劉慕涵 ,熊 熊,2,3 ,張永杰,2,3

(1.天津大學(xué) 管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部,天津 300072;2.天津市復(fù)雜系統(tǒng)管理重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室,天津 300072;3.天津大學(xué) 中國(guó)社會(huì)計(jì)算研究中心,天津 300072)

中國(guó)金融市場(chǎng)作為一個(gè)復(fù)雜系統(tǒng),具有“市場(chǎng)自我調(diào)整和監(jiān)管者政策調(diào)控相結(jié)合”的特點(diǎn),在金融監(jiān)管框架逐步完善的過程中所體現(xiàn)出的演化機(jī)理具有研究的必要性[1]。作為以股票市場(chǎng)指數(shù)為現(xiàn)貨標(biāo)的的期貨產(chǎn)品,股指期貨具有改善股票市場(chǎng)質(zhì)量的作用,例如,股指期貨交易可以提高股票市場(chǎng)的流動(dòng)性、增加現(xiàn)貨市場(chǎng)深度[2-3],長(zhǎng)期來看也具有穩(wěn)定市場(chǎng)波動(dòng)的作用[4-6]。本著穩(wěn)定股票市場(chǎng)大幅波動(dòng)的初衷,中國(guó)期貨市場(chǎng)于2010年4月16日推出了滬深300(反映中國(guó)主板市場(chǎng)環(huán)境的指數(shù))股指期貨,于2015年4月16日推出了上證50(反映中國(guó)超大盤股票的指數(shù))股指期貨和中證500(反映中國(guó)中小板市場(chǎng)環(huán)境的股票指數(shù))股指期貨。2015年“股災(zāi)”期間,中國(guó)股票市場(chǎng)經(jīng)歷了大幅度的異常波動(dòng)。為了抑制投資者的過度投機(jī)行為、穩(wěn)定股票市場(chǎng),中國(guó)金融期貨交易所(簡(jiǎn)稱中金所)于2015年9月7日開始高度限制股指期貨的交易。交易限制直接導(dǎo)致股指期貨成交量的斷崖式下跌,股指期貨市場(chǎng)流動(dòng)性和市場(chǎng)深度極度匱乏[7]。大量實(shí)證研究表明,一方面,交易限制導(dǎo)致股指期貨的功能嚴(yán)重受損,股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)無法及時(shí)有效地對(duì)沖與轉(zhuǎn)移,對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)質(zhì)量造成負(fù)面的影響[8-10];另一方面,股指期貨成交量的下降并不能減少“股災(zāi)”的發(fā)生[11],過度限制反而可能引發(fā)現(xiàn)貨市場(chǎng)極端下跌事件[12]。隨著股票市場(chǎng)逐漸穩(wěn)定,為了讓股指期貨重新發(fā)揮應(yīng)有的作用、提高金融產(chǎn)品的多樣性,從2017年2月16日起監(jiān)管者開始逐漸放松對(duì)股指期貨交易的限制(本文研究背景),具體的政策調(diào)整過程見表1。2019年4月19日后,股指期貨交易政策已基本放松至足夠滿足投資者正常交易需要的水平。

中國(guó)市場(chǎng)具有“特色”的股指期貨交易政策逐步演變過程,為更細(xì)致地刻畫股指期貨市場(chǎng)處于不同環(huán)境時(shí),其改善股票市場(chǎng)質(zhì)量的功能如何逐步發(fā)揮提供了條件?；谏鲜霰尘?本文首先根據(jù)股指期貨交易政策的變動(dòng)劃分研究窗口期,之后基于個(gè)股橫截面數(shù)據(jù)和事件研究方法,以滬深300 和中證500股指期貨及其對(duì)應(yīng)的股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象,實(shí)證研究了股指期貨市場(chǎng)交易政策的變化對(duì)股票市場(chǎng)質(zhì)量的影響,研究區(qū)間為2015年9月7日至2019年9月6日。

1 文獻(xiàn)綜述

本文意圖研究不同的股指期貨市場(chǎng)交易政策對(duì)股票市場(chǎng)質(zhì)量的影響。Glen[13]建立了一套完整的體系,通過研究波動(dòng)性、流動(dòng)性、有效性和交易成本4種市場(chǎng)的基本屬性來評(píng)價(jià)市場(chǎng)質(zhì)量的優(yōu)劣。具體而言,波動(dòng)性指價(jià)格變動(dòng)的頻率和幅度,流動(dòng)性指在不大幅度改變價(jià)格的前提下快速成交的能力,交易成本包括交易過程中的固有成本(手續(xù)費(fèi)、稅等)和市場(chǎng)暴露出的主要成本(買賣價(jià)差),有效性指市場(chǎng)快速而準(zhǔn)確地將信息反映在價(jià)格中的能力。4種屬性之間存在多種相互影響和關(guān)聯(lián),例如,流動(dòng)性強(qiáng)的市場(chǎng),成交成本(特別是買賣價(jià)差)更低,為了成交所需要做出的價(jià)格改變更少,因而波動(dòng)性更低;有效性強(qiáng)的市場(chǎng),信息快速反映至價(jià)格中,實(shí)際價(jià)格偏離均衡價(jià)格的幅度和時(shí)間更少,因而波動(dòng)性更低。此外,馮蕓等[14]通過計(jì)算金融的方法研究了操縱性投機(jī)行為對(duì)金融市場(chǎng)質(zhì)量的影響。武佳薇等[15]研究了境外上市的、現(xiàn)貨標(biāo)的為中國(guó)股票指數(shù)的股指期貨產(chǎn)品對(duì)境內(nèi)股票市場(chǎng)質(zhì)量的影響。考慮到數(shù)據(jù)可得性的問題,本文主要關(guān)注股票市場(chǎng)質(zhì)量的波動(dòng)性和流動(dòng)性方面。

在波動(dòng)性方面,由于研究樣本的來源國(guó)家或地區(qū)、時(shí)間區(qū)間、研究設(shè)計(jì)等方面存在不同,前人關(guān)于股指期貨對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性的影響得到的結(jié)果有所差異。一部分學(xué)者[16-18]認(rèn)為,由于股指期貨具有促進(jìn)信息傳遞、提高價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率、作為風(fēng)險(xiǎn)分散工具等功能,股指期貨交易可以降低現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)率。另一部分學(xué)者[19-20]研究發(fā)現(xiàn),股指期貨的高杠桿性、不知情交易者的盲目投機(jī)行為、由期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)引發(fā)的投資者快速進(jìn)出、“到期日效應(yīng)”以及期貨市場(chǎng)意外沖擊等因素均有可能造成現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)的加劇。與此同時(shí),眾多研究[4-5]均表明,即使在股指期貨推出初期股票價(jià)格的波動(dòng)性有所增加,長(zhǎng)期來看,股指期貨具有穩(wěn)定股票市場(chǎng)波動(dòng)的作用。

上述研究已充分分析了股指期貨從“無”到“有”對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性的影響。本文意圖借助中國(guó)股指期貨交易政策逐步演變所帶來的股指期貨從“喪失功能”到“正常交易”,檢驗(yàn)交易政策的變動(dòng)過程中,股指期貨可發(fā)揮功能的空間(程度)不同時(shí),其對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性的抑制作用是否有所變化。

