中金公司課題組

(中國國際金融股份有限公司，北京 100004)

一、“雙碳”目標與綠色金融發(fā)展的現(xiàn)狀

當前全球性的氣候變化嚴重威脅著地球的生態(tài)系統(tǒng)穩(wěn)定和人類社會的可持續(xù)發(fā)展，基于全球溫控需要，實現(xiàn)碳達峰和碳中和目標(以下簡稱“雙碳”目標)成為人類命運共同體面臨的嚴峻問題。其中，發(fā)展完善綠色金融成為各國實現(xiàn)低碳轉型的重要抓手。近年來，在國際組織、政府、非政府組織以及企業(yè)等眾多主體的共同實踐和推動下，以責任投資原則、赤道原則、綠色債券原則、氣候債券準則為代表的全球性綠色金融標準逐步建立，以綠色信貸、綠色債券、綠色基金為代表的綠色金融產品日益豐富，許多前沿的互聯(lián)網技術和區(qū)塊鏈技術也被吸納進來。

相較歐盟、日本等發(fā)達地區(qū)和國家，我國綠色金融雖然起步較晚，但發(fā)展迅速，已取得一系列重要進展和突破，相繼出臺了《關于構建綠色金融體系的指導意見》《關于支持綠色債券發(fā)展的指導意見》《綠色債務融資工具業(yè)務指引》等綠色新政，綠色金融體系初步建立(見圖1)。綠色產業(yè)、綠色信貸與綠色債券的分類標準初步形成。2019年3月，國家發(fā)改委出臺的《綠色產業(yè)指導目錄(2019年版)》對綠色產業(yè)進行了較完善的劃分。在此基礎上，不同融資工具對“綠色”也制定了自己的分類方法。

圖1 中國綠色金融標準體系及政策建議

我國綠色金融市場迅速發(fā)展。全國銀行業(yè)金融機構綠色貸款余額從2013年6月末的4.90萬億元增長至2020年6月末的11.01萬億元，年均復合增長率達12.3%(見圖2)。綠色債券發(fā)行市場也迅速發(fā)展成為僅次于美國的世界第二大市場。綠色融資行業(yè)分布日漸多元化，其他行業(yè)綠色信貸占比從2018年末的23.8%提升到2020年9月的40.7%(見圖3)。我國綠色公募基金也迎來快速發(fā)展，截至2021年1月21日，與環(huán)保、氣候、綠色、低碳、ESG、清潔能源、新能源、美麗中國、生態(tài)等綠色發(fā)展相關的綠色公募基金共計101只，基金規(guī)模合計約2,000億元。從類型看，普通股票型公募基金數量達30只，占綠色公募基金總數的29%(見圖4)。

圖2 中國綠色信貸余額、增速及新增占比

圖3 中國綠色債券用途分布

圖4 中國綠色公募基金規(guī)模與類型分布

但整體上我國綠色金融仍處于起步階段，相較于世界發(fā)達的綠色金融市場存有一定的距離。不同綠色證券產品的發(fā)展情況如下：

在綠色債券方面，我國綠色債券定價并無特殊優(yōu)勢，融資期限相對較短。2020年，接近八成綠色債券發(fā)行人的票面利率高于發(fā)行當日同期限同評級的中債估值收益率，其中中低評級更為明顯，AA+評級高于中債估值收益率的比例超過九成。從期限看，1～3年的綠色債券占比43%，3～5年占比37%，5～10年占比11%，總體期限較短(見圖5)。但無論是研發(fā)清潔技術、開發(fā)清潔能源，還是開展植樹造林的碳補償項目，都需要長期投入，綠色債券尚無法滿足這些項目的融資需求。

圖5 中國存量綠色債券分期限金額分布

在綠色股權方面，我國綠色股權市場處于發(fā)展初期，股權投資機構的綠色投資開展不足。截至2019年末，在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(以下簡稱基金業(yè)協(xié)會)備案的綠色股權投資基金(含私募股權和創(chuàng)業(yè)投資基金)共720只，僅占同期基金業(yè)協(xié)會登記的股權投資基金總數的1.98%?；饦I(yè)協(xié)會在《基金管理人綠色投資自評估報告(2020)》(中國基金業(yè)協(xié)會，2021)中指出，我國股權投資機構整體缺乏全局性、長期性的綠色投資戰(zhàn)略安排，綠色企業(yè)IPO及再融資市場規(guī)模亦相對較小。中央財經大學綠色金融國際研究院發(fā)布的《中國綠色金融研究報告2020》(王瑤和徐洪峰，2020)的數據顯示，2019年我國沒有綠色企業(yè)上市，而2019年綠色上市公司再融資(定向增發(fā))數量為10起，募資額206.3億元，分別僅占當年A股整體數量和金額的4.2%和3.0%。

在綠色基金方面，我國綠色基金數量不斷增長，但從2017年開始新增綠色基金數量及其增速有所下降。截至2019年末，全國設立并在基金業(yè)協(xié)會備案的綠色基金(指以基金形式投資綠色股權、綠色債券等產品)共781只，受資管新規(guī)、私募股權市場整體監(jiān)管趨嚴的影響，綠色基金新增數量由2017年的217只降至2019年的77只(見圖6)。相較海外發(fā)達國家，我國綠色基金發(fā)展起步較晚，目前缺乏針對綠色基金發(fā)展的特定政策，但我國綠色金融政策已逐步將綠色基金發(fā)展納入重點關注范圍(見圖7)。

圖6 中國綠色基金數量變化趨勢

圖7 中國綠色基金相關主要政策

綠色金融在實現(xiàn)“雙碳”目標過程中扮演著重要角色，有必要借鑒歐盟和日本等綠色金融發(fā)展的經驗，加速我國綠色金融、尤其是綠色證券的發(fā)展進程。

