馮夷

股利政策對(duì)企業(yè)的投資、融資決策有著深厚的影響，企業(yè)可以通過(guò)發(fā)放現(xiàn)金股利對(duì)內(nèi)部盈余進(jìn)行分配。制定高的現(xiàn)金股利政策就是將企業(yè)自身的盈余更多地用于發(fā)放給投資者，提高了投資者的回報(bào)，在市場(chǎng)中傳遞積極的信號(hào)，但減少了企業(yè)自身的現(xiàn)金流，在面對(duì)更好的投資機(jī)會(huì)或者面對(duì)突發(fā)狀況時(shí)，不能及時(shí)應(yīng)對(duì);而制定較低的現(xiàn)金股利支付政策就是將盈余更多地繼續(xù)持有或者用于再投資，這將很大程度上使投資者利益遭受損失。因此，制定合適的現(xiàn)金股利支付政策，保持適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)柔性至關(guān)重要。本文通過(guò)對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下財(cái)務(wù)柔性對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響進(jìn)行研究，為企業(yè)制定股利政策和保持財(cái)務(wù)柔性提供一定的借鑒。

一、財(cái)務(wù)柔性的定義

財(cái)務(wù)柔性的定義最早由西方學(xué)者提出。Heath（1978）認(rèn)為對(duì)于不確定情況的發(fā)生，具有財(cái)務(wù)柔性的企業(yè)能夠更好地應(yīng)對(duì)。鄧康林、劉明旭等（2013）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)在外部環(huán)境不穩(wěn)定的情況下，企業(yè)會(huì)更注重積累財(cái)務(wù)柔性，并且通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金股利支付水平與財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備量呈正向關(guān)系。曾愛(ài)民、張純等（2013）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)遭受較大不利環(huán)境的沖擊時(shí)，例如金融危機(jī)等，財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備量多的企業(yè)能夠在危機(jī)中展現(xiàn)更高的生存能力，較少受到融資約束的影響，更能抓住投資機(jī)會(huì)，進(jìn)而在大環(huán)境不利的影響下還能改善企業(yè)的年度財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)。謝赤，馬有源等（2017）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備量與現(xiàn)金股利支付之間呈反向關(guān)系，由于財(cái)務(wù)柔性較高的企業(yè)，為了不受或者減少外部環(huán)境對(duì)本企業(yè)的影響，更傾向于將利潤(rùn)留存于企業(yè)內(nèi)部，以應(yīng)對(duì)不時(shí)之需，能夠及時(shí)抓住投資機(jī)會(huì)，占領(lǐng)市場(chǎng)。所以，財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備較多的企業(yè)反而更不愿意支付現(xiàn)金股利。

二、影響財(cái)務(wù)柔性的內(nèi)部因素

（一）現(xiàn)金儲(chǔ)存量。企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中的每個(gè)環(huán)節(jié)都需要資金的支持。企業(yè)不管是在初創(chuàng)期、成熟期還是穩(wěn)定期等都需要儲(chǔ)備足夠的資金，用于確保企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性，預(yù)防不確定情況的發(fā)生以及能夠抓住好的投資機(jī)會(huì)。但如果過(guò)多現(xiàn)金留存在內(nèi)部，也會(huì)使資金的使用效率達(dá)不到最大化。所以，企業(yè)需要根據(jù)自身發(fā)展階段、自身生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況、經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)環(huán)境等保持合適的現(xiàn)金儲(chǔ)備。在變化多、競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)環(huán)境下，長(zhǎng)期具有穩(wěn)定的財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備并根據(jù)不同的市場(chǎng)狀況對(duì)財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備進(jìn)行調(diào)整，能夠促使企業(yè)在市場(chǎng)中占領(lǐng)領(lǐng)先地位，保持穩(wěn)定發(fā)展。

