張櫸成

2022年是新冠肺炎疫情暴發(fā)的第三個(gè)年頭，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有力，不斷刷新的通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)推升了美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐。為了避免資本流出，其他國(guó)家紛紛效仿，包括俄羅斯、巴西、韓國(guó)、英國(guó)在內(nèi)的多數(shù)國(guó)家相繼提升基準(zhǔn)利率。慶幸的是，中國(guó)受益于前期貿(mào)易雙順差帶來(lái)的人民幣匯率走強(qiáng)，“外緊內(nèi)松”的貨幣政策得以保持。如果說(shuō)2020年中國(guó)是全球唯一GDP正增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)體，那么2022年則有望成為全球唯一保持“寬信用”的經(jīng)濟(jì)體。

正是在這種環(huán)境下，作為“十四五”的開(kāi)局之年，“穩(wěn)增長(zhǎng)”不僅是任務(wù)訴求，更被賦予了現(xiàn)實(shí)條件。在“穩(wěn)增長(zhǎng)”問(wèn)題上，宏觀政策遵循一定的發(fā)力順序：伊始階段，由財(cái)政專(zhuān)項(xiàng)債帶動(dòng)基建投資，撬動(dòng)民間資本杠桿，帶動(dòng)基建中上游需求走高，這一時(shí)期的財(cái)政政策具有支配地位。由于需求是結(jié)構(gòu)性的，貨幣政策的“寬信用”更多集中在基建產(chǎn)業(yè)鏈。接下來(lái)，受益于2021年四季度房地產(chǎn)已經(jīng)迎來(lái)了“政策底”，料想“市場(chǎng)底”也不再遙遠(yuǎn)，前期的“寬信用”很有可能在2022年年中“普惠性”地從“地產(chǎn)后周期”延伸到國(guó)民經(jīng)濟(jì)的多數(shù)領(lǐng)域。屆時(shí)，不僅貨幣政策的效用增強(qiáng)，收入政策也將帶來(lái)居民可支配收入的增多，令消費(fèi)回暖。

需要說(shuō)明的是，以上種種其實(shí)只是理想狀態(tài)下的政策設(shè)想。隨著國(guó)際局勢(shì)的多變，2022年中國(guó)經(jīng)濟(jì)“獨(dú)善其身”的復(fù)雜程度也在增加，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

困難一：俄烏沖突大有長(zhǎng)期化、復(fù)雜化、外溢化的特征，短期油氣價(jià)格的上漲亦會(huì)為我國(guó)服務(wù)業(yè)和消費(fèi)帶來(lái)成本壓力

2月下旬開(kāi)始，俄烏沖突不斷升級(jí)。這場(chǎng)沖突本身不會(huì)很快結(jié)束，即使軍事沖突在短期內(nèi)結(jié)束，烏克蘭地區(qū)仍會(huì)處于長(zhǎng)期不穩(wěn)定狀態(tài)。危機(jī)爆發(fā)后，美國(guó)和歐盟方面都加大了對(duì)俄羅斯的經(jīng)濟(jì)、金融制裁，大有加劇“逆全球化”的態(tài)勢(shì)，油氣等資源品和農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格也隨之走高。

根據(jù)EIA的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，到2021年，俄羅斯已成為世界第二大石油和其他液體生產(chǎn)國(guó)，其液體燃料產(chǎn)量為1078萬(wàn)桶/天，僅次于美國(guó)的1886萬(wàn)桶/天。2021年，俄羅斯的天然氣干氣產(chǎn)量?jī)H次于美國(guó)，為25.2萬(wàn)億立方英尺。

2020年，俄羅斯每天出口近500萬(wàn)桶原油和凝析油;其中超過(guò)48%的原油和凝析油出口到歐洲國(guó)家，特別是德國(guó)、荷蘭和波蘭。亞洲和大洋洲占俄羅斯原油和凝析油出口的42%，中國(guó)是俄羅斯原油和凝析油的最大出口國(guó)，占31%。2020年，俄羅斯原油出口總量中約有1%流向美國(guó)。

