宣飛雨，童登峰

創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)質(zhì)押對創(chuàng)新投入的影響

宣飛雨1，童登峰2

（1．上海工程技術大學 管理學院，上海 201620；2．安徽職業(yè)技術學院 管理學院，合肥 230011）

通過分析創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)質(zhì)押和創(chuàng)新投入的現(xiàn)狀，運用理論與實證相結(jié)合的研究方法，剖析了股權(quán)質(zhì)押對創(chuàng)新投入的影響機理。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押會對創(chuàng)新投入產(chǎn)生抑制作用。從質(zhì)押比例和質(zhì)押期限兩個角度分析股權(quán)質(zhì)押，具體來看，較高的質(zhì)押比例和較長的質(zhì)押期限會抑制企業(yè)的創(chuàng)新投入。通過研究豐富了股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟后果的影響研究，為企業(yè)建立有效股權(quán)治理機制以及保障企業(yè)創(chuàng)新水平提供了針對性的建議。

股權(quán)質(zhì)押；創(chuàng)新投入；創(chuàng)業(yè)板；股權(quán)治理機制

一、研究背景、現(xiàn)狀及意義

（一）研究背景

從黨的十八大強調(diào)創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展的重要性，到如今國家主席習近平提出“高水平高質(zhì)量發(fā)展”，都表明在經(jīng)濟發(fā)展布局中必須把企業(yè)創(chuàng)新放在首要位置。創(chuàng)業(yè)板是給未達主板上市要求的公司提供發(fā)展機會的重要平臺，有九成為高科技型企業(yè)，創(chuàng)新對其重要性不言而喻。[1]創(chuàng)業(yè)板企業(yè)創(chuàng)新投入強度應達到歐盟規(guī)定的5%的高研發(fā)標準。據(jù)調(diào)查，創(chuàng)業(yè)板2020年平均創(chuàng)新投入僅為3.61%，說明創(chuàng)新投入十分不足。企業(yè)研發(fā)活動需要資金支持，資金匱乏難題會對創(chuàng)新研發(fā)投入的力度產(chǎn)生較大影響。股權(quán)質(zhì)押是市場中一種新興的融資手段，憑借方便、快捷、不改變控制權(quán)等優(yōu)勢而頗受股東青睞。[2]股權(quán)質(zhì)押能融得資金，在一定程度上緩解公司面臨的財務困境，但對于公司創(chuàng)新投入的作用終究是促進還是抑制？隨著創(chuàng)業(yè)板越來越多的公司實施股權(quán)質(zhì)押，其對于創(chuàng)新投入的作用值得深究。

（二）研究現(xiàn)狀

股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新投入的作用是促進還是抑制，學者們還沒有形成統(tǒng)一的認知，存在較大爭議。一些學者認為，股權(quán)質(zhì)押作為新興的獲取資金渠道會增加企業(yè)的創(chuàng)新投入。劉坤（2019）[3]通過實證得出控股股東的股權(quán)質(zhì)押和企業(yè)創(chuàng)新投入是正面效應的結(jié)論，即通過股權(quán)質(zhì)押可以及時補充資金，緩解了融資困境，從而有利于企業(yè)加大創(chuàng)新投入進而促進公司成長。謝德仁等（2018）認為實施股權(quán)質(zhì)押會對企業(yè)融資約束起到緩解作用，能將更多的資金投入到創(chuàng)新研發(fā)中去。另一些研究者持相反看法，堅稱股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新投入具有負面效應。[4]甘夢溪（2020）基于多個大股東的調(diào)節(jié)效應，探究了股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)研發(fā)投入有何種作用，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，滯后一期時股權(quán)質(zhì)押會顯著減少研發(fā)創(chuàng)新的投入。[5]王盼盼（2020）從公司大股東進行股權(quán)質(zhì)押行為動機角度出發(fā)探究其如何作用于企業(yè)創(chuàng)新投入，得出結(jié)論為大股東在質(zhì)押后也許會產(chǎn)生掏空動機與縮小自身控制權(quán)喪失風險的動機，故會減少企業(yè)的創(chuàng)新投入。[6]

