龐世花 北京清新環(huán)境技術(shù)股份有限公司

一、引言

不斷推進(jìn)的全球經(jīng)濟(jì)一體化發(fā)展進(jìn)程，使得西方國(guó)家的很多企業(yè)在通過(guò)多次并購(gòu)重組后得到發(fā)展壯大。有的企業(yè)通過(guò)并購(gòu)重組的方式改變了原來(lái)的主營(yíng)業(yè)務(wù)范圍，并且由原來(lái)的落后產(chǎn)業(yè)向新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展和轉(zhuǎn)變；有的企業(yè)通過(guò)并購(gòu)重組提升了企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力、提升了企業(yè)的整體實(shí)力，同時(shí)也提升了企業(yè)在產(chǎn)業(yè)中的話語(yǔ)權(quán)和支配地位。不斷加快發(fā)展的全球經(jīng)濟(jì)一體化使很多企業(yè)的目光集中在向國(guó)際和跨國(guó)企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)，從而達(dá)到拓展企業(yè)市場(chǎng)范圍的目的。我國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)去十幾年以來(lái)一直以高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)不斷發(fā)展，這也促進(jìn)了我國(guó)企業(yè)逐漸邁出國(guó)門、走向國(guó)外。我國(guó)企業(yè)無(wú)論是在國(guó)內(nèi)還是國(guó)外并購(gòu)的數(shù)量與日俱增，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)和綜合國(guó)力都在穩(wěn)步提升。成功的并購(gòu)對(duì)于企業(yè)而言，能夠全面提升企業(yè)的規(guī)模效益、豐富企業(yè)的主線產(chǎn)品；成功的并購(gòu)整合實(shí)現(xiàn)了雙方企業(yè)優(yōu)勢(shì)資源的互補(bǔ)，最大限度地發(fā)揮了資源優(yōu)勢(shì)效應(yīng)，使并購(gòu)后的企業(yè)整體綜合實(shí)力得到全面提升。企業(yè)的并購(gòu)存在著諸多風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)前、并購(gòu)中、并購(gòu)后期的整合都會(huì)對(duì)是否并購(gòu)成功產(chǎn)生直接影響。A環(huán)保公司是一家以火電大氣治理為主業(yè)的環(huán)保公司，并在當(dāng)?shù)鼐哂幸欢ǖ挠绊懥土己玫目诒瑫r(shí)在行業(yè)內(nèi)有較大的影響力。面對(duì)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)市場(chǎng)逐漸飽和，A環(huán)保公司要想得到更好更快地發(fā)展，就必須緊緊把握發(fā)展機(jī)遇，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。A環(huán)保公司以傳統(tǒng)的大氣治理為基石擬通過(guò)并購(gòu)業(yè)內(nèi)知名企業(yè)快速向節(jié)能環(huán)保、資源回收利用、水處理等領(lǐng)域進(jìn)行布局，向新興產(chǎn)業(yè)環(huán)保方向發(fā)展。本文將以A企業(yè)并購(gòu)L企業(yè)的案例為研究對(duì)象，分析并購(gòu)過(guò)程中存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并針對(duì)識(shí)別的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提出有效的控制措施。

二、相關(guān)概念闡述

（一）并購(gòu)的基本概念

所謂并購(gòu)主要是指充分利用經(jīng)濟(jì)方式獲得其他企業(yè)所有權(quán)的一種行為。就我國(guó)目前的理論研究中關(guān)于合并、兼并、收購(gòu)的概念和意義區(qū)分上并不是十分明確，這只是翻譯方式的不同。

（二）并購(gòu)的類型

企業(yè)在并購(gòu)過(guò)程中會(huì)通過(guò)自身所處的行業(yè)背景、企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)狀況、企業(yè)的外部環(huán)境變化等制定出科學(xué)的、有針對(duì)性的并購(gòu)戰(zhàn)略規(guī)劃和方案。根據(jù)并購(gòu)雙方企業(yè)所屬的行業(yè)的相關(guān)性，可以將并購(gòu)分為：橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)及混合并購(gòu)。