在流動(dòng)性方面,已有研究關(guān)于股指期貨對(duì)股票市場(chǎng)流動(dòng)性的影響存在一定的爭(zhēng)論。一些研究者認(rèn)為股指期貨交易與股票市場(chǎng)流動(dòng)性之間存在“增量效應(yīng)”?！霸隽啃?yīng)”是指股指期貨會(huì)吸引大批套期保值者和套利者進(jìn)入市場(chǎng),場(chǎng)外資金的增量擴(kuò)大了市場(chǎng)規(guī)模,且股指期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)的交易量呈雙向推動(dòng)關(guān)系[21]。Grossman等[2]以及Froot等[3]的研究也表明,股指期貨交易可以使現(xiàn)貨市場(chǎng)的深度增加,股指期貨交易帶來的資金流入和資本流通增加了市場(chǎng)整體的流動(dòng)性。因此,股指期貨交易越活躍,現(xiàn)貨市場(chǎng)流動(dòng)性越好。同時(shí),另一方認(rèn)為股指期貨交易與股票市場(chǎng)流動(dòng)性之間存在“交易轉(zhuǎn)移效應(yīng)”?！敖灰邹D(zhuǎn)移效應(yīng)”認(rèn)為,由于股指期貨為投資者提供了交易成本更低且具有對(duì)沖功能的投資產(chǎn)品,投資者更愿意將其有限的資產(chǎn)和精力投入股指期貨市場(chǎng)[22]。因此,股指期貨交易越活躍,現(xiàn)貨市場(chǎng)流動(dòng)性越差(日本市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)了這一現(xiàn)象)。袁媛等[23]的研究表明,股指期貨對(duì)現(xiàn)貨流動(dòng)性的影響在不同的市場(chǎng)背景和交易競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下存在明顯差異。

根據(jù)上述研究,“增量效應(yīng)”從套期保值者和套利者行為的角度解釋股指期貨交易對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響,而“交易轉(zhuǎn)移效應(yīng)”從市場(chǎng)整體的角度進(jìn)行了解釋。本文意圖檢驗(yàn)中國(guó)股指期貨交易的逐漸活躍對(duì)股票市場(chǎng)流動(dòng)性存在何種影響效應(yīng)。

股指期貨不但可以看作以股票市場(chǎng)某一部分的整體行情(指數(shù))為標(biāo)的的期貨產(chǎn)品,亦可以進(jìn)一步看作是指數(shù)成分股所對(duì)應(yīng)的期貨。已有文獻(xiàn)從個(gè)股橫截面和事件研究的視角,通過對(duì)比股指期貨推出前后股票市場(chǎng)的情形,分析了股指期貨對(duì)股票市場(chǎng)質(zhì)量的影響。Harris[19]實(shí)證檢驗(yàn)美國(guó)市場(chǎng)推出S&P 500股指期貨和股指期權(quán)交易是否增大了現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)率時(shí),利用橫截面分析和事件研究的方法比較了標(biāo)的資產(chǎn)和不進(jìn)行衍生品交易的相似資產(chǎn)的波動(dòng)率,發(fā)現(xiàn)日度收益率的波動(dòng)出現(xiàn)了相對(duì)增長(zhǎng)。其研究方法行之有效并得到了后人的廣泛借鑒。這一研究流程基于個(gè)股在事件(例如,推出股指期貨或股指期權(quán)產(chǎn)品)發(fā)生前后的橫截面數(shù)據(jù),首先對(duì)指數(shù)成分股(樣本組)和非成分股的樣本進(jìn)行匹配,得到一組與成分股盡可能相似的非成分股數(shù)據(jù)作為研究對(duì)照組(樣本組與對(duì)照組的最大區(qū)別僅在于是否有對(duì)應(yīng)的衍生品),之后從多個(gè)角度進(jìn)行差異性檢驗(yàn)和包含虛擬變量回歸檢驗(yàn)。后來的學(xué)者以文獻(xiàn)[19]中的研究思路作為框架,根據(jù)本國(guó)的實(shí)際情形對(duì)模型進(jìn)行調(diào)整,以研究與衍生品相關(guān)的事件對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)帶來的影響。Bae等[24]使用這一方法研究了韓國(guó)市場(chǎng)推出KOSPI200 股指期貨交易對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)率的影響。不同于文獻(xiàn)[19]中的研究,Bae等以與股指期貨和期權(quán)相關(guān)的事件(包括推出前的公告、正式推出等)作為時(shí)間節(jié)點(diǎn),將研究區(qū)間劃分為4個(gè)窗口期,發(fā)現(xiàn)韓國(guó)市場(chǎng)上的期貨交易增加了現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)率和市場(chǎng)有效性。Xie等[25]在使用這一方法的同時(shí)增加了雙重差分模型,對(duì)中國(guó)市場(chǎng)推出滬深300股指期貨前后市場(chǎng)波動(dòng)率的變化進(jìn)行了研究,發(fā)現(xiàn)股指期貨開始交易后的幾個(gè)月內(nèi)波動(dòng)率有所增加,但是持續(xù)時(shí)間有限。

上述文獻(xiàn)為從個(gè)股橫截面的角度研究與股指期貨相關(guān)的具體事件對(duì)股票市場(chǎng)某一方面的質(zhì)量的影響提供了良好的研究范式和研究流程。本文將沿用這一研究思路,基于股票市場(chǎng)個(gè)股橫截面數(shù)據(jù),首先對(duì)成分股-非成分股樣本進(jìn)行匹配以盡可能地控制個(gè)股基本面因素之間的差異,之后分別從多角度研究股指期貨交易政策的演變對(duì)股票市場(chǎng)質(zhì)量的影響。

中國(guó)衍生品市場(chǎng)從2010年推出股指期貨至今,經(jīng)歷了2015年“股災(zāi)”對(duì)股指期貨交易的大幅度限制、2017年開始的逐步解禁,直到2019年基本放松交易限制,股指期貨對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)是利大于弊還是弊大于利依然沒有得到確切的答案。王爽等[26]從期現(xiàn)貨市場(chǎng)信息傳導(dǎo)機(jī)制的角度論證了2015年股票市場(chǎng)現(xiàn)貨價(jià)格的劇烈波動(dòng)不應(yīng)該歸咎于股指期貨。近年來,也有部分學(xué)者研究了交易限制對(duì)股指期貨不同功能的影響。劉成立等[27]以及Ahn等[28]發(fā)現(xiàn),股指期貨交易限制后,中國(guó)股指期貨在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中仍然占主導(dǎo)地位。熊熊等[7]發(fā)現(xiàn),交易限制規(guī)則實(shí)施后投資者情緒對(duì)股指期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力的負(fù)面影響有所加劇。Han等[8]發(fā)現(xiàn),股指期貨嚴(yán)格限倉的實(shí)施導(dǎo)致了現(xiàn)貨市場(chǎng)質(zhì)量的惡化。丁逸俊等[9]以及付志能等[29]發(fā)現(xiàn),嚴(yán)格監(jiān)管措施導(dǎo)致股指期貨風(fēng)險(xiǎn)管理功能受損嚴(yán)重,在逐步放松監(jiān)管措施后這一現(xiàn)象得以稍微緩解但沒有根本改變。秦學(xué)志等[10]認(rèn)為交易限制不利于股指期貨發(fā)揮其作為風(fēng)險(xiǎn)緩沖器的作用,股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)無法及時(shí)有效地對(duì)沖與轉(zhuǎn)移。

