陳道富

2022年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)錯(cuò)綜復(fù)雜，政治、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)和新冠肺炎疫情交織，既有短期波動(dòng)，又有長(zhǎng)期和結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，同時(shí)還面臨國(guó)際和國(guó)內(nèi)因素共同作用，存在大量從線性到非線性變化的關(guān)鍵臨界點(diǎn)。為了準(zhǔn)確預(yù)判形勢(shì)并有效應(yīng)對(duì)，既要有格局和視野，能觀其大勢(shì)，又要求真務(wù)實(shí)，可守正創(chuàng)新。這是關(guān)鍵，但絕非易事。

2022年市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與政策的擔(dān)憂

2022年是政府換屆之年。根據(jù)往年經(jīng)驗(yàn)，這種年份經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)往往較強(qiáng)勁。但2022年顯然不同于以往，社會(huì)各界對(duì)2022年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期不高，甚至有較多的擔(dān)心。

股市往往被作為經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，但近期表現(xiàn)與宏觀政策和貨幣信貸數(shù)據(jù)出現(xiàn)較明顯的偏離。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議公報(bào)公布當(dāng)天，股票市場(chǎng)以下跌收盤(pán)。我國(guó)股市的表現(xiàn)與貨幣供應(yīng)關(guān)系較為密切。央行年前召開(kāi)記者招待會(huì)發(fā)出了明確寬松信號(hào)，甚至在1月份人民幣信貸和社會(huì)融資總額創(chuàng)出歷史新高后，股市仍沒(méi)有積極表現(xiàn)，很多機(jī)構(gòu)不斷“抄底抄到半山腰上”。股市的影響因素較多，但當(dāng)前股市的表現(xiàn)仍反映出市場(chǎng)存在一些深層次的擔(dān)憂，或是曾被忽視的因素或是出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化缺乏理論和歷史經(jīng)驗(yàn)，需要關(guān)注。

準(zhǔn)確預(yù)判2022年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)并不容易

當(dāng)前正處于百年未有之大變局，國(guó)際局勢(shì)復(fù)雜嚴(yán)峻、風(fēng)流涌動(dòng)且與我國(guó)息息相關(guān)，加上影響2022年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的因素較多、較復(fù)雜，呈現(xiàn)較明顯的分化、非線性和結(jié)構(gòu)性特征，缺乏理論、歷史洞見(jiàn)，準(zhǔn)確預(yù)判并不容易。僅國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域就存在以下影響市場(chǎng)預(yù)期的因素。

經(jīng)濟(jì)分化導(dǎo)致市場(chǎng)難以形成共識(shí)。新冠肺炎疫情沖擊后，全球和我國(guó)經(jīng)濟(jì)“K”型復(fù)蘇，不同區(qū)域、上中下游的不同行業(yè)、不同規(guī)模和所有制的企業(yè)“冰火兩重天”。CPI和PPI剪刀差創(chuàng)歷史新高，既反映了上中下游企業(yè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境迥異，又加劇了經(jīng)濟(jì)的分化。基于“總體”和“平均數(shù)”的宏觀數(shù)據(jù)和基于“行業(yè)” 和“個(gè)體”的微觀感受差異巨大，不同領(lǐng)域的微觀感受也不同， 市場(chǎng)較難形成共識(shí)。

對(duì)房地產(chǎn)、地方債務(wù)的調(diào)整性質(zhì)和嚴(yán)重程度有不同判斷。房地產(chǎn)和地方政府債務(wù)是我國(guó)兩個(gè)高度相關(guān)的“灰犀?！笔斤L(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)自2021年三季度開(kāi)始有較明顯的調(diào)整，銷售、開(kāi)發(fā)投資和土地購(gòu)置等指標(biāo)全面、大幅下降。我國(guó)的房地產(chǎn)行業(yè)帶有鮮明的地區(qū)特點(diǎn)，新房交易規(guī)模大且與宏觀經(jīng)濟(jì)高度相關(guān)，具有類金融業(yè)特性，預(yù)期和現(xiàn)金流在其中發(fā)揮著關(guān)鍵作用，存在較強(qiáng)的自我強(qiáng)化機(jī)制。近期土地拍賣市場(chǎng)流拍地塊增多，土地收入下降，部分地區(qū)的國(guó)企和地方融資平臺(tái)成為購(gòu)地主體，加上中央政府加大遏制地方政府隱性債務(wù)，市場(chǎng)開(kāi)始擔(dān)憂地方政府債務(wù)的可持續(xù)性問(wèn)題。

