侯世平 陳琦越

摘 要：本文采用2015M1至2021M2的國際大宗商品價(jià)格指數(shù)和國內(nèi)大宗商品價(jià)格指數(shù)作為大宗商品價(jià)格衡量指標(biāo)，上證指數(shù)和深證指數(shù)作為我國股票市場變量來構(gòu)成面板數(shù)據(jù)，應(yīng)用面板門檻模型分析大宗商品價(jià)格波動對股票市場的影響，并結(jié)合貨幣政策、股票市場特征、結(jié)構(gòu)和宏觀經(jīng)濟(jì)四個(gè)層面進(jìn)行分析。研究發(fā)現(xiàn)，大宗商品價(jià)格波動對股票市場的影響效果存在滯后性，產(chǎn)生的原因?yàn)槲飪r(jià)層面﹑貿(mào)易層面和商品期貨市場三個(gè)層面。

關(guān)鍵詞：大宗商品;股票市場;門檻回歸;市盈率;滯后性

本文索引：侯世平，陳琦越..<變量 2>[J].中國商論，2022（05）：-109.

中圖分類號：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-0298（2022）03（a）--04

2020年大多數(shù)大宗商品受疫情影響，價(jià)格不斷走高。在國際大宗商品市場上，由于我國在國際大宗商品市場上話語權(quán)存在弱勢，大部分大宗商品價(jià)格受國際市場價(jià)格的波動影響，被動接受國際大宗商品的風(fēng)險(xiǎn)，給我國經(jīng)濟(jì)帶來巨大沖擊。股票市場作為國家經(jīng)濟(jì)的晴雨表，故研究大宗商品金融化背景下價(jià)格變動對我國經(jīng)濟(jì)走勢的影響可以轉(zhuǎn)嫁到股票市場的波動來體現(xiàn)?；谏鲜隼碚?，那么大宗商品價(jià)格波動對我國股票市場會產(chǎn)生什么影響呢？

大宗商品價(jià)格波動對其他領(lǐng)域的影響，國內(nèi)學(xué)者對其展開了相應(yīng)的研究。常鑫構(gòu)建了VAR模型探討國際大宗商品金融化對我國工業(yè)產(chǎn)出的影響[1];張家樂（2020）用NARDL模型探討國際大宗商品價(jià)格對國內(nèi)價(jià)格傳遞效應(yīng)的非對稱性狀況進(jìn)行分析[2];吳立元（2020）建立DSGE模型探討我國CPI和PPI長時(shí)間背離的原因[3];唐文昊（2019）從理論視角剖析了大宗商品價(jià)格波動對消費(fèi)者價(jià)格波動的影響及傳導(dǎo)效應(yīng)[4]。總的來說，大宗商品價(jià)格波動對其他方面有不同的影響，那么對股票市場會有什么影響呢？

1 模型設(shè)定與數(shù)據(jù)說明

1.1 模型設(shè)定

為研究大宗商品價(jià)格波動對我國股市的影響，故建立以大宗商品價(jià)格波動率為核心的解釋變量，股市波動率為被解釋變量的基準(zhǔn)回歸模型，即

其中，i﹑t分別為各股市變量和時(shí)間變量。本文選取上證指數(shù)波動率， 深圳指數(shù)波動率作為股市波動率被解釋變量;采用國際大宗商品價(jià)格指數(shù)CRB商品價(jià)格指數(shù)和中國大宗商品價(jià)格指數(shù)CCPI作為大宗商品價(jià)格，分別檢驗(yàn)大宗商品價(jià)格波動對股市波動的影響。

為了更準(zhǔn)確地辨別大宗商品價(jià)格波動對我國股市的影響，本文在式（1）的基礎(chǔ)上，加入其他影響股市波動的重要控制變量。根據(jù)金融學(xué)理論基礎(chǔ)，采取的控制變量主要包括貨幣政策﹑股市特征﹑結(jié)構(gòu)層面和宏觀層面這幾類變量，即

