王旻

摘要：文章選取2014～2018年美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)（S&P500）中的372家企業(yè)作為樣本，運(yùn)用實(shí)證研究方法檢驗(yàn)了企業(yè)董事會(huì)規(guī)模與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明，董事會(huì)規(guī)模與企業(yè)績(jī)效之間存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系;將樣本分為高科技和非高科技產(chǎn)業(yè)兩類后，研究結(jié)果表明這種負(fù)相關(guān)關(guān)系在高科技領(lǐng)域表現(xiàn)更為突出。

關(guān)鍵詞：董事會(huì)規(guī)模;董事會(huì)效率;公司治理

一、引言

正如已有的研究所表明的，董事會(huì)的主要職能是監(jiān)督管理者并提供建議，以使股東的財(cái)富最大化。為了確保董事會(huì)能夠良好地發(fā)揮其作用，分析董事會(huì)效率就顯得尤為重要。越來(lái)越多的學(xué)者致力于研究董事會(huì)效率與董事會(huì)各種特征之間的關(guān)系，現(xiàn)有的文獻(xiàn)研究了企業(yè)董事會(huì)各種特征對(duì)董事會(huì)的建議和監(jiān)督職能產(chǎn)生的作用。為了提高董事會(huì)效率，研究董事會(huì)規(guī)模與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系是至關(guān)重要的。

關(guān)于董事會(huì)規(guī)模與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的研究是基于代理理論和資源依賴?yán)碚?。具體而言，前者假定董事會(huì)規(guī)模對(duì)公司業(yè)績(jī)有負(fù)面影響，表明小型董事會(huì)在最大化股東財(cái)富方面更有效?；诖砝碚摚纱韱?wèn)題導(dǎo)致的溝通成本、協(xié)調(diào)成本和搭便車問(wèn)題。較小規(guī)模的董事會(huì)能夠減少這些成本，能更好地做到權(quán)衡代理問(wèn)題的利弊，最終達(dá)到提高董事會(huì)效率的目的。然而基于資源依賴?yán)碚摚酝难芯扛С侄聲?huì)規(guī)模與企業(yè)績(jī)效成正相關(guān)的關(guān)系。

為研究企業(yè)董事會(huì)規(guī)模與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系，本文選用了2014～2018年美國(guó)S&P500中的372家企業(yè)進(jìn)行實(shí)證研究。

二、文獻(xiàn)回顧與研究

（一）代理問(wèn)題和董事會(huì)的重要性

公司治理一般是指“公司被指導(dǎo)和控制的系統(tǒng)”。根據(jù)Shleifer和Vishny（1997）對(duì)公司治理進(jìn)行的一項(xiàng)調(diào)查，“公司治理涉及公司投資者確保自己獲得投資回報(bào)的方式”?，F(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)和控制權(quán)的分離可能導(dǎo)致董事和經(jīng)理之間的利益沖突，這種沖突被稱為代理問(wèn)題。由于代理問(wèn)題，代理成本被支付給管理人員，以鼓勵(lì)他們代表股東作出決定。

公司治理中的代理關(guān)系也產(chǎn)生了其他問(wèn)題。盡管有合同來(lái)限制高層管理人員（如首席執(zhí)行官）解決代理問(wèn)題，但合同并不完美。在合同不完整且管理者擁有更多專業(yè)知識(shí)的條件下，管理者將擁有剩余的控制權(quán)和作出自利決策的機(jī)會(huì)。解決代理問(wèn)題的一個(gè)合理的解決方案是給高層經(jīng)理提供激勵(lì)合同，但是如果激勵(lì)合同給了管理者太多的權(quán)力，這也會(huì)導(dǎo)致管理者也為自己的利益行事。根據(jù)以前的研究，代理問(wèn)題對(duì)于公司來(lái)說(shuō)可能是嚴(yán)重的。如果代理成本高，公司的價(jià)值肯定會(huì)受到損害。如果經(jīng)理們做出的決策不是為了最大化股東的財(cái)富，那么公司的價(jià)值也會(huì)受到損害。資本市場(chǎng)的一個(gè)常見(jiàn)例子是，如果這種行為被認(rèn)為是服務(wù)于首席執(zhí)行官的利益而不是股東的利益，那么管理層宣布特定行動(dòng)后，股票價(jià)格就會(huì)下跌。為了最大化股東價(jià)值，有必要解決代理問(wèn)題。

