■ 嵇尚洲 沈詩韻

（上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)，上海 201620）

一、引言

近年來，數(shù)字經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展，成為主要經(jīng)濟(jì)形態(tài)之一?！笆奈濉睍r(shí)期的主要目標(biāo)任務(wù)指出，要加快數(shù)字化發(fā)展，打造數(shù)字經(jīng)濟(jì)新優(yōu)勢(shì)，協(xié)同推進(jìn)數(shù)字產(chǎn)業(yè)化和產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型?！吨袊?guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)規(guī)模測(cè)算與“十四五”展望研究報(bào)告》預(yù)計(jì)到2025年數(shù)字經(jīng)濟(jì)規(guī)模能夠達(dá)到326 724 億元。數(shù)據(jù)資產(chǎn)作為數(shù)字經(jīng)濟(jì)的載體，其重要性在企業(yè)經(jīng)營(yíng)中日益顯現(xiàn)，是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的主要經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)。數(shù)據(jù)資產(chǎn)依托科技發(fā)展，有創(chuàng)新性特征，是特殊的無形資產(chǎn)，價(jià)值易變性使其未來發(fā)展較不確定，傳統(tǒng)評(píng)估方法受限。情景分析法將定性與定量結(jié)合，從多角度系統(tǒng)性分析事物發(fā)展，對(duì)于未來變化的考量符合數(shù)據(jù)資產(chǎn)特性，貼近企業(yè)自身發(fā)展情況，有助于解決數(shù)據(jù)資產(chǎn)評(píng)估這一問題。

二、文獻(xiàn)綜述

目前對(duì)數(shù)據(jù)資產(chǎn)的文獻(xiàn)研究多集中在界定、特征、影響因素、權(quán)屬、政策、安全性、評(píng)估方法、估值模型等角度，其中從傳統(tǒng)估值方法延伸，考慮數(shù)據(jù)資產(chǎn)性質(zhì)對(duì)其客觀量化是大多數(shù)文獻(xiàn)研究的重點(diǎn)。劉琦等①建立市場(chǎng)法價(jià)值影響體系，結(jié)合層次分析法、價(jià)值比進(jìn)行量化。左文進(jìn)等②將市場(chǎng)法、收益法結(jié)合Shapley 破產(chǎn)法，將數(shù)據(jù)資產(chǎn)分解估價(jià)。崔麗麗③等引用基于漏損率的LSM 模型評(píng)估移動(dòng)云計(jì)算聯(lián)盟數(shù)據(jù)資產(chǎn)。李永紅④等利用層次分析法和灰色關(guān)聯(lián)法分別確定影響因素的權(quán)重與可比數(shù)據(jù)資產(chǎn)。李春秋等⑤基于業(yè)務(wù)計(jì)劃和收益變化得到數(shù)據(jù)資產(chǎn)帶來的價(jià)值。普華永道發(fā)布《開放數(shù)據(jù)資產(chǎn)估值白皮書》，借用物理學(xué)的“勢(shì)能”概念解釋數(shù)據(jù)資產(chǎn)，建立數(shù)據(jù)勢(shì)能估值體系，設(shè)定關(guān)鍵參數(shù)并從五個(gè)緯度進(jìn)行綜合評(píng)分。關(guān)于數(shù)據(jù)資產(chǎn)價(jià)值已有較多討論，但是尚未形成可操作的價(jià)值評(píng)估方法。

三、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)數(shù)據(jù)資產(chǎn)發(fā)展分析

（一）數(shù)據(jù)資產(chǎn)特性

數(shù)據(jù)資產(chǎn)指由特定主體合法擁有或者控制，能持續(xù)發(fā)揮作用并且能夠帶來直接或者間接經(jīng)濟(jì)利益的數(shù)據(jù)資源。數(shù)據(jù)資產(chǎn)的基本特征包括非實(shí)體性、依托性、多樣性、可加工性、價(jià)值易變性等。不同行業(yè)的數(shù)據(jù)資產(chǎn)具有不同特性，因此數(shù)據(jù)資產(chǎn)可以按照所應(yīng)用行業(yè)進(jìn)行分類，行業(yè)特性對(duì)其評(píng)估方法的選擇和評(píng)估價(jià)值影響較大。

