容易挖掘與獲取更多信息，從而促使管理層積極披露更多前瞻性信息。故本文提出假設(shè)：

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

2007年中國(guó)新制定的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》開始實(shí)施。為了避免新準(zhǔn)則實(shí)施前后帶來的差異，本文選取2007年為樣本區(qū)間的起點(diǎn)，選取了2007—2019年中國(guó)A股上市公司為初始研究樣本，為了考察資本市場(chǎng)開放的政策效應(yīng)，本文將代表性舉措“深港通”納入研究范圍，以2016年12月實(shí)施的“深港通”作為本文的一個(gè)準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)場(chǎng)景。“深港通”標(biāo)的股票名單來自于香港聯(lián)合交易所官網(wǎng)，其他相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)。

對(duì)前瞻性信息數(shù)據(jù)處理的步驟如下：(1)本文使用的年報(bào)數(shù)據(jù)來源于巨潮資訊網(wǎng)，使用Python編程軟件將2007—2019年上市公司年度財(cái)務(wù)報(bào)告文件轉(zhuǎn)化成txt文檔，并對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行清洗。(2)借助WinGo財(cái)經(jīng)文本數(shù)據(jù)平臺(tái)的分詞系統(tǒng)“深度學(xué)習(xí)相似詞”對(duì)文檔內(nèi)容進(jìn)行結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)等處理。WinGo財(cái)經(jīng)文本分析平臺(tái)提供的詞集是采用了“種子詞集+Word Embedding相似詞擴(kuò)充”的方法，即第一步基于梳理大量前瞻性信息披露的政策法規(guī)、研究文獻(xiàn)以及上市公司披露的文本信息，制定與前瞻性信息相關(guān)的種子詞集；第二步通過相似詞數(shù)據(jù)庫(kù)使用Word Embedding神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)語言模型，該模型根據(jù)上下文語義信息將詞匯表示成多維向量，并通過計(jì)算向量相似度獲得詞匯的相似詞，進(jìn)而對(duì)種子詞集進(jìn)行詞匯擴(kuò)充。因此，WinGo所推薦的相似詞詞集更加適合財(cái)經(jīng)文本語境，可有效避免人為定義詞表的主觀性和通用同近義詞工具的弱相關(guān)性，確保最終得到的指標(biāo)更為準(zhǔn)確、客觀與科學(xué)。(3)計(jì)算前瞻性指標(biāo)關(guān)鍵相似詞詞集對(duì)應(yīng)的精確詞頻總和除以報(bào)告文本的總詞數(shù)，簡(jiǎn)稱為前瞻性指標(biāo)詞頻。

WinGo財(cái)經(jīng)文本數(shù)據(jù)平臺(tái)目前已有前瞻性指標(biāo)部分公開數(shù)據(jù)，本文增加了該平臺(tái)未公開的管理層與分析章節(jié)(未來展望)部分前瞻性信息提取，在數(shù)據(jù)創(chuàng)新方面進(jìn)行了較大的工作量，對(duì)原始文檔的處理以及將文檔內(nèi)容進(jìn)行文本處理，再將文本的非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)化成詞向量進(jìn)行存儲(chǔ)與進(jìn)一步使用R語言計(jì)算詞頻，前瞻性指標(biāo)構(gòu)建的具體步驟如下：

第一步，將2007—2019年A股上市公司年報(bào)轉(zhuǎn)化成txt文檔，并用Python進(jìn)行數(shù)據(jù)清理，尤其是識(shí)別與提取管理層討論與分析章節(jié)的未來展望部分。

第二步，參考Muslu et al.(2015)、Li(2010)和胡楠等(2021)提取種子詞(共23個(gè))，即：計(jì)劃、預(yù)計(jì)、未來、目標(biāo)、可能、打算、預(yù)期、預(yù)測(cè)、希望、期待、期望、今后、明年、來年、目的、如果、機(jī)遇、契機(jī)、前景、展望、相信、愿景、挑戰(zhàn)。