經(jīng)過整理相關文獻可知，當前有關股權(quán)質(zhì)押對創(chuàng)新投入的影響作用還沒有形成統(tǒng)一的認識，且大部分將股權(quán)質(zhì)押看作一項整體的決策行為，僅從是否實施股權(quán)質(zhì)押討論其實施后可能帶來的經(jīng)濟后果。本文認為，股權(quán)質(zhì)押方案實施有許多方面，不同方面對企業(yè)創(chuàng)新活動產(chǎn)生的影響也不同。本文以創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對象，通過質(zhì)押比例和質(zhì)押期限兩個方面來剖析股權(quán)質(zhì)押，以期全面地探究其對公司研發(fā)創(chuàng)新投入的作用。

（三）研究意義

基于創(chuàng)業(yè)板上市公司披露的相關信息，本文探究了實施股權(quán)質(zhì)押會對公司創(chuàng)新投入產(chǎn)生何種作用，主要研究貢獻如下：第一，分析控股股東股權(quán)質(zhì)押行為會給企業(yè)創(chuàng)新投入這一經(jīng)營決策帶來何種影響，豐富了實施股權(quán)質(zhì)押可能產(chǎn)生的經(jīng)濟后果的研究；第二，從質(zhì)押比例和質(zhì)押期限兩個角度考慮了股權(quán)質(zhì)押，相較于僅單一討論是否實施股權(quán)質(zhì)押決策較為全面，對創(chuàng)業(yè)板上市公司優(yōu)化股權(quán)質(zhì)押的具體方案、完善企業(yè)融資決策有重要參考價值。

二、研究假設與研究設計

（一）股權(quán)質(zhì)押對創(chuàng)新投入的影響分析及研究假設

依據(jù)委托代理理論可知，由于所有權(quán)和管理權(quán)的分離，公司所有者與管理者對于利益上的考量有所不同，股權(quán)質(zhì)押可能使得這種原本存在的“代理問題”加劇。王通（2021）[7]研究發(fā)現(xiàn)，控股股東在質(zhì)押股權(quán)后會存在短期內(nèi)需要還本付息的壓力以及股價波動帶來的控制權(quán)轉(zhuǎn)移的壓力，這些壓力都會使控股股東自身的經(jīng)營方式和決策方法發(fā)生變化，增強其短視心理，從而給其他股東和企業(yè)的利益帶來損害。

具體而言，首先，股權(quán)質(zhì)押后公司股價下跌幅度一旦突破至預警線，就會有被平倉或者對公司支配權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移風險。企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動本身具有風險大、周期長、收益不確定性的特點，當控股股東面對控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險時會更在意公司的短期收益，加強短視心理，必然會引發(fā)其對創(chuàng)新活動的抵觸心理；其次，由于信息不對稱，外部投資者不能及時了解公司籌集資金用于何處等內(nèi)部情況。當投資者猜測或懷疑公司前景是否明朗，或資金是否被控股股東謀取私利時，可能會產(chǎn)生恐慌心理從而大量拋售股票，這無疑會對公司產(chǎn)生巨大負面影響，不利公司長期發(fā)展，更不必說加大創(chuàng)新投入；最后，股權(quán)質(zhì)押后，股權(quán)分散可能引發(fā)道德問題，會增加控股股東的“掏空”等謀取私利的動機?？毓晒蓶|可能剝削中小股東以及企業(yè)利益，無所顧忌地對企業(yè)加以掏空，減少企業(yè)包括創(chuàng)新研發(fā)在內(nèi)的一切活動。由此看來，股權(quán)質(zhì)押后，控股股東的行為動機、方式以及風險承擔程度都會有所改變，他們會更加注重公司的平穩(wěn)經(jīng)營，利用其在上市公司的治理地位，干預公司的經(jīng)營決策，有意識地調(diào)整公司的行為模式和財務決策，進而可能做出對公司長遠成長不利的決策。

基于以上分析，提出本文的研究假設：

H1：股權(quán)質(zhì)押比例與企業(yè)的創(chuàng)新投入呈負相關關系，即較高的股權(quán)質(zhì)押比例會降低創(chuàng)新投入。

H2：股權(quán)質(zhì)押期限與企業(yè)的創(chuàng)新投入呈負相關關系，即較長的股權(quán)質(zhì)押期限會降低創(chuàng)新投入。