（二）互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展

截止2020年12月，我國(guó)網(wǎng)民規(guī)模為9.89 億，互聯(lián)網(wǎng)普及率高達(dá)70.4%。新冠肺炎疫情加速推動(dòng)了從個(gè)體、企業(yè)到政府全方位的社會(huì)數(shù)字化轉(zhuǎn)型浪潮，我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)在抵御新冠肺炎疫情、疫情常態(tài)化防控和全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)中發(fā)揮了不可替代的積極作用，在網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)國(guó)和科技強(qiáng)國(guó)戰(zhàn)略的指引下，我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型效果明顯，創(chuàng)新能力不斷提升，網(wǎng)絡(luò)治理逐步完善。截止2020年12月31日，我國(guó)境內(nèi)外上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)總市值為17.8 萬億元，環(huán)比上漲5.6%。同時(shí)2020年第三季度上市互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)總營(yíng)收達(dá)7986.3 億元，同比增速為16.3%。我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)把握了信息變革的歷史機(jī)遇，實(shí)現(xiàn)了快速發(fā)展。

從行業(yè)整體來看，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)邁入了高質(zhì)量發(fā)展新階段，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)集群化發(fā)展態(tài)勢(shì)初步形成，北京、上海、廣東、浙江等地集中了約八成的互聯(lián)網(wǎng)上市企業(yè)和網(wǎng)信獨(dú)角獸企業(yè)。我國(guó)市場(chǎng)包容度和覆蓋面不斷增加，成長(zhǎng)型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)迎來新的發(fā)展機(jī)遇，2020年深交所創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制進(jìn)一步完善了我國(guó)資本市場(chǎng)體系，助力成長(zhǎng)型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展壯大，同時(shí)推進(jìn)常態(tài)化退市機(jī)制促進(jìn)行業(yè)良性競(jìng)爭(zhēng)。隨著資本市場(chǎng)各項(xiàng)改革開放政策逐步落地，資本市場(chǎng)服務(wù)成長(zhǎng)型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)能力持續(xù)增強(qiáng)，市場(chǎng)包容度和覆蓋面不斷增加，未來互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)類型會(huì)更多元化。

（三）互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)商業(yè)模式與數(shù)據(jù)資產(chǎn)標(biāo)的

不同類型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)包含不同商業(yè)模式，不同商業(yè)模式下運(yùn)營(yíng)不同特性的標(biāo)的數(shù)據(jù)資產(chǎn)。即便相同的數(shù)據(jù)資產(chǎn)由于其應(yīng)用領(lǐng)域、使用方法、獲利方式的不同也會(huì)造成價(jià)值差異。因此，將互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)按照商業(yè)模式進(jìn)行分類，再研究其標(biāo)的數(shù)據(jù)資產(chǎn)特點(diǎn)，相當(dāng)于明確評(píng)估對(duì)象的名稱、種類、形式等基本狀況，對(duì)于后續(xù)評(píng)估具有重要意義。通過查閱中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展報(bào)告以及各互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的研究報(bào)告，整理歸納后得到表1中的各類型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)商業(yè)模式與標(biāo)的數(shù)據(jù)資產(chǎn)。

表1 互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)商業(yè)模式與標(biāo)的數(shù)據(jù)資產(chǎn)