我國(guó)房地產(chǎn)以往的調(diào)控會(huì)改變流入房地產(chǎn)行業(yè)資金的規(guī)模和速率，但總體上仍是凈流入的，反映出房地產(chǎn)行業(yè)本身是穩(wěn)健的。但這次出現(xiàn)了房地產(chǎn)資金的凈流出，房地產(chǎn)的調(diào)整是政策執(zhí)行失當(dāng)導(dǎo)致的臨時(shí)性調(diào)整，還是會(huì)引發(fā)一定程度的結(jié)構(gòu)性調(diào)整？ 近期，在政策刺激下，二手房市場(chǎng)出現(xiàn)了價(jià)格回升，但新房和土地市場(chǎng)仍低迷，曾在土地拍賣市場(chǎng)上占據(jù)近75%份額的民營(yíng)房企經(jīng)營(yíng)困難。市場(chǎng)在密切觀察不同地區(qū)和上市公司公布的高頻數(shù)據(jù)，關(guān)注房地產(chǎn)相關(guān)政策的調(diào)整，有不同的認(rèn)知和判斷。

對(duì)“共同富?！薄百Y本無(wú)序擴(kuò)張”等帶有長(zhǎng)期目標(biāo)導(dǎo)向的政策理解仍不清晰，甚至存在一定誤區(qū)。這些中長(zhǎng)期的重大命題還缺乏詳盡的目標(biāo)和路徑，甚至缺乏理論闡述，較難形成統(tǒng)一共識(shí)。不同部門、不同群體有不同的理解，影響了PE/VC以及股票二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)值評(píng)估。

此外，我國(guó)與西方主要國(guó)家的防疫政策不同。我國(guó)采取“動(dòng)態(tài)清零”政策，西方主要國(guó)家采取群體免疫的“共存”政策。政策差異和可能的調(diào)整時(shí)間及方式都會(huì)對(duì)2022年的消費(fèi)和出口帶來(lái)額外的挑戰(zhàn)。

對(duì)政策目標(biāo)、力度和效果有不同理解

“穩(wěn)”是2022年經(jīng)濟(jì)工作的重點(diǎn)。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出要“穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)”，重提“以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心”，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)的穩(wěn)步提升和量的合理增長(zhǎng)。但由于還沒(méi)有公布具體的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，加上近些年弱化了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)量目標(biāo)的硬約束，對(duì)達(dá)成經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度目標(biāo)到底有多大“決心”，市場(chǎng)處于確認(rèn)前的焦慮。

穩(wěn)定政策的力度是否足夠、是否可持續(xù)，是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)?；趯?duì)這輪經(jīng)濟(jì)下行的性質(zhì)、強(qiáng)度的不同判斷，對(duì)穩(wěn)定政策的力度和持續(xù)時(shí)間也會(huì)有不同要求。如市場(chǎng)擔(dān)憂雖然貨幣政策提前發(fā)力寬松，但隨著貨幣信貸數(shù)據(jù)創(chuàng)出新高，會(huì)否回收并轉(zhuǎn)向中性。又如財(cái)政支出力度是否足以刺激基建等投資，以對(duì)沖可能的房地產(chǎn)投資下滑，財(cái)政支出乘數(shù)的估計(jì)是否準(zhǔn)確，是否考慮到經(jīng)濟(jì)環(huán)境和運(yùn)行機(jī)制的變化;特別是受有回報(bào)項(xiàng)目有限和土地收入下降、堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)等政策影響，地方政府有多大意愿、財(cái)力和項(xiàng)目支撐基礎(chǔ)設(shè)施投資高增長(zhǎng);考慮到2022年的特殊性，盡可能不出臺(tái)帶有緊縮效應(yīng)性政策，但2022年后是否會(huì)加快出臺(tái)，等等。

