高善文

2021年下半年以來(lái)，由于去杠桿政策深入推進(jìn)，許多房地產(chǎn)企業(yè)商業(yè)模式的內(nèi)在脆弱性暴露，行業(yè)出現(xiàn)了一定范圍的流動(dòng)性壓力。盡管房地產(chǎn)市場(chǎng)的壓力形成明顯利空，但去年12月中旬以來(lái)，在大盤(pán)明顯下跌的同時(shí)，房地產(chǎn)板塊小幅上漲，銀行板塊的調(diào)整也很輕微，這無(wú)疑暗示雖然房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)部分化明顯，但股票市場(chǎng)總體上并不太擔(dān)心這一領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)。

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和政策制定領(lǐng)域正在發(fā)生許多重要的結(jié)構(gòu)性變化，以及這對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)前景的影響，也許值得我們更系統(tǒng)地觀(guān)察和思考。

在金融危機(jī)之前的很長(zhǎng)時(shí)間里，中國(guó)信用擴(kuò)張的重要基礎(chǔ)是外匯占款投放，這之后地產(chǎn)和基建形成了過(guò)去十年信用擴(kuò)張的主要載體，支撐了銀行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張。隨著基建和地產(chǎn)的擴(kuò)張進(jìn)入尾聲，如何有效地支撐貨幣擴(kuò)張和信用投放，無(wú)疑需要新的工具或渠道，也需要時(shí)間來(lái)逐步摸索。

2021年，中國(guó)人均收入已經(jīng)十分接近世界銀行定義的高收入國(guó)家門(mén)檻。隨著生活水平大幅度提高，在繼續(xù)追求經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的同時(shí)，政府開(kāi)始將共同富裕、防范資本無(wú)序擴(kuò)張、碳達(dá)峰等列為重要政策目標(biāo)。這些變化無(wú)疑將對(duì)企業(yè)的運(yùn)行環(huán)境產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，并需要資本市場(chǎng)仔細(xì)觀(guān)察和評(píng)估企業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)前景的變化。

在2021年的教育“雙減”和互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)反壟斷過(guò)程中，資本市場(chǎng)體驗(yàn)了政策環(huán)境變化的巨大影響，并開(kāi)始將挑剔的目光投向了更多行業(yè)，去重新思考許多商業(yè)模式的穩(wěn)健性、可維持性和長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力。

去年下半年，為了實(shí)現(xiàn)能耗雙控的目標(biāo)，一些地方積極推動(dòng)運(yùn)動(dòng)式減碳，給經(jīng)濟(jì)活動(dòng)造成了擾動(dòng)，也使得投資者競(jìng)相買(mǎi)入去碳有關(guān)的標(biāo)的，進(jìn)而大幅推升相關(guān)股票估值。2021年末開(kāi)始對(duì)去碳政策進(jìn)行調(diào)整，這些股票的價(jià)格隨即回調(diào)也在情理之中。

從這些案例來(lái)看，圍繞新政策目標(biāo)的設(shè)定，無(wú)疑需要新的精巧細(xì)致的政策工具和政策執(zhí)行，來(lái)更好地處理政府與市場(chǎng)的關(guān)系。這一政策體系目前也許還處在設(shè)計(jì)、摸索和磨合過(guò)程，在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，繼續(xù)存在一些政策的不確定性。

然而，當(dāng)我們將目光投向更長(zhǎng)的歷史和未來(lái)時(shí)，許多不確定性似乎消失了：

——盡管短期內(nèi)信用擴(kuò)張也許存在梗阻，但中長(zhǎng)期內(nèi)央行一定可以找到擴(kuò)張信用的方法，這無(wú)疑是確定的；央行著眼于擴(kuò)張信用和降低利率目前是確定的，隨著基建和地產(chǎn)擴(kuò)張的謝幕，利率中樞將明顯下行，在我看來(lái)也是比較確定的；

——隨著技術(shù)不斷進(jìn)步和收入水平持續(xù)提高，中國(guó)繼續(xù)向高端制造和新型服務(wù)領(lǐng)域升級(jí)轉(zhuǎn)型，特別是在出現(xiàn)重大技術(shù)和商業(yè)模式變革的領(lǐng)域，以及需要實(shí)現(xiàn)技術(shù)自主的關(guān)鍵領(lǐng)域，中國(guó)將能夠維持快速增長(zhǎng)，這無(wú)疑也是比較確定的。

考慮到當(dāng)下的利率水平、政策取向和經(jīng)濟(jì)前景，考慮到市場(chǎng)對(duì)信用擴(kuò)張和政策環(huán)境不確定性的憂(yōu)慮存在夸大，以及這些不確定性在長(zhǎng)期內(nèi)能夠逐步消除或降低，那么似乎可以確認(rèn)當(dāng)下市場(chǎng)已經(jīng)處于偏低位置。

3174500589239