（二）實證研究設計

1．樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文數(shù)據(jù)來源為國泰安數(shù)據(jù)庫，初始樣本為創(chuàng)業(yè)板上市公司2013—2020年的相關數(shù)據(jù)。運用STATA軟件對研究數(shù)據(jù)進行實證分析，并對數(shù)據(jù)進行如下篩選：（1）考慮到金融業(yè)上市公司較為特殊，很多方面與其他行業(yè)上市公司都不存在可比性，因此剔除金融行業(yè)；（2）考慮到被證監(jiān)會特別處理的上市公司與其他上市公司相比異常，不具有可比性，因此剔除被ST、*ST的公司；（3）考慮到保持數(shù)據(jù)的連貫性，因此剔除股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)披露不完全或指標異常的公司。最后獲取335家創(chuàng)業(yè)板上市公司及其相關數(shù)據(jù)為本文研究樣本。

2．變量定義

本文用股權(quán)質(zhì)押作為解釋變量，用創(chuàng)新投入作為被解釋變量。對于股權(quán)質(zhì)押，本文參考袁顯平（2021）所用方法，用質(zhì)押比例（控股股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)/公司總的股數(shù)）和質(zhì)押期限（質(zhì)押實施年限）進行衡量[8]；對于創(chuàng)新投入，參考田軒等（2018）用創(chuàng)新投入強度（創(chuàng)新投入/營業(yè)收入）與研發(fā)人員密集度（研發(fā)人員/公司總?cè)藬?shù)）來衡量[9]；并參考張瑞君（2017）、張幼騰（2021）和陳坤（2021）等學者，選取公司規(guī)模（Size）、資本結(jié)構(gòu)（Lev）、股權(quán)集中度（Equity）、股權(quán)制衡度（Bal）和公司年齡（Age）作為控制變量。[10-12]具體變量定義如下表1所示：

表1 變量定義表

3．模型構(gòu)建

對于股權(quán)質(zhì)押和創(chuàng)新投入的關系研究，本文選用多元線性回歸的方式來實證分析。為驗證股權(quán)質(zhì)押與創(chuàng)新投入之間有何種影響，即假設H1與H2，參考學者張瑞君、徐鑫等（2017），構(gòu)建了如下多元線性回歸模型（1）。其中，解釋變量為股權(quán)質(zhì)押比例Ple1，股權(quán)質(zhì)押期限Ple2，被解釋變量為創(chuàng)新投入強度（R&D1），研發(fā)人員密集度（R&D2）。

R&DK=α+αPleMαSize+αLev+αEquiet+αBal+αAge+ε（1）

其中，K=1，2；M=1，2；α0為常數(shù)項，ε為隨機誤差項。

三、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

變量的描述性統(tǒng)計如表2所示。由表可知，創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)集中度最大值達68.865%，平均值是27.783%，表明部分企業(yè)股權(quán)相對集中，存有“一股獨大”的局面。創(chuàng)新投入強度最大值達72.750%，企業(yè)研發(fā)人員占比最高是89.620%，二者最小值卻僅是0，說明一些公司欠缺對研發(fā)創(chuàng)新投入的重視。股權(quán)質(zhì)押期限平均值為0.598，大多低于1年，股權(quán)質(zhì)押比例最大值高達69.6%，表明有部分公司選擇高質(zhì)押比例。其他各變量取值在合理范圍內(nèi)，與之前學者統(tǒng)計的結(jié)果差別不大。另外，本文做了Pearson相關性分析，結(jié)果表明，控股股東股權(quán)質(zhì)押對公司創(chuàng)新投入具有顯著負面效應，說明在排除其他因素干擾狀況下，控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新投入具有抑制效果。同時，本文變量之間的相關系數(shù)絕對值大多都小于0.8，可初步判斷本文變量之間不具有多重共線性問題。

表2 描述性統(tǒng)計

（二）股權(quán)質(zhì)押對創(chuàng)新投入影響的回歸分析

1．質(zhì)押比例與創(chuàng)新投入的回歸分析

本文按照上節(jié)所述方法，將創(chuàng)新投入強度和研發(fā)人員密集度以及質(zhì)押有關的缺失數(shù)據(jù)的公司進行剔除，最后剩余1861條數(shù)據(jù)，表3為回歸結(jié)果。

