■ 趙建輝

（中國財政科學(xué)研究院，北京 100142）

二十世紀(jì)九十年代中后期，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的誕生和發(fā)展是人類歷史上最令人激動的事件之一，標(biāo)志著人類社會全面進入了信息時代，對全球經(jīng)濟的運行方式產(chǎn)生了重大影響。從人類文明角度看，16世紀(jì)以來大致發(fā)生了兩次科學(xué)革命和三次技術(shù)革命，合稱五次科技革命。

每一次科技革命都會催生一個新的時代，互聯(lián)網(wǎng)推動工業(yè)時代向信息時代穿越，移動互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈、人工智能等概念的出現(xiàn)，讓企業(yè)邊界發(fā)生了變化，也就是企業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)化特征日益明顯，很多企業(yè)進化為互聯(lián)網(wǎng)類的企業(yè)，整個社會呈現(xiàn)傳統(tǒng)企業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)類企業(yè)并存的格局。

圖1 人類社會的歷次科技革命歷程

信息時代下數(shù)量眾多的傳統(tǒng)制造型企業(yè)、服務(wù)型企業(yè)的估值和互聯(lián)網(wǎng)類企業(yè)之間形成了一個巨大的估值鴻溝?；ヂ?lián)網(wǎng)類企業(yè)的估值之高，讓上市公司趨之若鶩。相比國內(nèi)的創(chuàng)業(yè)板市場，美國資本市場對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的定價更加令人咂舌。FACEBOOK、谷歌等巨頭收購創(chuàng)新的互聯(lián)網(wǎng)類企業(yè)所支付的天量對價，讓市盈率、市凈率甚至收入水平等投資指標(biāo)完全失效。如何正確、公平地評估信息時代企業(yè)的價值，以期在風(fēng)險投資、上市融資、并購、股票投資等活動中為相關(guān)決策者提供依據(jù)，是學(xué)術(shù)界和相關(guān)實務(wù)界所面臨的一大挑戰(zhàn)。

一、國內(nèi)外研究文獻綜述

（一）國外傳統(tǒng)估值理論的形成與發(fā)展

從1958年到20世紀(jì)70年代后期，美國諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獲得者Modigliani 和Miller 創(chuàng)立了“MM”理論，這一理論揭示了企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)之間的內(nèi)在關(guān)系，奠定了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ)。William Sharpe、Jack Treynor 以及Jan Mossin 等人提出了資本資產(chǎn)定價理論（CAPM），這一理論強調(diào)了資本要求的回報與資本市場的風(fēng)險相關(guān)性，并進一步揭示了其對企業(yè)價值的影響。Ross（1976）提出了套利定價理論（APT），其核心思想是假設(shè)完全競爭市場上不存在套利機會，投資者無法通過套利獲得超額利潤，因而市場價格是理性的。Tom Copeland 與Tim Koller 通過研究，于20世紀(jì)80年代末發(fā)現(xiàn)企業(yè)未來的現(xiàn)金流量是企業(yè)價值創(chuàng)造的源泉，在此基礎(chǔ)上提出了折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型。Black 和Scholes（1973）提出了期權(quán)定價模型，并在國外的價值評估領(lǐng)域廣泛使用。20世紀(jì)80年代，美國思騰思特管理咨詢公司提出了經(jīng)濟增加值（EVA）模型用來評價企業(yè)的價值。Feltham 和 Ohlsom（1995）提出了剩余收益模型，認(rèn)為公司的權(quán)益價值等于賬面價值與未來剩余收益折現(xiàn)值之和。

從國外的估值理論形成與發(fā)展簡史來看，西方學(xué)者在探討企業(yè)價值評估方法時，更加傾向于從定量的角度、運用各種估價模型來解決問題，但是實際應(yīng)用中很多模型本身所需的假設(shè)條件無法滿足，模型中所需的各種參數(shù)無法準(zhǔn)確獲得，這些都制約了資產(chǎn)評估模型的實際應(yīng)用。

（二）國內(nèi)估值理論相關(guān)研究成果

隨著我國經(jīng)濟與世界經(jīng)濟融合的進一步加深，國內(nèi)學(xué)者也開始重視企業(yè)價值評估理論的研究，并且也取得了很多有價值的成果。