對(duì)政策效果有不同的評(píng)估。高質(zhì)量增長(zhǎng)、雙循環(huán)的新發(fā)展格局和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革等深刻影響了我國(guó)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和微觀主體行為特征。相同的政策力度產(chǎn)生的政策效果差異較大，模型參數(shù)和政策乘數(shù)均不穩(wěn)定。近些年，政策執(zhí)行上的失誤也影響了市場(chǎng)對(duì)政策有效性的判斷。

2022年宏觀調(diào)控面臨的主要困難和挑戰(zhàn)

宏觀調(diào)控有更加多元和更高的目標(biāo)要求。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出，要為黨的二十大召開(kāi)創(chuàng)造“平穩(wěn)健康的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、國(guó)泰民安的社會(huì)環(huán)境、風(fēng)清氣正的政治環(huán)境”。2021年下半年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下滑，房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)調(diào)整，在這種環(huán)境下既要堅(jiān)持高質(zhì)量增長(zhǎng)，又要保持必要的經(jīng)濟(jì)增速，要求是比較高的。

宏觀調(diào)控中還存在較多的兩難選擇。首先是同時(shí)面臨長(zhǎng)期目標(biāo)、短期經(jīng)濟(jì)調(diào)控和風(fēng)險(xiǎn)處置，這三者有不同邏輯，本質(zhì)上是要平衡改革、發(fā)展和穩(wěn)定的關(guān)系。對(duì)宏觀調(diào)控而言，就是要區(qū)分正常環(huán)境、轉(zhuǎn)型變革時(shí)期和危機(jī)時(shí)期，堅(jiān)守不同調(diào)控理念，采用不同調(diào)控框架，保證合理銜接。其次是需求調(diào)控存在諸多兩難選擇。如貨幣政策方面，在預(yù)期較弱的環(huán)境下，貨幣政策“易拉難松”。貨幣政策還要同時(shí)應(yīng)對(duì)“供給沖擊”和“需求收縮”，前者要求貨幣政策穩(wěn)定甚至必要時(shí)收縮，后者要求貨幣政策寬松。美國(guó)是通過(guò)不斷的“喊話”進(jìn)行預(yù)期管理、通過(guò)“多說(shuō)少做”“小步慢走”實(shí)現(xiàn)平衡的，在財(cái)政救助等導(dǎo)致需求偏熱后，貨幣政策計(jì)劃加速縮表加息。我國(guó)也注重預(yù)期管理，但不得不借助帶有一定財(cái)政功能的結(jié)構(gòu)性工具平衡，同時(shí)還在糧食、能源、重要原材料安全框架下，通過(guò)行政、數(shù)量和價(jià)格等手段“保供穩(wěn)價(jià)”。此外，當(dāng)前中美經(jīng)濟(jì)周期、政策選擇有差異，“以我為主”的貨幣政策不得不兼顧美國(guó)政策可能的外溢影響，特別是可能引發(fā)的資產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整、匯率波動(dòng)以及全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩和跨境資金流動(dòng)等。貨幣政策還深受房地產(chǎn)、地方政府隱性債務(wù)等行業(yè)監(jiān)管的影響。行業(yè)監(jiān)管強(qiáng)化了微觀主體約束，避免貨幣寬松引發(fā)泡沫，但也影響了信用創(chuàng)造的能力，須避免“信貸塌方”。又如財(cái)政政策，既要實(shí)現(xiàn)短期有效，又要保證長(zhǎng)期可持續(xù)，更面臨土地收入下降引發(fā)的資金缺口，不得不更強(qiáng)調(diào)精準(zhǔn)和結(jié)構(gòu)性。

政策有效性還面臨經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制和微觀主體行為模式改變的挑戰(zhàn)。經(jīng)濟(jì)調(diào)控總有一些預(yù)設(shè)，如潛在增速、經(jīng)濟(jì)內(nèi)在彈性、微觀主體行為特征等。但世界正處于百年未有之大變局，我國(guó)也持續(xù)推動(dòng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，微觀主體市場(chǎng)環(huán)境和激勵(lì)約束機(jī)制發(fā)生變化，行為模式也深刻改變。這些都影響了政策的傳導(dǎo)機(jī)制，改變了宏觀模型的參數(shù)，使得調(diào)控效果具有不確定性。