二、歐盟、日本的綠色金融實踐與經驗

綠色金融是可持續(xù)發(fā)展金融的重要分支，其不單指綠色的投融資實踐，更注重構建一個為綠色發(fā)展服務的金融體系。綠色金融發(fā)端于20世紀70年代，縱觀當今全球綠色金融的發(fā)展現(xiàn)狀，歐盟和日本已成為其他國家爭相學習的對象。

(一)歐盟綠色金融實踐與經驗

早在2008年金融危機前，歐盟便推出過一系列綠色金融舉措；金融危機后，歐盟的可持續(xù)金融迎來蓬勃發(fā)展。尤其在2009年至2019年間，歐盟逐步走出了一條明確、系統(tǒng)且適合地區(qū)發(fā)展實際的可持續(xù)金融路徑。歐盟綠色金融實踐大致可劃分為四個發(fā)展階段：

從自主發(fā)展走向政策引導(2009-2012)

2009年之前，關于可持續(xù)發(fā)展金融的政策或法規(guī)尚未出臺，發(fā)展歐盟綠色金融主要由社會責任投資基金(Socially Responsible Investment Funds，SRI)推動。出于對環(huán)境、社會等因素會影響投資收益的考慮，主流機構投資者對可持續(xù)性投資廣泛存在排斥心理。

但金融危機之后，SRI理性且遵循市場與社會規(guī)律的投資理念對投資者愈發(fā)有吸引力，長期價值投資、關注社會和環(huán)境問題的可持續(xù)發(fā)展金融理念在歐洲獲得了空前的發(fā)展。在此期間，可持續(xù)發(fā)展金融首次在歐盟理事會中被提上政策議程，通過立法等手段要求機構投資者與上市公司關注并披露其環(huán)境、社會與企業(yè)管理(ESG)相關信息。2011年10月，歐盟理事會“要求所有投資者披露其負責任投資標準”(European Commission 2011b)，之后頒布的《獨立市場法》(Single Market Act, European Commission 2011c)更是明確提出，歐洲資產管理行業(yè)應該努力追求具有社會普遍利益以及有道德價值的目標。這一想法為日后建立歐盟可持續(xù)發(fā)展金融體系提供了穩(wěn)固的政策基礎。

綠色金融成為推動社會改變的重要途徑(2012-2017)

隨著歐盟理事會對可持續(xù)發(fā)展金融的理解逐步加深，以及政策引導的逐漸加強，可持續(xù)發(fā)展金融理念慢慢獲得了大型機構投資者以及非盈利組織的關注與支持。由于這一理念自身具有的金融與可持續(xù)發(fā)展屬性，投資者與非盈利組織之間的合作成為必然。兩者之間的合作推動了歐盟理事會2014年修改《股東權利指引》(Shareholders’ Rights Directive)，要求大型機構投資者，如大型養(yǎng)老金投資機構，制定與ESG相關的參與政策，并進一步提高公司董事薪酬透明度。在這一階段，金融與可持續(xù)發(fā)展不再被視為兩種對立的因素，反而更多地被認為是可以相輔相成的。

與此同時，2015年通過的《巴黎氣候協(xié)定》(Paris Climate Agreement)成為了全球應對氣候變化具有里程碑式意義的綱領性文件，其中包括致力于將金融領域向低碳與氣候適應性發(fā)展推動的目標。歐盟可持續(xù)發(fā)展金融改革遵循了這種模式，并且更加關注與氣候相關的問題。2016年由歐盟理事會組織建立的可持續(xù)發(fā)展金融高級專家組，專注于推動金融領域的系統(tǒng)性改革，從重視短期投資收益逐步轉變?yōu)殛P注長期價值投資，明確投資者對于社會的義務。

綠色金融發(fā)展的兩種選擇(2017-2019)

在經歷了前一階段的快速發(fā)展后，機構投資者與非營利組織合作內部出現(xiàn)了分歧。尤其在《巴黎氣候協(xié)定》頒布后，與可持續(xù)發(fā)展金融相關的法律法規(guī)往往聚焦在與氣候變化相關的方面，而忽視了對社會與環(huán)境等方面的考量。有相當一部分機構與成員認為，過分關注減少二氧化碳排放量等應對氣候變化問題會損害對于更廣泛環(huán)境問題以及ESG標準框架制定的關注。許多受訪者更是明確指出，這一階段歐盟理事會對于可持續(xù)發(fā)展金融的關注忽視了對于歐洲人權以及社會穩(wěn)定等方面的考慮，這對全社會的發(fā)展將起到適得其反的作用。

但值得關注的是，這一階段歐盟陸續(xù)頒布了以《歐盟可持續(xù)發(fā)展融資行動計劃》(以下簡稱《行動計劃》)、《歐盟可持續(xù)發(fā)展金融分類方案》、《歐盟綠色債券標準》等為主的一系列綱領性文件，勾勒出一條清晰的歐盟可持續(xù)發(fā)展金融綜合戰(zhàn)略和實施路線圖。在《行動計劃》穩(wěn)步推進和落實、重點領域取得突破的同時，歐盟理事會于2019年12月發(fā)布了《歐洲綠色新政》(以下簡稱《綠色新政》)，提出到2050年在全球范圍內率先實現(xiàn)碳中和的目標。其中，金融領域在實現(xiàn)該目標中的作用被廣泛認為是至關重要的。

歐盟綠色金融發(fā)展已領跑全球(2019年至今)

歐盟委員會于2020年3月4日公布了《歐盟氣候法》(EU Climate Law)草案，旨在將《綠色新政》中設定的長期目標寫入法律，確保2050年實現(xiàn)碳中和目標。之后，歐盟陸續(xù)發(fā)布歐洲工業(yè)戰(zhàn)略(2020年3月)、循環(huán)經濟行動計劃(2020年3月)、歐盟能源系統(tǒng)策略和歐盟氫能戰(zhàn)略(2020年7月)等，涵蓋電力、交通運輸、工業(yè)、農林和資源循環(huán)利用等各個領域。