前人研究中存在的空白和本文的主要貢獻(xiàn)在于:

(1)大多數(shù)市場(chǎng)在推出股指期貨產(chǎn)品后,通過投資者自身的交易行為進(jìn)行金融系統(tǒng)(股票市場(chǎng)和股指期貨市場(chǎng))的自我調(diào)整和完善,很少從監(jiān)管者的層面,主動(dòng)調(diào)整市場(chǎng)政策以達(dá)到更充分地發(fā)揮股指期貨的功能這一目的。已有研究大多描述了股指期貨從“無”到“有”這一事件使市場(chǎng)質(zhì)量得到的提升[19,25],而無法更加細(xì)致地描述這一變化發(fā)生的動(dòng)態(tài)過程。本文基于中國(guó)監(jiān)管者逐漸放松股指期貨交易政策這一獨(dú)特背景,不同于已有研究簡(jiǎn)單地從“無”到“有”,研究了股指期貨逐步從“喪失功能”到“正常交易”的過程中如何對(duì)股票市場(chǎng)和投資者行為產(chǎn)生影響。

(2)發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)推出股指期貨交易至今大多已有二三十年的歷史(如美國(guó)市場(chǎng)于1982年開始股指期貨交易),在此期間股票市場(chǎng)環(huán)境和投資者行為特點(diǎn)已發(fā)生巨大的變化,股指期貨交易規(guī)則也已高度完善。對(duì)于近年來的股票市場(chǎng)和投資者而言,股指期貨在金融系統(tǒng)中所扮演的角色是否有所改變,依然有待于研究。中國(guó)金融市場(chǎng)作為最重要的新興市場(chǎng)之一,依然處于結(jié)構(gòu)不斷完善、產(chǎn)品逐漸豐富的過程之中。因此,本文基于中國(guó)市場(chǎng)數(shù)據(jù)所進(jìn)行的研究在已有學(xué)術(shù)成果的基礎(chǔ)上,為股指期貨交易與市場(chǎng)質(zhì)量之間的相互關(guān)聯(lián)提供了新的發(fā)現(xiàn)和證據(jù)。

(3)沿用Harris[19]的方法所進(jìn)行的橫截面研究大多關(guān)注股指期貨交易對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性的影響。本文參考前人關(guān)于流動(dòng)性的研究[30-31]中控制變量的選擇,在沿用這一方法的基本流程的同時(shí)調(diào)整研究模型,將其應(yīng)用于股指期貨對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性影響的研究。

(4)因2015年交易限制的實(shí)施,如今的中國(guó)股指期貨市場(chǎng)相當(dāng)于重新起步,數(shù)年前的研究成果在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下的有效性值得商榷。已有研究從尾部風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)格發(fā)現(xiàn)、極端事件等角度論證了單純地限倉并非長(zhǎng)久之計(jì)[7-12,26-29],本文從市場(chǎng)質(zhì)量的角度對(duì)已有研究進(jìn)行了補(bǔ)充證明,對(duì)股指期貨產(chǎn)品在中國(guó)金融體系下所扮演的角色重新進(jìn)行了刻畫,為監(jiān)管者進(jìn)一步支持和發(fā)展指數(shù)衍生品提供了更豐富的實(shí)證證據(jù)。

2 研究設(shè)計(jì)

參考文獻(xiàn)[19,24-25]中的研究,基于個(gè)股橫截面數(shù)據(jù)從波動(dòng)性和流動(dòng)性的角度研究隨著股指期貨市場(chǎng)交易政策的演變,股票市場(chǎng)質(zhì)量的變動(dòng)特點(diǎn)。根據(jù)股指期貨市場(chǎng)的交易政策變化情況劃分不同的時(shí)間窗口期,依據(jù)如下幾個(gè)步驟從橫截面角度進(jìn)行研究:①基于個(gè)股日度行情數(shù)據(jù),將每一家上市公司在每個(gè)研究窗口期內(nèi)的數(shù)據(jù)計(jì)算匯總為一條樣本數(shù)據(jù),并定義相應(yīng)的虛擬變量;②在每一個(gè)時(shí)間窗內(nèi)為每一只指數(shù)成分股匹配一只非成分股作為對(duì)照組,兩者最大的區(qū)別僅在于個(gè)股是否有相應(yīng)的衍生品進(jìn)行交易;③通過計(jì)量方法和回歸模型分別從橫向、縱向和整體的角度進(jìn)行實(shí)證研究。具體而言,橫向是指同一個(gè)時(shí)間窗內(nèi),是否是股指期貨對(duì)應(yīng)的現(xiàn)貨指數(shù)的成分股和非成分股對(duì)個(gè)股波動(dòng)性和流動(dòng)性的影響是否存在差異;縱向是指同一類個(gè)股(成分股或非成分股),因處于不同的時(shí)間窗,其波動(dòng)性和流動(dòng)性所受到的影響是否存在差異。已有研究大多使用上述步驟檢驗(yàn)特定事件對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性的影響,本文根據(jù)其中的思想和方法同時(shí)研究了股票市場(chǎng)流動(dòng)性所受的影響。本節(jié)主要對(duì)第1步和第2步進(jìn)行說明,第3步中的回歸模型將在實(shí)證研究部分分別給出。

中國(guó)股指期貨市場(chǎng)共有3種產(chǎn)品,分別為2010年4月16 日推出的滬深300 股指期貨、2015 年4月16日推出的上證50股指期貨和中證500股指期貨。本文分別將滬深300股指期貨和中證500股指期貨作為研究對(duì)象,出于如下兩點(diǎn)考慮:①由于以市場(chǎng)指數(shù)為現(xiàn)貨標(biāo)的,不同股指期貨產(chǎn)品的交易分別對(duì)應(yīng)了股票市場(chǎng)不同的部分。滬深300 指數(shù)(CSI300)以在中國(guó)上交所和深交所上市的300 只市值大、流動(dòng)性好的A 股作為成分股編制而成,具有良好的市場(chǎng)代表性,代表了中國(guó)股票市場(chǎng)的主板部分。中證500 指數(shù)(CSI500)的成分股包括中國(guó)上交所和深交所除了滬深300指數(shù)成分股外的500只具有代表性的中小市值公司組成,綜合反映中小板市場(chǎng)的整體狀況。滬深300指數(shù)和中證500指數(shù)共同反映了股票市場(chǎng)大部分的情形。②上證50指數(shù)由上交所上市的50只市值大、流動(dòng)性強(qiáng)的龍頭企業(yè)作為成分股,并未包含深交所的部分;且實(shí)際研究中發(fā)現(xiàn),經(jīng)過數(shù)據(jù)清洗和橫截面處理后,樣本數(shù)不足,因此不作為本文的研究對(duì)象。

2.1 時(shí)間窗劃分

因2015年“股災(zāi)”,中金所于2015年9月7日開始限制股指期貨的交易,股指期貨市場(chǎng)的功能大受限制。之后隨著股票市場(chǎng)逐漸穩(wěn)定,從2017年2月16日開始監(jiān)管者從降低過度交易標(biāo)準(zhǔn)、降低平倉交易手續(xù)費(fèi)和降低交易保證金3個(gè)方面逐漸放松對(duì)股指期貨交易的限制(研究背景)。表1給出了近年來具體的政策調(diào)整過程,這一過程為研究股指期貨在不同的政策環(huán)境下對(duì)市場(chǎng)或投資者的影響提供了條件。