受烏克蘭局勢(shì)緊張和歐美對(duì)俄羅斯展開(kāi)制裁的影響，國(guó)際市場(chǎng)原油價(jià)格大漲，WTI原油自2014年以來(lái)首次觸及110美元/桶，高盛等機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)近期該價(jià)格可能突破120美元/桶。國(guó)內(nèi)方面，自2022年年初以來(lái)，成品油價(jià)已連續(xù)上調(diào)四次，汽油累計(jì)上漲1005元/噸，柴油累計(jì)上漲965元/噸。汽油和柴油是多行業(yè)發(fā)展所需的基礎(chǔ)能源，油價(jià)上調(diào)將直接增加這些行業(yè)的消費(fèi)成本。例如，根據(jù)廣州市蔬菜批發(fā)市場(chǎng)調(diào)研，每次油價(jià)上調(diào)將給菜農(nóng)帶來(lái)每車(chē)約1.5元/公里的額外運(yùn)費(fèi)，均攤到每斤蔬菜將接近0.1元/斤;此前因油價(jià)連續(xù)上漲，國(guó)內(nèi)各航司也于2月5日起恢復(fù)了燃油附加費(fèi)的征收。除此以外，快遞成本、交通成本、化工制品等都有可能引發(fā)被動(dòng)漲價(jià)潮。

困難二：全球通脹上行，市場(chǎng)擔(dān)心中國(guó)貨幣政策“外緊內(nèi)松”的時(shí)間窗口期有限

除了原油和天然氣，俄烏也是全球部分糧食種類(lèi)的主要出口國(guó)。俄烏兩國(guó)的小麥和大麥出口量占據(jù)全球出口量的20%以上，而玉米出口的全球占比也接近15%，加上肥料出口超過(guò)20%，俄烏沖突對(duì)于糧食通脹會(huì)有較大的影響。另外，俄烏還是初級(jí)鐵礦石、鐵鋼材料、鎳、鉑金的主要出口國(guó)家，這也將進(jìn)一步推高制造業(yè)和建筑業(yè)的用料價(jià)格。

眾所周知，2022年1月美國(guó)CPI達(dá)到驚人的7.5%，一度引發(fā)了全球關(guān)于3月美聯(lián)儲(chǔ)加息50個(gè)基點(diǎn)的擔(dān)憂。多數(shù)西方國(guó)家傳遞出2022年貨幣收緊的態(tài)度，而我國(guó)如果想要保持年內(nèi)貨幣政策“寬信用”，中外利差的收窄有可能引發(fā)資金外流。因此，早在2022年1月，市場(chǎng)就有關(guān)于我國(guó)“寬信用窗口期縮窄”的說(shuō)法，核心觀點(diǎn)認(rèn)為一旦3月份美國(guó)帶動(dòng)多數(shù)西方國(guó)家收緊貨幣政策，我國(guó)的“寬信用”將受到很大沖擊，條件將被弱化。

困難三：短期來(lái)講，國(guó)內(nèi)“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)”的抓手，除基建以外，其他有效需求不足

社會(huì)“有效需求”可以通過(guò)新增人民幣信貸進(jìn)行衡量。需要指出的是，“寬信用”的落地不僅取決于央行貨幣信用供給意愿，同時(shí)還取決于企業(yè)基層的需求意愿。如果經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)回落，企業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)預(yù)期走低，除非是負(fù)利率，不然很少有企業(yè)在生產(chǎn)活動(dòng)預(yù)期不明朗的前提下“白白背負(fù)債務(wù)”。