當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)是轉(zhuǎn)型變革時(shí)期的復(fù)雜系統(tǒng)，出現(xiàn)了自組織、涌現(xiàn)等特征，機(jī)械式調(diào)控的有效性下降，需要越來(lái)越重視個(gè)體的成長(zhǎng)、規(guī)則和生態(tài)。但顯然，我們對(duì)生命系統(tǒng)的了解和認(rèn)知極其有限，遠(yuǎn)沒(méi)有形成共識(shí)和理論，也沒(méi)有建立與此相應(yīng)的政策框架，這不利于市場(chǎng)形成共識(shí)性預(yù)期，也不利于宏觀調(diào)控。

2022年宏觀調(diào)控思路、部署的特點(diǎn)及理解

2022年宏觀調(diào)控注重“實(shí)效”。宏觀調(diào)控政策的總體要求是“穩(wěn)健有效”，其中“有效”是重點(diǎn)。政策注重“實(shí)效”，即以結(jié)果為導(dǎo)向，確保實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)”。這就要求宏觀調(diào)控政策不但要解決認(rèn)知和態(tài)度上的“看得見(jiàn)、看不見(jiàn)”和“要不要”的問(wèn)題，還要解決“能不能”的問(wèn)題，涉及政策的“時(shí)度效”。無(wú)論是財(cái)政政策還是貨幣政策，重點(diǎn)都不在于具體的名稱和工具，而在于最終的“實(shí)效”。

在復(fù)雜環(huán)境中，特別是在多重相互制約因素的環(huán)境中，注重“實(shí)效”意味著宏觀調(diào)控政策需注重“結(jié)構(gòu)性”“提前發(fā)力”和“迭代互動(dòng)”。財(cái)政要平衡短期的“有效”和長(zhǎng)期的“可持續(xù)性”，必然強(qiáng)調(diào)“精準(zhǔn)”。貨幣要在“需求收縮”和“供給沖擊”環(huán)境中“有效”，同樣也需要“結(jié)構(gòu)性”。

為了穩(wěn)住市場(chǎng)預(yù)期，形成良性循環(huán)，更有把握“穩(wěn)”住經(jīng)濟(jì)，有必要在逆周期的需求管理政策上“提前發(fā)力”。貨幣政策提前降息、降準(zhǔn)推出結(jié)構(gòu)性工具，向市場(chǎng)發(fā)出清晰明確的信號(hào)。財(cái)政政策提前下達(dá)專項(xiàng)債發(fā)行額度并盡早發(fā)行。提前準(zhǔn)備好項(xiàng)目?jī)?chǔ)備，完成實(shí)物工作量，甚至還包括適度超前進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

為在復(fù)雜環(huán)境中把握好“度”，有必要高度重視市場(chǎng)狀況。真實(shí)的政策選擇是在互動(dòng)和迭代中演進(jìn)，最后達(dá)到結(jié)構(gòu)性偏寬松狀態(tài)。房地產(chǎn)行業(yè)下跌或者惡化的趨勢(shì)已有所緩和，但目前購(gòu)房者觀望預(yù)期還沒(méi)有逆轉(zhuǎn)，房地產(chǎn)企業(yè)還處在“自救”狀態(tài)中，行

業(yè)的穩(wěn)定和恢復(fù)還需要過(guò)程。房地產(chǎn)政策同樣面臨“松不得”和“緊不得”的困境，按照注重“實(shí)效”的政策邏輯，房地產(chǎn)政策不會(huì)也不可能一步到位，需要在市場(chǎng)互動(dòng)或者博弈中尋找最終的“時(shí)度效”。