續(xù)表

四、互聯(lián)網(wǎng)+證券對(duì)傳統(tǒng)證券服務(wù)業(yè)影響

隨著移動(dòng)支付、社交網(wǎng)絡(luò)以及搜索引擎等為代表的現(xiàn)代互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)快速發(fā)展,證券業(yè)進(jìn)入互聯(lián)網(wǎng)+證券的全新時(shí)代。騰訊與國(guó)金合作推出傭金寶，2014年7月，傭金寶官方微信正式上線，實(shí)現(xiàn)了貨幣基金微信一鍵快速取現(xiàn)，傭金寶實(shí)現(xiàn)了一次互聯(lián)網(wǎng)式的顛覆?；ヂ?lián)網(wǎng)金融以成本優(yōu)勢(shì)和信息優(yōu)勢(shì)影響著證券行業(yè)的價(jià)值實(shí)現(xiàn)方式、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局,并倒逼證券業(yè)創(chuàng)新變革。證券行業(yè)的大數(shù)據(jù)應(yīng)用才剛剛開始，互聯(lián)網(wǎng)證券公司不少仍處于營(yíng)銷渠道拓寬、客戶流量導(dǎo)入階段，其本質(zhì)仍然是傳統(tǒng)理財(cái)產(chǎn)品網(wǎng)上銷售業(yè)務(wù)模式，個(gè)性化產(chǎn)品以及具體到賬戶體系互聯(lián)互通、結(jié)算托管制度推進(jìn)等實(shí)質(zhì)性進(jìn)展仍然較少（中銀國(guó)際，2015）?；ヂ?lián)網(wǎng)公司、互聯(lián)網(wǎng)金融新興者、基礎(chǔ)設(shè)施提供商等大批涌入互聯(lián)網(wǎng)證券交叉領(lǐng)域，但最具競(jìng)爭(zhēng)力的是金融資訊互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，它們將金融數(shù)據(jù)與客戶數(shù)據(jù)有效結(jié)合，激活大量潛在用戶，形成企業(yè)價(jià)值的快速提升。

五、收益倍增模型結(jié)合情景法

不同特性的標(biāo)的數(shù)據(jù)資產(chǎn)對(duì)評(píng)估方法的選擇以及評(píng)估價(jià)值產(chǎn)生較大的影響。如金融資訊行業(yè)具有風(fēng)險(xiǎn)性、高效性和共益性等特點(diǎn)，其中風(fēng)險(xiǎn)性表明在研發(fā)過程中可能研發(fā)失敗，受技術(shù)進(jìn)步和市場(chǎng)不確定性影響，導(dǎo)致數(shù)據(jù)資產(chǎn)價(jià)值降低；高效性體現(xiàn)在人才與核心技術(shù)的開發(fā)能提高金融系統(tǒng)的運(yùn)行效率，降低系統(tǒng)運(yùn)營(yíng)維護(hù)成本，大數(shù)據(jù)的挖掘與分析結(jié)果能實(shí)現(xiàn)深度分析和精準(zhǔn)營(yíng)銷。金融資訊行業(yè)位于金融服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈中游，通過對(duì)基礎(chǔ)信息進(jìn)行加工整合，開發(fā)互聯(lián)網(wǎng)金融信息產(chǎn)品，從而向下游客戶銷售產(chǎn)品并提供金融信息?；ヂ?lián)網(wǎng)金融信息服務(wù)的提供商成為行業(yè)的核心力量，利用大數(shù)據(jù)功能實(shí)現(xiàn)投資者畫像，推動(dòng)金融產(chǎn)品創(chuàng)新和精準(zhǔn)服務(wù)。金融大數(shù)據(jù)疊加互聯(lián)網(wǎng)實(shí)現(xiàn)了交易行為的信息化，從而提高了業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)的完備性和可靠性，使風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)化管理成為可能，大大提升了金融服務(wù)企業(yè)價(jià)值。

收益法倍增模型是我們根據(jù)數(shù)據(jù)賦能原理，對(duì)傳統(tǒng)金融服務(wù)業(yè)用戶價(jià)值在結(jié)合大數(shù)據(jù)進(jìn)行價(jià)值的重新確認(rèn)，依據(jù)金融大數(shù)據(jù)與用戶數(shù)據(jù)的相互吸收利用，對(duì)現(xiàn)有的數(shù)據(jù)服務(wù)收益形成倍增效果。收益法倍增法將金融數(shù)據(jù)與用戶數(shù)據(jù)結(jié)合后形成的用戶深度價(jià)值準(zhǔn)確挖掘出來。