《綠色新政》明確了應對氣候變化的長期愿景和目標。這一愿景和目標也成為歐盟于2020年3月向聯(lián)合國氣候變化框架公約提交長期戰(zhàn)略的基礎。其主要內容包括：(1)通過立法擴大歐盟氣候決策權限，確保其成員國履行歐盟整體的氣候政策；(2)顯著提高氣候投融資；(3)實施碳邊境調節(jié)機制，應對多變的國際經濟格局和競爭環(huán)境；(4)將四分之一的歐盟支出用于氣候行動，帶動社會資本投入；(5)實施共擔機制，分擔碳市場以外的行業(yè)減排目標。歐盟2050年目標的實現(xiàn)，需要所有經濟部門采取行動，核心措施包括投資環(huán)保技術，支持行業(yè)創(chuàng)新，推出更清潔、更便宜、更健康的公共和私人交通工具，加快能源部門脫碳，確保建筑更加節(jié)能，加強與國際伙伴合作和提高全球環(huán)境標準等。

自2008年發(fā)展至今，歐盟已形成了一整套以實現(xiàn)“溫室氣體零排放經濟”為目標的“組合拳”和路線圖，包括確保歐盟成員履行區(qū)域整體氣候政策的法律規(guī)定、成立可持續(xù)金融技術專家組、推出分類標準、建立歐盟綠色標準、加強氣候相關信息披露等(Ahlstrom and Monciardini，2021；Busch et al.，2021)(見圖8)。在支持綠色低碳經濟活動的同時，歐盟還支持棕色經濟活動的綠色轉型，擴大金融服務綠色轉型基礎設施建設和創(chuàng)新應用力度，積極參與國際合作以及引領國際標準的制定等。

圖8 歐盟綠色金融發(fā)展歷程與重要綱領性文件

歐盟在綠色金融方面的發(fā)展經驗主要包括以下五個方面：

歐盟通過立法確保其成員國履行整體的氣候政策，同時明確了有效和公平過渡的條件，為投資者提供了綠色轉型的穩(wěn)定預期，并確保低碳過渡不可逆轉?！稓W盟氣候法》要求成員國梳理自身氣候計劃的治理流程及所需資金，并根據《巴黎氣候協(xié)定》框架每五年審查一次進展情況，酌情調整目標。我國可借鑒《綠色新政》，加強頂層設計和立法引領，通過編制專項規(guī)劃等措施，切實推進國內應對氣候變化工作。

根據歐盟委員會的定義，可持續(xù)發(fā)展包括環(huán)境、社會、治理等多方面的因素，環(huán)境分支包括減緩氣候變化、應對氣候變化和其他環(huán)境議題。綠色金融主要針對環(huán)境，所覆蓋的領域介于氣候金融和可持續(xù)金融之間。換言之，可持續(xù)金融的范圍更廣，在環(huán)境的基礎上包括社會、治理等多方面。雖然歐盟認為綠色金融和可持續(xù)金融以及氣候金融的邊界難以清楚區(qū)分，但在其綱領性文件中都是以“可持續(xù)金融”為廣泛表述，以此推動環(huán)境、社會和治理的整體規(guī)劃和發(fā)展。

歐盟委員會致力于建立全面和綜合的監(jiān)管框架和統(tǒng)一的標準來支持其可持續(xù)金融的有序、有力發(fā)展，進而推動歐盟整體的經濟和社會零碳轉型。近年來，歐盟委員會陸續(xù)成立可持續(xù)金融技術專家組(TEG)、可持續(xù)金融高級專家組(HLEG)等研究團隊，并發(fā)表《綠色可持續(xù)金融分類方案》(以下簡稱《分類方案》)、《歐盟可持續(xù)經濟投融資》《歐洲綠色債券標準》《自愿性低碳準則》等多份文件和報告，在歐盟層面建立了統(tǒng)一的、可持續(xù)的金融發(fā)展框架。整體來看，歐盟多套法律法規(guī)和指導意見明確了各金融機構在構建可持續(xù)金融體系方面的責任和義務、持續(xù)加強對可持續(xù)發(fā)展機遇和風險的信息披露、從綠色債券開始建立歐洲統(tǒng)一的可持續(xù)發(fā)展的金融標準，同時在監(jiān)管職責中強化對可持續(xù)金融的監(jiān)管。

《分類方案》為減緩和適應氣候變化兩個目標的經濟活動提供了判定的依據和標準，并在支持綠色經濟活動的基礎上，同樣支持黑色、棕色經濟活動的綠色轉型。因此，《分類方案》為判斷真正的綠色轉型提供了原則依據，同時納入尚不滿足可持續(xù)發(fā)展條件的經濟活動和領域，激發(fā)經濟主體轉綠的積極性，避免碳密集資產或流程的“鎖定”效應。同時，這些經濟活動的技術標準會進行定期修訂，以提高適用性和落地性。

歐盟意識到氣候領域的長期戰(zhàn)略需要大量的公共和私人投資，因此提高氣候投融資對推動經濟可持續(xù)發(fā)展、能源和實體經濟轉型意義重大?！毒G色新政》提出“歐洲地平線(Horizon Europe)”中35%的預算將用于資助創(chuàng)新的氣候能源解決方案。歐盟重視新能源從生產向應用的轉變，鼓勵在已有商業(yè)模式上不斷醞釀靈活多樣的創(chuàng)新項目，并擴大相關的基礎設施建設。為確保能源轉型任務不受新冠疫情的沖擊，歐盟委員會2020年3月13日緊急從總規(guī)模49億歐元的“連接歐洲-能源(Connecting Europe Facility-Energy)”專項基金(2014-2020)中提取9.8億歐元，投資于歐洲可再生能源基礎設施建設。因此，我國政府及金融監(jiān)管機構和行業(yè)協(xié)會可大力發(fā)展氣候領域的投融資，支持推出新機制、新模式和新產品。