數(shù)據(jù)顯示，盡管2022年1月當(dāng)月新增人民幣借貸超出市場(chǎng)一致預(yù)期（市場(chǎng)預(yù)期中位數(shù)為3.78萬(wàn)億元，實(shí)際公布的數(shù)額為3.98萬(wàn)億元），但信貸結(jié)構(gòu)存在問(wèn)題。居民短期新增貸款0.1萬(wàn)億元，弱于2021年同期的0.33萬(wàn)億元，表明消費(fèi)疲軟;居民中長(zhǎng)期當(dāng)月新增貸款0.74萬(wàn)億元，也弱于2021年同期的0.94萬(wàn)億元，意味著房屋和汽車(chē)的購(gòu)買(mǎi)總力度同樣弱于2021年。盡管1月企業(yè)中長(zhǎng)期貸款在2021年“天量”的基礎(chǔ)上再超600億元，但銀行信貸審批多以基建項(xiàng)目為主，房地產(chǎn)尚未看到融資環(huán)境的明顯改善。以上種種跡象表明，國(guó)民經(jīng)濟(jì)的整體有效需求尚未回暖。

困難四：房地產(chǎn)市場(chǎng)“慣性向下”，信托業(yè)的“接盤(pán)”更是增加了系統(tǒng)復(fù)雜性

2021年四季度，恒大等房企債務(wù)壓力接連爆雷。盡管2022年年初有所緩和，房地產(chǎn)政策上也有所調(diào)整，但房地產(chǎn)市場(chǎng)趨勢(shì)的“慣性”仍然帶動(dòng)市場(chǎng)向下。1月房地產(chǎn)市場(chǎng)銷(xiāo)售情況和土地購(gòu)置情況都大幅度萎縮，意味著房地產(chǎn)市場(chǎng)整體仍在向下“尋底”，一些面臨債務(wù)危機(jī)的房企風(fēng)險(xiǎn)仍在持續(xù)發(fā)酵。市場(chǎng)仍處于“出清”過(guò)程，短期內(nèi)難以扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

地產(chǎn)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的拖累早就被市場(chǎng)所擔(dān)心，近段時(shí)間又出現(xiàn)了新的情況：2022年年初以來(lái)，信托機(jī)構(gòu)通過(guò)增加持股比例對(duì)房地產(chǎn)項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)控制權(quán)的案例頻頻出現(xiàn)。此前，一般房屋項(xiàng)目正常銷(xiāo)售后，信托機(jī)構(gòu)持有的股權(quán)會(huì)由原股東進(jìn)行回購(gòu)，信托資金安全退出。而2021年房企密集發(fā)生資金緊張甚至資金鏈斷裂的情況，為了讓項(xiàng)目繼續(xù)開(kāi)發(fā)，大量信托機(jī)構(gòu)入場(chǎng)接盤(pán)，通過(guò)委托其他開(kāi)發(fā)商等方式實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目延續(xù)的目的。

穆迪日前發(fā)布了名為《中國(guó)信托公司：房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)加劇成為2022年的主要挑戰(zhàn)》的報(bào)告。報(bào)告認(rèn)為，我國(guó)信托公司對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的敞口較大，預(yù)計(jì)2022年前9個(gè)月將有3520億元與房地產(chǎn)直接相關(guān)的信托資產(chǎn)到期。由于銀保監(jiān)會(huì)對(duì)通道類(lèi)信托產(chǎn)品提出更嚴(yán)格的要求，提前贖回量也可能會(huì)激增。信托公司較低的資本水平加劇了其較大的房地產(chǎn)敞口所帶來(lái)的信用風(fēng)險(xiǎn)。過(guò)去幾年，為了降低這一敞口，信托業(yè)的股東權(quán)益總額占受管理資產(chǎn)總額和受管理房地產(chǎn)敞口余額的比例有所上升，但截至2021年9月末，上述兩項(xiàng)比例也僅達(dá)到4.5%和36%。