此外，2021年下半年我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的下滑是多種因素共同導(dǎo)致的。經(jīng)濟(jì)受疫情沖擊后經(jīng)歷了下跌、恢復(fù)、偏熱、回調(diào)的完整周期。國(guó)際需求臨時(shí)大幅轉(zhuǎn)移到我國(guó)，國(guó)內(nèi)一季度產(chǎn)能利用率持續(xù)達(dá)到甚至超過(guò)歷史高點(diǎn)，工業(yè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在偏熱區(qū)間。三季度，經(jīng)濟(jì)有正?；芈涞囊?。但我國(guó)在2021年難得的時(shí)間窗口較密集地推出部分帶有中長(zhǎng)期目標(biāo)的高質(zhì)量增長(zhǎng)要求，如“碳達(dá)峰、碳中和”“共同富?！薄胺乐官Y本無(wú)序擴(kuò)張”等，市場(chǎng)對(duì)這些目標(biāo)的理解出現(xiàn)一些偏差，“雙減”“雙控”等帶來(lái)短期內(nèi)成本上升約束加大，影響了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。特別是政策執(zhí)行中出現(xiàn)了“合成謬誤”和“分解謬誤”，加劇了市場(chǎng)調(diào)整。此外，房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了一些風(fēng)險(xiǎn)暴露，對(duì)市場(chǎng)的信心和增長(zhǎng)都產(chǎn)生了一定影響。因此，2022年宏觀調(diào)控政策還需深刻反思、精準(zhǔn)糾偏，減少直至清除不必要的負(fù)面沖擊。這將有利于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)到正常運(yùn)行軌道，可在“基本面長(zhǎng)期向好，可支撐經(jīng)濟(jì)潛在增速”假設(shè)上，借助必要的需求管理工具，利用經(jīng)濟(jì)內(nèi)在彈性實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)。

經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)如何應(yīng)對(duì)“三重壓力”和可能的風(fēng)險(xiǎn)暴露作出全面部署，特別是全面深刻總結(jié)2021年宏觀管理和調(diào)控過(guò)程中對(duì)重大理論和實(shí)踐問(wèn)題的認(rèn)知、宏觀調(diào)控政策及地方執(zhí)行等多層面的偏差，針對(duì)需求、供給和預(yù)期等方面設(shè)計(jì)了基于長(zhǎng)期目標(biāo)和約束的、注重實(shí)際效果的有力、有效、前瞻的七大改革與政策。

其中難點(diǎn)是如何有效扭轉(zhuǎn)較弱的市場(chǎng)預(yù)期?？吹絾?wèn)題和困難，有意愿應(yīng)對(duì)和解決，并準(zhǔn)備了充分資源包括機(jī)制上的調(diào)整，以有能力應(yīng)對(duì)，甚至需要通過(guò)達(dá)成一定效果，才有可能逐步改變市場(chǎng)預(yù)期。其中，房地產(chǎn)和地方債務(wù)問(wèn)題是關(guān)鍵。建議盡快明確并落實(shí)足夠規(guī)模的保障房建設(shè)，在合理滿足房地產(chǎn)信貸需求政策的基礎(chǔ)上，加快一、二線城市的土地供應(yīng)。在堅(jiān)決遏制地方政府隱性債務(wù)的基礎(chǔ)上，探索存量債務(wù)的合理置換。

穩(wěn)住需求側(cè)的關(guān)鍵是穩(wěn)住房地產(chǎn)市場(chǎng)，并加大基礎(chǔ)設(shè)施和高科技工業(yè)投資對(duì)沖。受疫情持續(xù)、2021年部分政策和經(jīng)濟(jì)下行影響，2022年的就業(yè)和工資等收入增長(zhǎng)不容樂(lè)觀，與此相關(guān)的消費(fèi)需求，特別是服務(wù)業(yè)消費(fèi)較難超越疫情前水平。出口是2021年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最大亮點(diǎn)，2022年還會(huì)有一定的持續(xù)性，但從增量的角度看，還不能報(bào)以較大期望。房地產(chǎn)市場(chǎng)仍處于調(diào)整之中，會(huì)進(jìn)一步拖累消費(fèi)和投資增速。因此，2022年的固定資產(chǎn)投資維持必要增速，有賴于基礎(chǔ)設(shè)施投資增速上升以及高技術(shù)制造業(yè)投資保持較高增速。