(二)日本綠色金融的先進經驗

二戰(zhàn)后日本經濟快速恢復發(fā)展，但出現(xiàn)大量的工業(yè)廢水廢氣等環(huán)境污染物，“四大公害病”(水俁病、第二水俁病、四日市哮喘和痛痛病)的出現(xiàn)逐漸喚醒了日本政府和居民的環(huán)境保護意識。1993年日本正式出臺了《環(huán)境基本法》，為后來的低碳與綠色金融等相關單行法提供了原則性依據，在日本的環(huán)境法律體系中居核心地位。

日本綠色金融起源于日本環(huán)境省(MOEJ)的大力推動(Schumacher et al.，2020)。為更好地發(fā)揮金融在可持續(xù)發(fā)展目標中的作用，促進金融與環(huán)境部門的合作關系，MOEJ于2010年發(fā)布了《邁向綠色金融：金融部門在建設低碳社會中的新作用》，并與金融機構共同商議，于2011年10月形成了《21世紀金融行動原則》(PFA)，提出7條核心金融行動原則，成立存貸租賃、資管證券投行、保險以及一般性金融等組織機構。

除此之外，日本金融廳(JFSA)也發(fā)揮了重要作用。為響應并落實聯(lián)合國制定的《2030年可持續(xù)發(fā)展議程》(SDGs)，2016年日本成立了可持續(xù)發(fā)展目標推進總部，由首相直接負責，并由所有內閣大臣以及相關政府機構負責人組成。作為SDGs推進總部中的重要成員，JFSA于2018年發(fā)布SDGs具體策略，一方面在資本市場上修改公司治理準則以鼓勵企業(yè)披露ESG相關信息，修訂管理準則以鼓勵資管機構在投資時關注標的公司的ESG風險和機遇；另一方面針對金融中介機構提倡創(chuàng)造共享價值的理念，尤其是針對地方銀行，鼓勵其幫助地方社區(qū)創(chuàng)造價值以實現(xiàn)協(xié)同發(fā)展。2018年JFSA加入綠色金融體系網絡(Network for Greening the Financial System，NGFS)，與來自不同國家的央行和監(jiān)管機構分享綠色金融的最佳實踐經驗。

在綠色披露機制設計方面，為促進《21世紀金融行動原則》落到實處，MOEJ于2014年建立環(huán)境管理制度(EMS)證書和注冊機制，以對企業(yè)的項目進行環(huán)保評估、指導與監(jiān)督。2018年，日本經濟產業(yè)省(METI)成立氣候相關財務披露(TCFD)實施研究組，研究企業(yè)的主動披露機制，并發(fā)布了TCFD指導報告，為5類工業(yè)部門落實TCFD提供執(zhí)行建議。2019年MOEJ發(fā)布TCFD情景分析指導建議。2019年，日本TCFD財團成立，由JFSA、METI、MOEJ以及部分私營部門的參與者構成。2016年4月，日本交易所集團(Japan Exchange Group，JPX)旗下的東京證券交易所與標普道瓊斯指數公司聯(lián)合發(fā)行S＆P/TOPIX 150 ESG指數。2019年6月，東京證券交易所出版了日語版的《向投資者公布ESG信息的可持續(xù)發(fā)展證券交易所模板指南》，推進國內市場ESG披露進程。除此之外，在MOEJ所采取的激勵舉措和世界資源研究所(WRI)發(fā)布的《溫室氣體核算議定書》(GHG Protocol)指導下，越來越多的日本企業(yè)通過科學減碳倡議組織(Science Based Targets initiative，SBTi)設立基于科學測度下的溫室氣體減排目標。

日本綠色金融的代表是其快速發(fā)展的綠色債券市場(見圖9)。2015年以來，日本綠色債券的發(fā)展速度幾乎與歐洲保持同步。MOEJ于2017年3月參考國際資本市場協(xié)會(ICMA)的《綠色債券準則》(GBP)，推出綠色債券準則、發(fā)布綠色債券指引文件以及模板案例。2020年3月，MOEJ對綠色債券指引文件進行了修訂，以更符合日本綠色債券市場的發(fā)展需求以及最新修訂的國際準則。日本綠色債券市場以MOEJ發(fā)布的指引文件以及ICMA的GBP國際準則為管理依據。

圖9 日本綠色債券市場發(fā)展迅速

MOEJ發(fā)布的最新版綠色債券指引文件共包含5個章節(jié)，其中核心章節(jié)從債券融資額用途、項目評估與篩選流程、融資額管理、披露、外部審查等5個方面對綠色債券的發(fā)行與管理提出指引性建議。相較于一般債券發(fā)行流程，指引文件對綠色債券在準備發(fā)行階段、融資管理階段以及利息支付和信息披露階段都提出了附加要求，主要圍繞核驗募集資金的投向標的是否符合綠色標準、計算并披露其產生的環(huán)境收益等。

在綠色信貸市場，日本政策性銀行發(fā)揮了示范性引導作用。例如，日本政策投資銀行(DBJ)早在2004年便開發(fā)了“環(huán)境評級貸款項目”，即將企業(yè)的環(huán)境評級納入貸款評估體系中，進而確定相應的貸款利率。DBJ的“環(huán)境評級貸款項目”是全球第一個基于環(huán)保評級的信貸服務系統(tǒng)，與多家日本商業(yè)銀行開展聯(lián)合融資項目，以促進企業(yè)主動地履行責任(見圖10)；又如，日本國際協(xié)力銀行(JBIC)2006年專門設立金融環(huán)境工程部，設定優(yōu)惠利率支持能夠帶來環(huán)境效益的企業(yè)融資項目，并借助日本溫室氣體減排基金，幫助世界其他國家開展環(huán)境保護項目，包括2012年與巴西合作開展的天然氣減排項目、與哥倫比亞合作開展的可再生能源項目等。