其中，貨幣政策層面采用一年期Shibor基準(zhǔn)利率;股市特征層面包括市盈率以及股市流通市值變化率;結(jié)構(gòu)層面包括：經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)ES為第三產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資額占地區(qū)固定資產(chǎn)投資額總值比例，社會融資結(jié)構(gòu)FS為金融機(jī)構(gòu)貸款與社會融資規(guī)模的占比衡量，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)FZ用金融機(jī)構(gòu)資金運(yùn)用和貸款比衡量;宏觀層面包括CPI同比增長率和M2變化率。為協(xié)調(diào)各指標(biāo)數(shù)據(jù)，故將各指標(biāo)變量都采用環(huán)比波動率，CPI變量取對數(shù)。

同時(shí)考慮到大宗商品價(jià)格波動對我國股市的影響可能呈現(xiàn)非線性，故分別以控制變量為預(yù)門檻變量，通過信息規(guī)則判斷最佳門檻變量，構(gòu)建面板門檻模型回歸來檢驗(yàn)大宗商品價(jià)格對我國股市的影響是否依賴于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)ES﹑社會融資結(jié)構(gòu)FS以及金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)FZ。面板門檻回歸模型如下：

單一門檻回歸模型：

雙重門檻回歸模型：

其中：為門檻變量;為需要估計(jì)的門檻值;為指示函數(shù); i為指定代理變量; t為時(shí)間代理變量。

1.2 數(shù)據(jù)說明

本文除了選取解釋變量：路透CRB商品指數(shù)，中國大宗商品指數(shù)CCPI和被解釋變量：上證指數(shù)和深證指數(shù)，還選取控制變量上證市值﹑上證市盈率﹑深證市值﹑深證市盈率這四個(gè)股市特征變量;Shibor一年基準(zhǔn)利率貨幣政策變量;社會融資結(jié)構(gòu)FS﹑金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)FZ和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)ES三個(gè)結(jié)構(gòu)層面以及CPI同比變化和M2變化率兩個(gè)宏觀層面（數(shù)據(jù)來源于EPS數(shù)據(jù)平臺數(shù)據(jù)庫和中國國家統(tǒng)計(jì)局）。

2 實(shí)證結(jié)果

2.1 面板回歸分析

通過面板回歸分析得出模型1﹑模型2﹑模型3和模型4（見表1，表2），模型1和模型3分別只考察CRB和CCPI與SZ1波動和SZ2波動之間的關(guān)系;模型2和模型4是在模型1和模型3的基礎(chǔ)上加入貨幣監(jiān)管政策變量﹑股市特征變量﹑結(jié)構(gòu)層面變量和宏觀經(jīng)濟(jì)層面變量得到。為消除異方差，所有模型都經(jīng)過White檢驗(yàn)，然后經(jīng)過Hausman檢驗(yàn)固定效應(yīng)，模型有效。

從模型1和模型3的結(jié)果來看，CRB和CCPI對上證指數(shù)和深證指數(shù)的波動估計(jì)系數(shù)均顯著為正，表明大宗商品價(jià)格波動與股票波動呈顯著正相關(guān)關(guān)系。系數(shù)值表明：相較于CRB對應(yīng)的系數(shù)，CCPI的系數(shù)明顯大于國際指標(biāo)，這說明國內(nèi)大宗商品價(jià)格波動對我國股市指數(shù)波動的影響更大。