目前看，主要通過(guò)5個(gè)方面“穩(wěn)”經(jīng)濟(jì)。一是從政治高度看待經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定問(wèn)題，落實(shí)各方責(zé)任，確保黨的二十大召開(kāi)的經(jīng)濟(jì)、社會(huì)和政治氛圍。二是對(duì)高質(zhì)量增長(zhǎng)等相關(guān)重大戰(zhàn)略和長(zhǎng)期問(wèn)題的認(rèn)知要正本清源，處理好長(zhǎng)期和短期、全局和局部、中央和地方的關(guān)系。三是必要的政策糾偏，在執(zhí)行上統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，將認(rèn)知和穩(wěn)增長(zhǎng)落實(shí)到具體實(shí)踐中。四是積極應(yīng)對(duì)可能的短期風(fēng)險(xiǎn)暴露。五是跨周期和逆周期相結(jié)合，財(cái)政政策和貨幣政策相統(tǒng)籌，應(yīng)對(duì)需求收縮和供給沖擊問(wèn)題。

對(duì)2022年貨幣政策的四點(diǎn)思考

提前發(fā)力的結(jié)構(gòu)性寬松政策

在不考慮宏觀政策刺激的情況下，2022年經(jīng)濟(jì)內(nèi)在的增長(zhǎng)大概率處于潛在增長(zhǎng)速度之下，物價(jià)水平處于相對(duì)合理的區(qū)間。從逆周期的需求管理工具角度看，貨幣政策有寬松要求。但2022年相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)仍將面臨“供給沖擊”，包括疫情引發(fā)的，也包括全球產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)整導(dǎo)致的，還有一些供給短缺因素，貨幣政策面臨一定時(shí)期的“供給約束”。要平衡“需求收縮”和“供給沖擊”，就要以結(jié)構(gòu)性政策為主推動(dòng)貨幣政策寬松。

中美經(jīng)濟(jì)周期和貨幣政策的不一致也會(huì)影響我國(guó)貨幣政策的選擇。美國(guó)通脹率較高，導(dǎo)致市場(chǎng)通脹預(yù)期較強(qiáng)烈，引發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)較大縮表力度和市場(chǎng)強(qiáng)烈的加息訴求和預(yù)期，共同推動(dòng)美國(guó)市場(chǎng)利率快速上揚(yáng)，引發(fā)資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的調(diào)整和美元的相對(duì)疲軟。這既給全球金融市場(chǎng)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，也給采取了更加市場(chǎng)化匯率制度的我國(guó)帶來(lái)更大的“以我為主”的貨幣政策空間。

此外，房地產(chǎn)、地方政府隱性債務(wù)等行業(yè)管理政策和一些基于長(zhǎng)期戰(zhàn)略的政策調(diào)整，雖為寬松貨幣政策提供了較嚴(yán)格的長(zhǎng)期和市場(chǎng)約束，但也影響了市場(chǎng)信用擴(kuò)張的能力。在預(yù)期較弱的市場(chǎng)氛圍和美國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整的環(huán)境下，我國(guó)需要盡快引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，調(diào)整市場(chǎng)行為，以夯實(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行的基礎(chǔ)。為此，我國(guó)有必要充足和提前發(fā)力，更需強(qiáng)調(diào)政策的前瞻性。

貨幣政策效果高度取決于解決貨幣寬松與信用創(chuàng)造能力不足間的矛盾

2021年底，我國(guó)央行已開(kāi)始“提前發(fā)力”，降準(zhǔn)、擴(kuò)大公開(kāi)市場(chǎng)的基礎(chǔ)貨幣投放規(guī)模、降低再貸款、LPR、回購(gòu)市場(chǎng)等利率，創(chuàng)設(shè)多種結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，包括將疫情期間推出的兩項(xiàng)直達(dá)工具改為市場(chǎng)化手段。但受市場(chǎng)預(yù)期、需求狀況和政策傳導(dǎo)時(shí)滯等影響，目前效果仍有限。反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的活躍程度的M1同比增速僅略有上升，12月底仍處于3.5%的低水平增速，2022年1月同比增速降為負(fù)數(shù)，季節(jié)性調(diào)整后也僅增長(zhǎng)2%，社融和信貸增量中較多政府和短期信貸支撐。