公司治理的目標(biāo)是解決代理問(wèn)題，董事會(huì)是公司治理結(jié)構(gòu)的重要組成部分。董事會(huì)在解決公司代理問(wèn)題方面發(fā)揮著重要作用。 董事會(huì)的主要職能是監(jiān)督管理人員并為實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富提供建議。為了確保董事會(huì)正常工作，分析其效率非常重要。影響董事會(huì)效率的因素有多種，如董事會(huì)人數(shù)大小，董事會(huì)人員組成和多樣性。下面，本文將討論董事會(huì)規(guī)模與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系。

（二）董事會(huì)規(guī)模和企業(yè)績(jī)效

1. 董事會(huì)規(guī)模與企業(yè)績(jī)效

基于代理理論，研究人員認(rèn)為董事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效之間的關(guān)系是負(fù)相關(guān)的。董事會(huì)的主要職能之一是監(jiān)督，以確保管理人員做出決策，實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化。Lipton和Lorsch（1992）和Jensen（1993）認(rèn)為，一個(gè)更大規(guī)模的董事會(huì)將是昂貴的。這是因?yàn)楦蟮亩聲?huì)會(huì)有更多的代理成本，并且隨著董事會(huì)規(guī)模變大，協(xié)調(diào)和溝通成本等問(wèn)題也會(huì)增加。企業(yè)的價(jià)值主要取決于高層管理者的決策。而CEO等高級(jí)管理人員在做日常業(yè)務(wù)決策時(shí)，主要受到薪酬、收購(gòu)?fù){、董事會(huì)監(jiān)督和其他控制機(jī)制（如法規(guī)和法律）的影響?？紤]影響董事會(huì)的因素以及發(fā)現(xiàn)董事會(huì)規(guī)模與公司價(jià)值之間的關(guān)系應(yīng)該是積極還是消極是有意義的。

與此同時(shí)，一些研究人員認(rèn)為，基于資源依賴?yán)碚?，董事?huì)規(guī)模與公司治理之間的關(guān)系是正相關(guān)的。一個(gè)更大的董事會(huì)可以確保更多的非執(zhí)行董事更好地監(jiān)督管理人員，而更大的董事會(huì)將包括來(lái)自不同領(lǐng)域的董事，因此在決策中更有效。更大的董事會(huì)意味著可以包括更多的成員。更多的成員可以帶來(lái)更多樣化和高質(zhì)量的信息，并幫助企業(yè)獲得更多資源。董事會(huì)董事可以有不同的背景、性別、年齡、道德、技能和教育，這可以增加董事會(huì)多元化。董事會(huì)的多元化可以幫助全體成員提出更多建議和更全面的決策結(jié)果。董事會(huì)董事的多樣性和高質(zhì)量可以帶來(lái)的資源包括人力、營(yíng)銷和生產(chǎn)資源以及最新的技術(shù)。

因此，本文H1：董事會(huì)規(guī)模與公司業(yè)績(jī)之間沒(méi)有關(guān)系。

2. 董事會(huì)規(guī)模效應(yīng)的動(dòng)態(tài)分析

根據(jù)以上討論，在不同情況下，董事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效之間的關(guān)系可能是負(fù)相關(guān)的或正相關(guān)的。如非營(yíng)利組織（如醫(yī)療保健公司）喜歡更大的董事會(huì)規(guī)模，以確保董事會(huì)能夠很好地監(jiān)督經(jīng)理做出的決策。 然而，研究表明，在某些情況下，如果董事會(huì)規(guī)模更小，董事會(huì)的績(jī)效會(huì)更好。雙方都有實(shí)證研究來(lái)支持他們的觀點(diǎn)。根據(jù)大型董事會(huì)的成本效益權(quán)衡關(guān)系，不同行業(yè)的董事會(huì)規(guī)模與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系可能會(huì)有所不同。