表1 股指期貨交易政策演變

參考Bae等[24]的研究,根據(jù)表1所示的政策演變過程中幾個(gè)重要的時(shí)間節(jié)點(diǎn),將研究區(qū)間劃分為如表2所示的5個(gè)研究窗口期。2019年4月19日后,股指期貨過度交易標(biāo)準(zhǔn)為500手,與交易高度限制時(shí)的標(biāo)準(zhǔn)(10手)相比有了巨大的提高;滬深300股指期貨的保證金為10%、中證500股指期貨的保證金為12%,與“股災(zāi)”前的保證金標(biāo)準(zhǔn)相同;平倉手續(xù)費(fèi)率為0.034 5%,與“股災(zāi)”前的0.002 3%相比尚有放松的空間。2019年4月19 日后,中國(guó)股指期貨市場(chǎng)的交易政策已經(jīng)可以滿足投資者基本的交易需求,足夠股指期貨產(chǎn)品正常發(fā)揮其功能。

表2 研究窗口期劃分及說明

2.2 數(shù)據(jù)處理和指標(biāo)計(jì)算

本文使用的原始數(shù)據(jù)包括2015-09-07～2019-09-06所有在中國(guó)上海證券交易所和深圳證券交易所上市的A 股的基本信息和日度行情數(shù)據(jù)、滬深300指數(shù)和中證500指數(shù)成分股列表的日數(shù)據(jù)以及中證800指數(shù)日度行情數(shù)據(jù)。研究區(qū)間包含4年共978 個(gè)交易日,所有數(shù)據(jù)來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)。依據(jù)表2 中劃分的窗口期,首先對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行清洗,之后將每一家上市公司在每個(gè)窗口期內(nèi)的日度交易數(shù)據(jù)計(jì)算整理為一條樣本數(shù)據(jù),并構(gòu)建相應(yīng)的時(shí)間窗虛擬變量和成分股虛擬變量。

在每一個(gè)時(shí)間窗t(t=0,1,…,4)內(nèi),進(jìn)行如下數(shù)據(jù)處理和計(jì)算過程:

(1)刪除在當(dāng)前時(shí)間窗內(nèi)存在數(shù)據(jù)缺失的個(gè)股數(shù)據(jù),并根據(jù)《中國(guó)證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)(2012版)》對(duì)每一只個(gè)股所屬行業(yè)進(jìn)行匹配和處理?！吨袊?guó)證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)(2012版)》將所有的個(gè)股按照13種一級(jí)行業(yè)進(jìn)行分類。計(jì)算發(fā)現(xiàn),在每一個(gè)時(shí)間窗內(nèi)滬深300指數(shù)的成分股中金融行業(yè)個(gè)股(代碼為J)的數(shù)量均大于非成分股中金融行業(yè)個(gè)股的數(shù)量,由于之后要進(jìn)行成分股和非成分股的匹配,參考Xie等[25]對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的研究,在研究樣本中剔除所有金融行業(yè)的個(gè)股。同時(shí),《中國(guó)證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)(2012版)》中分類為綜合類(代碼為S)的個(gè)股數(shù)量少(在所有有效數(shù)據(jù)中共包括21只個(gè)股)且分類不明確,參考新浪財(cái)經(jīng)(https://finance.sina.com.cn/)中的同行業(yè)排名信息,將綜合類股票分別歸入新浪財(cái)經(jīng)給出的同行業(yè)前十的股票所屬的行業(yè)。最后,參考新浪財(cái)經(jīng)中的個(gè)股信息,為數(shù)據(jù)缺失的個(gè)股補(bǔ)上行業(yè)分類信息,具體包括:股票代碼“601360”為批發(fā)和零售業(yè)(代碼為F)、股票代碼“603699”為制造業(yè)(代碼為C)。

(2)計(jì)算每一只個(gè)股i在當(dāng)前時(shí)間窗的波動(dòng)率,即該個(gè)股在時(shí)間窗內(nèi)所有收益率的日數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)差(記為STDt,i),作為個(gè)股波動(dòng)性的度量。參考Bae等[24]的研究,收益率(記為Rtd,i)使用對(duì)數(shù)收益率,計(jì)算方法為

式中,Pricetd,i表示個(gè)股i在交易日td的收盤價(jià)。

(3)計(jì)算個(gè)股i在時(shí)間窗t內(nèi)每一個(gè)交易日的換手率的均值(記為Turn Overt,i),作為個(gè)股流動(dòng)性的度量。Turn Overt,i在反映市場(chǎng)流動(dòng)性的同時(shí),也在一定程度上反映了市場(chǎng)交易的活躍程度。

(4)參考前人[19,24-27]的研究,計(jì)算個(gè)股i在時(shí)間窗t內(nèi)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)水平(SysRiskt,i)、流通市值的對(duì)數(shù)(ln Mkt Valuet,i)和價(jià)格水平(InvPricet,i)作為回歸研究中的控制變量。具體而言:

SysRiskt,i表示個(gè)股i在時(shí)間窗t內(nèi)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)水平,計(jì)算方法為:個(gè)股i在當(dāng)前窗口期內(nèi)的Beta的絕對(duì)值乘以市場(chǎng)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差。本文的市場(chǎng)收益率使用中證800指數(shù)的收益率來度量。中證800指數(shù)由中證指數(shù)有限公司進(jìn)行編制,成分股由滬深300指數(shù)和中證500指數(shù)的所有成分股共同構(gòu)成,反映了在中國(guó)上交所和深交所上市的大中小市值公司的整體情況。Mkt Valuet,i是個(gè)股i在時(shí)間窗t內(nèi)的流通市值,反映了上市公司的規(guī)模。Mkt Valuet,i等于個(gè)股i在當(dāng)前窗口期內(nèi)每一個(gè)交易日的流通市值的均值。Inv Pricet,i表示個(gè)股i在時(shí)間窗t內(nèi)的價(jià)格水平,用來描述可能與買賣價(jià)差相關(guān)的價(jià)格波動(dòng)[24]或流動(dòng)性變化。InvPricet,i的計(jì)算方法為每日收盤價(jià)倒數(shù)的平方和開平方根,即

式中,Pricetd,i表示個(gè)股i在交易日td的收盤價(jià)。

(5)構(gòu)建成分股虛擬變量(DCont,i)和時(shí)間窗虛擬變量(DPt,i)。若個(gè)股i在時(shí)間窗t內(nèi)始終是指數(shù)成分股,則定義虛擬變量DCont,i為1,否則為0。若個(gè)股i的橫截面樣本是由時(shí)間窗t中的日度數(shù)據(jù)計(jì)算所得,則定義虛擬變量DPt,i(t=0,1,2,3,4)為1,否則為0。