情景分析法是由荷蘭皇家殼牌集團(tuán)于20世紀(jì)60年代末首次運(yùn)用與戰(zhàn)略規(guī)劃并獲得成功的預(yù)測(cè)方法。情景分析法根據(jù)事物發(fā)展趨勢(shì)的多樣性，通過對(duì)其內(nèi)外部影響因素進(jìn)行系統(tǒng)性分析，將定性與定量結(jié)合，設(shè)計(jì)構(gòu)想出多種可能的未來情景，綜合地科學(xué)地厘清事物的影響因素及發(fā)展方向。

金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新需要依托數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)，以數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展，推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)與各個(gè)平臺(tái)的互聯(lián)互通，依托平臺(tái)效應(yīng)實(shí)現(xiàn)高效運(yùn)轉(zhuǎn)。大數(shù)據(jù)與現(xiàn)代金融服務(wù)的結(jié)合具有更高盈利能力，更多變的盈利模式，通過情景分析法可以使評(píng)估結(jié)果更為客觀合理。如果仍然從傳統(tǒng)估值方式分析其價(jià)值容易導(dǎo)致很大偏誤，尤其會(huì)導(dǎo)致低估其數(shù)據(jù)資產(chǎn)價(jià)值。通過情景分析法構(gòu)建數(shù)據(jù)資產(chǎn)價(jià)值影響因素未來可能出現(xiàn)情形的框架，對(duì)不同情景的概率進(jìn)行測(cè)算，是一種可行的價(jià)值評(píng)估方案。

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)屬于增長(zhǎng)型行業(yè)，其該行業(yè)的驅(qū)動(dòng)力主要為技術(shù)與人才的開發(fā)，行業(yè)運(yùn)動(dòng)狀態(tài)與宏觀經(jīng)濟(jì)周期無較強(qiáng)關(guān)聯(lián)。與周期型、防御型行業(yè)相比，創(chuàng)新性特質(zhì)使互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的預(yù)期收益確認(rèn)更為復(fù)雜，使用收益法結(jié)合情景分析法能增強(qiáng)評(píng)估的合理性。此外，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)是創(chuàng)新性輕資產(chǎn)企業(yè)，利用網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)提供服務(wù)從而獲得收入，主要經(jīng)營(yíng)無形資產(chǎn)，其中數(shù)據(jù)資產(chǎn)占比大。部分互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)將經(jīng)營(yíng)的數(shù)據(jù)資產(chǎn)業(yè)務(wù)收支分欄列示，在詳細(xì)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)較難獲得的情況下，較易對(duì)該行業(yè)的數(shù)據(jù)資產(chǎn)進(jìn)行定量研究，未來數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展勢(shì)態(tài)下，企業(yè)對(duì)數(shù)據(jù)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的成本收入列示會(huì)更清晰規(guī)范。

本文選用東方財(cái)富這一金融資訊企業(yè)。該行業(yè)有增長(zhǎng)性特征，具有廣闊前景，受投資需求、行業(yè)規(guī)范、風(fēng)控能力、技術(shù)與人才挖掘等多因素交叉影響。東方財(cái)富通過搭建互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)平臺(tái)經(jīng)營(yíng)以數(shù)據(jù)資產(chǎn)為主的創(chuàng)新型輕資產(chǎn)，該輕資產(chǎn)屬于特殊的無形資產(chǎn)。多重因素下使得東方財(cái)富數(shù)據(jù)資產(chǎn)的評(píng)估方法選擇至關(guān)重要。常規(guī)的市場(chǎng)法缺乏可比案例且難以將客觀數(shù)據(jù)統(tǒng)一量化，常規(guī)的成本法難以解決數(shù)據(jù)資產(chǎn)成本和價(jià)值的弱相對(duì)性問題，常規(guī)的收益法雖然可以較為真實(shí)準(zhǔn)確地翻譯數(shù)據(jù)本身進(jìn)化價(jià)值，但難以對(duì)影響因素進(jìn)行深入量化分析，對(duì)數(shù)據(jù)資產(chǎn)的深入利用價(jià)值難以精確判斷。因此采用收益法結(jié)合情景分析法對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)數(shù)據(jù)資產(chǎn)價(jià)值分析具有適用性與前瞻性。