（三）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

通過(guò)對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)的參考，在綜合不同專家和學(xué)者的意見后，本文認(rèn)為企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要是指：企業(yè)在實(shí)施并購(gòu)的不同階段存在的對(duì)其目標(biāo)企業(yè)的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、選擇融資支付方式的風(fēng)險(xiǎn)、選擇支付手段的風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)等，這些無(wú)法預(yù)計(jì)和估量的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)必然會(huì)受到企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境變化的影響，使得并購(gòu)結(jié)果與預(yù)期結(jié)果不符，進(jìn)而產(chǎn)生明顯的偏差，最終導(dǎo)致并購(gòu)的失敗。

三、企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)——以A企業(yè)并購(gòu)L企業(yè)為例

（一）并購(gòu)雙方基本情況介紹

A企業(yè)于2001年成立，其主要是以工業(yè)煙氣治理為主，并且以火電煙氣治理作為基本起點(diǎn)，同時(shí)將工業(yè)節(jié)能、工業(yè)水處理、環(huán)境監(jiān)測(cè)、資源的綜合利用、質(zhì)控綜合服務(wù)等進(jìn)行協(xié)同綜合發(fā)展的大型綜合性環(huán)保服務(wù)集團(tuán)企業(yè)。另外，A企業(yè)還集中進(jìn)行了技術(shù)研發(fā)、運(yùn)營(yíng)服務(wù)、工程設(shè)計(jì)、資本運(yùn)作以及施工建設(shè)等環(huán)保項(xiàng)目。A企業(yè)目前已擁有50余家分公司、子公司，并且為全球10多個(gè)國(guó)家提供環(huán)保服務(wù)，業(yè)務(wù)范圍涉及中國(guó)、土耳其、巴西、印度以及韓國(guó)等不同的國(guó)家，擁有的資產(chǎn)總額超過(guò)百億。A企業(yè)目前擁有清新環(huán)境研究院、博士后工作站等多個(gè)不同的實(shí)驗(yàn)基地，A企業(yè)目前擁有工業(yè)節(jié)能環(huán)保行業(yè)的3000余名精英、骨干，目前該企業(yè)正致力于成為國(guó)際知名的、國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的綜合環(huán)境服務(wù)商。

L公司是一家專注于做工業(yè)危固廢無(wú)害化處置以及工業(yè)危固廢中含銅及其他稀貴金屬的資源回收利用企業(yè)。符合A公司在環(huán)保賽道的“四化”（生態(tài)化、資源化、低碳化、智慧化）戰(zhàn)略定位。危廢資源化利用是環(huán)保細(xì)分領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)賽道，同時(shí)也是危廢處置行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)；L公司在含銅污泥的資源化利用領(lǐng)域，無(wú)論是在處置規(guī)模和綜合處置能力上都位于行業(yè)前列，在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中比較優(yōu)勢(shì)突出。L公司位于長(zhǎng)三角區(qū)域，毗鄰重要的產(chǎn)廢區(qū)域，地緣優(yōu)勢(shì)明顯；伴隨著《長(zhǎng)三角聯(lián)防聯(lián)控一體化》政策相關(guān)實(shí)施細(xì)則的出臺(tái)，L公司原料來(lái)源充足、跨省轉(zhuǎn)移便捷高效，業(yè)務(wù)來(lái)源的保障程度高，利潤(rùn)增長(zhǎng)潛力巨大。

（二）A企業(yè)并購(gòu)L企業(yè)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

1.定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)

要想實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的成功并購(gòu)，就必須對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行全方位地了解和深入地分析，估值是定價(jià)的基礎(chǔ)，是并購(gòu)雙方價(jià)格談判的主要依據(jù)。在并購(gòu)前選擇恰當(dāng)?shù)膬r(jià)值評(píng)估方式，對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行科學(xué)合理的評(píng)估。對(duì)被并購(gòu)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、財(cái)務(wù)狀況、未來(lái)的發(fā)展?jié)摿M(jìn)行深入的分析預(yù)測(cè)后對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行充分衡量。因此，并購(gòu)前的估值準(zhǔn)備是并購(gòu)企業(yè)能否實(shí)現(xiàn)并購(gòu)的關(guān)鍵因素。