橫截面研究部分使用的變量和指標(biāo)及其說明匯總于表3。

表3 變量說明

2.3 成分股樣本匹配

為了控制影響波動(dòng)性和流動(dòng)性的公司和市場(chǎng)層面的橫截面差異、檢驗(yàn)是否是指數(shù)成分股對(duì)股指期貨市場(chǎng)交易政策演變所造成的影響是否存在差異,參考文獻(xiàn)[19,24-25],在每一個(gè)時(shí)間窗內(nèi)為每一只成分股匹配一只非成分股作為對(duì)照,將所有成分股作為研究的樣本組,將匹配到的數(shù)目相同的非成分股作為對(duì)照組,將所有成分股和經(jīng)過匹配對(duì)應(yīng)的非成分股作為全體樣本股。在每一個(gè)時(shí)間窗t(t=0,1,…,4)內(nèi),具體的匹配步驟如下:

(1)將所有股票分為指數(shù)成分股和非成分股兩組,并在每組內(nèi)按行業(yè)分類,并計(jì)算每個(gè)行業(yè)中成分股和非成分股的數(shù)量(此處已刪除金融行業(yè)個(gè)股,并將綜合類個(gè)股歸入其他行業(yè))。

(2)分別根據(jù)如下回歸模型,使用成分股數(shù)據(jù)估計(jì)回歸系數(shù):

以個(gè)股i在時(shí)間窗t內(nèi)的波動(dòng)率STDt,i為被解釋變量的方程中,解釋變量的選擇參考文獻(xiàn)[19,24-25],SysRiskt,i表示個(gè)股i在時(shí)間窗t的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)水平;Mkt Valuet,i是個(gè)股i在時(shí)間窗t的流通市值,反映了成分股公司的規(guī)模;InvPricet,i表示個(gè)股i在時(shí)間窗t的價(jià)格水平,用來描述可能與買賣價(jià)差相關(guān)的價(jià)格波動(dòng)。

以個(gè)股i在時(shí)間窗t內(nèi)的換手率Turn Overt,i為被解釋變量的方程中,參考文獻(xiàn)[30-31],使用波動(dòng)率STDt,i、流通市值的對(duì)數(shù)ln Mkt Valuet,i和價(jià)格水平InvPricet,i作為解釋變量。α1、α2為常數(shù)項(xiàng),ε1、ε2為殘差。兩組回歸分別進(jìn)行,結(jié)果相互獨(dú)立。

(3)對(duì)于每一個(gè)成分股公司i,分別計(jì)算它與同行業(yè)的每一個(gè)其他非成分股公司之間在向量空間上的距離。成分股公司i和非成分股公司j之間的距離計(jì)算方法為:

式中,βpq(p=1,2,q=1,2,3)為步驟(2)中得到的回歸系數(shù)。

與式(3)、(4)相同,SysRiskt,i、Mkt Valuet,i、InvPricet,i和STDt,i分別表示個(gè)股i在時(shí)間窗t的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)水平、流通市值、價(jià)格水平和波動(dòng)率。式(5)、(6)表示在計(jì)算成分股公司i和非成分股公司j之間的距離時(shí),首先分別計(jì)算兩只個(gè)股在3個(gè)維度下的距離,之后以βpq(p=1,2,q=1,2,3)為權(quán)重對(duì)3種維度下的距離加權(quán)求和,作為個(gè)股i和j在向量空間中的距離。進(jìn)行波動(dòng)性研究(對(duì)應(yīng)式(5))時(shí)使用的3個(gè)維度是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)水平、流通市值和價(jià)格水平,進(jìn)行流動(dòng)性研究(對(duì)應(yīng)式(6))時(shí)使用的3個(gè)維度是波動(dòng)率、流通市值和價(jià)格水平[19,24-27]。兩組距離的計(jì)算分別進(jìn)行,相互無關(guān)。

(4)將與成分股公司i距離最短的非成分股公司作為配對(duì),并從候選的非成分股公司中將其刪除。

(5)重復(fù)步驟(3)和(4),直到當(dāng)前窗口期內(nèi)所有的成分股公司均完成與非成分股公司的匹配。

通過上述步驟共得到兩組匹配結(jié)果,分別用于波動(dòng)性指標(biāo)(STDt,i)和流動(dòng)性指標(biāo)(Turn Overt,i)的研究。

3 實(shí)證研究及分析

在完成了對(duì)每一個(gè)時(shí)間窗內(nèi)每一只個(gè)股樣本的變量計(jì)算、指標(biāo)構(gòu)建和成分股-非成分股匹配后,本文基于個(gè)股橫截面數(shù)據(jù),通過差異性檢驗(yàn)和回歸分析,從波動(dòng)性和流動(dòng)性的角度研究股指期貨市場(chǎng)交易政策的演變對(duì)股票市場(chǎng)質(zhì)量的影響。

3.1 交易政策與股票市場(chǎng)波動(dòng)性

大量研究[4-6]表明,股指期貨長(zhǎng)期來看具有抑制股票市場(chǎng)波動(dòng)性的作用,中國(guó)市場(chǎng)推出股指期貨的初衷也在于抑制股市異常波動(dòng);同時(shí),期貨市場(chǎng)的投機(jī)交易會(huì)加劇現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)應(yīng)部分的波動(dòng)。本節(jié)主要檢驗(yàn)股指期貨交易政策的演變對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性是否存在顯著的抑制,以及這一作用有何變化特點(diǎn)。

首先對(duì)樣本進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)和差異性檢驗(yàn),結(jié)果如表4所示。表4中包含了兩種股指期貨產(chǎn)品的檢驗(yàn)結(jié)果,現(xiàn)貨標(biāo)的指數(shù)分別反映股票市場(chǎng)主板部分的滬深300 指數(shù)(CSI300)和中小板部分的中證500指數(shù)(CSI500)。

表4 描述性統(tǒng)計(jì)和成分股-非成分股樣本的差異性檢驗(yàn)

描述性統(tǒng)計(jì)部分給出了全體研究區(qū)間和各個(gè)窗口期內(nèi),全體樣本股、成分股和非成分股的波動(dòng)率的均值和中位數(shù),結(jié)果見表4 第3～5 和7～9 列。Con表示成分股組,NCon表示非成分股組,All表示全體樣本股組。由表4可以看出,與高度限制交易時(shí)期(P0)相比,滬深300指數(shù)和中證500指數(shù)成分股以及非成分股、全體樣本股的波動(dòng)率的均值和中位數(shù)均有所下降;每一個(gè)窗口期內(nèi),兩個(gè)指數(shù)的成分股波動(dòng)率的均值和中位數(shù)均小于非成分股;每一個(gè)窗口期內(nèi),滬深300指數(shù)的成分股的波動(dòng)率小于中證500指數(shù)成分股的波動(dòng)率。

參考文獻(xiàn)[24-25],對(duì)每一個(gè)窗口期內(nèi)的成分股和非成分股樣本的波動(dòng)率進(jìn)行差異性檢驗(yàn),同時(shí)檢驗(yàn)了全體研究區(qū)間的情形(見表4)。差異性檢驗(yàn)分別使用兩組樣本的均值標(biāo)準(zhǔn)差的t檢驗(yàn)和兩組樣本中位數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差的Mann-WhitneyU檢驗(yàn)。