董事會(huì)規(guī)模與公司業(yè)績(jī)之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系在面臨更多挑戰(zhàn)和更具活力的環(huán)境的行業(yè)尤其突出。具體來(lái)說(shuō)，更具創(chuàng)新性，正經(jīng)歷快速增長(zhǎng)，競(jìng)爭(zhēng)激烈或合并壓力較大的行業(yè)會(huì)在董事會(huì)規(guī)模與公司業(yè)績(jī)之間產(chǎn)生更明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這是因?yàn)檫@些行業(yè)需要更靈活高效的董事會(huì)來(lái)應(yīng)對(duì)快速變化的經(jīng)營(yíng)環(huán)境，如技術(shù)或法規(guī)的快速更新。高科技行業(yè)就是這樣一個(gè)例子：創(chuàng)新，面臨快速增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)和激烈的競(jìng)爭(zhēng)。因此，可以預(yù)期，高科技領(lǐng)域董事會(huì)規(guī)模與績(jī)效之間的負(fù)相關(guān)比低科技產(chǎn)業(yè)更為顯著。

因此，本文H2：高科技公司和非高科技公司的董事會(huì)規(guī)模與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系是相同的。

三、變量選取和模型構(gòu)建

（一）樣本選取

選取2013～2017年美國(guó)S&P500的企業(yè)作為樣本，進(jìn)行實(shí)證分析。為了確保數(shù)據(jù)可靠性，對(duì)數(shù)據(jù)做以下處理：（一）剔除金融類企業(yè);（二）剔除2013～2017年中非持續(xù)處于美國(guó)S&P500中的企業(yè)。本文最終得到的樣本為美國(guó)S&P500中的372家企業(yè)。

（二）模型構(gòu)建

根據(jù)以往研究，本文實(shí)證模型如下：

其中t表示年度。

（三）變量及其度量

1. 企業(yè)績(jī)效

本文根據(jù)已有研究結(jié)果，選取Tobin’s Q和ROA分別從企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值和會(huì)計(jì)價(jià)值兩個(gè)角度作為衡量企業(yè)績(jī)效的指標(biāo)。

2. 控制變量

本文模型中包括六個(gè)控制變量。選擇兩個(gè)控制變量來(lái)控制過(guò)去的公司業(yè)績(jī)，即財(cái)務(wù)杠桿（Leverage）和銷售收入（sale）。企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿可以顯示公司的資本結(jié)構(gòu)，這也會(huì)影響董事決策和公司業(yè)績(jī)。杠桿等于總債務(wù)除以總資產(chǎn)。債務(wù)總額是當(dāng)前債務(wù)和長(zhǎng)期債務(wù)的組合。所有的信息都可以從Compustat-Capital IQ收集，銷售收入用于控制公司規(guī)模。

其他四個(gè)控制變量來(lái)控制董事會(huì)的結(jié)構(gòu)和組成。根據(jù)以前的研究分析結(jié)果時(shí)，公司治理內(nèi)生性問(wèn)題不容忽視。為了緩解這些問(wèn)題，在本文回歸分析中控制廣泛的公司特征是合理的。

3. 樣本統(tǒng)計(jì)性描述與實(shí)證分析

（1）樣本的統(tǒng)計(jì)性描述。表2包含了回歸中的所有變量，總樣本觀察值為1627。表2列出了公司業(yè)績(jī)和公司價(jià)值，公司特征和董事會(huì)特征的總結(jié)統(tǒng)計(jì)。結(jié)果表明，董事會(huì)規(guī)模從4到22，平均值為10.5，中位數(shù)為10，這與以前的研究一致。獨(dú)立董事平均比例為72%。

（2）單變量分析。在表3單變量分析中，根據(jù)樣本中位數(shù)10，將所有變量被分為具有小規(guī)模董事會(huì)或大規(guī)模董事會(huì)的公司。董事會(huì)中有10名以上董事的公司分為大董事會(huì)組，其他董事會(huì)分為小董事會(huì)組。每組的變量均值列于表2第（1）和（2）列中。第三列顯示第（1）和（2）列的差異以及差異的T檢驗(yàn)結(jié)果。

（3）變量相關(guān)矩陣。表4是顯示變量之間相關(guān)性的相關(guān)矩陣。結(jié)果顯示所有的相關(guān)性都是可以接受的。這些變量將用于回歸分析。