第三步，借助WinGo財(cái)經(jīng)文本數(shù)據(jù)平臺(tái)的分詞系統(tǒng)“深度學(xué)習(xí)相似詞”對(duì)第一步清洗與整理好的txt文檔內(nèi)容進(jìn)行結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)等處理，即基于機(jī)器學(xué)習(xí)-Word2Vec神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型相似詞擴(kuò)充，得到擴(kuò)充詞集(共97個(gè))，部分列示如下：以后、日后、下半年、下一年、下一步、下一階段、將來、近期、后續(xù)、尚需、還將、預(yù)見、后期、趨于、擬于、擬向、尚待、預(yù)估、仍需、未來發(fā)展、未來市場(chǎng)、新年度、新形勢(shì)下、新一輪、短期內(nèi)、發(fā)展機(jī)遇、發(fā)展良機(jī)、發(fā)展空間、機(jī)會(huì)、不確定性、長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展、長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃、必將、有望、追求、未來三年、未來五年、大好時(shí)機(jī)等。

第四步，將第一步中清洗整理好的txt文檔進(jìn)行分詞處理后，非結(jié)構(gòu)化的文本數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為詞向量進(jìn)行存儲(chǔ)。

第五步，利用R語言計(jì)算前瞻性指標(biāo)所對(duì)應(yīng)詞集的詞頻。

最后，本文對(duì)初始樣本進(jìn)行了篩選：(1)剔除金融行業(yè)上市公司樣本觀測(cè)；(2)剔除樣本期間被ST或*ST特殊處理的上市公司樣本觀測(cè)；(3)剔除相關(guān)研究變量缺失的樣本觀測(cè)。所有連續(xù)變量均在1%(99%)分位上進(jìn)行了縮尾處理。

(二)模型設(shè)計(jì)與變量定義

前瞻性信息是指在決策有用觀指導(dǎo)下，以企業(yè)未來可能采取的行動(dòng)和可能發(fā)生的事項(xiàng)為基礎(chǔ)披露的關(guān)于企業(yè)未來的各種財(cái)務(wù)及非財(cái)務(wù)信息。前瞻性信息與歷史信息相對(duì)，是能夠使投資者和其他用戶評(píng)估公司未來財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的當(dāng)前計(jì)劃和未來預(yù)測(cè)的一類信息?；诖私缍?，本文借鑒胡楠等(2021)、Cho and Muslu(2021)對(duì)前瞻性信息衡量的指標(biāo)，結(jié)合中國(guó)上市公司披露的中文文本信息特點(diǎn)，從中文語言將來時(shí)態(tài)特征制定出衡量中文年報(bào)中前瞻性信息的種子詞集，采用Word2Vec機(jī)器學(xué)習(xí)技術(shù)，基于Continuous Skip-Gram Model 和Continuous Bagof-Words Model將年報(bào)中上下文語義信息的詞匯生成多維向量，進(jìn)一步計(jì)算向量相似度，從而獲得種子詞匯在年報(bào)中的相似詞，得到擴(kuò)充后的詞集，最后計(jì)算前瞻性詞匯總詞頻占年報(bào)全文總詞數(shù)的比例，用來衡量前瞻性信息披露指標(biāo)，記為，這個(gè)指標(biāo)數(shù)值越大，表明公司前瞻性信息披露水平越高。

具體地，借鑒胡楠等(2021)和Muslu et al.(2015)衡量前瞻性信息的詞集，結(jié)合中國(guó)上市公司信息披露的政策法規(guī)及中文文本語言特征，選取前瞻性信息的詞集，包括預(yù)計(jì)、未來、計(jì)劃、預(yù)期、以后、將來、打算、明年等未來時(shí)態(tài)前瞻性詞匯，基于WinGO財(cái)經(jīng)文本數(shù)據(jù)平臺(tái)的分詞系統(tǒng)技術(shù)，通過Word2Vec機(jī)器學(xué)習(xí)技術(shù)計(jì)算出所有相關(guān)詞集的詞頻，從而構(gòu)建出前瞻性信息披露指標(biāo)。

借鑒已有外生事件情景的雙重差分模型的相關(guān)研究設(shè)計(jì)(Bertrand and Mullainathan，2003；連立帥等，2019)，本文建立如下雙重差分模型來檢驗(yàn)“深港通”互聯(lián)互通制度實(shí)施對(duì)上市公司前瞻性信息披露的影響：