表4中第6和第10列給出了差異性檢驗(yàn)的結(jié)果。從中可以看出:①在全體研究區(qū)間和各個(gè)時(shí)間窗內(nèi),兩種差異性檢驗(yàn)方法下,滬深300指數(shù)的成分股和非成分股的波動(dòng)率均存在顯著的差異。②除高度限制交易時(shí)期(P0)外,在全體研究區(qū)間和其他時(shí)間窗內(nèi),兩種差異性檢驗(yàn)方法下中證500指數(shù)的成分股和非成分股的波動(dòng)率均存在顯著的差異。結(jié)合描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果,滬深300股指期貨交易使滬深300指數(shù)的樣本股波動(dòng)率顯著低于非樣本股的波動(dòng)率,初步說明股指期貨交易具有穩(wěn)定主板市場(chǎng)波動(dòng)率的作用;交易限制開始放松后,中證500股指期貨的樣本股的波動(dòng)率開始顯著低于非樣本股的波動(dòng)率,初步說明股指期貨對(duì)股票市場(chǎng)中小板部分波動(dòng)率的抑制作用在高度的交易限制開始放寬后才得以正常發(fā)揮。

描述性統(tǒng)計(jì)和差異性檢驗(yàn)后,通過回歸分析進(jìn)一步研究股指期貨市場(chǎng)交易政策對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)率的影響。參考文獻(xiàn)[24-25],通過如下回歸模型從橫向角度檢驗(yàn)是否是股指期貨現(xiàn)貨標(biāo)的指數(shù)的成分股對(duì)波動(dòng)率的影響:

式中,被解釋變量STDi為個(gè)股i在當(dāng)前時(shí)間窗內(nèi)的波動(dòng)率。解釋變量為成分股虛擬變量,若個(gè)股i在當(dāng)前時(shí)間窗內(nèi)為成分股,則DConi=1;否則,DConi=0?？刂谱兞繛閭€(gè)股i的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)水平(SysRiski)、流通市值的對(duì)數(shù)(ln Mkt Valuei)和價(jià)格水平(InvPricei)。μ為殘差項(xiàng)。

為了比較股指期貨市場(chǎng)交易政策不同時(shí)是否是成分股對(duì)波動(dòng)率的影響特點(diǎn),分別在總體研究區(qū)間和每一個(gè)時(shí)間窗內(nèi)對(duì)方程進(jìn)行回歸,滬深300指數(shù)和中證500指數(shù)對(duì)應(yīng)的結(jié)果分別在表5、6中給出。

由表5可見:①總體研究區(qū)間內(nèi)的DCon的回歸系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù),由此說明,總體上滬深300指數(shù)成分股的波動(dòng)率因股指期貨交易而顯著減小;②在窗口期P0和P1內(nèi)DCon的回歸系數(shù)不顯著,在窗口期P2、P3和P4內(nèi)DCon的回歸系數(shù)顯著為負(fù),且5個(gè)窗口期內(nèi)系數(shù)的絕對(duì)值逐漸增大。該結(jié)果說明,隨著股指期貨市場(chǎng)上交易限制的逐漸放松,滬深300股指期貨交易對(duì)滬深300指數(shù)成分股波動(dòng)率的抑制作用逐漸顯著增強(qiáng)。

表5 是否成分股對(duì)波動(dòng)率的影響回歸結(jié)果(現(xiàn)貨指數(shù)為CSI300)

由表6 可見:①各個(gè)窗口期和總體研究區(qū)間內(nèi),DCon的回歸系數(shù)均顯著為負(fù),說明中證500股指期貨交易對(duì)中證500指數(shù)成分股的波動(dòng)率具有顯著的抑制作用;②窗口期P1內(nèi)DCon的回歸系數(shù)為-0.786 4,遠(yuǎn)小于P0內(nèi)DCon 的回歸系數(shù)-0.262 5,說明股指期貨交易高度限制解除后,股指期貨交易對(duì)成分股波動(dòng)的抑制作用大幅度增強(qiáng);③盡管窗口期P2和P3內(nèi)DCon的回歸系數(shù)大于P0內(nèi)DCon的系數(shù)(分別為-0.216 4 和-0.243 6),窗口期P4內(nèi)DCon的系數(shù)再次減小至-0.503 1。該結(jié)果說明,交易限制大范圍解禁后,股指期貨交易對(duì)中證500指數(shù)成分股波動(dòng)率的抑制作用與交易高度限制的情況相比更強(qiáng)。

表6 是否成分股對(duì)波動(dòng)率的影響回歸結(jié)果(現(xiàn)貨指數(shù)為CSI500)

為了縱向研究股指期貨市場(chǎng)交易政策的逐步演變對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)率的影響,構(gòu)建模型對(duì)相鄰窗口期的樣本進(jìn)行回歸。對(duì)于相鄰的窗口期Pt-1和Pt(t=0,1,…,4),構(gòu)建如下回歸方程:

式中,被解釋變量STDi為個(gè)股i在當(dāng)前時(shí)間窗內(nèi)的波動(dòng)率。若個(gè)股i的樣本屬于窗口期Pt,則虛擬變量DPt,i=1;若樣本屬于窗口期Pt-1,則DPt,i=0?？刂谱兞繛閭€(gè)股i的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)水平(SysRiski)、流通市值的對(duì)數(shù)(ln Mkt Valuei)和價(jià)格水平(InvPricei)。ε為殘差項(xiàng)。

在每一對(duì)相鄰的時(shí)間窗中分別對(duì)成分股、非成分股和全體樣本股進(jìn)行回歸,結(jié)果如表7、8 所示?？紤]到篇幅限制,展示結(jié)果中省略了控制變量的回歸結(jié)果。

根據(jù)表7、8的結(jié)果可以發(fā)現(xiàn):

(1)股指期貨交易高度限制解除前后(P0vsP1),現(xiàn)貨標(biāo)的為滬深300指數(shù)和中證500指數(shù)的回歸結(jié)果中,均有非成分股組和全體樣本組DP1的回歸系數(shù)顯著為正,且大于樣本股組DP1的系數(shù)(該系數(shù)不顯著)這一特點(diǎn)。這一結(jié)果進(jìn)一步證明了交易高度限制的初步放松造成的股票市場(chǎng)波動(dòng)率顯著增加主要是因?yàn)榉浅煞止刹▌?dòng)率的上漲,成分股的波動(dòng)率因股指期貨的存在得到了一定的抑制。

(2)保證金和平倉交易手續(xù)費(fèi)的下降前后(P1vsP2),6組回歸中DP2的系數(shù)均為負(fù),除了表7的Con組以外該系數(shù)均顯著;在系數(shù)大小方面,兩種現(xiàn)貨指數(shù)的回歸結(jié)果中均有NCon組＜All組＜Con組。上述結(jié)果說明,交易成本的下降使股指期貨平穩(wěn)股票市場(chǎng)波動(dòng)的作用得到發(fā)揮,且對(duì)成分股波動(dòng)的抑制作用弱于非成分股,這一現(xiàn)象可能是因?yàn)橘M(fèi)率下降增加了股指期貨交易的活躍程度,使價(jià)格調(diào)整加快、波動(dòng)增加。

表7 相鄰窗口期對(duì)波動(dòng)率的影響回歸結(jié)果(現(xiàn)貨指數(shù)為CSI300)

表8 相鄰窗口期對(duì)波動(dòng)率的影響回歸結(jié)果(現(xiàn)貨指數(shù)為CSI500)