（二）負(fù)債融資能力。負(fù)債水平高的企業(yè)比負(fù)債水平低的企業(yè)所面臨的不確定因素更多，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)更大，容易導(dǎo)致企業(yè)面臨財(cái)務(wù)危機(jī)。低負(fù)債水平能夠提高企業(yè)負(fù)債柔性，在日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，企業(yè)應(yīng)盡量減少通過(guò)負(fù)債渠道進(jìn)行籌集資金，以維持企業(yè)通過(guò)負(fù)債獲取資金的能力，在危機(jī)發(fā)生時(shí)，企業(yè)就可以通過(guò)提高負(fù)債率籌集資金。另外，企業(yè)還能通過(guò)及時(shí)積極地償還債務(wù)提高自身的負(fù)債柔性，從而能夠提升企業(yè)信譽(yù)，更容易從外部獲取資金謀求自身發(fā)展。

（三）股利政策。企業(yè)籌集資金的方式有很多，發(fā)放股票是其中的一種。通過(guò)發(fā)放高的股利，能夠向市場(chǎng)傳遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)良好的信號(hào)，能夠吸引更多的投資者對(duì)其進(jìn)行投資，從而能夠提升企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備。以不同的形式發(fā)放股利對(duì)現(xiàn)金股利產(chǎn)生的影響不同，現(xiàn)金股利的發(fā)放會(huì)使企業(yè)內(nèi)部的現(xiàn)金流減少，降低現(xiàn)金柔性。而股票股利的發(fā)放在保證給投資者分紅的前提下，不會(huì)減少企業(yè)的現(xiàn)金儲(chǔ)備量，維持了企業(yè)的現(xiàn)金柔性，能夠提升權(quán)益柔性。我國(guó)現(xiàn)階段實(shí)行“半強(qiáng)制分紅”政策，這在一定程度上降低了企業(yè)的現(xiàn)金持有水平，進(jìn)而對(duì)企業(yè)提升財(cái)務(wù)柔性產(chǎn)生了一定的影響。

（四）管理者過(guò)度自信。管理者過(guò)度自信會(huì)導(dǎo)致管理者認(rèn)為自己能夠?qū)F(xiàn)金用于更好的投資，從而會(huì)傾向于將更多的現(xiàn)金留存于企業(yè)內(nèi)部，減少股利分配，這在一定程度上提升了企業(yè)的內(nèi)部現(xiàn)金流，增加了企業(yè)的現(xiàn)金柔性，但由于過(guò)多的內(nèi)部資金留存，以及過(guò)度自信的管理者會(huì)認(rèn)為自己有能力控制好財(cái)務(wù)杠桿，使企業(yè)價(jià)值最大化，這往往會(huì)導(dǎo)致他們做出非理性的投資、融資決策，選擇一些高風(fēng)險(xiǎn)、高負(fù)債的融資手段，使企業(yè)的負(fù)債柔性降低。

三、現(xiàn)金股利政策與財(cái)務(wù)柔性

由于產(chǎn)權(quán)分離，管理者和股東之間，債權(quán)人和債務(wù)人之間的目標(biāo)、利益存在不一致，導(dǎo)致企業(yè)不可避免地存在代理成本。企業(yè)為了解決代理成本的問(wèn)題，改善公司內(nèi)部治理和管理，會(huì)制定不同的現(xiàn)金股利分配政策。

從企業(yè)治理角度來(lái)說(shuō)，經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)的分離導(dǎo)致了企業(yè)管理者和所有者的利益目標(biāo)不一致，當(dāng)企業(yè)內(nèi)留存的現(xiàn)金過(guò)多、財(cái)務(wù)柔性過(guò)大，由于信息的不對(duì)稱，股東無(wú)法監(jiān)督管理者是將資金用于企業(yè)價(jià)值最大化的投資，還是將資金用于對(duì)自己有利的活動(dòng)，這時(shí)管理者就有可能侵犯股東的利益，股東想要解決這些因經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)分離而帶來(lái)的代理問(wèn)題，就勢(shì)必會(huì)增加代理成本。提高現(xiàn)金股利支付率，能夠使可供管理者支配的資金減少，對(duì)其可能利用職權(quán)侵犯股東權(quán)利的行為有著制約的作用。并且，提高現(xiàn)金股利支付率也在市場(chǎng)上傳遞了良好的信號(hào)。所以，企業(yè)在財(cái)務(wù)柔性過(guò)高時(shí)，為了降低代理成本，會(huì)選擇支付較高的現(xiàn)金股利。