其中，FTR為被解釋變量，衡量的是公司年年報(bào)的前瞻性信息披露水平；S是“深港通”標(biāo)的企業(yè)的虛擬變量，=1表示“深港通”標(biāo)的公司，為實(shí)驗(yàn)組，=0表示非標(biāo)的公司，為控制組；是“深港通”實(shí)施年份，“深港通”實(shí)施之前的年份取0，實(shí)施當(dāng)年及之后的年份取1。本文同時(shí)控制了公司固定效應(yīng)和年度固定效應(yīng)，因此交互項(xiàng)×的系數(shù)表示雙重差分統(tǒng)計(jì)量。另外，根據(jù)以往文獻(xiàn)，參照Chen et al.(2021)，Cho and Muslu(2021)和王秀麗等(2020)，本文控制了影響前瞻性信息披露的公司財(cái)務(wù)特征等變量，具體包括企業(yè)規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、資產(chǎn)回報(bào)率(ROA)、公司價(jià)值(Tobinq)、賬面市值比(BTM)、上市年限(Firmage)以及分析師跟蹤(AnaFol)。變量定義具體見表1。

表1 變量定義

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表2報(bào)告了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中，的均值和中位數(shù)均為0.006，標(biāo)準(zhǔn)差為0.001，這與胡楠等(2021)的發(fā)現(xiàn)相一致?！恋木岛椭形粩?shù)分別為15.5%和0.0%，表明樣本中平均有15.5%的“深港通”標(biāo)的公司且實(shí)驗(yàn)組與控制組相比較小?？刂谱兞糠矫妫髽I(yè)規(guī)模()均值為21.997，財(cái)務(wù)杠桿()均值為44.6%，資產(chǎn)收益率()均值為4.2%，公司價(jià)值()均值為2.078，賬面市值比()均值為61.4%，上市年限()均值約為16年，跟蹤分析師()均值約為10個(gè)。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(二)主回歸結(jié)果

表3前兩列給出了“深港通”交易制度與前瞻性信息披露的回歸結(jié)果?？梢钥闯?，除了同時(shí)控制年度和公司固定效應(yīng)之外，在不控制其他變量時(shí)，第(1)列的結(jié)果顯示×系數(shù)為0.0002，值為7.43，在1%水平下顯著為正；而控制其他變量后，第(2)列的結(jié)果顯示×的系數(shù)為0.0003，值為7.40，同樣在1%水平下顯著為正，表明“深港通”的實(shí)施顯著提高了上市公司前瞻性信息披露水平，從而驗(yàn)證了假設(shè)1。

已有研究提出外部投資者直接與企業(yè)管理層溝通會(huì)受到較多限制，這一問題對(duì)境外投資者來說更為突出(連立帥等，2019)，因此，更需要企業(yè)通過增加定性披露來補(bǔ)充其財(cái)務(wù)報(bào)告，以滿足投資者對(duì)過去和未來預(yù)期業(yè)績(jī)信息的需求。Cazier et al.(2020)指出投資者需要根據(jù)前瞻性和非前瞻性的財(cái)務(wù)報(bào)告信息評(píng)估未來現(xiàn)金流的數(shù)量、時(shí)機(jī)和不確定性。“深港通”互聯(lián)互通機(jī)制一定程度上為我國(guó)資本市場(chǎng)健康發(fā)展引入機(jī)遇與活力，結(jié)合表3前兩列結(jié)果可以看出，“深港通”標(biāo)的公司相比非標(biāo)的公司更愿意在財(cái)務(wù)報(bào)告中披露更多的前瞻性信息，展示公司價(jià)值，滿足境外投資者需求。同時(shí)，這也符合新《證券法》所強(qiáng)調(diào)的要求，即公司應(yīng)充分披露投資者做出價(jià)值判斷和投資決策所必需的信息。