(3)進(jìn)入大范圍解禁的過渡期前后(P2vsP3),過度交易的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步放寬、保證金和手續(xù)費(fèi)進(jìn)一步下降,這時(shí)現(xiàn)貨指數(shù)為滬深300的部分成分股組DP3的系數(shù)顯著為負(fù)、非成分股組DP3的系數(shù)顯著為正,現(xiàn)貨指數(shù)為中證500的部分DP3的系數(shù)均不顯著。該結(jié)果說明,股指期貨交易顯著抑制了滬深300成分股因股指期貨市場(chǎng)環(huán)境放寬造成的波動(dòng)率上升。

(4)交易限制基本解除前后(P3vsP4),兩部分回歸結(jié)果中非成分股組和全體樣本股組中DP4的回歸系數(shù)均顯著為正,而成分股組DP4的系數(shù)均不顯著,且遠(yuǎn)小于非成分股組的系數(shù)。該結(jié)果說明,盡管交易限制的大范圍解除造成了股票市場(chǎng)整體波動(dòng)的增大,指數(shù)成分股因股指期貨交易其波動(dòng)率并未顯著增加。

總之,交易高度限制解除前后和交易限制基本解除前后,主板和中小板市場(chǎng)整體波動(dòng)率顯著增大,而滬深300和中證500指數(shù)成分股的波動(dòng)率并未顯著增加;市場(chǎng)整體波動(dòng)率顯著減小時(shí),成分股的波動(dòng)率隨之減小。

綜合對(duì)表5～8中回歸結(jié)果的分析:隨著交易政策的放寬,盡管市場(chǎng)整體波動(dòng)性可能有所增加,股指期貨交易對(duì)指數(shù)成分股的波動(dòng)率具有顯著的抑制作用,且交易政策對(duì)股票市場(chǎng)主板部分和中小板部分波動(dòng)率的影響存在一定的差異。

3.2 交易政策與股票市場(chǎng)流動(dòng)性

本文對(duì)于流動(dòng)性的研究主要關(guān)注股指期貨與股市流動(dòng)性之間的“增量效應(yīng)”或“交易轉(zhuǎn)移效應(yīng)”?！霸隽啃?yīng)”認(rèn)為股指期貨會(huì)吸引大批套期保值者和套利者進(jìn)入市場(chǎng),擴(kuò)大了市場(chǎng)規(guī)模,股指期貨交易越活躍,現(xiàn)貨市場(chǎng)流動(dòng)性越好[21]?！敖灰邹D(zhuǎn)移效應(yīng)”認(rèn)為,由于股指期貨交易成本更低且能夠?qū)_風(fēng)險(xiǎn),投資者更愿意將其有限的資產(chǎn)和精力投入股指期貨市場(chǎng),導(dǎo)致現(xiàn)貨市場(chǎng)流動(dòng)性變差[22]。本節(jié)檢驗(yàn)股指期貨交易政策的演變對(duì)股票市場(chǎng)流動(dòng)性是否具有顯著的提高或降低作用。

使用換手率Turn Overt,i作為流動(dòng)性的度量,依照與波動(dòng)性研究相同的流程分別進(jìn)行檢驗(yàn)和分析。首先對(duì)樣本進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)和差異性檢驗(yàn),結(jié)果如表9所示。表9中包括了現(xiàn)貨標(biāo)的指數(shù)為滬深300(CSI300)和中證500(CSI500)兩種股指期貨產(chǎn)品的檢驗(yàn)結(jié)果。表中符號(hào)的含義與流動(dòng)性研究部分相同,即Con表示成分股,NCon表示非成分股,All表示全體樣本股。

表9 描述性統(tǒng)計(jì)和成分股-非成分股樣本的差異性檢驗(yàn)

描述性統(tǒng)計(jì)部分給出了全體研究區(qū)間和各個(gè)窗口期內(nèi),全體樣本股、成分股和非成分股的換手率的均值和中位數(shù),結(jié)果見表9第3～5 和7～9 列。由表9可以看出,滬深300指數(shù)和中證500指數(shù)的成分股、非成分股、全體樣本股的換手率的均值和中位數(shù)均呈現(xiàn)出“減少-增加-減少”的趨勢(shì),且交易限制基本解除后(P4)與高度限制交易時(shí)期(P0)相比均有所下降;每一個(gè)窗口期內(nèi),兩個(gè)指數(shù)的成分股換手率的均值和中位數(shù)均小于非成分股;每一個(gè)窗口期內(nèi),滬深300 指數(shù)的成分股的換手率小于中證500指數(shù)成分股的換手率。

與3.1中的流程相同,本節(jié)分別對(duì)每一個(gè)窗口期和全體研究區(qū)間內(nèi)成分股和非成分股樣本的流動(dòng)性進(jìn)行差異性檢驗(yàn),結(jié)果見表9 第6 和第10列。差異性檢驗(yàn)分別使用樣本均值的配對(duì)t檢驗(yàn)和樣本中位數(shù)的Mann-WhitneyU檢驗(yàn)。從中可以看出,在全體研究區(qū)間和各個(gè)時(shí)間窗內(nèi),兩種差異性檢驗(yàn)方法下,滬深300 指數(shù)和中證500 指數(shù)的成分股和非成分股的換手率均存在顯著的差異。結(jié)合描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果,股指期貨交易使指數(shù)的成分股換手率顯著低于非成分股的換手率,這一結(jié)果可能是由于股指期貨交易與現(xiàn)貨指數(shù)之間存在“交易轉(zhuǎn)移效應(yīng)”。

綜合描述性統(tǒng)計(jì)和差異性檢驗(yàn)的結(jié)果,隨著股指期貨交易政策的演變,無論是否成分股、抑或是整體層面,股票市場(chǎng)上主板部分和中小板部分的換手率水平幾乎都有所變化。然而,上述的變化可能是因?yàn)槭袌?chǎng)整體流動(dòng)性水平的改變,所以通過回歸分析進(jìn)一步檢驗(yàn)股指期貨市場(chǎng)交易政策對(duì)股票市場(chǎng)換手率的影響,以研究股指期貨不同時(shí)期的交易政策對(duì)股票市場(chǎng)流動(dòng)性的作用有何異同。

參考文獻(xiàn)[24-25]中的研究,通過如下回歸模型從橫向角度檢驗(yàn)是否是股指期貨現(xiàn)貨標(biāo)的指數(shù)的成分股對(duì)換手率的影響:

式中,被解釋變量TurnOveri為個(gè)股i在當(dāng)前時(shí)間窗內(nèi)的換手率。解釋變量為成分股虛擬變量,若個(gè)股i在當(dāng)前時(shí)間窗內(nèi)為成分股,則DConi=1;否則,DConi=0?？刂谱兞康倪x擇參考文獻(xiàn)[30-31],并根據(jù)本文實(shí)際情況進(jìn)行一定的調(diào)整,包括個(gè)股i的波動(dòng)率(STDi)、流通市值的對(duì)數(shù)(ln Mkt Valuei)和價(jià)格水平(InvPricei)。α為常數(shù)項(xiàng),μ為殘差項(xiàng)。

在總體研究區(qū)間和每一個(gè)時(shí)間窗內(nèi)對(duì)方程進(jìn)行回歸,滬深300指數(shù)和中證500指數(shù)對(duì)應(yīng)的結(jié)果分別在表10、11中給出。