綜上所述，我國(guó)2022年“穩(wěn)增長(zhǎng)”的任務(wù)非常艱巨，除了需要面對(duì)原有的海外加息、有效需求不足、地產(chǎn)“慣性向下”，俄烏沖突引發(fā)的地緣糾紛也可能從中長(zhǎng)期改變?nèi)蛸Y本市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)基本面。不過(guò)，挑戰(zhàn)和機(jī)遇并存，無(wú)論是全球疫情反復(fù)還是地緣沖突，對(duì)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)并非都是負(fù)面作用。如果中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)能夠作為全球動(dòng)蕩格局中的一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的“綠洲”，中國(guó)市場(chǎng)就有可能吸引外部資金進(jìn)入，人民幣匯率的相對(duì)強(qiáng)勢(shì)也將為我國(guó)“寬信用”創(chuàng)造更長(zhǎng)的時(shí)間窗口，房地產(chǎn)市場(chǎng)的悲觀預(yù)期和社會(huì)有效需求不足的局面也有望緩解。

首先，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)的確抬高了油價(jià)，加劇了通脹，但同時(shí)也損害到各國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，美國(guó)貨幣當(dāng)局在政策收緊的態(tài)度上有所緩和。自從俄烏局勢(shì)升級(jí)以后，盡管原油價(jià)格飆漲至100美元/桶，但外圍市場(chǎng)對(duì)3月份美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期已經(jīng)有所減弱。2月中旬，就在美國(guó)1月CPI數(shù)據(jù)公布后，市場(chǎng)押注美聯(lián)儲(chǔ)在3月會(huì)議上加息50個(gè)基點(diǎn)的可能性從之前的不到30%快速升至43%，同時(shí)年內(nèi)加息近6次。此后，3月加息50個(gè)基點(diǎn)的概率不斷走高，到2月20日當(dāng)周，這一概率攀升至56%。但很快，自從2月22日俄烏沖突升級(jí)以后，海外掉期交易員立刻減少了對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)加息的押注，隔夜掉期指數(shù)提示3月加息50個(gè)基點(diǎn)的概率很快降至19%。如果俄烏沖突使美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩，預(yù)計(jì)2022年加息次數(shù)會(huì)有所減少。

歐洲方面同樣暗示俄烏沖突將延緩歐洲央行的加息步伐。此前，歐元區(qū)通脹在1月份意外加速至創(chuàng)紀(jì)錄水平，加之歐央行行長(zhǎng)拉加德的改口——不再堅(jiān)稱2022年不加息，越來(lái)越多的歐州央行官員傾向于收緊貨幣政策，市場(chǎng)隨即加大了歐央行在2022年加息的押注。就在2月中旬，市場(chǎng)還預(yù)計(jì)歐洲央行將在年底前加息兩次。而當(dāng)俄烏沖突升級(jí)以后，市場(chǎng)對(duì)歐洲央行加息的預(yù)期明顯趨向保守。

其次，人民幣資產(chǎn)被賦予“避險(xiǎn)屬性”，國(guó)際資本的持續(xù)流入將進(jìn)一步為“信用寬松”爭(zhēng)取時(shí)間。經(jīng)過(guò)數(shù)月發(fā)酵，俄烏沖突所造成的國(guó)際能源價(jià)格波動(dòng)和投資者避險(xiǎn)情緒提升，人民幣的避險(xiǎn)特征開(kāi)始浮現(xiàn)。2021年8月中下旬以來(lái)，升值是人民幣匯率的主旋律，人民幣兌美元的整體漲幅近2.4%。自1月28日以來(lái)，人民幣兌美元匯率一路走高，逼近6.30關(guān)口，抹平了1月底美聯(lián)儲(chǔ)加息信號(hào)導(dǎo)致的貶值。

此外，俄烏沖突也給美聯(lián)儲(chǔ)加息計(jì)劃帶來(lái)更多不確定性，沖擊美元匯率預(yù)期。相比之下，人民幣跨境支付的受歡迎程度正在提升。2022年1月人民幣支付金額占全球支付貨幣的3.20%，較2021年12月相比增加了10.85%，連續(xù)第二個(gè)月維持全球第四大支付貨幣。