在“需求收縮、預(yù)期轉(zhuǎn)弱”的市場(chǎng)環(huán)境中，特別是堅(jiān)持長(zhǎng)期目標(biāo)約束、嚴(yán)格行業(yè)監(jiān)管和存在一定風(fēng)險(xiǎn)暴露的環(huán)境中，貨幣寬松到信用擴(kuò)張的傳導(dǎo)機(jī)制并不通暢，需要極力避免中國(guó)人民銀行劉國(guó)強(qiáng)副行長(zhǎng)提到的“信貸塌方”。

2022年保持貨幣信貸合理增長(zhǎng)并不容易，至少需要從兩個(gè)方面著力。一是注重貨幣政策與財(cái)政、發(fā)改和激發(fā)市場(chǎng)活力相關(guān)的改革、政策協(xié)調(diào)配合。貨幣政策主要為這些改革和政策創(chuàng)造相對(duì)寬松的貨幣環(huán)境。二是貨幣政策需從“負(fù)債方”走向“資產(chǎn)方”，做到“主動(dòng)發(fā)力，送水上門”，創(chuàng)設(shè)和使用更多帶有一定財(cái)政功能的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具和具有激勵(lì)性的金融改革。特別是結(jié)合2022年的金融工作會(huì)議，推動(dòng)金融與科技、小微企業(yè)和綠色發(fā)展的更有效融合。

流動(dòng)性合理充裕需要充分考慮市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性變化

當(dāng)前我國(guó)貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性是充裕的。但為了確保2022年市場(chǎng)流動(dòng)性的合理充裕，不僅要關(guān)注經(jīng)濟(jì)下行和可能的風(fēng)險(xiǎn)暴露引發(fā)的常規(guī)性流動(dòng)性沖擊，還需特別關(guān)注近些年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性需求和供給機(jī)制的結(jié)構(gòu)性變化。

例如，2021年是理財(cái)新規(guī)過(guò)渡期結(jié)束的時(shí)點(diǎn)，加上近些年金融管理部門加大了金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，出臺(tái)了大量對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行有長(zhǎng)遠(yuǎn)影響的法規(guī)。這有利于市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展，但也推動(dòng)了市場(chǎng)現(xiàn)有結(jié)構(gòu)的調(diào)整。通過(guò)“非標(biāo)”接續(xù)流動(dòng)性的傳統(tǒng)做法受到了極大限制，整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性供給的靈活性下降。特別是剛剛公布的《地方金融管理?xiàng)l例》明確要求“地方金融組織”不能跨省經(jīng)營(yíng)，而融資租賃和商業(yè)保理等業(yè)態(tài)在現(xiàn)實(shí)中卻是廣泛跨省經(jīng)營(yíng)，這是符合這些業(yè)態(tài)內(nèi)在規(guī)律的經(jīng)營(yíng)模式。該條例一旦通過(guò)并執(zhí)行，必然導(dǎo)致地方金融組織經(jīng)營(yíng)模式合規(guī)性調(diào)整，會(huì)引發(fā)市場(chǎng)流動(dòng)性的結(jié)構(gòu)性沖擊。

又如，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)大體雷同，全國(guó)性房地產(chǎn)企業(yè)大都跨省、跨項(xiàng)目平衡資金。在強(qiáng)化各省管控風(fēng)險(xiǎn)主體責(zé)任的環(huán)境下，會(huì)強(qiáng)化區(qū)域性資金的保障要求和管理，而這又會(huì)帶來(lái)流動(dòng)性的額外需求。2013年，我國(guó)曾發(fā)生過(guò)“錢荒”，回顧發(fā)現(xiàn)，主要金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性是充裕的，但都擔(dān)憂未來(lái)可能的流動(dòng)性緊張，增加了預(yù)防性的流動(dòng)性儲(chǔ)備。出于謹(jǐn)慎增加預(yù)防性流動(dòng)儲(chǔ)備的個(gè)體理性，卻引發(fā)了全市場(chǎng)流動(dòng)性緊張。

再如，近些年，地方政府的目標(biāo)和行為模式發(fā)生深刻變化，在土地收入大幅度下降、土地資金規(guī)范管理、堅(jiān)決遏制地方隱性債務(wù)和金融行為規(guī)范的背景下，地方流動(dòng)性供需機(jī)制也將發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化。