2.融資風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)在實(shí)施并購(gòu)過(guò)程中隨著對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行合理的價(jià)值評(píng)估后，將會(huì)進(jìn)入到并購(gòu)的下一個(gè)流程中。當(dāng)并購(gòu)雙方對(duì)估值均滿意后，為了保持并購(gòu)事宜的順利進(jìn)行，并購(gòu)方應(yīng)該準(zhǔn)備充足的資金來(lái)完成并購(gòu)支付工作。而在此環(huán)節(jié)中，如何能夠識(shí)別企業(yè)在籌資和支付階段存在的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)成為企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中必須高度關(guān)注的重點(diǎn)話題。為了能夠使并購(gòu)順利完成，A企業(yè)提前做出儲(chǔ)備所需要的資金一定程度上起到了良好的作用，可以有效避免在毫無(wú)準(zhǔn)備的情況下面臨巨額現(xiàn)金支付的尷尬境地，有效緩解了由于巨額現(xiàn)金并購(gòu)對(duì)原有業(yè)務(wù)的巨大沖擊，是對(duì)企業(yè)進(jìn)行正常經(jīng)營(yíng)與管理的一種保障。但是值得提醒的是，從整體上看，A公司目前的資產(chǎn)負(fù)債率較高，債務(wù)融資的風(fēng)險(xiǎn)較高。

3.支付風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)于并購(gòu)方而言，選擇不同的支付方式對(duì)能否并購(gòu)成功起著至關(guān)重要的作用。通過(guò)對(duì)近年來(lái)A企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析后可以發(fā)現(xiàn)，該企業(yè)凈利潤(rùn)雖然保持著穩(wěn)定增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，但是隨著該企業(yè)投資規(guī)模的不斷擴(kuò)大、投資資金的大量流出，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的凈額已不能滿足公司大規(guī)模投資所需的大量資金，且資金缺口隨著投資規(guī)模的擴(kuò)大也呈現(xiàn)出進(jìn)一步增大的趨勢(shì)。由此可見，在實(shí)施并購(gòu)前A企業(yè)應(yīng)做好充分準(zhǔn)備，以應(yīng)對(duì)大量投資資金集中流出對(duì)企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的影響，同時(shí)對(duì)面對(duì)此次收購(gòu)的高對(duì)價(jià)必須對(duì)支付風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行重點(diǎn)審視。

4.整合風(fēng)險(xiǎn)

在并購(gòu)過(guò)程中，支付對(duì)價(jià)等環(huán)節(jié)實(shí)施完成后并購(gòu)事件并未結(jié)束，還需要通過(guò)對(duì)被并購(gòu)企業(yè)的整合才能夠最后完成并購(gòu)。從業(yè)務(wù)層面來(lái)看，A公司屬于國(guó)有混合上市公司，L公司屬于民營(yíng)企業(yè)，并且在業(yè)務(wù)方面有協(xié)同作用，L公司的業(yè)務(wù)是A公司幾大業(yè)務(wù)板塊中的一個(gè)重要板塊。另外，由于A公司和L公司屬于不同性質(zhì)的企業(yè)，他們?cè)谌耸鹿芾?、企業(yè)文化建設(shè)、經(jīng)營(yíng)理念、經(jīng)營(yíng)管理等方面還存在著明顯差異。如果不能實(shí)現(xiàn)對(duì)雙方的有效整合，就無(wú)法真正充分發(fā)揮并購(gòu)帶來(lái)的協(xié)同效應(yīng)。

四、企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范與控制措施

（一）防范并購(gòu)前的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)決策會(huì)受到諸多因素的影響，對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估是實(shí)現(xiàn)并購(gòu)決策的最客觀的理論依據(jù)，這也是企業(yè)實(shí)施并購(gòu)決策的核心內(nèi)容。這種評(píng)估體系是搭建在企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的基礎(chǔ)之上，進(jìn)行的一種嚴(yán)謹(jǐn)而合理、較為科學(xué)的評(píng)估方式，這也是企業(yè)在進(jìn)行并購(gòu)交易行為之前最重要的保障。目前企業(yè)最常用的價(jià)值評(píng)估方法主要包括：成本法、收益法、市場(chǎng)法這三大類。