一般地，F(xiàn)檢驗的顯著值（sig.值）小于0.05時，說明回歸結(jié)果可靠。由表3可知模型回歸結(jié)果的顯著值均為0，表明所得結(jié)果準確；模型的DW值均靠近2，表示數(shù)據(jù)沒有一階自相關問題；VIF的值都小于10意味著模型不具有嚴重的共線性問題。

表3中一、二兩列分別匯報了股權(quán)質(zhì)押比例和企業(yè)創(chuàng)新投入強度、研發(fā)人員密集度的回歸情況。從表3第一列可以看出，質(zhì)押比例的系數(shù)是—0.001，處于置信區(qū)間是10%的水平上顯著，表示控股股東股權(quán)質(zhì)押比例越高，公司的創(chuàng)新投入強度會越低。從表3第二列可得，質(zhì)押比例的系數(shù)是—0.118，處于置信區(qū)間是10%的水平上顯著，表示控股股東股權(quán)質(zhì)押比例越高，公司的研發(fā)人員投入數(shù)量會越低。綜合來看，即創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)質(zhì)押比例和創(chuàng)新投入呈反向關系，本文假設H1通過檢驗。原因可能在于：控股股東的股權(quán)質(zhì)押會使得其控制權(quán)具有發(fā)生轉(zhuǎn)移的可能。當質(zhì)押超過一定比重時，轉(zhuǎn)移風險也會隨之加大，因此，無論是對于創(chuàng)新資金的投入，還是研發(fā)人員的投入，其減少的意愿更加強烈。

表3 質(zhì)押比例與創(chuàng)新投入的回歸結(jié)果

注：***、**、*代表不同級別的顯著性相關，第一個為1%級別，第二個為5%級別，第三個為10%級別

2．質(zhì)押期限與創(chuàng)新投入的回歸分析

表4中一、二兩列分別報告了股權(quán)質(zhì)押期限與企業(yè)創(chuàng)新投入強度、研發(fā)人員密集度的回歸結(jié)果。由表4第一列得知，控股股東股權(quán)質(zhì)押期限系數(shù)是-0.096，且在10%水平上顯著，說明股權(quán)質(zhì)押期限較長，會降低公司創(chuàng)新投入強度。由表4第二列得知，控股股東股權(quán)質(zhì)押期限系數(shù)是-0.524，同樣于10%水平上顯著，表示股權(quán)質(zhì)押期限較長會降低企業(yè)研發(fā)人員投入。綜合來看，控股股東股權(quán)質(zhì)押期限和公司創(chuàng)新投入呈反向關系，假設H2通過檢驗。當股權(quán)質(zhì)押期限較長時，股東會加大“掏空”動機，公司對股價的變動會更加敏感，擔心股價下降到警戒線之后面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風險，因此，對于創(chuàng)新資金和科研人員的投入都會有所削減。

表4 質(zhì)押期限和創(chuàng)新投入的回歸結(jié)果

注：***、**、*代表不同級別的顯著性相關，第一個為1%級別，第二個為5%級別，第三個為10%級別

（三）穩(wěn)健性檢驗

1．VAR模型穩(wěn)健性檢驗

股權(quán)質(zhì)押和公司創(chuàng)新投入可能會存有內(nèi)生性問題，為了確保結(jié)果具有穩(wěn)健性，防止內(nèi)生性問題的干預，本文采用面板VAR模型進行了進一步檢驗。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，當滯后一期時，解釋變量Ple1、Ple2與被解釋變量R&D1、R&D2之間的系數(shù)仍然均為負數(shù)，分別為-0.0106，-0.2488，-0.0296和-1.1831，表明控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新投入之間仍呈負相關關系。這在某種意義上避免了內(nèi)生性問題，與前文結(jié)論相同。如（2）、（3）為內(nèi)生性檢驗結(jié)果模型：

（2）

（3）

2．替換變量穩(wěn)健性檢驗

本文采取的其他穩(wěn)健性方法，是改變衡量企業(yè)創(chuàng)新投入強度的指標，參考學者劉坤（2019）的方法，將其替換成創(chuàng)新投入總額與總資產(chǎn)的比值，即以創(chuàng)新投入/總資產(chǎn)作為被解釋變量，替換后的變量用SR&D表示。表5中一、二兩列列示的是替換變量后的回歸結(jié)果。