由此可以看出，海外地緣危機(jī)對(duì)人民幣匯率構(gòu)成提振。針對(duì)此前擔(dān)心的2022年中外貨幣政策“外緊內(nèi)松”最終會(huì)因?yàn)閰R率貶值而不得不轉(zhuǎn)向，人民幣的升值動(dòng)力為我國(guó)貨幣信用寬松爭(zhēng)取到了更多時(shí)間。原先認(rèn)為人民幣匯率壓力會(huì)在2022年三季度末開(kāi)始顯現(xiàn)，現(xiàn)在隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏的預(yù)期放緩，人民幣貶值到“政策臨界值”的期限也在后移。

最后，一旦中國(guó)“寬信用”窗口期被拉長(zhǎng)，房地產(chǎn)的“市場(chǎng)底”與前期基建投資做到“無(wú)縫銜接”，將有望帶來(lái)國(guó)民經(jīng)濟(jì)活力的普遍上揚(yáng)，有效需求不足的局面也將化解。正如前面所述，盡管1月社融數(shù)據(jù)空前高漲，但新增人民幣信貸存在結(jié)構(gòu)性問(wèn)題?！皩捫庞谩倍嗉性诨I(lǐng)域，相比之下，房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道沒(méi)有明顯改善，居民端的短期和中長(zhǎng)期貸款也較2021年同期有所下降。種種跡象表明，距離普惠意義上的“寬信用”還需要較長(zhǎng)的時(shí)間窗口。

此前市場(chǎng)存在一種擔(dān)心，認(rèn)為一旦財(cái)政專(zhuān)項(xiàng)債對(duì)基建扶持的邊際力度減弱，疊加2022年3月美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期濃厚，市場(chǎng)擔(dān)心留給中國(guó)的“寬信用”時(shí)間窗口不足。如果房地產(chǎn)的“市場(chǎng)底”沒(méi)有及時(shí)銜接上，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)恐將“失控”。

現(xiàn)在來(lái)看，這種擔(dān)心略顯多余。自從俄烏沖突升級(jí)以來(lái)，不僅美聯(lián)儲(chǔ)的加息預(yù)期減弱，人民幣的避險(xiǎn)屬性更是為匯率帶來(lái)了升值動(dòng)力，兩者共同作用為我國(guó)“寬信用”爭(zhēng)取到了更長(zhǎng)的時(shí)間窗口。除此以外，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)的綜合放松也開(kāi)始展現(xiàn)正面效果，有助于房地產(chǎn)“市場(chǎng)底”的前移：2月中下旬開(kāi)始，山東菏澤、重慶、江西贛州、廣東佛山等地不少銀行已將當(dāng)?shù)厥滋追渴赘侗壤抵?0%。工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)銀行、建設(shè)銀行、交通銀行、郵儲(chǔ)銀行六大銀行也都下調(diào)了廣州地區(qū)的房貸利率。按揭房貸利率下降空間加大，放款周期加快到2020年三季度的狀態(tài)，作為住房信貸環(huán)境寬松力度加大的表現(xiàn)，對(duì)于改善市場(chǎng)預(yù)期、加快市場(chǎng)成交將發(fā)揮更積極的作用。一旦我國(guó)房地產(chǎn)“市場(chǎng)底”能夠在信用寬松的窗口期內(nèi)出現(xiàn)，地產(chǎn)投資與基建投資的無(wú)縫銜接，將從更廣闊的層面上改變社會(huì)有效需求不足的局面。

試想，在全球資本市場(chǎng)動(dòng)蕩的環(huán)境下，保持穩(wěn)定將成為一國(guó)市場(chǎng)強(qiáng)有力的競(jìng)爭(zhēng)籌碼。如果中國(guó)能在一片動(dòng)蕩的“沙漠”里成為一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的“綠洲”，經(jīng)濟(jì)基本面和人民幣的避險(xiǎn)屬性將吸引更多海外資金流入，不僅有利于保持我國(guó)資本項(xiàng)目的盈余，更是可以為“寬信用”爭(zhēng)取更長(zhǎng)的時(shí)間窗口，緩解“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)”蘊(yùn)含的種種風(fēng)險(xiǎn)。

（作者單位：北京亦莊城市服務(wù)集團(tuán)）

責(zé)任編輯：孫 爽