表3 “深港通”互聯(lián)互通制度實(shí)施對(duì)前瞻性信息披露的影響

此外，已有研究發(fā)現(xiàn)境外投資者更有可能會(huì)尋求利用現(xiàn)有的信息優(yōu)勢(shì)(Kim et al.，2016；Yoon，2021)。與境內(nèi)同行相比，境外投資者在獲取國(guó)際市場(chǎng)信息方面更具有優(yōu)勢(shì)，也具有更熟練的全球投資經(jīng)驗(yàn)；同時(shí)，境外機(jī)構(gòu)投資者具有卓越的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，可以訪問全球人才并擁有最新的溝通與分析的工具(Kim et al.，2016)。因此，境外投資者在標(biāo)的公司中可能更偏好投資擁有境外業(yè)務(wù)的國(guó)際化企業(yè)。本文根據(jù)企業(yè)是否具有境外業(yè)務(wù)以及前十大流通股股東是否有香港投資者進(jìn)行分組并與實(shí)驗(yàn)干預(yù)組交乘，分別不控制與控制其他變量時(shí)，得到表3中第(3)和(4)列，即當(dāng)企業(yè)擁有境外業(yè)務(wù)(取1)與“深港通”交乘項(xiàng)××系數(shù)為正且在10%與5%水平下顯著，第(5)和(6)列即前十大流通股股東有香港投資者(取1)與“深港通”交乘項(xiàng)××系數(shù)為正且在5%與10%水平下顯著。這表明企業(yè)國(guó)際化程度越高，“深港通”交易制度的實(shí)施對(duì)前瞻性信息披露的正向效應(yīng)越強(qiáng)，檢驗(yàn)結(jié)果支持了假設(shè)2。

(三)機(jī)制分析

“深港通”標(biāo)的公司更多是新興行業(yè)的潛力股、科技股，不同企業(yè)進(jìn)行前瞻性信息披露的動(dòng)機(jī)和策略大有差異，資本市場(chǎng)開放境外投資者進(jìn)入對(duì)不同企業(yè)發(fā)揮的作用偏重也有所不同。Yoon(2021)發(fā)現(xiàn)實(shí)施“滬港通”互聯(lián)互通機(jī)制促使上市公司增加了自愿性信息披露，同時(shí)其研究指出深證公司多數(shù)在高科技行業(yè)，因此并沒有關(guān)注“深港通”政策實(shí)施對(duì)于信息披露的實(shí)際作用。本文試圖對(duì)“深港通”的實(shí)踐價(jià)值進(jìn)行解釋與補(bǔ)充。在現(xiàn)實(shí)情形中，中小規(guī)模、成長(zhǎng)性較高的高科技企業(yè)為了避免公司價(jià)值被低估，更需要也更愿意披露有關(guān)創(chuàng)新的前瞻性信息，將自己與其他公司加以區(qū)分。Jones(2007)和Merkley(2014)研究表明R＆D敏感型行業(yè)和企業(yè)具有較高的自愿性信息披露水平，更有意愿展示自身經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，降低信息不對(duì)稱程度，從而吸引更多投資者。本文關(guān)注的前瞻性信息從測(cè)度方法上看更側(cè)重于分析年報(bào)文本信息的語言將來時(shí)態(tài)，一定程度上可以反映管理層對(duì)公司未來發(fā)展的預(yù)期與前瞻性態(tài)度，雖然是基于年報(bào)對(duì)未來發(fā)展前景的描述，但公司管理層可以在定性披露的內(nèi)容與語言展示上行使更多的自由裁量權(quán)(Cazier et al.，2020)，因此披露更多的前瞻性信息對(duì)于投資者來說是否屬于“畫大餅”行為仍存有疑惑。Cho and Muslu(2021)提出公司披露的文本性前瞻性信息有兩個(gè)值得關(guān)注的地方，分別是敘述內(nèi)容即“說了什么”和敘述語氣即“怎么說”。據(jù)此針對(duì)前瞻性信息描述內(nèi)容與描述語氣兩個(gè)方面，本文選取創(chuàng)新信息和戰(zhàn)略信息作為前瞻性信息披露內(nèi)容的代表，同時(shí)選取管理層分析與報(bào)告(未來展望)的管理層語調(diào)，試圖進(jìn)一步解釋資本市場(chǎng)開放對(duì)上市公司前瞻性信息披露的作用機(jī)制。