在加入了四個(gè)層面的控制變量后，結(jié)果顯示不管是CRB還是CCPI對上證指數(shù)和深證指數(shù)的系數(shù)都明顯下降。這說明在貨幣政策﹑股票市場特征﹑結(jié)構(gòu)層面和宏觀經(jīng)濟(jì)的共同作用下，沖擊效應(yīng)會減弱。另外，從單一層面來看，如從貨幣監(jiān)管政策層面的估計(jì)系數(shù)，Shibor一年期基準(zhǔn)利率不管是在國際指標(biāo)還是在國內(nèi)指標(biāo)中均顯著為負(fù);從股票市場特征來看，市場流通價(jià)值對上證指數(shù)和深證指數(shù)的影響呈現(xiàn)相同的特點(diǎn)，估計(jì)系數(shù)均顯著為正。但市盈率對于兩個(gè)股票市場影響不同，上證市盈率對上證指數(shù)波動的估計(jì)系數(shù)為負(fù)﹑深證市盈率對深證指數(shù)波動的估計(jì)系數(shù)為正，這主要和股票市場自身結(jié)構(gòu)特點(diǎn)和市盈率指標(biāo)計(jì)算等有關(guān)。宏觀層面的估計(jì)系數(shù)均顯著為正，表明投資者看好宏觀環(huán)境，投資信心增加。從結(jié)構(gòu)層面來看，社會融資結(jié)構(gòu)FS變量的估計(jì)系數(shù)均為負(fù)，表明金融機(jī)構(gòu)貸款占社會融資規(guī)模比例波動增大，將使得股票市場波動負(fù)向減少。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)ES對上證市場和深證市場的作用也都為負(fù)向，表明第三產(chǎn)業(yè)固定投資額占地區(qū)固定資產(chǎn)投資額波動比例的波動減少會增加股票市場波動，這是由于我國大部分上市公司為實(shí)體企業(yè)，第三產(chǎn)業(yè)固定投資占比減少，其他產(chǎn)業(yè)固定投資額占比增加，使得股票市場中企業(yè)基本面優(yōu)化，從而更加吸引投資者。在資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)FZ中，其呈現(xiàn)出不同方向的影響，這表明金融機(jī)構(gòu)的資金運(yùn)用會對我國股票市場產(chǎn)生雙重影響。

2.2 面板門檻回歸分析

有學(xué)者研究表示[5，6]，由于我國股票市場企業(yè)多為實(shí)體企業(yè)，傳播路徑為大宗商品價(jià)格市場波動引起國內(nèi)物價(jià)變動，繼而導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)成本升高﹑利潤率下降，基本面優(yōu)勢減弱，投資者減少投資，從而導(dǎo)致對股票市場產(chǎn)生反面影響。為判斷這種影響是否為像模型2或模型4那樣存在線性關(guān)系，是否存在變化點(diǎn)導(dǎo)致在不同階段兩者之間的關(guān)系具有不同特性，故建立以下非線性回歸模型進(jìn)行檢驗(yàn)：

設(shè)定原假設(shè)“=1”即大宗商品價(jià)格波動與股票市場是線性關(guān)系。通過對模型1和模型3的檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示，的p值分別為0.0016﹑0.2103﹑0.2979和0.4622，其結(jié)果符合兩者之間的關(guān)系圖。這表明大宗商品價(jià)格波動與股票市場之間存在非線性關(guān)系。故根據(jù)Hansen教授提出的門檻思想，構(gòu)建面板門檻模型來捕捉大宗商品價(jià)格波動對股票市場的影響。

在前面模型的基礎(chǔ)上，分別將控制變量預(yù)設(shè)定為門檻變量。由于式（3）和式（4）已設(shè)定，故依次在單一門檻和雙重門檻假設(shè)下進(jìn)行門檻自抽樣檢驗(yàn)，根據(jù)F統(tǒng)計(jì)值和P值來判斷門檻數(shù)量。根據(jù)信息準(zhǔn)測，選定CRB與上證市場和深證市場之間的門檻變量分別為SY1﹑SY2，CCPI與上證市場和深證市場之間的門檻變量分別為SY1﹑SY2，并依次在單一門檻和雙重門檻假設(shè)下進(jìn)行門檻自抽樣檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示，股市市盈率通過了單一門檻檢驗(yàn)，未通過雙重門檻檢驗(yàn)。

表4展示了確定門檻變量股市市盈率后的回歸結(jié)果，當(dāng)為門檻變量時(shí)，CRB和CCPI的估計(jì)結(jié)果顯示，在不同股票市場中大宗商品價(jià)格波動在股票市盈率門檻前后都與股票市場波動呈現(xiàn)同方向變化，且CRB波動相較于CCPI波動要顯著。對于這種正向效應(yīng)的產(chǎn)生應(yīng)有以下原因。

（1）物價(jià)層面：大宗商品都是生產(chǎn)初級品，價(jià)格上漲會導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)成本提高，影響企業(yè)的基本面，對股票市場產(chǎn)生沖擊[7]。此種沖擊存在滯后性，因?yàn)槲覈善笔袌龀杀咎岣咝?yīng)傳遞到股票市場具有時(shí)間滯后性，且我國股票市場機(jī)制不完善，使得大宗商品價(jià)格波動通過物價(jià)傳導(dǎo)機(jī)制影響股票市場不明顯。