李小榮，薛艾珂（2017）以545 份評估報告為樣本進行分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，以收益法、市場法和資產(chǎn)基礎(chǔ)法為最終評估方法的分別有397 份29 份和117 份，占比分別為72.84%、5.32% 和21.47%[1]。這表明我國企業(yè)目前價值評估的主流方法是收益法，其他方法在實務(wù)中具體應(yīng)用還較少。方曉成，李姚礦（2010）認(rèn)為：企業(yè)價值評估模型CBCV（customer-based corporate valuation model）建立在與顧客相關(guān)的現(xiàn)金流和傳統(tǒng)財務(wù)元素基礎(chǔ)上的，以客戶數(shù)量的增長預(yù)期代替了現(xiàn)金流的期望增長率，適用于以顧客關(guān)系類高度虛擬資產(chǎn)為主的網(wǎng)絡(luò)公司[2]。陳玉榮，吳洪杰（2014）從平衡計分卡的四個維度出發(fā)，對中小型網(wǎng)絡(luò)公司的價值評估模型中引入突變級數(shù)法，增加了評價結(jié)果的客觀性[3]。劉力鋼，劉建基（2017）從價值鏈和知識管理雙重視角分析了企業(yè)基于大數(shù)據(jù)進行價值創(chuàng)造的路徑，認(rèn)為基于大數(shù)據(jù)的價值增值評估模型應(yīng)采用自由現(xiàn)金流量法進行估計[4]。此外，一些學(xué)者還針對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)運營不確定性較高的特征，運用較先進的數(shù)學(xué)理論結(jié)合相應(yīng)的統(tǒng)計方法進行研究。金輝，金曉蘭（2016）運用模糊數(shù)學(xué)中的貼近原則從創(chuàng)業(yè)板中選取同行業(yè)公司，采用PB 和PE 估值法通過計算價值轉(zhuǎn)換乘數(shù)分別評估新三板案例企業(yè)，通過構(gòu)建特征指標(biāo)模糊集最終確定可比公司，結(jié)果表明PE 估值法在對新三板信息技術(shù)企業(yè)的估值過程中更接近于企業(yè)的實際價值[5]。

（三）既有文獻評述

從學(xué)者們的研究來看，現(xiàn)有研究注意到互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值創(chuàng)造機理與傳統(tǒng)企業(yè)不同，并進行了一些有益探索，得出了一些有意義的研究成果。但是現(xiàn)有文獻沒有考慮信息時代企業(yè)商業(yè)模式的變化對于企業(yè)價值的影響，文獻羅列了大量的價值影響因素，沒有抓住信息時代企業(yè)的核心價值驅(qū)動因素（即：用戶流量），且忽視了信息時代企業(yè)中潛藏著價值巨大的無形資產(chǎn)（即：技術(shù)、數(shù)據(jù)、知識），從而造成評估模型與企業(yè)經(jīng)營模式不匹配，根據(jù)已有評估模型計算出的企業(yè)價值與實際的交易價格相差較大的問題。有的學(xué)者陷入“模型復(fù)雜性與準(zhǔn)確性呈正比”的誤區(qū)，一味追求模型的復(fù)雜性、華麗性，導(dǎo)致模型過于復(fù)雜，變量過多，可操作性不強，并且估值結(jié)果對變量的敏感性太高，影響了模型的適用性。

為克服以上缺陷，本文從信息時代企業(yè)的商業(yè)模式入手，剖析傳統(tǒng)估值模型對于信息時代企業(yè)價值的評估局限性，通過實證分析、經(jīng)驗分析發(fā)掘出影響企業(yè)價值的核心驅(qū)動因素，以此為基礎(chǔ)，構(gòu)建估值模型，力爭使估值模型與企業(yè)商業(yè)模式相匹配，提高企業(yè)估值的準(zhǔn)確性與可操作性。

二、信息時代企業(yè)的主要商業(yè)模式

信息時代，企業(yè)與企業(yè)之間、企業(yè)與政府之間、企業(yè)與金融機構(gòu)之間以及企業(yè)與相關(guān)社會團體之間的信息系統(tǒng)集成度越來越高，越來越多的業(yè)務(wù)通過網(wǎng)絡(luò)來實現(xiàn)動態(tài)處理，企業(yè)已成為整個社會互聯(lián)網(wǎng)鏈條的一個重要部件，已無法脫離互聯(lián)網(wǎng)而游離于整個社會之外，相比傳統(tǒng)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，這一類企業(yè)可稱之為互聯(lián)網(wǎng)類企業(yè)，信息技術(shù)的飛速發(fā)展，使得企業(yè)產(chǎn)生了有別于傳統(tǒng)運營模式的新的商業(yè)模式。

（一）網(wǎng)絡(luò)社區(qū)+電商模式

互聯(lián)網(wǎng)的出現(xiàn)，打破了空間限制，傳統(tǒng)的實體渠道的商業(yè)模式逐漸失效，取而代之的是線上的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，通過微博、微信、論壇等相互聯(lián)系又可以實現(xiàn)幾何級數(shù)擴張的網(wǎng)絡(luò)社區(qū)，企業(yè)（發(fā)起人）可以快速積累用戶，在達到一定的活躍度后，然后再植入電商業(yè)務(wù)獲得收益。

（二）“免費”商業(yè)模式

新技術(shù)的發(fā)展促成了“免費”商業(yè)模式大行其道，如果一個網(wǎng)站的用戶數(shù)量足夠多（超過100萬），則分?jǐn)偟絾蝹€用戶上的運營成本將非常小，由于信息技術(shù)革新的速度非?？?，帶寬、儲存設(shè)備、計算能力的價格等都在急劇下降，所以當(dāng)用戶量繼續(xù)擴張時，每個用戶承擔(dān)的成本最終也將接近0。一個典型的網(wǎng)站通常遵循“1%”法則，1%的用戶付費，而99%的用戶免費，但這1%的用戶支付的費用又取決于99%的免費用戶的數(shù)量，如果免費用戶的數(shù)量越多，則付費用戶支付的費用也就越多，網(wǎng)站所獲得的收益也就越多。