圖10 日本政策投資銀行環(huán)境評級貸款項目評級與利率種類劃分

日本的商業(yè)銀行對赤道原則的響應程度高，并利用日本政策性銀行開發(fā)的企業(yè)環(huán)境評級系統(tǒng)，降低投資帶來的環(huán)境風險，提高投資效率，涌現(xiàn)出一系列綠色金融實踐的典型案例。例如，瑞穗銀行是亞洲第一家采用赤道原則的商業(yè)銀行(2003年10月)，率先認識到赤道原則將成為大型項目環(huán)境和社會風險管理國際融資的新業(yè)務標準。自加入赤道原則以來，瑞穗銀行一直作為指導委員會成員在赤道原則協(xié)會中發(fā)揮領導作用，并于2014年5月至2015年5月期間擔任赤道原則協(xié)會主席，是唯一一家擔任該協(xié)會主席的亞洲銀行。目前，瑞穗銀行擔任赤道原則亞洲-大洋洲地區(qū)代表。瑞穗銀行一直以赤道原則為標準進行環(huán)境和社會風險評估，并積極采取措施以提高企業(yè)和其他相關方(包括借款人)對環(huán)境和社會風險影響的認識。這些活動使得瑞穗銀行能夠平衡經濟發(fā)展與環(huán)境保護的關系，從而履行其作為金融機構的社會責任。

綜上，日本綠色金融的迅速發(fā)展得益于以下三點原因：

一方面，自上世紀經歷了“四大公害病”帶來的慘痛教訓，日本政府的環(huán)保意識迅速覺醒，逐漸形成了以《環(huán)境基本法》《推進形成循環(huán)性社會基本法》兩部基本法為核心，多部綜合法以及單行法為基本要求，各項綠色金融工具指引文件為指導建議的綠色金融綜合法規(guī)體系；另一方面，日本政府十分重視綠色金融法規(guī)與國際標準的聯(lián)系和統(tǒng)一，例如2017年MOEJ制定的《綠色債券指引》與ICMA推出的GBP高度一致，并隨著國際準則的變化定期更新國內的指引文件，以降低日本企業(yè)的國際融資成本。

日本的政策性金融機構在綠色金融中一直發(fā)揮著重要的引領作用，是日本政府與實體企業(yè)之間的橋梁。政策性金融機構熟悉國家綠色金融政策，了解改革方向，善于利用長期、大額的先導資金完成“產品孵化”，建立綠色投資的行業(yè)準則，向更多機構提供綠色公共服務。

一方面，日本積極進行國際綠色投資，并在對外援助方式上不斷創(chuàng)新，例如推出聯(lián)合信貸機制幫助東南亞地區(qū)實現(xiàn)低碳轉型，向發(fā)展中國家傳播低碳技術、低碳產品、低碳系統(tǒng)、低碳服務和基礎設施等措施，在積極踐行國家低碳轉型承諾的同時，擴大國際綠色投資影響力；另一方面，日本金融機構在國際綠色標準組織中參與程度較高，并扮演著重要角色，例如日本瑞穗銀行，除了秉承赤道原則運營外，還憑借豐富的綠色信貸經驗，向其他國家的商業(yè)銀行開展多場培訓，不斷提升同業(yè)聲譽與影響力。

三、中國綠色證券制度的改革方向

(一)完善綠色金融基于“雙碳”目標的頂層設計

將“雙碳”目標明確落實到法治頂層設計中，是實現(xiàn)目標的重中之重。在我國“3060雙碳”目標下，證券行業(yè)適應經濟綠色化發(fā)展離不開綠色證券制度的建立和健全。在頂層設計中，要在法律總則中明確目標和立意，在《證券法》《公司法》等法律總則中加入“應對氣候變化”的相關內容，擴展“綠色金融”定義至“可持續(xù)金融”，加強剛性約束條件并明確懲戒措施。

將氣候變化相關風險納入金融穩(wěn)定和監(jiān)管的政策框架，是實現(xiàn)“雙碳”目標的關鍵舉措。將我國多個職能部門和監(jiān)管機構的權利和職責聯(lián)系起來，以便對氣候變化和“雙碳”目標相關的風險采取協(xié)調一致的政策方法和響應機制。同時，綠色金融體系的可持續(xù)發(fā)展離不開完善的綠色金融標準制定和有約束力的信息披露機制。應完善綠色標準和分類方法，建立分行業(yè)、指標可量化、接軌國際的信息披露體系，引導金融向可持續(xù)方向發(fā)展。此外，還需要引導、培育投資者對氣候及可持續(xù)發(fā)展目標的責任意識。作為金融主體中重要組成部分，投資者投資理念和投資行為將更加市場化地促進我國實現(xiàn)“3060雙碳”目標。

(二)發(fā)揮綠色債券的融資潛力

從總量看，中國目前存在較大的綠色投融資缺口，而這種情況可能在2030年之后更加突出。依照現(xiàn)有綠色投資的供給情形，據估算，2021-2030年累計綠色投融資缺口約5.4萬億元，年均0.54萬億元。而這種缺口有可能由于前述的投資需求后置而擴大，在沒有政策干預的情況下，2031年后綠色投融資缺口可能會迅速上升到每年1.3萬億元以上。

綠色債券具有長期和穩(wěn)定的資金來源屬性，可以降低綠色產業(yè)項目期限錯配的風險。綠色債券已經被貼綠標，且大部分已經過第三方評估認證，可以極大地提高投資人識別綠色產業(yè)項目的準確性并降低投資難度。發(fā)揮綠色債券融資潛力，有利于解決我國目前綠色金融工具較為單一的問題，并縮小未來潛在的綠色投融資缺口。為此，證券業(yè)應該做出以下幾方面努力：

根據氣候債券倡議組織(CBI)的統(tǒng)計數據，中國綠色債券不符合國際標準主要存在三方面原因：(1)募集資金投向的項目類型不符合國際綠色債券分類標準；(2)募集資金被用于與綠色項目或資產無關的開支；(3)缺乏足夠的信息披露。近年來，募集資金投向的項目類型不符合國際綠色債券分類標準所占比例在逐漸下降，這與我國在綠色債券分類標準上做出的國際化努力密切相關(見圖11)。