從企業(yè)管理角度來(lái)說(shuō)，持有現(xiàn)金的動(dòng)機(jī)有交易動(dòng)機(jī)、預(yù)防動(dòng)機(jī)和投資動(dòng)機(jī)，在企業(yè)內(nèi)部留存現(xiàn)金，保持一定的財(cái)務(wù)柔性能夠使企業(yè)維持穩(wěn)定的日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，在環(huán)境不穩(wěn)定的情況下能夠及時(shí)應(yīng)對(duì)，并且在遇到好的投資機(jī)會(huì)時(shí)能夠抓住機(jī)會(huì)，使企業(yè)價(jià)值實(shí)現(xiàn)最大化，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)優(yōu)勢(shì)。分派現(xiàn)金股利會(huì)導(dǎo)致企業(yè)留存資金減少，降低財(cái)務(wù)柔性水平，從而可能會(huì)錯(cuò)過(guò)好的投資機(jī)會(huì)，甚至無(wú)法滿足日常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，在外部環(huán)境不穩(wěn)定時(shí)也無(wú)法即刻作出應(yīng)對(duì)。所以，當(dāng)企業(yè)財(cái)務(wù)柔性水平較低時(shí)，應(yīng)當(dāng)減少支付或者不支付現(xiàn)金股利，以適當(dāng)提升財(cái)務(wù)柔性。

四、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)財(cái)務(wù)靈活性與現(xiàn)金股利支付之間關(guān)系的影響

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)財(cái)務(wù)柔性與現(xiàn)金股利政策之間的關(guān)系有一定的影響。分派現(xiàn)金股利的目的是為了降低代理成本，或是回報(bào)股東，向市場(chǎng)傳遞良好的信號(hào)，增強(qiáng)投資者對(duì)企業(yè)的信心，吸引更多的投資者向企業(yè)投資等。但現(xiàn)金股利支付得多，就會(huì)減少企業(yè)內(nèi)部可用資金，降低財(cái)務(wù)柔性，企業(yè)需要根據(jù)自身所處的階段，在分派現(xiàn)金股利和積累財(cái)務(wù)柔性之間做選擇，或者說(shuō)是在兩者之間做好平衡，作出更利于企業(yè)發(fā)展的決定。

國(guó)有企業(yè)隸屬于國(guó)家，國(guó)家擁有其所有權(quán)和控制權(quán)。相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，公眾對(duì)于國(guó)有企業(yè)更加信任，更愿意對(duì)其進(jìn)行投資，國(guó)企不需要通過(guò)派發(fā)現(xiàn)金股利來(lái)向市場(chǎng)傳遞良好的信號(hào)。盡管國(guó)家在2001年頒布半強(qiáng)制分紅政策，并且隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，對(duì)政策進(jìn)行過(guò)4次更新，不斷將股利分配的要求具體化，強(qiáng)制要求企業(yè)對(duì)股東進(jìn)行分紅，保障投資者的利益，但國(guó)有企業(yè)由于其性質(zhì)，受到的融資約束小，可以通過(guò)別的渠道籌集資金，進(jìn)而對(duì)股權(quán)融資的需求較小。所以，在國(guó)有企業(yè)中，會(huì)削弱財(cái)務(wù)柔性對(duì)現(xiàn)金股利發(fā)放的積極影響，半強(qiáng)制分紅政策的頒布，對(duì)國(guó)有企業(yè)財(cái)務(wù)柔性與現(xiàn)金股利發(fā)放之間的關(guān)系影響也不明顯。

對(duì)于非國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，公眾對(duì)于非國(guó)企并不那么信任，非國(guó)有企業(yè)需要通過(guò)發(fā)放現(xiàn)金股利向市場(chǎng)傳遞良好的信號(hào)，才能吸引更多的投資者進(jìn)行投資，所以，非國(guó)有企業(yè)通常會(huì)更傾向于發(fā)放較高的現(xiàn)金股利，這就不可避免地會(huì)減少企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性。非國(guó)企相對(duì)于國(guó)企來(lái)說(shuō)，面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)更大，企業(yè)的成長(zhǎng)性也相對(duì)更高，需要留存資金抓住更好的投資機(jī)會(huì)。并且非國(guó)企融資約束大，積累財(cái)務(wù)柔性更為困難，而半強(qiáng)制分紅政策對(duì)低財(cái)務(wù)柔性企業(yè)無(wú)疑是更加劇了他們資金短缺的負(fù)擔(dān)，甚至?xí)绊懫髽I(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。因此，非國(guó)有企業(yè)如何能夠儲(chǔ)存足夠的財(cái)務(wù)柔性，滿足所需的現(xiàn)金股利支付這一問(wèn)題需得到解決。