首先，創(chuàng)新作為企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，是衡量企業(yè)價(jià)值和可持續(xù)發(fā)展能力的重要指標(biāo)，也是投資者決策的重要參考標(biāo)準(zhǔn)，以往研究中企業(yè)創(chuàng)新指標(biāo)常用的有研發(fā)費(fèi)用和專利兩類，但都不是直接衡量企業(yè)創(chuàng)新的指標(biāo)，年報(bào)中與技術(shù)創(chuàng)新有關(guān)的投入和產(chǎn)出描述性創(chuàng)新信息備受利益相關(guān)者關(guān)注(胡楠等，2020)。其次，戰(zhàn)略信息披露內(nèi)容的特點(diǎn)是突出企業(yè)核心能力和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，展示公司未來的盈利能力和成長(zhǎng)潛力，與其計(jì)劃與目標(biāo)緊密相連，具有很強(qiáng)的前瞻性(Merkley，2014)。企業(yè)通過戰(zhàn)略信息披露，使自己的公司與其他公司進(jìn)行區(qū)分，進(jìn)而最大化自己的利益(Hassan，2015)。綜上所述，創(chuàng)新信息和差異化戰(zhàn)略信息從披露內(nèi)容上可以一定程度代表前瞻性信息。

因此，本文進(jìn)一步利用Word2Vec機(jī)器學(xué)習(xí)方法，結(jié)合WinGo財(cái)經(jīng)文本數(shù)據(jù)平臺(tái)提供的財(cái)經(jīng)詞庫(kù)，對(duì)公司年度財(cái)務(wù)報(bào)告中創(chuàng)新與差異化戰(zhàn)略相關(guān)信息進(jìn)行詞頻提取，使用創(chuàng)新信息和差異化戰(zhàn)略信息作為前瞻性信息披露內(nèi)容的替代變量，具體方法與上文中前瞻性信息指標(biāo)構(gòu)建方法一致，并建立以下模型：

其中，Inovation是指創(chuàng)新指標(biāo)關(guān)鍵詞詞集對(duì)應(yīng)的精確詞頻總和與年報(bào)全文總詞頻的比值，Difsta是指差異化戰(zhàn)略指標(biāo)關(guān)鍵詞詞集對(duì)應(yīng)的精確詞頻總和與年報(bào)全文總詞頻的比值，其他變量與模型(1)一致。

回歸結(jié)果如表4所示?？梢钥吹?，在不添加控制變量時(shí)第(1)列中×的系數(shù)為正且在1%水平下顯著，第(2)列加入控制變量后并沒有改變系數(shù)的顯著性水平，說明“深港通”顯著提高了上市公司創(chuàng)新信息披露水平。類似地，從第(3)(4)列可以看到，無論是否加入控制變量，系數(shù)均為正且在1%水平下顯著，表明“深港通”顯著提高了上市公司差異化戰(zhàn)略信息披露水平?？梢?，機(jī)制檢驗(yàn)的結(jié)果表明，“深港通”互聯(lián)互通機(jī)制通過增加公司創(chuàng)新信息和戰(zhàn)略信息披露內(nèi)容，增加年報(bào)中對(duì)未來展望的描述，從而提高前瞻性信息披露水平。

表4 “深港通”互聯(lián)互通制度實(shí)施對(duì)前瞻性信息披露的機(jī)制檢驗(yàn)——描述內(nèi)容

中國(guó)證監(jiān)會(huì)呼吁并要求企業(yè)更多地披露前瞻性信息，但目前仍未具體說明披露的基調(diào)或性質(zhì)。前瞻性信息作為一種定性的會(huì)計(jì)信息，除了披露內(nèi)容與數(shù)量之外，披露語調(diào)即陳述語氣也值得關(guān)注(Cho and Muslu，2021)。Li(2010)發(fā)現(xiàn)10-K和10-Q文件中MD＆A前瞻性描述的語調(diào)有助于提升公司未來盈利水平。本文參考Muslu et al.(2015)和胡楠等(2021)對(duì)于前瞻性指標(biāo)的構(gòu)建方法，一定程度上較好地解決了前瞻性語氣識(shí)別問題。為了進(jìn)一步驗(yàn)證“深港通”實(shí)施后，管理層為吸引境外投資從而提升披露前瞻性信息的意愿，本文進(jìn)一步借鑒Loughran and McDonald(2011)構(gòu)建管理層語調(diào)指標(biāo)，該指標(biāo)越大，即管理者對(duì)未來展望描述語言越積極。由于管理層分析與報(bào)告(MD＆A)包括兩部分內(nèi)容：一是公司對(duì)過去經(jīng)營(yíng)情況的討論分析，二是未來發(fā)展展望，因此，本文選取MD＆A的未來展望部分，建立以下模型：