圖11 我國綠色債券分類標準國際化進程

為了促進中國綠色債券符合國際標準，建議：(1)統(tǒng)一國內綠色債券資金投向要求，提升綠色債券投向綠色資產或項目的比例。根據CBI于2019年12月最新發(fā)布的《氣候債券標準3.0》，綠色債券募集資金應全部投向綠色資產或相關項目。而我國發(fā)改委和上海證券交易所對這一比例的要求分別為50%和70%。(2)統(tǒng)一信息披露標準。一方面我國綠色債券信息披露規(guī)則較多，不同類別綠色債券信息披露標準有所差異；另一方面對于其他類別債券，雖亦有強制性披露要求，但在披露內容等方面卻無明確標準，信息披露規(guī)則仍有待完善。

我國綠色債券現(xiàn)有結構向具有高信用的發(fā)行人傾斜，政府支持機構發(fā)行的綠色債券總量由2016年的不到10%上升至2020年的38%(見圖12)，共計90家政府支持機構發(fā)行了總量為1190億元的綠色債券，綠色債券整體評級較高，評級準入門檻將大量中小企業(yè)排除在外，可能導致資本配置效率降低。相比之下，美國只有不到6%的綠色債券是AA及以上評級(見圖13)。在未來伴隨綠色債券指引文件的逐漸完善，尤其是外部審查和信息披露制度完備后，可適當放寬綠色債券評級準入門檻，釋放中小企業(yè)主體的綠色融資需求，尤其是非金融民營企業(yè)，可對我國綠色債券市場的發(fā)展發(fā)揮極大的促進作用。

圖12 中國綠色債券發(fā)行人占比演變情況

圖13 中國與美國市場債券發(fā)行人信用評級分布

重視發(fā)展綠色資產支持證券市場(ABS市場)，加強綠色信貸與綠色債券之間的聯(lián)動。一方面，雖然目前我國綠色ABS市場規(guī)模仍較小，但其可通過聚合較小的項目來降低平均發(fā)行成本，從而支持中小企業(yè)進行綠色債券融資。伴隨發(fā)行人評級準入門檻的降低，綠色ABS將具有非常廣闊的發(fā)展空間。另一方面，可加強綠色信貸與綠色債券之間的聯(lián)動，例如銀行可以通過發(fā)行綠色債券為綠色信貸提供資金來源，進而通過綠色信貸支持中小企業(yè)的綠色融資需求。

綠色債券現(xiàn)有行業(yè)結構與我國未來碳中和融資需求結構匹配度有待提高(見圖14)。從綠色融資需求看，電力行業(yè)的融資需求量最高，總需求達到67.4萬億元；其次為交通運輸和建筑行業(yè)，總需求分別為37.4萬億元和22.3萬億元(中金公司研究部和中金公司研究院，2021)。目前，我國綠色債券覆蓋的項目與有較大融資需求的行業(yè)間并不完全匹配，綠色資金的投放并不能完全匹配全社會綠色發(fā)展的需求，未來的綠色債券融資方向應重點向可再生能源傾斜(見圖15)。許多綠色產業(yè)和項目具有回報率偏低、投資期限長等特征，決定了綠色債券的發(fā)行期限偏向于中長期。但從當前的實際看，我國綠色債券的平均發(fā)行期限仍然較短，以5年期以下綠色債券為主，國際市場發(fā)行的則多集中在5～10年期。

圖14 中國綠色債券行業(yè)占比演變情況

圖15 中國綠色債券未來行業(yè)占比預估情況

(三)培育綠色股權市場發(fā)展

我國綠色股權市場發(fā)展仍處于起步階段，市場部分失靈，綠色企業(yè)在股權融資的各個階段都面臨較多障礙。由于面臨募資難、決策信息不對稱、綠色投資收益率低、投資期限錯配、退出不暢等問題，綠色企業(yè)的早期股權融資相對困難。而由于門檻較高、針對性激勵機制不足，綠色企業(yè)在上市及之后的股權融資也存有障礙。相關中介機構缺乏綠色項目參與度的考核和激勵，導致其參與綠色項目、培育綠色企業(yè)的動力不足，這間接加劇了綠色企業(yè)融資難的問題。我國監(jiān)管機構和行業(yè)協(xié)會可加強市場引導、推動綠色股權市場發(fā)展(見圖16)。

圖16 監(jiān)管機構和行業(yè)協(xié)會需發(fā)揮重要作用，推動綠色股權市場發(fā)展

針對合格綠色企業(yè)提供針對性政策激勵。政府機構可針對合格綠色企業(yè)推出土地使用、廠房建設、財政補貼、稅收優(yōu)惠等激勵政策，發(fā)起設立或鼓勵社會機構設立綠色孵化器和產業(yè)園，幫助企業(yè)降本增效、提升盈利能力。在扶持綠色產業(yè)的同時，也通過提升投資收益率和釋放積極信號等，引導股權投資機構和其他資本流向綠色產業(yè)。

探索建立綠色板和綠色企業(yè)主板上市通道。目前我國交易所的上市門檻相較歐美仍明顯偏高，且多樣性和靈活性仍有提升空間。為進一步拓寬綠色企業(yè)IPO融資渠道，交易所可探索設立綠色板。綠色板為通過基金業(yè)協(xié)會綠色企業(yè)評定的企業(yè)提供上市渠道，適度放寬該類企業(yè)的上市門檻，但強化環(huán)境信息披露要求。例如，申報綠色板的企業(yè)IPO可下調市值、盈利、營收、現(xiàn)金流標準，但拓寬企業(yè)環(huán)境信息披露要求的深度和廣度。對主板上市的綠色企業(yè)，可開通上市快速通道，加快合格企業(yè)的上市速度。此外，可針對合格綠色私募股權基金適當放松IPO減持限制。