五、政策建議

（一）維持適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)柔性

非國(guó)有企業(yè)由于融資約束，受到各種經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，以及面臨各種潛在的投資機(jī)會(huì)等問(wèn)題，非國(guó)企相比于國(guó)企更偏向儲(chǔ)存現(xiàn)金柔性，但又因企業(yè)性質(zhì)的影響，支付現(xiàn)金股利支付所帶來(lái)的好處對(duì)非國(guó)有企業(yè)十分重要，所以非國(guó)企也更傾向于將財(cái)務(wù)柔性轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金股利支付。因此，非國(guó)有企業(yè)財(cái)務(wù)柔性消耗大，積累困難，容易陷入財(cái)務(wù)柔性積累不足的風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)在的大環(huán)境對(duì)于非國(guó)有企業(yè)累積財(cái)務(wù)柔性十分不利，但大環(huán)境的改變不是一朝一夕的事情，非國(guó)有企業(yè)需要從自己內(nèi)部做起，優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部的財(cái)務(wù)柔性管理，而不是一直等待政府或者銀行等機(jī)構(gòu)的改變。

非國(guó)有企業(yè)應(yīng)努力提升財(cái)務(wù)柔性的儲(chǔ)存效率，降低不必要的財(cái)務(wù)柔性損耗。比如加強(qiáng)內(nèi)控，建立健全企業(yè)內(nèi)部控制制度，防止由于信息不對(duì)稱、企業(yè)內(nèi)部高管為了滿足自身的利益的行為，降低因積累財(cái)務(wù)柔性而導(dǎo)致的代理成本，提高企業(yè)儲(chǔ)存財(cái)務(wù)柔性的效率等。國(guó)有企業(yè)積累財(cái)務(wù)柔性相對(duì)容易，但財(cái)務(wù)柔性也并非越高越好，應(yīng)當(dāng)維持適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)柔性。財(cái)務(wù)柔性過(guò)高表示企業(yè)內(nèi)部留存的現(xiàn)金過(guò)多，會(huì)產(chǎn)生持有現(xiàn)金的成本，并且，過(guò)低的債務(wù)水平會(huì)使企業(yè)無(wú)法很好地利用稅盾所產(chǎn)生的正面效應(yīng)，會(huì)導(dǎo)致資金的使用效率降低，代理成本提升等問(wèn)題。所以，國(guó)有企業(yè)也應(yīng)當(dāng)保持適合自身的財(cái)務(wù)柔性，將多余的財(cái)務(wù)柔性用于發(fā)放現(xiàn)金股利、進(jìn)行投資，或者企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)方面等。

（二）合理分配現(xiàn)金股利

現(xiàn)金股利分配就是企業(yè)將多余的利潤(rùn)用現(xiàn)金的方式分配給投資者。股利分配政策對(duì)于企業(yè)財(cái)務(wù)決策是很重要的一部分，會(huì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生重大的影響。好的股利分配政策不僅能夠增強(qiáng)原有投資者的信心，還能夠吸引更多新的投資者，在市場(chǎng)上傳遞良好的信號(hào)，提升公司形象，幫助企業(yè)擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)。現(xiàn)金股利分配由于是將現(xiàn)金分配給股東，相比較股利分配更加直觀，能讓股東得到更切實(shí)的利益，對(duì)于股東滿意度的提高有一定作用，更能提高新老投資者的信心。對(duì)于財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備充足的企業(yè)，企業(yè)對(duì)于儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性的需求沒(méi)那么高，這時(shí)，企業(yè)可以將多余的利潤(rùn)用于現(xiàn)金股利分配，使財(cái)務(wù)柔性發(fā)揮更大的價(jià)值，利用好股利分配帶來(lái)的好處，降低代理成本，向外界釋放良好的信號(hào)，對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展有利。對(duì)于缺乏法務(wù)柔性的企業(yè)，此時(shí)對(duì)儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性的需求比較高，應(yīng)該將提升企業(yè)財(cái)務(wù)柔性放在第一位，減少降低財(cái)務(wù)柔性的行為，減少發(fā)放現(xiàn)金股利，防止因過(guò)度發(fā)放現(xiàn)金股利導(dǎo)致無(wú)法維持企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的情況發(fā)生。