其中，1是采用MD＆A未來展望中積極詞匯詞集對(duì)應(yīng)的詞頻與消極詞匯詞集對(duì)應(yīng)的詞頻之差除以積極詞匯詞集對(duì)應(yīng)的詞頻與消極詞匯詞集對(duì)應(yīng)的詞頻之和來衡量。2是采用積極詞匯詞集對(duì)應(yīng)的詞頻與消極詞匯詞集對(duì)應(yīng)的詞頻之差除以報(bào)告文本的總詞數(shù)來衡量。其他變量與模型(1)一致。

回歸結(jié)果如表5中(1)～(4)列所示，無論采取哪種衡量方式，是否加入控制變量，“深港通”實(shí)施后，管理層對(duì)公司未來展望描述語調(diào)更積極，從而促使披露更多的前瞻性信息。

表5 “深港通”互聯(lián)互通制度實(shí)施對(duì)前瞻性信息披露的機(jī)制檢驗(yàn)——描述語氣

(四)異質(zhì)性分析

相比發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)而言，我國(guó)資本市場(chǎng)信息披露制度相對(duì)不夠完善，導(dǎo)致存在較為嚴(yán)重的信息不對(duì)稱問題(姜付秀等，2015)。境外投資者來自發(fā)達(dá)國(guó)家，公開披露的信息是其決策的主要信息來源與信息透明度的信號(hào)(Yoon，2021)。自互聯(lián)互通機(jī)制實(shí)施以來，首先，已有研究發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)開放會(huì)改善公司會(huì)計(jì)信息環(huán)境(唐建新等，2021)，Kim et al.(2016)發(fā)現(xiàn)與境內(nèi)同行相比，境外投資者具有更熟練的全球投資經(jīng)驗(yàn)。境外投資者進(jìn)入可以改善公司治理并且緩解投資者與公司之間的信息不對(duì)稱(Yoon，2021)。其次，境外投資者從地理位置、文化習(xí)俗和社會(huì)關(guān)系等方面都偏劣勢(shì)(Choi et al.，2013)，境外投資者可能不容易和當(dāng)?shù)毓窘?jīng)理建立起獲取私人信息的渠道，更可能依賴于公開披露(Gormley et al.，2012)。境外投資者處于信息劣勢(shì)時(shí)，在標(biāo)的公司中可能更偏好投資會(huì)計(jì)信息質(zhì)量較高的公司(陳運(yùn)森和黃健嶠，2019)。因此，“深港通”交易制度實(shí)施后，前瞻性信息披露的變化有可能是由標(biāo)的公司更多披露和更高質(zhì)量披露所驅(qū)動(dòng)的，即公司信息透明度越高，越容易吸引國(guó)際資本，從而促使公司更容易獲得外部資本的機(jī)會(huì)。

基于上述分析，本文參照Chen et al.(2021)、陳運(yùn)森和黃健嶠(2019)的研究，根據(jù)CSMAR國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中信息透明度指標(biāo)，按照是否高于同年度行業(yè)平均數(shù)將樣本分為信息透明度程度高和信息透明度低兩組，利用模型(1)進(jìn)行分組檢驗(yàn)，可以發(fā)現(xiàn)“深港通”實(shí)施對(duì)前瞻性信息披露的影響體現(xiàn)在上市公司信息透明度程度高的樣本組，如表6中第(1)(2)列所示。在公司信息透明度較高的樣本中，×的系數(shù)為正且在1%水平下顯著，而在公司信息透明度較低的樣本中，×的系數(shù)雖然為正但不顯著，從而說明公司內(nèi)部信息環(huán)境不同會(huì)對(duì)“深港通”與前瞻性信息披露的關(guān)系產(chǎn)生影響：當(dāng)公司會(huì)計(jì)信息透明度較低時(shí)，“深港通”開通并不會(huì)提升公司前瞻性信息披露水平；當(dāng)公司會(huì)計(jì)信息透明度較高時(shí)，“深港通”互聯(lián)互通機(jī)制才能發(fā)揮正向效應(yīng)促使上市公司提高前瞻性信息披露。