完善非上市企業(yè)環(huán)境信息披露機制，解決投資機構信息不對稱問題。目前我國非上市企業(yè)的環(huán)境信息披露仍較少，政府監(jiān)管部門應該著力完善非上市企業(yè)的環(huán)境信息披露機制，例如可以規(guī)定非上市企業(yè)需要向環(huán)保部門報備自身生產經營過程中有關環(huán)境的信息。同時，可完善環(huán)保部門、金融監(jiān)管機構和股權投資機構的環(huán)境信息共享機制。在不破壞數據隱私、不泄露關鍵保密信息的情況下，將未上市企業(yè)的部分環(huán)境數據開放給在基金業(yè)協(xié)會備案的私募股權及創(chuàng)業(yè)投資機構，或有助于解決股權投資者在綠色股權投資過程中面臨的信息不對稱問題。

建立清晰的綠色企業(yè)評定體系和考核機制，明確綠色股權市場的服務對象。政府監(jiān)管部門可逐步建立全國統(tǒng)一、實操性較高、與國際標準接軌的綠色企業(yè)評定和考核機制，通過判斷：(1)營收中來自綠色產業(yè)、項目、產品的比例；(2)營運資金的使用情況；(3)企業(yè)所在行業(yè)是否符合發(fā)改委綠色產業(yè)指導目錄等指標，切實考察企業(yè)在生態(tài)環(huán)境污染防治、資源節(jié)約和循環(huán)利用、城市綠色發(fā)展、清潔能源、降低能耗和污染等關鍵綠色領域是否產生了正效益，并通過評定考核的企業(yè)界定為綠色企業(yè)、實行持續(xù)監(jiān)管，為股權投資者提供可信賴的潛在綠色投資標的，降低綠色投資風險，推動更多資金流入綠色企業(yè)。此外，第三方機構可逐步完善企業(yè)綠色發(fā)展評級體系，為股權投資機構提供更為量化的參考評級結果；同時，通過評級也可提高綠色企業(yè)聲譽，提升企業(yè)和投資機構對綠色可持續(xù)發(fā)展的重視程度。

建立PE/VC投資環(huán)境信息披露機制、綠色界定標準和考核機制，并給予針對性激勵。目前我國沒有針對廣義PE/VC機構所投項目的環(huán)境效益披露要求，對后續(xù)綠色PE/VC機構的界定、考核和政策激勵都形成了一定的阻礙。基金業(yè)協(xié)會可編制私募股權基金和創(chuàng)業(yè)投資基金的信息披露要求，要求其定期披露綠色投資目標和政策、資金用途和投資綠色企業(yè)取得的環(huán)境效益等信息。同時，基金業(yè)協(xié)會可綜合考慮綠色企業(yè)投資金額占比、投后環(huán)境效益、綠色投資體系成熟度等指標，制定綠色私募股權基金和綠色創(chuàng)業(yè)投資基金的界定標準，并建立持續(xù)性考核體系，嚴格監(jiān)督綠色PE/VC機構的資金使用方向和影響結果，確保綠色股權真正流向綠色產業(yè)。相關政府部門可針對合格綠色PE/VC機構，出臺稅收減免、適當財政補貼、貸款貼息等扶持政策，有效提升PE/VC為綠色企業(yè)提供融資的積極性。

政府機構可適度下調合格綠色私募股權和創(chuàng)投基金的個人和單位合格投資者準入門檻。例如，可取消或下調個人投資者的投資經歷要求，小幅下調家庭金融資產或年均收入要求；針對合格機構投資者，可將范圍放寬到非法人機構。針對合格綠色私募股權投資基金，可類似創(chuàng)投基金和政府出資產投基金，豁免其單層嵌套規(guī)定，引導更多金融機構資金流向優(yōu)質綠色私募股權基金。針對合格綠色私募股權和創(chuàng)投基金，政府引導基金等政府資金可作為LP出資，直接扶持優(yōu)質綠色企業(yè)。在政府投資基金預算約束趨嚴的背景下，可適度放寬投資了合格綠色私募股權和創(chuàng)投基金的基金預算約束；考慮到綠色企業(yè)前期研發(fā)投入多、投資期限較長，可適度延長基金考核期限，避免優(yōu)質綠色私募股權和創(chuàng)投基金的政府撤資風險。針對當前綠色股權投資機構面臨的長期資金不足、期限錯配問題，政府可通過窗口指導、文件、規(guī)定等，鼓勵和引導長期資金參與和投資合格綠色私募股權和創(chuàng)投基金。此外，政府部門也可引入具備豐富綠色股權投資經驗的國際資本，拓展我國綠色企業(yè)的長期資金來源。

將券商綠色項目參與度納入考核，并給予針對性激勵，推動金融中介積極參與綠色項目及培育綠色企業(yè)。證監(jiān)會可在現(xiàn)行《證券公司分類監(jiān)管規(guī)定》基礎上，建立與參與綠色項目金額、業(yè)務規(guī)模等掛鉤的綠色項目參與度指標，為排名前列的券商分檔加分，激勵券商積極識別、參與綠色項目并培育綠色企業(yè)，進而發(fā)展一批差異化、特色化的綠色券商；同時，對參與高污染高能耗項目的券商給予扣分甚至調降分類級別的懲罰，促進券商培育綠色風險管理能力，建立完善綠色風控體系，強化券商“綠色”合規(guī)、審慎經營導向。此外，基金業(yè)協(xié)會將綠色項目參與度等指標納入現(xiàn)行業(yè)績排名評價體系中，或擴充綠色公益榜，納入如綠色股權承銷排名等綠色業(yè)務排名指標；亦或單獨設立“綠色”券商排名，激勵券商構建綠色市場影響力、綠色品牌。

證券業(yè)協(xié)會可聯(lián)合第三方研究和評估機構，搭建官方信息披露平臺，采用企業(yè)自愿申報機制，向全市場公開披露對應企業(yè)的環(huán)境和在常規(guī)報備以外的更多可持續(xù)發(fā)展信息，提高信息透明度，降低市場參與者搜尋成本。亦可建立綠色企業(yè)研究平臺，持續(xù)發(fā)布整合了國內外最新綠色產業(yè)和綠色投資信息的研究成果，緩解綠色股權市場信息不對稱問題，并不斷培養(yǎng)投資者和公眾的環(huán)保意識和綠色投資理念，組織動員行業(yè)履行社會責任。