（三）平臺商業(yè)模式

平臺商業(yè)模式創(chuàng)造價值邏輯是通過各類企業(yè)間信息系統(tǒng)的集成來滿足用戶的“一站式”體驗，通過集成平臺的方式降低各參與方的交易成本，充分發(fā)揮信息時代信息系統(tǒng)的協(xié)同效應(yīng)，提高各參與方的收益。平臺商業(yè)模式廣泛應(yīng)用于搜索引擎、網(wǎng)絡(luò)社交等新興領(lǐng)域，以及零售業(yè)、電信行業(yè)、交通運輸?shù)葌鹘y(tǒng)領(lǐng)域。

三、傳統(tǒng)的企業(yè)估值模型與信息時代企業(yè)的運營模式不匹配

信息時代企業(yè)的商業(yè)模式?jīng)Q定了其價值創(chuàng)造模式，也賦予了其不同于傳統(tǒng)企業(yè)的成長特點。與傳統(tǒng)行業(yè)相比，信息時代企業(yè)的成長速度驚人，企業(yè)成長速度快尤如一把雙刃劍，企業(yè)可以快速成為超級企業(yè)，也可以快速步入滅亡，信息時代企業(yè)的運營模式使得傳統(tǒng)估值模型產(chǎn)生了諸多局限性。

（一）現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型應(yīng)用受到限制

信息時代企業(yè)創(chuàng)業(yè)門檻較低，產(chǎn)品競爭激烈，但行業(yè)發(fā)展符合定馬太效應(yīng)，即強者愈強，弱者愈弱，只有少數(shù)的企業(yè)能活下來，并且做大做強。以電商領(lǐng)域為例，國內(nèi)電商平臺數(shù)以萬計，但做得比較成功的寥寥可數(shù)，只有淘寶天貓、京東、唯品會以及蘇寧易購等，即使騰訊旗下的易迅網(wǎng)、拍拍網(wǎng)都慘遭出售，而一號店也是幾番易主，總體來看，電商平臺的破產(chǎn)率竟然高達98%以上。

通過以上分析可以看出，信息時代企業(yè)由于自身的風(fēng)險較高，各年現(xiàn)金流量以及其增長率很難確定，現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型會存在很大的主觀性以及由此帶來的不確定性。另一方面，信息時代企業(yè)有著較強的規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)，處于導(dǎo)入期或成長期初期的企業(yè)，通常會經(jīng)歷較長時間的虧損期，而現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型通常更適用于處于成熟期，且現(xiàn)金流為正的企業(yè)。此外，現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型通常分為二階段模型或三階段模型，也就是假設(shè)企業(yè)是永續(xù)經(jīng)營，初始階段增長較快，但后續(xù)階段增長較慢，企業(yè)運營平穩(wěn)后保持一個永續(xù)的增長率。但是信息時代企業(yè)由于風(fēng)險很大，從而遭受破產(chǎn)清算的可能性也要大于傳統(tǒng)企業(yè)，因此現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的永續(xù)增長假設(shè)也就與信息時代企業(yè)的實際運營周期不一致，從而導(dǎo)致估值不準(zhǔn)確，影響相應(yīng)的利益相關(guān)者決策。

（二）市盈率模型應(yīng)用受到限制

正如前文所述，信息時代企業(yè)處于導(dǎo)入期或者成長期，很多都處于微利及虧損階段，而且經(jīng)營具有較大的不確定性，而市盈率模型要求企業(yè)凈利潤為正，且有穩(wěn)定或穩(wěn)定增長的盈利能力。

以美團公司為例，美團成立十年來幾乎沒有盈利過，2015年、2016年、2017年以及2018年美團調(diào)整后虧損分別為59 億元、54 億元、28 億元、85.17 億元，但截至2019年12月20日北京時間9點54 分，美團市值依然達到了5 969 億港元，對于這樣一家凈利潤長期為負的企業(yè)，顯然市盈率指標(biāo)失去了作用，無法用于價值評估。

（三）市凈率模型應(yīng)用受到限制

信息時代企業(yè)的資產(chǎn)構(gòu)成以輕資產(chǎn)為主，沒有傳統(tǒng)企業(yè)的機器設(shè)備以及廠房等固定資產(chǎn)，取而代之的是技術(shù)、數(shù)據(jù)流量、客戶流量、信息系統(tǒng)以及人力資本等成為企業(yè)的主要生產(chǎn)要素，也就是無形資產(chǎn)占比很大，但是在現(xiàn)行的財務(wù)核算制度下，如用戶資源、員工的創(chuàng)新能力、品牌價值等，這些資產(chǎn)價值較難確定，而基于會計準(zhǔn)則的穩(wěn)健性、謹(jǐn)慎性，很多無形資產(chǎn)并未能反應(yīng)到企業(yè)的財務(wù)報表中，因此財務(wù)報表中的凈資產(chǎn)并不是企業(yè)真正的凈資產(chǎn)，從而依據(jù)報表中凈資產(chǎn)計算出的企業(yè)價值與企業(yè)實際價值存在差距，并且無法在報表中反映的無形資產(chǎn)越多，估計價值偏離實際價值的差距也就越大，從而造成使用市凈率指標(biāo)沒有實際意義。