表5第一列展示了股權(quán)質(zhì)押比例和創(chuàng)新投入強度的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果。由表可得，股權(quán)質(zhì)押比例的系數(shù)仍然為負數(shù)，于10%水平上顯著。由表5第二列得知，控股股東股權(quán)質(zhì)押期限的系數(shù)同樣仍為負數(shù)，于10%水平上顯著，表明股權(quán)質(zhì)押會抑制公司的創(chuàng)新投入，檢驗結(jié)果和前文一致，說明回歸結(jié)果可靠。

表5 股權(quán)質(zhì)押與創(chuàng)新投入的回歸結(jié)果（穩(wěn)健性檢驗）

注：***、**、*代表不同級別的顯著性相關，第一個為1%級別，第二個為5%級別，第三個為10%級別

四、研究結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

本文選用2013—2020年創(chuàng)業(yè)板上市公司的有關數(shù)據(jù)信息，探討控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新投入有何影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）股權(quán)質(zhì)押和公司創(chuàng)新研發(fā)投入間呈顯著負相關關系；（2）較高的股權(quán)質(zhì)押比例和較長的股權(quán)質(zhì)押期限對企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入的抑制作用更明顯。股權(quán)質(zhì)押表示公司可能面臨資金缺口，面臨比較嚴峻的融資困境，質(zhì)押股權(quán)雖然在某種程度能緩解企業(yè)的財務困境，但會加重企業(yè)控股股東和中小股東、管理者的代理沖突難題。為避免股價下跌至“警戒線”而帶來控制權(quán)喪失風險，控股股東會避免將資金投入到風險較大、收益不確定的創(chuàng)新研發(fā)活動上，從而忽略了公司的長遠發(fā)展。

（二）研究啟示

本文研究具有一定啟示意義：首先，企業(yè)在實施股權(quán)質(zhì)押時要注意將股權(quán)質(zhì)押比例和質(zhì)押期限控制在合理范圍內(nèi)，同時加強內(nèi)部監(jiān)管的力度，避免控股股東以及管理層非法侵占公司資源，保證股權(quán)質(zhì)押融得資金使用透明。其次，公司需主動開展創(chuàng)新活動，促使創(chuàng)新資金充分投入，不斷提升自身創(chuàng)新能力與形成獨特競爭力。最后，政府有關部門應加強股權(quán)質(zhì)押的監(jiān)管力度，繼續(xù)補充完善股權(quán)質(zhì)押的有關法律法規(guī)，警惕股權(quán)質(zhì)押比例過高企業(yè)，同時可開通多方融資通道，拓展企業(yè)融資路徑，引導金融機構(gòu)支持企業(yè)融資，金融管理部門可出臺增加再貸款再貼現(xiàn)額度、支持續(xù)貸、延期還本付息等相關政策，援助公司疏解融資難題，不斷激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新活力，推動國民經(jīng)濟持續(xù)、健康地運行。

[1]馮套柱，景路帆，李井泉.新能源企業(yè)大股東股權(quán)質(zhì)押對研發(fā)投入的影響研究——兼論董事會獨立性和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響[J].財會通訊，2020（13）：89-94.

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Impact of equity pledge of GEM listed companies on innovation investment

Xuan Feiyu, Tong Dengfeng

By analyzing the status quo of equity pledge and innovation investment of listed companies on the Growth Enterprise Market and using the research method combining theory and empirical research, this paper analyzes the impact mechanism of equity pledge on innovation investment. The results show that equity pledge can inhibit innovation investment. The equity pledge is analyzed from the perspective of pledge ratio and pledge period. Specifically, a higher pledge ratio and a longer pledge period will inhibit the innovation investment of enterprises. The research enriches the research on the impact of the economic consequences of equity pledge and provides targeted suggestions for enterprises to establish an effective equity governance mechanism and ensure the innovation level of enterprises.

Equity pledge; Innovation investment; GEM; Equity governance mechanism

2022-01-12

安徽省質(zhì)量工程項目（2020zyq43）；安徽省高校人文社會科學研究重點項目（SK2020A0831）

宣飛雨（1997－ ），女，安徽合肥人，上海工程技術大學管理學院碩士研究生；童登峰（1980－ ），男，安徽安慶人，安徽職業(yè)技術學院管理學院教授，碩士，主要從事經(jīng)濟管理研究。

10.13685/j.cnki.abc. 000615

F273.1；F832.51

A

1671-9255（2022）01-0033-05