表10 是否成分股對(duì)換手率的影響回歸結(jié)果(現(xiàn)貨指數(shù)為CSI300)

由表10 可以看出:①總體研究區(qū)間內(nèi)的DCon的回歸系數(shù)在10%的水平下顯著為正;②在窗口期P2內(nèi)DCon的回歸系數(shù)在1%的水平下顯著為正,其他時(shí)間窗內(nèi)DCon的回歸系數(shù)均不顯著。由表11可以看出,各個(gè)窗口期和總體研究區(qū)間內(nèi),DCon的回歸系數(shù)均不顯著。上述結(jié)果對(duì)于滬深300 股指期貨總體而言,對(duì)成分股的流動(dòng)性有顯著的提升,這一作用在時(shí)間窗P2最為顯著。而對(duì)于中證500 股指期貨,并未發(fā)現(xiàn)其對(duì)成分股換手率存在足夠顯著的提高或降低作用?？紤]到中國(guó)市場(chǎng)具有指數(shù)成分股換手率較低的特點(diǎn),上述結(jié)論有待于進(jìn)一步研究。

表11 是否成分股對(duì)換手率的影響回歸結(jié)果(現(xiàn)貨指數(shù)為CSI500)

之后,構(gòu)建模型對(duì)相鄰窗口期的樣本進(jìn)行回歸,從縱向角度檢驗(yàn)股指期貨市場(chǎng)交易政策的逐步演變對(duì)股票市場(chǎng)流動(dòng)性的影響。對(duì)于相鄰的窗口期Pt-1和Pt(t=0,1,…,4),構(gòu)建如下回歸方程:

式中,被解釋變量Turn Overi為個(gè)股i在當(dāng)前時(shí)間窗內(nèi)的換手率。若個(gè)股i的樣本屬于窗口期Pt,則虛擬變量DPt,i=1;若樣本屬于窗口期Pt-1,則DPt,i=0?？刂谱兞繛閭€(gè)股i的波動(dòng)率(STDi)、流通市值的對(duì)數(shù)(ln Mkt Valuei)和價(jià)格水平(InvPricei)。α為常數(shù)項(xiàng),ε為殘差項(xiàng)。

回歸結(jié)果如表12、13所示?？紤]到篇幅限制,展示結(jié)果中省略了控制變量的回歸結(jié)果。

表12 相鄰窗口期對(duì)換手率的影響回歸結(jié)果(現(xiàn)貨指數(shù)為CSI300)

表13 相鄰窗口期對(duì)換手率的影響回歸結(jié)果(現(xiàn)貨指數(shù)為CSI500)

由表12、13的結(jié)果可以發(fā)現(xiàn):

(1)股指期貨交易高度限制解除前后(P0vsP1),僅中證500指數(shù)的回歸結(jié)果中成分股組DP1的回歸系數(shù)在5%的水平下顯著為負(fù),其他分組中DP1的系數(shù)均不顯著。該結(jié)果說明,交易高度限制的初步放寬僅對(duì)中小板成分股的流動(dòng)性造成了一定的“交易轉(zhuǎn)移”,而股票市場(chǎng)的主板部分尚未受到顯著影響。

(2)保證金和平倉交易手續(xù)費(fèi)的下降前后(P1vsP2),6組回歸中DP2的系數(shù)均顯著為負(fù),兩種指數(shù)對(duì)應(yīng)的回歸結(jié)果中DP2系數(shù)的絕對(duì)值均有“Con組＜NCon組”這一特點(diǎn)。上述結(jié)果說明,交易相關(guān)費(fèi)率(交易成本)的下降吸引投資者進(jìn)入股指期貨市場(chǎng),股票市場(chǎng)的交易頻率顯著減少;成分股受到的影響小于非成分股,一方面可能是因?yàn)橹笖?shù)成分股質(zhì)量更高、長(zhǎng)期持有的投資者更多(結(jié)合表9中描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果),另一方面可能是因?yàn)楣芍钙谪浗灰渍叩姆艑捚鸬搅艘欢ǖ奶岣咧笖?shù)成分股流動(dòng)性的作用。

(3)進(jìn)入大范圍解禁的過渡期前后(P2vsP3),6組回歸中DP3的系數(shù)均顯著為正,且成分股的系數(shù)小于非成分股組。

(4)交易限制基本解除前后(P3vsP4),6組回歸結(jié)果中DP4的系數(shù)均顯著為負(fù),兩種指數(shù)對(duì)應(yīng)的回歸結(jié)果中DP4系數(shù)的絕對(duì)值同樣均有“Con組＜NCon組”這一特點(diǎn)。該結(jié)果說明,盡管交易限制的大范圍解除帶來了股票市場(chǎng)整體換手率的顯著下降,指數(shù)成分股的換手率下降幅度小于非成分股。

總之,交易限制基本解除前后,市場(chǎng)整體換手率顯著減小;市場(chǎng)整體換手率降低時(shí),成分股換手率的下降幅度更小;市場(chǎng)整體換手率提高時(shí),成分股的換手率隨之提高。

綜合表10～13中回歸結(jié)果的分析可以發(fā)現(xiàn),盡管隨著股指期貨交易限制程度的逐漸放松股票市場(chǎng)的整體流動(dòng)性可能會(huì)有所下降,與股票市場(chǎng)指數(shù)非成分股相比,成分股的流動(dòng)性所受到的影響更小。一方面,股指期貨交易與股票市場(chǎng)流動(dòng)性之間可能存在一定的“交易轉(zhuǎn)移效應(yīng)”;另一方面,股指期貨市場(chǎng)交易政策對(duì)投資者具有足夠的吸引力后,指數(shù)成分股的流動(dòng)性與非成分股相比得到了相對(duì)的提升。

4 結(jié)語

本文研究了在中國(guó)股指期貨市場(chǎng)交易政策逐漸放寬這一背景下,股票市場(chǎng)質(zhì)量所表現(xiàn)出的變化特點(diǎn)。參考Bae等[24]以及Xie等[25]的研究設(shè)計(jì),從個(gè)股橫截面角度,通過描述性統(tǒng)計(jì)、差異性檢驗(yàn)和回歸檢驗(yàn)等方法,研究了股指期貨交易對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性和流動(dòng)性的影響。研究發(fā)現(xiàn),隨著交易政策的逐步放寬:

(1)盡管市場(chǎng)整體波動(dòng)性可能有所增加,股指期貨交易對(duì)成分股的波動(dòng)率存在一定的抑制作用。

(2)股指期貨交易對(duì)市場(chǎng)整體流動(dòng)性存在一定的“交易轉(zhuǎn)移效應(yīng)”,指數(shù)成分股所受影響更小。

(3)股票市場(chǎng)主板部分和中小板部分所受影響的力度和對(duì)政策變動(dòng)的敏感程度有所不同。

總之,股指期貨交易政策的逐步放寬對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性具有一定的抑制作用、對(duì)流動(dòng)性具有一定的提高作用。交易政策對(duì)投資者越具有吸引力,股指期貨對(duì)股票市場(chǎng)質(zhì)量越有益、越易于發(fā)揮其應(yīng)有作用和基本功能。然而,股指期貨在中國(guó)整體的金融體系中所占的地位有限,股指期貨市場(chǎng)有待于進(jìn)一步發(fā)展。