表6 異質(zhì)性分析：公司治理特征與信息環(huán)境

不僅如此，Leuz et al.(2009)研究表明境外投資者更傾向于投資具有良好公司治理和信息環(huán)境的公司，資本市場(chǎng)開放對(duì)上市公司信息披露水平的影響程度可能與公司治理水平有關(guān)，公司治理水平越高，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越好(于忠泊和田高良，2009)。Ashbaugh-Skaife et al.(2008)指出，有效的內(nèi)部控制可以發(fā)揮公司治理作用，提高公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。有效的內(nèi)部控制是公司治理中有效的一種監(jiān)督機(jī)制，能夠有效抑制管理者的短視行為，劉啟亮等(2013)提出管理層調(diào)配公司資源來完善內(nèi)部控制，確保內(nèi)部控制有效實(shí)施，從而更有助于提高公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。前文中分析資本市場(chǎng)開放后，為迎合境外投資者目光，管理層披露更多的前瞻性信息；而內(nèi)部控制是由公司管理層推動(dòng)的一項(xiàng)公司控制體系和制度，因此，“深港通”促使管理層實(shí)施有效的內(nèi)部控制，提高公司信息披露質(zhì)量。

綜上所述，本文根據(jù)國(guó)泰安(CSMAR)對(duì)企業(yè)內(nèi)部控制的評(píng)價(jià)將樣本公司分為有效內(nèi)部控制組和非有效內(nèi)部控制組。表6中第(3)(4)列為不同內(nèi)部控制下“深港通”實(shí)施對(duì)前瞻性信息披露影響的回歸結(jié)果，可以看到，在第(3)列有效內(nèi)部控制組的樣本中，×的系數(shù)為正且在1%水平下顯著，而在第(4)列非有效內(nèi)部控制組的樣本中，×的系數(shù)為負(fù)且不顯著，說明公司治理水平不同會(huì)對(duì)“深港通”與前瞻性信息披露的關(guān)系產(chǎn)生影響：當(dāng)公司內(nèi)部控制程度較差時(shí)，“深港通”開通并不會(huì)提升公司前瞻性信息披露水平；當(dāng)公司內(nèi)部控制程度較好時(shí)，“深港通”互聯(lián)互通機(jī)制才能發(fā)揮正向效應(yīng)促使上市公司提高前瞻性信息披露。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

首先，本文利用Word2Vec機(jī)器學(xué)習(xí)方法分別對(duì)公司年度財(cái)務(wù)報(bào)告管理層討論與分析(MD＆A)章節(jié)與該章節(jié)的未來展望部分中的前瞻性信息進(jìn)行提取與詞頻計(jì)算，代表MD＆A與其未來展望部分中的前瞻性信息披露水平，用變量1與2表示，作為本文因變量前瞻性信息的替代性解釋變量。回歸結(jié)果如表7的前四列所示，替換前瞻性信息披露的衡量方式后，“深港通”互聯(lián)互通機(jī)制實(shí)施與前瞻性信息披露呈正相關(guān)且在1%水平下顯著。

其次，為了降低樣本的選擇偏誤，本文還采用了傾向得分匹配方法(propensity score matching，PSM)，以公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)收益率及公司價(jià)值等公司財(cái)務(wù)基本面變量作為配對(duì)基準(zhǔn)，對(duì)“深港通”標(biāo)的公司進(jìn)行樣本匹配，利用模型(1)對(duì)匹配后的樣本進(jìn)行回歸，結(jié)果如表7最右兩列所示，“深港通”互聯(lián)互通機(jī)制與上市公司前瞻性信息披露始終正相關(guān)且在1%水平下顯著。以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果均與主回歸結(jié)果一致，表明本文結(jié)果是穩(wěn)健的。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：替代性解釋和傾向得分匹配

再次，以上回歸結(jié)果均反映的是“深港通”互聯(lián)互通機(jī)制對(duì)上市公司前瞻性信息披露的平均影響，但有必要考慮“深港通”的時(shí)間滯后效應(yīng)，參照劉程和王仁曾(2019)，建立以下DID模型：