總之，結(jié)構(gòu)性改革將引發(fā)內(nèi)在機(jī)制和主體行為模式的改變，會(huì)對(duì)市場(chǎng)帶來(lái)持續(xù)的結(jié)構(gòu)性沖擊和調(diào)整。央行作為流動(dòng)性的最終供給者，保證流動(dòng)性合理充裕，需充分預(yù)見(jiàn)流動(dòng)性的結(jié)構(gòu)性變化，更需加強(qiáng)與相關(guān)部門的溝通協(xié)調(diào)，創(chuàng)設(shè)相應(yīng)的工具應(yīng)對(duì)和及時(shí)對(duì)沖。

需要密切關(guān)注匯率異常波動(dòng)和跨境資金流動(dòng)

近期央行已兩次降息，中美利差縮小，但降息當(dāng)天，人民幣匯率均出現(xiàn)一定幅度跳升。近些年出現(xiàn)過(guò)兩次美國(guó)緊縮、我國(guó)放松的貨幣政策不一致情況，人民幣匯率均出現(xiàn)貶值。對(duì)于人民幣匯率較歷史和理論描述異常的表現(xiàn)，市場(chǎng)已有各種分析，基本上都?xì)w結(jié)于巨額的經(jīng)常賬戶順差和資本市場(chǎng)資金流入。但這些因素近期都持續(xù)存在，降息當(dāng)天的跳升可能反映其他信號(hào)。筆者認(rèn)為至少有兩點(diǎn)，一是反映市場(chǎng)普遍認(rèn)為我國(guó)降息是走在“正確軌道”上。我國(guó)2021年的貨幣政策執(zhí)行結(jié)果是微觀企業(yè)的信用偏緊。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，降息有助于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)以及緩和信用擴(kuò)張動(dòng)力不足。一定程度上糾正了2021年在微觀主體結(jié)果意義上的偏緊貨幣政策。二是反映了在美國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)承壓環(huán)境下，市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注超過(guò)對(duì)利差的關(guān)注。市場(chǎng)利率的不同走勢(shì)對(duì)中美市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響方向是不同的，美國(guó)市場(chǎng)利率上升，增加了資產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)市場(chǎng)利率下降，減少了宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。從提高風(fēng)險(xiǎn)收益的角度看，短期內(nèi)增加中國(guó)資產(chǎn)配置是有合理性的。

但我們?nèi)孕杳芮嘘P(guān)注2022年人民幣匯率走勢(shì)和跨境資金流動(dòng)背后的邏輯及變化。美國(guó)當(dāng)前的資產(chǎn)市場(chǎng)是與其長(zhǎng)期低通脹和超低利率環(huán)境相適應(yīng)的。美國(guó)通脹預(yù)期高漲，美聯(lián)儲(chǔ)加速加息，都將推升市場(chǎng)利率，從而引發(fā)資產(chǎn)市場(chǎng)的適應(yīng)性結(jié)構(gòu)調(diào)整。調(diào)整期間，為我國(guó)采取“以我為主”的結(jié)構(gòu)性寬松貨幣政策提供了難得的空間和時(shí)間。不同的美聯(lián)儲(chǔ)政策調(diào)整特別是加息速度和幅度，和資產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整的深度和長(zhǎng)度，將對(duì)全球金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生不同的影響，甚至?xí)淖兪袌?chǎng)經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境，影響判斷和政策選擇。人民幣匯率和跨境資金的方向和規(guī)模，將高度依賴于中美兩國(guó)政策和市場(chǎng)調(diào)整的時(shí)間和規(guī)模。

匯率貶值和跨境資金流出對(duì)金融體系的影響較剛性?？紤]到我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力和可能的風(fēng)險(xiǎn)暴露，以及我國(guó)2021年的經(jīng)常賬戶順差有相當(dāng)部分與疫情帶來(lái)的全球供需不平衡恢復(fù)有關(guān)，是臨時(shí)性的轉(zhuǎn)移，會(huì)在2022年回歸正常，因此，我們更應(yīng)該高度重視可能的貶值風(fēng)險(xiǎn)，保持匯率在合理區(qū)間內(nèi)的相對(duì)穩(wěn)定。

（作者系國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長(zhǎng)）

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