A企業(yè)對(duì)于L企業(yè)未來(lái)盈利能力進(jìn)行了過(guò)高的估計(jì)，為了能夠有效避免過(guò)高或過(guò)低估價(jià)的問(wèn)題，在今后環(huán)保企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中，要高度重視財(cái)務(wù)方面的信息。建立合理的估值體系，通過(guò)多種估值模型對(duì)估價(jià)進(jìn)行多次檢驗(yàn)，盡量減少由于估值不準(zhǔn)確而帶來(lái)的誤差。在并購(gòu)過(guò)程中還必須對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表的信息進(jìn)行重點(diǎn)把控，科學(xué)地分析財(cái)務(wù)報(bào)表信息的真實(shí)性與可靠性，對(duì)于財(cái)務(wù)報(bào)表中存在的不合理和偏離實(shí)際的問(wèn)題要高度關(guān)注，并對(duì)報(bào)表進(jìn)行重新評(píng)估，同時(shí)要根據(jù)評(píng)估的結(jié)果對(duì)并購(gòu)行為進(jìn)行調(diào)整。還可以通過(guò)選擇具有行業(yè)代表性的企業(yè)進(jìn)行橫向評(píng)估對(duì)比，從而避免由于信息不對(duì)稱產(chǎn)生的估值偏離度過(guò)大的可能性問(wèn)題。

（二）融資風(fēng)險(xiǎn)的控制措施

并購(gòu)資金的籌集與支付是并購(gòu)企業(yè)在實(shí)施并購(gòu)過(guò)程中所要面臨的兩個(gè)主要問(wèn)題。大多數(shù)企業(yè)在巨大的并購(gòu)資金面前會(huì)望而卻步，采用大額現(xiàn)金完成并購(gòu)也為企業(yè)的并購(gòu)帶來(lái)了較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。這就需要企業(yè)在并購(gòu)前必須有效的分析和控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生?；I措大量的資金是企業(yè)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)的基本前提，在進(jìn)行融資策略的選擇時(shí)，應(yīng)結(jié)合企業(yè)自身的發(fā)展經(jīng)營(yíng)特征，以有效降低融資成本作為主要目標(biāo)。在實(shí)施并購(gòu)前企業(yè)應(yīng)該先科學(xué)的評(píng)估企業(yè)的資金實(shí)力，準(zhǔn)確把控在并購(gòu)過(guò)程中所需要的現(xiàn)金需求量。在融資結(jié)構(gòu)方面必須合理地實(shí)現(xiàn)內(nèi)部與外部融資的最佳配置比例。企業(yè)盈利能力是影響內(nèi)部融資的主要因素，企業(yè)的未來(lái)盈利能力較強(qiáng)時(shí)權(quán)益性資本在資本結(jié)構(gòu)中所占的比重較高，從而增加了企業(yè)平均資本的成本，也能夠抵消一部分財(cái)務(wù)杠桿產(chǎn)生的負(fù)面效應(yīng)。票據(jù)融資、并購(gòu)貸款、融資租賃、債權(quán)融資等不同的債務(wù)融資方式將直接影響企業(yè)的權(quán)益負(fù)債率，企業(yè)股票價(jià)格也會(huì)由此而發(fā)生波動(dòng)。權(quán)益性融資方式又會(huì)增加企業(yè)的融資成本，使企業(yè)的股權(quán)被稀釋。因此，在選擇融資方式時(shí)企業(yè)一定要采取恰當(dāng)?shù)呢?fù)債比例，使這一比例能夠達(dá)到最佳的杠桿收益。不同融資方式的成本也是一項(xiàng)重要的考慮因素，只有將這些全部考慮在內(nèi)，才能做出最終的決策。