（四）市銷率模型應(yīng)用受到限制

市銷率未能反映成本的變化，主要適用于成本率較低的企業(yè)，或者銷售成本率趨同的傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)。而信息時代企業(yè)運營前期，通常要經(jīng)歷一個“燒錢期”，其成本投入是巨大的，成本是影響企業(yè)現(xiàn)金流和企業(yè)價值的重要因素之一，故該方法對于信息時代企業(yè)價值評估也有著較大的不適用性。

綜上所述，信息時代移動互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、人工智能等概念的出現(xiàn)，讓新的信息技術(shù)不再是一個行業(yè)的專享，而成為了一種企業(yè)運營的基本生產(chǎn)要素，這些不太容易在財務(wù)報表中體現(xiàn)出來的要素，都是信息時代企業(yè)估值的關(guān)鍵因素，亟需有針對性的、能反映這些要素價值的以及與企業(yè)運營模式相匹配的估值模型。

四、實證分析

為了發(fā)掘出信息時代互聯(lián)網(wǎng)類企業(yè)價值的核心驅(qū)動因素，本文以證監(jiān)會2012 版行業(yè)分類選取信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)為樣本進行實證研究，建立相應(yīng)的估值模型，以企業(yè)價值為因變量，以影響企業(yè)價值的財務(wù)指標(biāo)及非財務(wù)指標(biāo)為自變量進行多元線性回歸，對影響企業(yè)價值的傳統(tǒng)變量進行檢驗，探討傳統(tǒng)變量對互聯(lián)網(wǎng)類企業(yè)價值的解釋能力，為構(gòu)建新的估值模型創(chuàng)造基礎(chǔ)。

（一）研究設(shè)計

1.實證模型中財務(wù)指標(biāo)選取的理論依據(jù)

（1）償債能力約束

如果企業(yè)的負債較高，則企業(yè)還本付息的壓力較大，如果企業(yè)無法按時償付，就會引發(fā)財務(wù)危機，甚至有可能遭受到破產(chǎn)清算，此時企業(yè)的價值就會大打折扣。所以企業(yè)的償債能力與企業(yè)的價值呈反向變動，償債能力越強，則企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)危機的可能性就越小，相應(yīng)的企業(yè)的價值也會越大。企業(yè)的償債能力可以分為短期償債能力與長期償債能力，衡量短期償債能力的指標(biāo)包括：流動比率、現(xiàn)金比率等，衡量長期償債能力的指標(biāo)包括長期負債權(quán)益比率等。

（2）盈利能力約束

從經(jīng)濟角度講，盈利是企業(yè)存在的基本意義，企業(yè)的價值由企業(yè)未來盈利能力決定，盈利能力強，則企業(yè)價值越大，所以企業(yè)的盈利能力與企業(yè)的價值呈正向變動，反映企業(yè)盈利能力約束的相關(guān)指標(biāo)主要包括資產(chǎn)報酬率等。

（3）資產(chǎn)運營能力約束

資產(chǎn)運營能力反映了等量資本所能賺取收入的能力，資產(chǎn)運營能力強，則表明企業(yè)的資產(chǎn)使用效率高，等量資本可以帶來更多的收入，企業(yè)的價值也相應(yīng)較高。所以企業(yè)的資本運營能力與企業(yè)價值呈正向變動，衡量資產(chǎn)運營能力的指標(biāo)包括應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率以及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等。

（4）杠桿效應(yīng)

從財務(wù)角度來講，企業(yè)存在經(jīng)營杠桿、財務(wù)杠桿以及綜合杠桿三種杠桿，不同的杠桿反映了不同的風(fēng)險，經(jīng)營杠桿反映的是企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，財務(wù)杠桿反映的是財務(wù)風(fēng)險，綜合杠桿反映的是企業(yè)的總風(fēng)險，風(fēng)險越大，企業(yè)經(jīng)營的不確定性越大，遭受損失的可能性越大，從而企業(yè)的價值也就越小，因此，企業(yè)的價值與杠桿效應(yīng)成反比。

（5）現(xiàn)金流創(chuàng)造能力

現(xiàn)金流就是企業(yè)的“血液”，現(xiàn)金流支撐著企業(yè)價值，如果現(xiàn)金流創(chuàng)造能力差，則企業(yè)“血液”循環(huán)就不順暢，企業(yè)就會陷入財務(wù)危機，企業(yè)價值也會大大減少，從而企業(yè)價值與其現(xiàn)金流創(chuàng)造能力呈正比。衡量企業(yè)現(xiàn)金創(chuàng)造能力的指標(biāo)有營業(yè)利潤現(xiàn)金凈含量以及全部現(xiàn)金回收率等。

2.模型中非財務(wù)指標(biāo)選取的理論依據(jù)