（2）貿(mào)易層面：我國經(jīng)濟(jì)對大宗商品進(jìn)口高度依賴，大宗商品價(jià)格提高導(dǎo)致需要支付更多外匯，貨幣的流出導(dǎo)致本國貨幣貶值，影響股價(jià)，但這種傳導(dǎo)存在滯后性。雖然我國金融市場化日益完善但依然不足，在國內(nèi)股票市場投資結(jié)構(gòu)中投機(jī)性投資者所占比例小，大宗商品價(jià)格波動對我國股票市場存在正向效應(yīng)，但這種效應(yīng)微弱，存在負(fù)向的趨勢[8]。

（3）商品期貨市場層面：雖然我國大部分大宗商品進(jìn)口量大，但在大宗商品價(jià)格定價(jià)方面缺乏定價(jià)權(quán)，這導(dǎo)致國際大宗商品價(jià)格CRB波動和國內(nèi)大宗商品價(jià)格CCPI波動對我國股票指數(shù)波動效果產(chǎn)生滯后性，從而導(dǎo)致表4中的正系數(shù)。

3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

上文顯示大宗商品價(jià)格指數(shù)對我國股票市場波動的效應(yīng)存在滯后期，原因主要集中在物價(jià)層面﹑貿(mào)易層面和商品期貨層面。為處理不同股票市場對實(shí)證結(jié)果產(chǎn)生的影響，本文選擇滬深300代替對估計(jì)方程進(jìn)行檢驗(yàn)。

檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，大宗商品價(jià)格對滬深300都呈現(xiàn)正向效應(yīng)。在加入控制變量后，正向沖擊效應(yīng)減弱，尤其是CCPI在加入控制變量前后的效果相對于CRB對股票價(jià)格波動更加明顯，與上述結(jié)果一樣。

4 結(jié)論與建議

整體來看，無論是CRB波動還是CCPI波動，都會從正方向影響我國股票市場，這種影響具有滯后性。模型2和模型4中，在貨幣政策層面﹑股票市場特征層面﹑結(jié)構(gòu)層面和經(jīng)濟(jì)層面的共同作用下，國際CRB和CCPI對我國股票市場的效應(yīng)減弱。從股票市盈率門檻效應(yīng)來看，這種影響具有非線性。當(dāng)大于門檻值時(shí)，大宗商品價(jià)格波動對股票市場的作用系數(shù)估計(jì)結(jié)果較大;相反作用系數(shù)估計(jì)結(jié)果變小，說明這種影響存在邊際效應(yīng)遞減的現(xiàn)象。故提出下列建議：

（1）完善股票市場機(jī)制。股票市場市場化相對于西方發(fā)達(dá)國家還缺乏規(guī)范性，政府應(yīng)出臺相關(guān)政策來完善股票市場，加強(qiáng)國內(nèi)股票市場企業(yè)信息的披露，提高企業(yè)信息透明度，從而降低大宗商品價(jià)格波動與股票市場波動之間的不對稱性，提高作用的實(shí)時(shí)性。

（2）爭取定價(jià)權(quán)。我國在國際市場中的大宗商品價(jià)格定價(jià)權(quán)仍然缺乏話語權(quán)，導(dǎo)致CCPI易受CRB的影響。政府應(yīng)加快我國大宗商品期貨市場建設(shè)，完善我國金融市場，推動國際與國內(nèi)市場接軌，建立統(tǒng)一的信息系統(tǒng)體制，實(shí)現(xiàn)實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)銜接。

（3）規(guī)范企業(yè)在國際國內(nèi)兩個(gè)市場上的交易。規(guī)范企業(yè)貿(mào)易行為，給予國內(nèi)供給優(yōu)惠，削弱上述效應(yīng)。政府還應(yīng)完善股票市場規(guī)章制度，阻止投機(jī)者在股票市場與大宗商品市場之間進(jìn)行惡性套利行為，政策也應(yīng)加強(qiáng)打擊惡性國際游資力度。

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