（三）支付風(fēng)險(xiǎn)的控制措施

企業(yè)在進(jìn)行并購(gòu)過(guò)程中：首先應(yīng)制定出完善的并購(gòu)計(jì)劃，籌備所需要的并購(gòu)資金，一定要確保企業(yè)擁有足夠的、充裕的資金來(lái)支付并購(gòu)的款項(xiàng)。其次，在支付方式的選擇上，企業(yè)必須結(jié)合自身的實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況，選擇不同的支付方式，并對(duì)不同的支付方式對(duì)企業(yè)產(chǎn)生的影響進(jìn)行研究。當(dāng)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率較高、流動(dòng)性不高時(shí)可以考慮采用換股的方式優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)；當(dāng)目標(biāo)企業(yè)擁有不良資產(chǎn)時(shí)，可以考慮通過(guò)債轉(zhuǎn)股的方式將債權(quán)轉(zhuǎn)化為股權(quán)，有效降低并購(gòu)過(guò)程中現(xiàn)金支付的壓力，增強(qiáng)經(jīng)營(yíng)管理效率，避免由于不合理的支付方式給企業(yè)日后的經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的不利影響與經(jīng)營(yíng)困境。最后，選擇并購(gòu)支付方式是并購(gòu)交易中的重要環(huán)節(jié)，將直接影響并購(gòu)交易的成敗，因此，企業(yè)必須充分考慮到并購(gòu)后如何才能最大限度地發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，此時(shí)企業(yè)可以提高債務(wù)支付的比例，在后期核算債務(wù)籌資部分時(shí)，可以通過(guò)稅務(wù)抵扣的作用在很大程度上降低融資成本。

（四）整合風(fēng)險(xiǎn)的控制措施

完成對(duì)被并購(gòu)企業(yè)法律程序的相關(guān)事項(xiàng)之后，還需要進(jìn)行并購(gòu)后的整合。由于并購(gòu)之前并購(gòu)雙方所處的行業(yè)不同，很可能存在不同的發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀，如果沒(méi)有順利完成財(cái)務(wù)整合很容易對(duì)并購(gòu)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率產(chǎn)生不利的影響。因此，并購(gòu)企業(yè)必須先對(duì)被并購(gòu)企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)整合，以此來(lái)避免財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，為企業(yè)并購(gòu)后協(xié)同效應(yīng)的產(chǎn)生奠定基礎(chǔ)。

第一，并購(gòu)企業(yè)應(yīng)結(jié)合雙方的實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況、業(yè)務(wù)特征等建立起統(tǒng)一的財(cái)務(wù)制度體系、會(huì)計(jì)核算體系。確保并購(gòu)企業(yè)和被并購(gòu)企業(yè)會(huì)計(jì)核算體系、報(bào)表口徑、制表原則的一致性。第二，結(jié)合并購(gòu)后的實(shí)際情況對(duì)機(jī)構(gòu)設(shè)立進(jìn)行調(diào)整，確保財(cái)務(wù)部門和審計(jì)部門的獨(dú)立性和權(quán)威性，構(gòu)建相應(yīng)的監(jiān)督機(jī)制確保做到權(quán)責(zé)清晰、明確。第三，設(shè)立并購(gòu)后的統(tǒng)一盈利目標(biāo)，并對(duì)并購(gòu)后的資金的運(yùn)營(yíng)進(jìn)行規(guī)范，這些整合將為企業(yè)日后的發(fā)展奠定基礎(chǔ)。第四，在企業(yè)內(nèi)部搭建短期和長(zhǎng)期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，重點(diǎn)監(jiān)控并購(gòu)后的財(cái)務(wù)狀況，及時(shí)分析財(cái)務(wù)狀況并對(duì)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略進(jìn)行調(diào)整。

五、結(jié)語(yǔ)

綜上所述，過(guò)去我國(guó)一直處于粗放式的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式中，對(duì)生態(tài)環(huán)境造成了嚴(yán)重破壞，環(huán)境問(wèn)題不斷增加。為了全面保護(hù)生態(tài)環(huán)境、推進(jìn)綠色發(fā)展，國(guó)家從政策層面對(duì)環(huán)保行業(yè)給予了高度的重視和鼓勵(lì)，使得環(huán)保行業(yè)成為炙手可熱的朝陽(yáng)行業(yè)。在天時(shí)地利面前，很多環(huán)保企業(yè)并不局限于內(nèi)生增長(zhǎng)，而是通過(guò)并購(gòu)的方式來(lái)拓展市場(chǎng)份額和話語(yǔ)權(quán)。因此，環(huán)保企業(yè)在進(jìn)行并購(gòu)的過(guò)程中應(yīng)高度關(guān)注并購(gòu)前、并購(gòu)中以及并購(gòu)后這三個(gè)不同階段的風(fēng)險(xiǎn)，并結(jié)合實(shí)際并購(gòu)狀況提出科學(xué)有效的建議，為相關(guān)企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別與控制提供有效的借鑒。