（三）完善資本市場(chǎng)監(jiān)管制度

我國(guó)于2011年頒布了半強(qiáng)制分紅政策，起初是由于當(dāng)時(shí)我國(guó)股利分配比較少，甚至有的企業(yè)不分配股利，所以頒布了這項(xiàng)政策，將股利分配與再融資資格聯(lián)系起來(lái)，對(duì)企業(yè)起到了制約的作用。在強(qiáng)制的政策下，第二年支付現(xiàn)金股利的企業(yè)迅速增加，比上年增加了50%，并且在之后的多年一直保持在50%以上。半強(qiáng)制分紅政策取得了顯著的成效，市場(chǎng)在法律的監(jiān)管下，使廣大投資者的利益得到了保障。但是，這項(xiàng)政策卻對(duì)部分企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)造成了影響，干預(yù)了企業(yè)的發(fā)展，特別是對(duì)股權(quán)再融資需求比較大的企業(yè)，使他們?nèi)谫Y的難度加大，加劇了他們陷入困境的風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)資本市場(chǎng)尚不完善，對(duì)于分紅的監(jiān)管是有必要的，但必須適度，半強(qiáng)制分紅政策過(guò)于強(qiáng)制粗暴，財(cái)務(wù)柔性不足的企業(yè)想要提升財(cái)務(wù)柔性，股權(quán)融資是一個(gè)重要的有效的途徑，半強(qiáng)制分紅政策又要求企業(yè)達(dá)到現(xiàn)金股利發(fā)放的標(biāo)準(zhǔn)，這種矛盾不利于企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，進(jìn)而會(huì)影響企業(yè)的價(jià)值。半強(qiáng)制分紅政策略有不足，以下依據(jù)本人拙見(jiàn)有兩點(diǎn)改革意見(jiàn)：

1.分企業(yè)、分行業(yè)制定標(biāo)準(zhǔn)。不同的企業(yè)處于不同的成長(zhǎng)期，應(yīng)該試用不同的現(xiàn)金股利分配比例，對(duì)于剛上市的企業(yè)，正處于上升階段，對(duì)資金的需求量比較大，可以實(shí)行較低的現(xiàn)金股利分配比率，之后比率逐年提升，達(dá)到市場(chǎng)正常水平，這樣能夠在幫助企業(yè)度過(guò)艱難的時(shí)期，取得更迅速發(fā)展的同時(shí)，保護(hù)投資者的利益。另外，不同的行業(yè)也應(yīng)該試行不同的現(xiàn)金股利分配率，較高利潤(rùn)的行業(yè)可以實(shí)行高的股利分配率，對(duì)于需要迅速推進(jìn)，資金需求量比較大的行業(yè)，例如高新技術(shù)行業(yè)，或者競(jìng)爭(zhēng)比較激烈的行業(yè)等，應(yīng)該實(shí)行較低的現(xiàn)金股利分配率。

2.監(jiān)督企業(yè)合理分配利潤(rùn)。企業(yè)想要得到良好的發(fā)展，只靠合理的現(xiàn)金股利分配率是不夠的，還需要合理分利潤(rùn)分配管理機(jī)制。所以，證監(jiān)會(huì)在監(jiān)督企業(yè)按標(biāo)準(zhǔn)支付股利的同時(shí)，應(yīng)該監(jiān)督、引導(dǎo)企業(yè)建立合適的利潤(rùn)分配管理機(jī)制，使企業(yè)能夠久遠(yuǎn)地達(dá)到股利支付標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的發(fā)展。

（作者單位：桂林理工大學(xué)）

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