（1）會計信息質(zhì)量

在不完美市場中，企業(yè)內(nèi)部管理層與外部投資者之間存在信息不對稱，管理層掌握著更多的公司信息，外部投資者主要通過企業(yè)的信息披露來獲得相關(guān)信息，并根據(jù)注冊會計師的報告來判斷會計信息的質(zhì)量，注冊會計師會根據(jù)企業(yè)財務(wù)信息的客觀性與公允性對其財務(wù)報告出具不同意見類型的審計報告，如果企業(yè)有盈余管理行為通常表明企業(yè)處于財務(wù)困境，管理層的誠信較差，企業(yè)的風(fēng)險較大，從而其價值也就越小。企業(yè)操縱利潤的金額越大、性質(zhì)越嚴(yán)重，注冊會計師越有可能出具非標(biāo)準(zhǔn)意見類的審計報告，因此，如果標(biāo)準(zhǔn)無保留的審計意見取值為1，其他意見類型取值為0，則企業(yè)價值與注冊會計師出具的審計報告意見類型成正比。

（2）代理理論

企業(yè)中存在多種代理關(guān)系，既有股東與管理層之間的代理關(guān)系，也有股東與債權(quán)人之間的代理關(guān)系。

就股東與管理層的代理關(guān)系而言，管理層通過道德風(fēng)險以及逆向選擇使股東遭受損失，而解決代理問題的方法主要有兩個，一個是監(jiān)督，如果可以有效地對管理層進行監(jiān)督，就可以減少相應(yīng)的代理成本，提升企業(yè)價值。如果企業(yè)股權(quán)集中，存在大股東，則大股東出于自身利益，有監(jiān)督管理層的動力，如果流通股份較高，則容易造成公司股權(quán)分散，從而公司的控制權(quán)分散，分散的股東一方面沒有動力，另一方面也沒有能力對管理層進行有效監(jiān)督，管理層實際上是公司的控制者，其本身有機會主義的傾向，容易從自身的角度出發(fā)，從事經(jīng)營管理活動，造成企業(yè)價值損失，因此，從代理成本的角度來看，企業(yè)價值與流通股比率呈反比。此外，如果公司有機構(gòu)投資者，由于機構(gòu)投資者通常由專業(yè)化的人士構(gòu)成，其選擇目標(biāo)企業(yè)時需要綜合考慮其收益與風(fēng)險，如果機構(gòu)投資者占比較大，通常表明企業(yè)未來前景較好，相應(yīng)的企業(yè)價值較高，因此企業(yè)價值與機構(gòu)投資者持股比率呈正比。

（3）知識經(jīng)濟理論

信息時代，財務(wù)部門將向企業(yè)戰(zhàn)略核心位置推進，財務(wù)的職能已經(jīng)從財務(wù)管理延伸到提升企業(yè)整體價值。市場經(jīng)濟的發(fā)展加速了競爭，要想在競爭的環(huán)境下取得成功，就必須具有核心競爭力，如果說新技術(shù)是構(gòu)成核心競爭力的硬實力，那么運用新技術(shù)對企業(yè)的現(xiàn)金流、收購兼并、資源配置以及風(fēng)險管控等進行管理以提升企業(yè)整體績效的專業(yè)財務(wù)人員就是構(gòu)建企業(yè)核心競爭力的軟實力。

財務(wù)總監(jiān)作為企業(yè)的財務(wù)負責(zé)人，如果其知識儲備無法與信息時代企業(yè)的戰(zhàn)略相匹配，則其決策也就無法與企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r相匹配，無法與經(jīng)濟、社會的發(fā)展相匹配，就會導(dǎo)致企業(yè)財務(wù)出現(xiàn)方向上的錯誤，從而對企業(yè)的經(jīng)營產(chǎn)生重大影響，導(dǎo)致企業(yè)的發(fā)展無法取得預(yù)期的效果而使價值受損，反之，財務(wù)總監(jiān)的知識儲備越豐富，則企業(yè)價值提升的可能性就越大，因此，企業(yè)價值與財務(wù)總監(jiān)的專業(yè)能力呈正比，財務(wù)總監(jiān)的知識儲備很大程度上取決于其教育背景與年齡。

（二）模型中解釋變量的選取

本文按國泰安數(shù)據(jù)庫證監(jiān)會2012 版行業(yè)分類選取信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)2009-2018年相關(guān)數(shù)據(jù)為樣本進行實證研究，研究過程中所需的相關(guān)數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)服務(wù)中心以及證監(jiān)會、上交所、深交所、中國人民銀行以及國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)中心等網(wǎng)站。根據(jù)前文所述影響企業(yè)價值的相關(guān)理論，本文選取了解釋變量用于實證檢驗，見表1。

表1 影響企業(yè)價值的相關(guān)變量

續(xù)表

（三）主要的實證結(jié)果與分析

1.主成分分析實證結(jié)果

首先對影響企業(yè)價值的12 個財務(wù)指標(biāo)進行主成分分析，找出其中的核心因子。

由表2可以看出，本例中KMO 的取值為0.542，表明較適合進行因子分析，Bartlett 顯著性為0.000，說明數(shù)據(jù)來自正態(tài)分布總體，適合進一步分析。

表2 KMO 檢驗和Bartlett 檢驗結(jié)果

從表3可以看出，初始特征值一欄中顯示前5個特征值大于1，前5 個公因子的方差占所有主成分方差的66.267%，由此可見，選前5 個公因子基本可以替代原來變量的大部分信息。