綜合前人對(duì)情景分析法的研究，主要評(píng)估步驟如下：明確數(shù)據(jù)資產(chǎn)背景——分析內(nèi)外部驅(qū)動(dòng)力——構(gòu)建情景框架——明確不同情景下的概率——情景分析法結(jié)合收益法計(jì)算數(shù)據(jù)資產(chǎn)價(jià)值。

六、東方財(cái)富數(shù)據(jù)資產(chǎn)案例分析

（一）公司介紹與標(biāo)的數(shù)據(jù)資產(chǎn)

東方財(cái)富屬于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中的財(cái)經(jīng)資訊企業(yè)，立足于一站式互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)平臺(tái)的整體戰(zhàn)略定位，具有多類業(yè)務(wù)資質(zhì)和牌照、業(yè)務(wù)橫跨證券業(yè)務(wù)、廣告服務(wù)、金融數(shù)據(jù)信息服務(wù)、金融電子商務(wù)領(lǐng)域，在真正意義上搭建了互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)大平臺(tái)。

東方財(cái)富的商業(yè)模式包含“東方財(cái)富網(wǎng)”“Choice金融終端”“Level-2 決策版、極速版”和“投資大師”終端產(chǎn)品的財(cái)經(jīng)資訊服務(wù)，“股吧”股民互動(dòng)平臺(tái)、“天天基金”第三方基金銷售服務(wù)和“東方財(cái)富證券”證券經(jīng)紀(jì)服務(wù)。企業(yè)數(shù)據(jù)資產(chǎn)包含金融數(shù)據(jù)和用戶數(shù)據(jù)，具有高效性、風(fēng)險(xiǎn)性和共益性，如表2所示。

表2 東方財(cái)富標(biāo)的數(shù)據(jù)資產(chǎn)的構(gòu)成

東方財(cái)富數(shù)據(jù)資產(chǎn)支撐各類業(yè)務(wù)，是金融信息流人工智能平臺(tái)、全領(lǐng)域金融數(shù)據(jù)引擎系統(tǒng)、金融云服務(wù)平臺(tái)、大數(shù)據(jù)實(shí)時(shí)處理系統(tǒng)等企業(yè)核心技術(shù)的應(yīng)用成果。其中金融數(shù)據(jù)來源于金融數(shù)據(jù)終端產(chǎn)品，通過向用戶按照不同的使用期限收取金融數(shù)據(jù)終端服務(wù)費(fèi)獲得收益，同時(shí)為證券業(yè)務(wù)、金融電子商務(wù)提供數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，與用戶直接關(guān)聯(lián)。用戶數(shù)據(jù)來源于金融數(shù)據(jù)倉(cāng)庫系統(tǒng)和用戶畫像平臺(tái)，通過收集用戶行為屬性，為各類業(yè)務(wù)提供精準(zhǔn)營(yíng)銷，增加用戶黏性。

公司運(yùn)營(yíng)的以“東方財(cái)富網(wǎng)”為核心的金融資訊服務(wù)大平臺(tái)已成為我國(guó)用戶訪問量最大、用戶黏性最高的金融資訊平臺(tái)。數(shù)據(jù)資產(chǎn)是搭建該平臺(tái)的重要資產(chǎn)。隨著金融資訊行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)加劇，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的進(jìn)一步開放，數(shù)據(jù)資產(chǎn)是東方財(cái)富與普通證券企業(yè)相區(qū)別的主要發(fā)展優(yōu)勢(shì)，是企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力之一。評(píng)估數(shù)據(jù)資產(chǎn)對(duì)該企業(yè)具有重要意義，有助于了解數(shù)據(jù)資產(chǎn)對(duì)金融服務(wù)行業(yè)的價(jià)值提升作用。

