■ 胡焦鑌

（中國計(jì)量大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，浙江金華 322000）

一、引言

針對醫(yī)藥企業(yè)，新藥與醫(yī)療產(chǎn)品研發(fā)周期長、資金需求大、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)高。在醫(yī)藥產(chǎn)品尚未上市之前，甚至?xí)霈F(xiàn)負(fù)的現(xiàn)金流，企業(yè)面臨巨大的資金供給壓力，對企業(yè)融資能力也提出了極大的要求。但一旦新藥成功上市，又將為企業(yè)帶來極大的投資回報(bào)。

醫(yī)藥企業(yè)要想拓寬融資渠道，吸納更多國際投資，必須滿足相應(yīng)的市值預(yù)期，因此，建立合理的估值體系充分挖掘企業(yè)真實(shí)價值至關(guān)重要。通過實(shí)證研究，受企業(yè)所處生命周期的差異，F(xiàn)CFF 模型評估的企業(yè)價值會失真。處于初創(chuàng)期的企業(yè)，實(shí)體價值占比很小，企業(yè)整體價值則更近乎實(shí)體期權(quán)價值。美國強(qiáng)生公司則處于企業(yè)成長的成熟期，企業(yè)成本逐漸下降，利潤逐漸提高，盈利模式趨于完善，則實(shí)體價值與期權(quán)價值之和更能合理反映強(qiáng)生公司的整體價值，本文則著重介紹FCFF 路徑下實(shí)體價值的評估。

二、強(qiáng)生公司實(shí)體價值評估

強(qiáng)生作為全球最具規(guī)模，多元化生產(chǎn)醫(yī)療衛(wèi)生和保健產(chǎn)品的跨國公司，于1944年在美國紐約交易所上市交易，公司憑借卓越的研發(fā)能力營收一直位于世界藥企前列。全美新冠疫情爆發(fā)以來，強(qiáng)生與美國生物醫(yī)學(xué)高級研究與發(fā)展管理局（BARDA）積極開展疫苗研發(fā)工作，據(jù)報(bào)道，其研發(fā)的新冠疫苗有望在2021年2月獲得美國食品藥品監(jiān)督管理局（FDA）的緊急使用授權(quán)。

（一）預(yù)測期企業(yè)的自由現(xiàn)金流量

1.營業(yè)收入分析

根據(jù)表1，強(qiáng)生公司營業(yè)收入全部來源于主營業(yè)務(wù)收入，即生物醫(yī)藥、保健、醫(yī)療設(shè)備的產(chǎn)銷收入。因此可以驗(yàn)證，至本文研究時，強(qiáng)生公司尚未上市的在研新藥、疫苗等對企業(yè)未來年度現(xiàn)金流量的預(yù)計(jì)將有較大影響。尤其在2019年度，強(qiáng)生公司營業(yè)收入增長率僅為0.59%，與前三年相比減幅較大。而與此同時，企業(yè)2019年度研發(fā)投入113.55 億元，增幅5.38%，此外，根據(jù)強(qiáng)生公司2020年季度報(bào)表，截至2020年9月末，公司實(shí)現(xiàn)營收601.09 億元，研發(fā)支出81.27 億元。相較2019年三季度末數(shù)據(jù)，營業(yè)收入增幅-1.96%，研發(fā)支出數(shù)額近似。這從側(cè)面可以看出，處于成熟穩(wěn)定期的強(qiáng)生公司當(dāng)前產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與盈利模式較為穩(wěn)定，各期營收波動較小，未出現(xiàn)負(fù)現(xiàn)金流。2020年受新冠疫情沖擊，公司營收減少均在合理范圍。研發(fā)支出自2019年開始增幅較大也映證了強(qiáng)生多種新藥產(chǎn)品獲FDA 批準(zhǔn)后所需進(jìn)行的大量研發(fā)投入。此外，2017年度營收較上一年增幅顯著，據(jù)資料顯示，新型抗白血病藥物Ibrutinib、免疫藥物Inliximab、抗克羅恩氏病藥物Ustekinumab在美國成功上市，其在該年第三季度銷售額同比增長率分別達(dá)到20%、92%、32.8%，對該年?duì)I收有較大影響。

表1 強(qiáng)生公司2016-2019年度營業(yè)收入分析 單位：億美元

由圖1可以看出，強(qiáng)生公司2017年由于Ibrutinib、Inliximab 等新藥的上市銷售，營收增長率較16年有明顯浮動。2019年出于疫情影響以及多數(shù)藥物處于獲批研發(fā)階段，營收增長率降幅較大。因此，單獨(dú)的企業(yè)實(shí)體現(xiàn)金流量并不能準(zhǔn)確反映公司的整體價值，但為了進(jìn)一步使用FCFF 模型對實(shí)體現(xiàn)金流量進(jìn)行測算，考慮到強(qiáng)生近4年雖未增發(fā)普通股，但權(quán)益乘數(shù)發(fā)生了改變，不滿足可持續(xù)增長率預(yù)測未來收入的使用條件，因此本文中將對強(qiáng)生未來5年的營業(yè)收入采用2016-2019年平均營業(yè)收入增長率4.058%進(jìn)行相關(guān)預(yù)測，預(yù)測結(jié)果見表2。