表3 解釋的總方差

從表4可以看出，第1 個成分中流動比率與現(xiàn)金比率最高，反映了企業(yè)的短期償債能力，第2 個因子中應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率TTM、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率TTM以及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率TTM 最高，反映了企業(yè)的經(jīng)營能力以及資產(chǎn)使用效率，第3 個因子中財務(wù)杠桿、經(jīng)營杠桿與總杠桿最高，反映了企業(yè)的風(fēng)險水平，第4 個因子中資產(chǎn)報酬率TTM、營業(yè)利潤現(xiàn)金凈含量TTM 以及全部現(xiàn)金回收率最高，反映了企業(yè)的盈利能力以及盈利質(zhì)量，第5 個因子中長期負債權(quán)益比率最高，反映了企業(yè)的長期負債率。

表4 旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣

2.回歸分析

以托賓Q 值A(chǔ) 作為因變量來代表示公司價值，以上述5 個公因子的得分作為為財務(wù)指標(biāo)自變量，再結(jié)合其它6 個非財務(wù)指標(biāo)自變量進行多重線回歸分析，運用逐步回歸法，相關(guān)結(jié)果如下：

從表5可以看出，模型調(diào)整后R 平方為0.002，說明方程的解釋能力很弱。

表5 擬合過程表

從表6可以看出，經(jīng)過逐步回歸，只有1 個變量進入了模型，當(dāng)顯著性水平為0.05 時，模型1 相伴概率P 值均小于顯著性水平，即拒絕總體回歸系數(shù)均為0 的原假設(shè)。因此，最終的回歸方程應(yīng)該包括這1 個解釋變量，且方差的擬合效果很好。

表6 方差分析

從表7可以看出，模型1 中常數(shù)以及1 個解釋變量的回歸系數(shù)t 檢驗的相伴概率P 值都小于顯著性水平0.05，因此拒絕原假設(shè)，認(rèn)為解釋變量與被解釋變量的線性關(guān)系是顯著的，應(yīng)該保留在方程中。

表7 回歸方程的系數(shù)表

模型1 的共線性診斷為：容忍度沒有出現(xiàn)很小的數(shù)，方差膨脹因子沒有出現(xiàn)很大的數(shù)，說明方程中各解釋變量之間沒有出現(xiàn)共線性問題。綜上所述，最終的回歸方程為：

托賓Q 值A(chǔ)=4.345-0.182×因子得分5

從回歸方程來看，信息類企業(yè)的價值影響因素中，因子得分5 的系數(shù)為負，說明企業(yè)的價值與該指標(biāo)呈反方向變動關(guān)系，由于因子得分5 反映的是企業(yè)的長期負債率，說明企業(yè)的長期負債率越高，則企業(yè)的價值越小。

通過以上實證分析可以看出，傳統(tǒng)的財務(wù)指標(biāo)對信息類企業(yè)價值的解釋能力非常弱。信息時代企業(yè)的運營方式以及盈利模式與信息類企業(yè)有較大的相似性，因此傳統(tǒng)的估值模型對信息時代企業(yè)價值的解釋能力非常弱，亟需新的與其運營特點相匹配的估值模型。

五、信息時代互聯(lián)網(wǎng)類企業(yè)的估值模型

信息時代互聯(lián)網(wǎng)類企業(yè)應(yīng)結(jié)合具體商業(yè)模式，找出影響企業(yè)價值的核心驅(qū)動變量進行價值評估，才能提高估值結(jié)果的準(zhǔn)確性。

（一）市量率（市價/用戶流量）模型

信息時代，新技術(shù)代表著先進的生產(chǎn)力，也代表著更大的創(chuàng)造價值的能力，投資者有理由對新技術(shù)的前景保持樂觀，在追求新技術(shù)帶來的高收益的同時，也愿意承擔(dān)與之相匹配的高風(fēng)險?；ヂ?lián)網(wǎng)類公司把產(chǎn)品與營收分離，免費產(chǎn)品拉來了用戶，廣告商在企業(yè)平臺上向用戶推銷產(chǎn)品，企業(yè)向廣告商收取廣告費，實現(xiàn)“羊毛出在豬身上”的營收模式，對于互聯(lián)網(wǎng)類公司來講，賣產(chǎn)品是手段，獲得用戶、獲得數(shù)據(jù)，形成用戶數(shù)據(jù)特征，實現(xiàn)跨界的融合，經(jīng)營的用戶的行為數(shù)據(jù)賺取利潤是其終極目標(biāo)。而這一模式實現(xiàn)的前提之一就是要依托海量用戶帶來的規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)，雖然在培育用戶的過程中也就是企業(yè)設(shè)立初期往往沒有利潤，要通過免費模式等來吸引用戶，但只要用戶流量超過盈虧臨界點，由于新增用戶邊際成本近乎于零，所以每一新增用戶帶來的收益基本上都是凈收益。