（二）價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素確定

數(shù)據(jù)資產(chǎn)的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素較復(fù)雜，分為內(nèi)部驅(qū)動(dòng)因素與外部驅(qū)動(dòng)因素。經(jīng)過查閱相關(guān)研究資料電話談訪后，東方財(cái)富數(shù)據(jù)資產(chǎn)的內(nèi)外部驅(qū)動(dòng)因素如表3所示：

表3 東方財(cái)富數(shù)據(jù)資產(chǎn)內(nèi)外部驅(qū)動(dòng)因素

（三）價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素排序及情景框架構(gòu)建

選取4 個(gè)關(guān)鍵外部驅(qū)動(dòng)因素搭建情景框架：人才與核心技術(shù)開發(fā)度、數(shù)據(jù)資產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展、公眾投資需求、政府支持程度。按照不確定性與重要性的高低將關(guān)鍵因素排序，構(gòu)建情景框架，如圖1所示：

圖1 東方財(cái)富數(shù)據(jù)資產(chǎn)關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素排序

在四大因素中選取人才與核心技術(shù)開發(fā)度、數(shù)據(jù)資產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展和公眾投資需求作為三大關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素，通過組合三大關(guān)鍵因素構(gòu)建三種數(shù)據(jù)資產(chǎn)未來發(fā)展情景，考慮其關(guān)聯(lián)性，得到典型的三種情景如表4所示：

表4 東方財(cái)富數(shù)據(jù)資產(chǎn)三種發(fā)展情景

高情景：核心技術(shù)得到突破，企業(yè)將完善人才考核激勵(lì)制度。數(shù)據(jù)交易平臺(tái)擴(kuò)張，數(shù)據(jù)資產(chǎn)相關(guān)法律與交易得到完善，數(shù)據(jù)資產(chǎn)作為生產(chǎn)要素在市場(chǎng)上頻繁交易。未來宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)展良好，國(guó)民經(jīng)濟(jì)保持快速發(fā)展，公眾投資需求較高。

中情景：相關(guān)核心技術(shù)逐年完善，使數(shù)據(jù)倉(cāng)庫系統(tǒng)、用戶畫像平臺(tái)、財(cái)經(jīng)多媒體信息檢索平臺(tái)等保持運(yùn)營(yíng)，繼續(xù)實(shí)施人才戰(zhàn)略。未來數(shù)據(jù)資產(chǎn)市場(chǎng)在探索中逐步構(gòu)建，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)展良好，國(guó)民經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)定發(fā)展，公眾投資需求較高。

低情景：東方財(cái)富人才與核心技術(shù)開發(fā)度較低，核心技術(shù)開發(fā)碰到難點(diǎn)，數(shù)據(jù)資產(chǎn)交易困難，公司經(jīng)營(yíng)不佳，人才管理效率低，公眾投資需求低。

（四）估算情景概率

1.基于歷史信息分析情景概率

數(shù)據(jù)資產(chǎn)收入是敏感性較強(qiáng)，能體現(xiàn)數(shù)據(jù)資產(chǎn)價(jià)值的重要內(nèi)部參數(shù)，歷史信息估算情景概率基于過去狀況，推測(cè)未來情景發(fā)展趨勢(shì)作為發(fā)生各種情景的概率。東方財(cái)富2009-2021年年報(bào)與半年報(bào)中金融數(shù)據(jù)服務(wù)收入與增長(zhǎng)率如表5所示：

表5 東方財(cái)富金融數(shù)據(jù)服務(wù)收入與增長(zhǎng)率

將收入增長(zhǎng)率劃分為高情景（增長(zhǎng)率＞30%），中情景（0 ≤增長(zhǎng)率≤30%），低情景（增長(zhǎng)率＜0），并統(tǒng)計(jì)各情景下的平均值、頻數(shù)和頻率，如下表：