圖1 強(qiáng)生公司2016-2019 營業(yè)收入增長率

表2 強(qiáng)生公司營業(yè)收入預(yù)測表 單位：億美元

2.實(shí)體現(xiàn)金流量的預(yù)測

企業(yè)自由現(xiàn)金流量=（EBIT-所得稅+折舊及攤銷）-（營運(yùn)資本增加+資本性支出）

由表3，處于成熟期的強(qiáng)生公司，產(chǎn)品銷售市場份額占比穩(wěn)定，營業(yè)成本以及銷售、行政和一般費(fèi)用占營收比例波幅較小，因此本文為了保持?jǐn)?shù)據(jù)預(yù)測的合理性，采用2016-2019年該項(xiàng)目占營業(yè)收入的比例的平均值32.60%和27.68%對未來5年強(qiáng)生公司的營業(yè)成本和銷售、行政及一般費(fèi)用進(jìn)行預(yù)測。

表3 強(qiáng)生公司損益類、資本性支出類項(xiàng)目分析 單位：億美元

財(cái)務(wù)費(fèi)用占比在2019年略有降低，這是因?yàn)槔①M(fèi)用從10.05 減少到3.18 億元?？紤]到成熟期公司的融資特性，結(jié)合強(qiáng)生公司2016-2019年現(xiàn)金流量表中籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量均為負(fù)值，可以表明強(qiáng)生公司產(chǎn)品銷售市場穩(wěn)定，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量可以較大程度滿足籌資活動的資金需求。因此，采用該項(xiàng)目占營收比例的平均值0.96%對未來5年的財(cái)務(wù)費(fèi)用進(jìn)行預(yù)測。

2017年12月美國通過《減稅與就業(yè)法案》將企業(yè)所得稅率由35%大幅降低到21%，因此強(qiáng)生公司2018年所得稅負(fù)由163.73 驟減至27.02 億元，減幅83.50%。該次稅改之后，強(qiáng)生公司的企業(yè)所得稅負(fù)將處于穩(wěn)定水平。

②折舊及攤銷

由表4可見，強(qiáng)生公司折舊與攤銷金額平緩增長，整體波動浮動不大。這與新藥物不斷研制，生產(chǎn)線建設(shè)，新設(shè)備購買等相關(guān)，考慮到公司尚有新藥在研發(fā)過程當(dāng)中，因此認(rèn)為強(qiáng)生公司會保持當(dāng)前的比例，采用2016-2019年折舊及攤銷占營收比的平均值7.41%進(jìn)行預(yù)測。

表4 強(qiáng)生公司折舊與攤銷情況 單位：億美元

③資本性支出

由表5，強(qiáng)生公司近4年資本性支出均為負(fù)值，表明企業(yè)近年來產(chǎn)品銷量穩(wěn)定，一直存在資本支出的收回?？紤]到強(qiáng)生經(jīng)營活動現(xiàn)金流量為正值，投資和籌資活動的現(xiàn)金流量均為負(fù)值，也符合該公司處于成熟期的現(xiàn)金流量特性。因此，依舊采用近4年的平均值-4.39%預(yù)測未來5年的資本性支出。

表5 強(qiáng)生公司資本性支出情況 單位：億美元

④營運(yùn)資本增加

本文僅考慮經(jīng)營性營運(yùn)資本=（流動資產(chǎn)-現(xiàn)金及其等價物）-（流動負(fù)債-短期借款）。

由表6，營運(yùn)資本的增加值正負(fù)交錯，2017年增幅波動尤為明顯。這是因?yàn)閺?qiáng)生在2016年短期有價證券等的投資高達(dá)229.35 億元，而在2017年短期有價證券投資僅為4.72 億元。公司近4年均未進(jìn)行公開募股，普通股股本保持不變，因此貨幣資金數(shù)額保持了穩(wěn)定水平。為了反映數(shù)據(jù)的基本特征，確保選取年度數(shù)據(jù)的普遍性與代表性，將極端值和特殊值剔除，因此選取2017-2019，3 個年度的營運(yùn)資本增加占營收比例-3.56%對未來5年的營運(yùn)資本進(jìn)行預(yù)測。

表6 強(qiáng)生公司2016-2019 營運(yùn)資本變動分析 單位：億美元

（二）預(yù)測強(qiáng)生公司的加權(quán)平均資本成本

采用FCFF 模型評估企業(yè)的實(shí)體價值，必然涉及對自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)問題，合理確定折現(xiàn)率是準(zhǔn)確估值的關(guān)鍵。本文選取WACC 作為必要報(bào)酬率進(jìn)行折現(xiàn)，其具體計(jì)算公式如下：