綜上所述，用戶流量決定了互聯(lián)網(wǎng)類企業(yè)的收益，因此用戶流量才是信息時代企業(yè)的核心資產(chǎn)，是影響企業(yè)價值的關(guān)鍵變量，對于企業(yè)估值時就必然要充分考慮這一關(guān)鍵變量的影響，要根據(jù)用戶流量來估計其價值，可以通過計算市量率（市價/客戶流量）這一指標(biāo)來對其進行估值，通過求出一組同行業(yè)企業(yè)的平均市量率，然后乘以目標(biāo)公司的用戶流量即可求出其價值，這一模型通俗易懂，操作簡便，與互聯(lián)網(wǎng)類企業(yè)運營模式匹配性高，未來有望成為對互聯(lián)網(wǎng)類企業(yè)進行估值的主流模型。

（二）無形資產(chǎn)——用戶流量轉(zhuǎn)化系數(shù)模型

無形資產(chǎn)通常指依附于企業(yè)所持有的權(quán)利而無實體存在的資產(chǎn)，互聯(lián)網(wǎng)類企業(yè)的價值很大部分是由技術(shù)、知識所創(chuàng)造的，這部分價值也就是無形資產(chǎn)的價值，由于無形資產(chǎn)未來產(chǎn)生的效益價值具有高度不確定性，且大多數(shù)無形資產(chǎn)不能與企業(yè)的有形資產(chǎn)分離，因而正確的估計出這部分的價值是互聯(lián)網(wǎng)類企業(yè)價值評估的關(guān)鍵。

既然互聯(lián)網(wǎng)類企業(yè)的價值是由固定資產(chǎn)與以新技術(shù)、新模式為代表的無形資產(chǎn)共同創(chuàng)造的，那么就可以先假設(shè)企業(yè)沒有運用新技術(shù)以及新模式等無形資產(chǎn)進行運營，從而可以得出一個企業(yè)價值，可稱之為基礎(chǔ)價值，然后再加上新技術(shù)以及新模式等無形資產(chǎn)創(chuàng)造的價值，這部分可稱之為無形資產(chǎn)價值，二者之和就是新的運營模式下企業(yè)的價值。因此，我們可以將互聯(lián)網(wǎng)類企業(yè)的價值分為兩部分，得出以下公式：

信息時代互聯(lián)網(wǎng)類企業(yè)價值=基礎(chǔ)價值+無形資產(chǎn)價值=傳統(tǒng)運營模式企業(yè)平均資產(chǎn)回報折現(xiàn)價值+互聯(lián)網(wǎng)類企業(yè)運營模式給企業(yè)帶來的超額回報折現(xiàn)價值

上述公式中的超額價值就是互聯(lián)網(wǎng)類企業(yè)無形資產(chǎn)的價值，可用以下方法來進行估值：

首先，算出傳統(tǒng)運營模式下一組同行業(yè)企業(yè)的平均的資產(chǎn)回報率（ROA）,然后用新的運營模式下目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)回報率減去傳統(tǒng)運營模式下企業(yè)的平均資產(chǎn)回報率，得到超額資產(chǎn)回報率，再以超額回報率乘以目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)得到超額回報，這部分超額回報就是無形資產(chǎn)創(chuàng)造的；然后，再將其用目標(biāo)企業(yè)的加權(quán)平均資本成本（WACC）進行折現(xiàn)，即可得到無形資產(chǎn)價值，即超額價值；最后，再加上傳統(tǒng)運營模式的企業(yè)平均回報折現(xiàn)價值即可得到總價值。傳統(tǒng)運營模式企業(yè)平均資產(chǎn)回報折現(xiàn)價值可按以下方法進行計算：先以傳統(tǒng)運營模式下企業(yè)平均資產(chǎn)回報率乘以目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)算出平均資產(chǎn)回報，然后再按傳統(tǒng)運營模式下企業(yè)的加權(quán)平均資本成本（WACC）進行折現(xiàn)即可得出價值。

由于不同的互聯(lián)網(wǎng)類企業(yè)其用戶流量轉(zhuǎn)化率也有所差異，例如：互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)平均的用戶流量轉(zhuǎn)化率為3%，Amazon（亞馬遜）的用戶流量轉(zhuǎn)化率可以達到15%，是同行的5 倍，因此對其估值時就要考慮這一差異，就要在同業(yè)平均的無形資產(chǎn)價值的基礎(chǔ)上乘以相應(yīng)的流量轉(zhuǎn)化系數(shù)，本企業(yè)的流量轉(zhuǎn)化系數(shù)=本企業(yè)的流量轉(zhuǎn)化率/同業(yè)平均的流量轉(zhuǎn)化率，以Amazon 為例，其流量轉(zhuǎn)化率為同行的5 倍，因此其流量轉(zhuǎn)化系數(shù)就是5。包含流量轉(zhuǎn)化系數(shù)的公式可以表示為：信息時代互聯(lián)網(wǎng)類目標(biāo)企業(yè)價值=基礎(chǔ)價值+無形資產(chǎn)價值×本企業(yè)用戶流量轉(zhuǎn)化系數(shù)。