（4）實(shí)證分析。在表5中，所有回歸（1）至（4）顯示了董事會(huì)規(guī)模與公司業(yè)績(jī)之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。 這個(gè)結(jié)果與許多以前的研究一致，較小的董事會(huì)能夠更有效地運(yùn)作。董事會(huì)規(guī)模與公司業(yè)績(jī)之間的負(fù)面關(guān)系也符合預(yù)期。對(duì)于樣本公司，這些企業(yè)基于成本效益原則，在衡量大規(guī)模董事會(huì)的收益和成本時(shí)更傾向于較少其成本。正如第二章中提到的，董事會(huì)規(guī)模對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響是動(dòng)態(tài)的，應(yīng)該進(jìn)行更多的測(cè)試來(lái)討論董事會(huì)規(guī)模與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系。

比較非高科技和高科技企業(yè)的結(jié)果，高科技企業(yè)的董事會(huì)規(guī)模與企業(yè)績(jī)效之間的系數(shù)為-3.157474，遠(yuǎn)低于低科技企業(yè)-1.504。高科技公司董事會(huì)規(guī)模增加10%將導(dǎo)致Tobin’s Q下降0.316。然而，對(duì)于非高科技企業(yè)而言，如果董事會(huì)規(guī)模增加10%，企業(yè)價(jià)值僅會(huì)下降約0.1504。高科技企業(yè)與低科技企業(yè)的差異表明，高科技企業(yè)董事會(huì)規(guī)模的變化對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響要遠(yuǎn)大于低科技企業(yè)。導(dǎo)致高科技和低科技企業(yè)之間系數(shù)差異的一個(gè)可能原因是高科技行業(yè)需要靈活有效的董事會(huì)來(lái)跟上這些行業(yè)的快速發(fā)展，而較小規(guī)模的董事會(huì)與大規(guī)模董事會(huì)相比具有更大的靈活性和有效性。

四、結(jié)語(yǔ)

通過(guò)上述實(shí)證分析可知，基于2013～2017年美國(guó)S&P500的327家企業(yè)的數(shù)據(jù)，董事會(huì)規(guī)模與企業(yè)績(jī)效成負(fù)相關(guān)關(guān)系。在考慮行業(yè)因素后，高科技行業(yè)的董事會(huì)規(guī)模對(duì)于企業(yè)績(jī)效的影響更為顯著。這表明對(duì)于企業(yè)而言，基于代理問(wèn)題原理，較小的董事會(huì)在一定程度上是能夠具有更好決策效率，有利于企業(yè)績(jī)效提高。

參考文獻(xiàn)：

[1]Yermack，D.Higher market valuation of companies with a small board of directors[J].Journal of Financial Economics，1996， 40（02）：185-211.

[2]Liu，Y.，Miletkov，M.，Wei，Z.and Yang，T.Board independence and firm performance in China[J].Journal of Corporate Finance，2015，30：23-244.

[3]Pfeffer，J.Size，composition，and function of hospital boards of directors：A study of organization-environment linkage[J].Administrative Science Quarterly，1973：351-364.

[4]Wintoki，M.，Linck，J.and Netter，J. Endogeneity and the dynamics of internal corporate governance[J].Journal of Financial Economics，2012，105（03）：581-606.

[5]張琨，楊丹.董事會(huì)性別結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)環(huán)境與企業(yè)績(jī)效[J].南京大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)·人文科學(xué)·社會(huì)科學(xué)版），2013（05）：42-52.

[6]Ahmad，R.，Said，R.，& Arsad，S.The board governance mechanism and the effect of concentration ownership on Malaysia companies performance[J].International Journal of Academic Research in Business and Social Sciences，2017（02）：757-767.

[7]Bhatt，P.R.，& Bhatt，R.R.Corporate governance and firm performance in Malaysia[J].Corporate Governance：The International Journal of Business in Society，2017（05）：896-912.

[8]Dang，C.，&（Frank） Li，Z.，& Yang， C. Measuring firm size in empirical corporate finance[J].Journal of Banking &? Finance， 2018， 86（519）：159-176.

[9]趙曉鵬，郝亞玲.獨(dú)立董事比例、董事會(huì)規(guī)模與企業(yè)績(jī)效[J].鄭州航空工業(yè)管理學(xué)院學(xué)報(bào)，2015（08）：63-67.

（作者單位：武漢市自來(lái)水有限公司）

2535500511386