其中為標(biāo)的公司股票開通“深港通”業(yè)務(wù)后一年的虛擬變量，因變量分別用年報(bào)前瞻性信息披露與管理層分析與報(bào)告章節(jié)(MD＆A)的前瞻性信息披露代入模型(4)中進(jìn)行檢驗(yàn)，其他變量定義與模型(1)保持一致。表8報(bào)告了回歸結(jié)果，無論采用哪種前瞻性信息衡量指標(biāo)，“深港通”實(shí)施一年后仍對(duì)上市公司前瞻性信息披露水平有顯著的正向影響，說明“深港通”政策的實(shí)施具有持續(xù)性的促進(jìn)效應(yīng)。

表8 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：“深港通”互聯(lián)互通機(jī)制實(shí)施的時(shí)間滯后效應(yīng)

六、結(jié)論與啟示

“滬港通”“深港通”互聯(lián)互通機(jī)制的相繼實(shí)施是中國(guó)資本市場(chǎng)開放的重大舉措，導(dǎo)致境外機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入，使得進(jìn)入“滬港通”“深港通”的公司面臨不同的市場(chǎng)環(huán)境，這些市場(chǎng)環(huán)境和投資者需求的不同會(huì)迫使企業(yè)在信息披露上做出一些變化，尤其體現(xiàn)在前瞻性信息上。在針對(duì)前瞻性信息披露要求更高的情況下，新進(jìn)企業(yè)是否主動(dòng)積極披露相關(guān)的信息以接受新市場(chǎng)的洗禮，這是非常重要的問題。然而，受實(shí)施年限和測(cè)量難度的限制，現(xiàn)有資本市場(chǎng)開放和外資持股的相關(guān)研究，尚未關(guān)注資本市場(chǎng)開放對(duì)前瞻性信息披露的影響。作為以文本性的非財(cái)務(wù)信息為主的前瞻性信息，被認(rèn)為是上市公司對(duì)外披露的信息中最具有價(jià)值的部分，據(jù)此本文選取了2007—2019年度中國(guó)A股上市公司為初始研究樣本，利用“深港通”這個(gè)外生事件對(duì)資本市場(chǎng)開放對(duì)前瞻性信息披露影響這一重要問題進(jìn)行探索。

研究發(fā)現(xiàn)，第一，“深港通”實(shí)施后，上市公司年報(bào)中增加了對(duì)未來展望的描述，顯著提高了上市公司前瞻性信息披露；第二，當(dāng)企業(yè)國(guó)際化程度較高時(shí)，“深港通”對(duì)前瞻性信息披露的正向效應(yīng)更強(qiáng)；第三，“深港通”互聯(lián)互通機(jī)制對(duì)前瞻性信息披露的正向影響主要通過增加前瞻性信息描述內(nèi)容和描述語氣這兩條機(jī)制得以體現(xiàn)；第四，進(jìn)一步研究還發(fā)現(xiàn)，這一影響存在于信息透明度較高和有效內(nèi)部控制的公司。最后，本文進(jìn)行了替代性解釋、傾向得分匹配和時(shí)間滯后效應(yīng)等一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)論保持不變。

本文的研究結(jié)果擴(kuò)充了資本市場(chǎng)開放對(duì)上市公司信息披露的相關(guān)研究，為理解境外機(jī)構(gòu)投資者在我國(guó)資本市場(chǎng)扮演的角色和發(fā)揮的治理作用提供了新的思路，同時(shí)為“深港通”互聯(lián)互通機(jī)制實(shí)施的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)提供了微觀經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，結(jié)論表明，“深港通”運(yùn)行成效顯著，對(duì)促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者以及利益相關(guān)方關(guān)注上市公司前瞻性信息披露、正確認(rèn)識(shí)公司披露前瞻性信息具有積極意義。研究結(jié)論還有助于幫助上市公司做出正確的財(cái)務(wù)信息和非財(cái)務(wù)信息披露決策，改善公司信息環(huán)境并提升公司治理水平，增強(qiáng)信息披露的決策有用性，促進(jìn)資本市場(chǎng)資源配置效率，推動(dòng)中國(guó)資本市場(chǎng)堅(jiān)定、全面、持續(xù)地對(duì)外開放。 ■