WACC=Ki×Wi+Ke×We+Kp×Wp

其中：Ki為稅后資本成本，Ke為稅后權(quán)益資本成本，Kp為優(yōu)先股資本成本，WiWeKp分別為在全部融資額中各類融資成分所占之比重。該公司近幾年來均不存在優(yōu)先股，因此，在測算WACC 時僅考慮權(quán)益資本和債務(wù)資本。

1.Ki：債務(wù)的稅后資本成本

測算債務(wù)資本成本，通常忽略臨時性或季節(jié)性的短期融資需求，而考慮長期債務(wù)融資。根據(jù)美國銀行所公布的貸款利率數(shù)據(jù)，本文選取5年以上貸款利率6.12%作為債務(wù)融資的稅前資本成本。

表7 2021年美聯(lián)儲最新貸款利率表

根據(jù)美國2017年通過的《減稅與就業(yè)法案》將企業(yè)所得稅率由35%大幅降低到21%，因此經(jīng)過計(jì)算強(qiáng)生公司稅后債務(wù)資本成本：

Ki=6.12%×（1-21%）=4.83%

2.We：權(quán)益資本成本

權(quán)益資本的預(yù)測大多有歷史平均收益法、股利折現(xiàn)法、資本資產(chǎn)定價模型和多因子模型法等?？紤]到歷史平均收益法測算簡易但誤差較大，股利折現(xiàn)模型對未來年度股利的增長速度g 預(yù)測存在較大難度，因此本文選用CAPM 模型測算權(quán)益資本成本，基本公式為：

①Rf（無風(fēng)險(xiǎn)利率）

本文選用評估基準(zhǔn)日2019年12.31日美國十年期以上的政府債券（國債）的到期收益率1.895%作為資本市場的無風(fēng)險(xiǎn)利率。

②-Rf（市場風(fēng)險(xiǎn)溢價）

證券組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價在很長一段時期內(nèi)會保持不變，一般選擇的時期越長越能客觀反應(yīng)出證券市場的平均收益率。故而本文選取8年期標(biāo)普500 指數(shù)實(shí)際年化收益率13.6%作為市場平均收益率，進(jìn)而可以求得風(fēng)險(xiǎn)溢價=13.6%-1.895%=11.705%。

③β（市場風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)）

β系數(shù)用以衡量證券組合中的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，其反映著特定資產(chǎn)價格對外部經(jīng)濟(jì)波動的敏感程度，合理測算β系數(shù)對計(jì)算必要報(bào)酬率尤為關(guān)鍵。本文利用Wind 數(shù)據(jù)庫BETA 計(jì)算器，以標(biāo)普500 指數(shù)為標(biāo)的指數(shù)，選取2016-2020年五個年度經(jīng)調(diào)整后的β，作為強(qiáng)生公司測算必要報(bào)酬率時的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，具體測算過程見圖2：

④權(quán)益資本成本的計(jì)算

將上述各項(xiàng)所得的結(jié)果代入CAPM 模型公式，計(jì)算求得權(quán)益資本成本：

Ke=1.895%+11.705%×0.7637=10.83%

3.計(jì)算加權(quán)平均資本成本

根據(jù)表8，強(qiáng)生公司2016-2019年度平均債務(wù)資本比重為58.78%，平均權(quán)益資本比重為41.22%。因此，將數(shù)據(jù)代入WACC 計(jì)算公式：

表8 強(qiáng)生公司整體資本結(jié)構(gòu)分析 單位：億美元

WACC=4.83%×58.87%+10.83%×41.22%=7.30%

（三）強(qiáng)生公司實(shí)體價值評估

關(guān)于強(qiáng)生公司實(shí)體現(xiàn)金流量預(yù)測過程中相關(guān)報(bào)表項(xiàng)目的預(yù)測數(shù)值均已得到，具體測算過程見表9。

表9 強(qiáng)生公司自由現(xiàn)金流量和實(shí)體價值預(yù)測表 單位：億美元

續(xù)表

根據(jù)表9，本文以2016-2019年相關(guān)數(shù)據(jù)的平均值來對營業(yè)收入、營業(yè)成本、期間費(fèi)用、折舊攤銷等報(bào)表項(xiàng)目進(jìn)行預(yù)測。針對處于成熟期的強(qiáng)生公司來說，保持未來數(shù)據(jù)預(yù)測的合理性，永續(xù)期增長率g依然取2016-2019年的平均值4.058%。

三、結(jié)論

2020年全球新冠疫情的蔓延，在短期內(nèi)，與疫情相關(guān)的全球投資和研發(fā)生產(chǎn)將會不斷增加，行業(yè)資源也會轉(zhuǎn)向相應(yīng)的疫苗醫(yī)藥領(lǐng)域。各國政府密切合作以加快疫苗的研發(fā)進(jìn)程，并且新型抗腫瘤藥物、抗HIV藥物等也一直都是世界各國政府在國家生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略中所重點(diǎn)支持的，因此，醫(yī)療行業(yè)作為典型的抗周期行業(yè)，生物醫(yī)藥企業(yè)的發(fā)展具有良好的外部環(huán)境，行業(yè)剛性需求多，將是資本投資的重點(diǎn)。