（三）期權(quán)定價模型

信息時代以其特有的技術(shù)更新規(guī)律決定了企業(yè)的存續(xù)周期，相比以前，企業(yè)的存續(xù)周期變短，永續(xù)估值模型已不太適用于信息時代企業(yè)的估值。信息時代新技術(shù)本身更替的頻率較快，一旦有較大影響的技術(shù)突破，則對運用舊技術(shù)的企業(yè)來講，就意味著或是產(chǎn)品落后、或是服務(wù)無法滿足用戶的新需求、或是兩者皆有，從而造成企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險加劇，若無法及時實現(xiàn)技術(shù)升級，則企業(yè)生存就會受到威脅，每一次技術(shù)革新都意味著一批新的企業(yè)誕生，同時也意味著一批舊的企業(yè)被淘汰。

前文實證表明，信息類企業(yè)的價值與企業(yè)的負債率相關(guān)性最強，所以包含負債變量的估值模型就更具有針對性，其結(jié)果也更準(zhǔn)確，而期權(quán)定價模型正好是充分考慮了股東與債權(quán)人之間的博弈，充分考慮了負債對企業(yè)價值的影響，因此較適用于信息類企業(yè)的價值評估，從而也適用于信息時代互聯(lián)網(wǎng)類企業(yè)。

期權(quán)是購買方支付一定的期權(quán)費后所獲得的在未來某一時點或時間段購買或出售一定數(shù)量基礎(chǔ)商品（underlying assets)的選擇權(quán)。早在1900年，法國金融專家勞雷斯·巴舍利耶發(fā)表了第一篇關(guān)于期權(quán)定價的文章。此后，伴隨著期權(quán)市場的迅速發(fā)展，期權(quán)定價模型的研究取得了突破性進展，其中最其名的就是布萊克—斯克爾斯定價模型亦可稱為布萊克—斯克爾斯—默頓定價模型。期權(quán)定價模型基于對沖證券組合的思想，投資者可建立期權(quán)與其標(biāo)的股票的組合來保證確定報酬。期權(quán)的價值=內(nèi)在價值+時間價值，看漲期權(quán)與看跌期權(quán)的內(nèi)在價值又有所區(qū)別。看漲期權(quán)在某一時點T 的內(nèi)在價值=標(biāo)的資產(chǎn)在時點T 的價值-執(zhí)行價格，而看跌期權(quán)在某一時點T 的內(nèi)在價值=執(zhí)行價格-標(biāo)的資產(chǎn)在時點T 的價值，當(dāng)期權(quán)到期后，則時間價值為零，期權(quán)的價值=內(nèi)在價值。

股東的股權(quán)可以看作是以公司資產(chǎn)為標(biāo)的物的看漲期權(quán)，在這份期權(quán)中，債權(quán)人擁有公司并向股東出售看漲期權(quán)，股東買入按執(zhí)行價格（負債到期本利和）購買公司的看漲期權(quán)。假設(shè)公司資產(chǎn)當(dāng)前價值為V0，公司所有發(fā)行在外債券都是零息債券，全部債務(wù)都在1年后到期，并且債券的面值為D，首先，從資產(chǎn)負債表的角度來看，那么1年后股東的權(quán)益價值等于1年后公司的資產(chǎn)價值減去負債價值，也就是V1-D（其中V1公司資產(chǎn)1年后價值，而D是零息債券到期本利和）。其次，從期權(quán)的角度來看，由于公司的全部債務(wù)都是1年期的零息債券，那么1年后看漲期權(quán)的內(nèi)在價值等于V1-D（其中V1是標(biāo)的物到期日的價值，而D 是執(zhí)行價格），可以看出一年后的權(quán)益價值正好等于期權(quán)的內(nèi)在價值，那么現(xiàn)在權(quán)益的價值就可以根據(jù)現(xiàn)在期權(quán)的價值進行評估，而企業(yè)權(quán)益價值通過布萊克—斯克爾斯定價模型可以較容易地求出。

雖然布萊克—斯克爾斯定價模型本身具有較嚴(yán)格的假設(shè)，在一定程度上影響了其估值結(jié)果的準(zhǔn)確性，但是在信息時代，隨著金融市場進一步完善，模型本身的假設(shè)條件逐步得到滿足，期權(quán)、期貨等衍生金融工具的運用日趨成熟，這就為期權(quán)估值理論的應(yīng)用提供了堅實的基礎(chǔ)，借助于期權(quán)估值模型，可以較客觀地反映信息時代互聯(lián)網(wǎng)類企業(yè)的價值。

六、結(jié)論及局限性

目前，信息時代互聯(lián)網(wǎng)類企業(yè)的估值體系尚未成熟，仍處于探索階段，在相當(dāng)長一個時期內(nèi)，信息時代企業(yè)價值評估方式將呈現(xiàn)多樣化，由于企業(yè)自身的商業(yè)模式也在不斷創(chuàng)新，更加劇了對其估值的難度，本文構(gòu)建的估值模型提供了一個有益的參考，未來企業(yè)價值評估模型應(yīng)當(dāng)進一步擴展為權(quán)衡各要素對企業(yè)貢獻的綜合評估模型，這也是信息時代互聯(lián)網(wǎng)類企業(yè)估值模型需要變革的主要方向。