(四)構建有效綠色基金體系

我國綠色基金受政策驅動特征明顯，為貫徹國家綠色經濟政策和發(fā)展戰(zhàn)略，各級政府已經發(fā)起并設立了一大批政策引導型基金，但基金的資金規(guī)模有限，無法滿足綠色企業(yè)及項目的全部融資需求。同時，除政府之外的其他經濟活動參與主體(公眾、第三方機構、企業(yè)、金融機構)在綠色基金的發(fā)展過程中都或多或少地缺少內生的驅動力，存在綠色基金服務體系市場化水平不足的問題。

我國相關機構可以從制定相關行業(yè)標準、完善市場激勵機制、拓寬資金來源、培養(yǎng)機構投資者ESG投資理念和能力、完善碳核算和相關環(huán)境風險的量化分析框架等角度，促進盈利型綠色基金發(fā)展，完善綠色基金服務體系的市場化機制。

相關部門應建立可識別綠色企業(yè)的相關行業(yè)標準，讓投資人能夠更好地將資金投向真正的綠色企業(yè)，減少投資人對綠色企業(yè)及項目的識別成本，同時保障基金投資人的投資權益。相關部門在制定識別綠色上市企業(yè)的相關行業(yè)標準時可從以下四個角度量化識別指標，協(xié)助綠色基金進行投資分析：(1)營收中來自于綠色產業(yè)、綠色項目、綠色產品的比例；(2)營運資金的使用情況；(3)企業(yè)所在行業(yè)是否為綠色行業(yè)；(4)其他相關因素等。此外，相關部門應針對不同類型的綠色投資基金制定綠色基金投資行為的標準或指引，以避免基金過度追求經濟收益，投資領域偏離綠色產業(yè)，無法起到促進綠色產業(yè)發(fā)展的作用。

為更好地引導社會資本投資于綠色企業(yè)，相關部門應出臺相應的激勵政策，促進綠色基金參與綠色企業(yè)投資。政府相關部門可以分析綠色企業(yè)及項目可能產生的減排量，適當給予土地使用、廠房建設、財政補貼、稅收優(yōu)惠等方面的激勵；出臺稅收減免、適當財政補貼、貸款貼息等方面的政策支持綠色基金運營；放寬綠色基金準入門檻促進社會資本設立和發(fā)展綠色基金；將收益低期限長的綠色公共事業(yè)項目與高收益項目打包，吸引社會資本；通過發(fā)起設立PPP基金等方式引導社會資本，建立完善的綠色服務收費機制，推動綠色產業(yè)發(fā)展。

我國的保險資金、養(yǎng)老金、社?；鸬然鸨旧砭哂虚L期投資導向，與綠色企業(yè)及項目發(fā)展周期長的特點相互匹配。相關部門可以出臺引導保險資金等長期機構投資者投向綠色產業(yè)的政策，解決綠色企業(yè)及項目融資中的期限錯配問題。例如，我國保險機構基于不同保險資金成本和期限的差異，可以通過債權投資計劃、股權投資計劃、資產支持計劃、綠色產業(yè)基金、綠色信托、綠色P P P等多元化的參與方式綠色投資，支持綠色產業(yè)、綠色企業(yè)、綠色項目發(fā)展。

目前，我國資管行業(yè)仍然面臨責任投資、ESG投資理念不夠完善的問題。2019年基金業(yè)協(xié)會面向全行業(yè)進行了ESG投資問卷調查，共有324家證券投資類市場機構和149家股權投資類市場機構參與。結果顯示，我國機構投資者實踐ESG投資理念比例仍然較低(股權類投資基金11%、證券類投資基金16%)。

建議相關部門在《關于構建綠色金融體系的指導意見》《綠色投資指引(試行)》的基礎上繼續(xù)出臺相關政策，引導我國機構投資者投向綠色領域，培養(yǎng)其責任投資、ESG投資理念，完善綠色機構投資者評價體系。此外，我國政府相關部門在綠色金融的發(fā)展過程中承擔雙重責任，一方面是政策的制定者和引導者，另一方面也是政府引導型基金的資金來源。隨著我國機構投資者責任投資、ESG投資理念不斷深化，政府可以嘗試將資金交給在綠色投資領域擁有專業(yè)能力的領先資管機構進行管理，推動高質量和高效率的綠色投資。 ■

[此文由中國證券業(yè)協(xié)會2021年度優(yōu)秀課題“證券業(yè)(金融業(yè))服務實現(xiàn)‘碳中和碳達峰’目標研究”(2021SACKT014)改編]

1. See UNFCCC. Paris agreement on climate change[EB/OL].[2015-12-12].

2. See European Commission. Action plan: financing sustainable growth[EB/OL]. [2018-03-08].

3. See European Commission. Taxonomy: final report of the technical expert group on sustainable finance[EB/OL]. [2020-03-01].

4. See European Commission. TEG report proposal for an EU green bond standard[EB/OL]. [2019-06-01].

5. 赤道原則(Equator Principles，EPs)是一套國際先進的項目融資環(huán)境與社會風險管理工具和行業(yè)基準，旨在確定、評估和管理項目融資過程中所涉及環(huán)境和社會風險，是金融可持續(xù)發(fā)展的原則之一。該原則產生的根源在于金融機構履行企業(yè)社會責任的壓力。

6. See Climate Bonds Initiative, Climate bonds standard V3.0[EB/OL]. [2020-03-15].

7. 參見國家發(fā)展與改革委員會. 綠色債券發(fā)行指引[EB/OL].[2015-12-31]

8. 參見中國證監(jiān)會. 證券公司分類監(jiān)管規(guī)定(征求意見稿)[EB/OL]. [2017-06-02].