表6 東方財(cái)富金融數(shù)據(jù)服務(wù)收入增長(zhǎng)率分析表

2.基于概率樹法分析情景概率

由于東方財(cái)富的金融數(shù)據(jù)在發(fā)展初期，所依托的金融數(shù)據(jù)終端平臺(tái)尚未搭建完全，搭建時(shí)付出的階段性成本和企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展重點(diǎn)的變化使金融數(shù)據(jù)收入波動(dòng)較大，通過歷史信息分析得到高情景頻率僅0.19，平均值卻高達(dá)56.46%。

因此采用概率樹法進(jìn)行調(diào)整，考慮各驅(qū)動(dòng)力影響，分別測(cè)算未來三種情景發(fā)生概率，將每個(gè)關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素的各種可能性的概率與其他關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素的各種可能性的概率相乘，組合計(jì)算得到未來各種情景發(fā)生的概率。經(jīng)過查閱相關(guān)文獻(xiàn)和數(shù)據(jù)，對(duì)三個(gè)關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素的各種可能性進(jìn)行賦值，如圖2所示。

經(jīng)過組合計(jì)算得到未來各種情景發(fā)生的概率，如高情景：45%×60%×55%=14.85%，中情景：7.7%，低情景：3.6%。

由于只選取了3 種典型組合情景，剔除其他9 種情景后，得到最終結(jié)果為高情景：

綜合考慮歷史信息分析法與概率樹分析法，加權(quán)算術(shù)平均后得到，高情景出現(xiàn)概率為37.92%，中情景出現(xiàn)概率為36.15%，低情景出現(xiàn)概率為25.93%。

（五）情景分析法估值結(jié)果

計(jì)算折現(xiàn)率采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型。無風(fēng)險(xiǎn)利率采用十年期國(guó)債無風(fēng)險(xiǎn)利率為2.8502%（數(shù)據(jù)來源：中國(guó)債券信息網(wǎng)）。根據(jù)東方財(cái)富《創(chuàng)業(yè)板向不特定對(duì)象發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券募集說明書》中分析的金融數(shù)據(jù)服務(wù)業(yè)務(wù)主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，選取了東方財(cái)富、同花順、大智慧、恒生電子的無財(cái)務(wù)杠桿β 值來計(jì)算平均值，獲得行業(yè)β 值，具體數(shù)據(jù)如下表（表7），所得剔除杠桿的行業(yè)β 值為1.9408,通過得到東方財(cái)富的β 值2.038。

表7 金融信息服務(wù)行業(yè)β 值

采用股票指數(shù)的長(zhǎng)期平均收益率來預(yù)測(cè)市場(chǎng)收益率。參考近6年滬深300 指數(shù)的年化收益率，得到收益率平均值9.01%作為預(yù)測(cè)的市場(chǎng)收益率，綜上考慮，折現(xiàn)率R=2.8502%+2.038×（9.01%-2.8502%）≈15.40%

選取近10年內(nèi)歷史數(shù)據(jù)的金融數(shù)據(jù)成本占收入比重約75%來預(yù)測(cè)成本費(fèi)用。結(jié)合相關(guān)歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，得到各情景下的概率與金融數(shù)據(jù)服務(wù)收入增長(zhǎng)率如表8：

表8 各情景的出現(xiàn)概率與金融數(shù)據(jù)服務(wù)收入增長(zhǎng)率

由于數(shù)據(jù)庫具有動(dòng)態(tài)性，在不斷維護(hù)更新的前提下，假設(shè)數(shù)據(jù)資產(chǎn)使用期限為無限期。由此得到三種情景下的估值，其中高情景預(yù)測(cè)表（萬元）如表9：

表9 高情景金融數(shù)據(jù)收益額預(yù)測(cè)表（萬元）

根據(jù)三種情景下的估值結(jié)果和情景概率計(jì)算得到最終估值結(jié)果如表10：

表10 金融數(shù)據(jù)資產(chǎn)估值

由此,可以得到東方財(cái)富數(shù)據(jù)資產(chǎn)中金融數(shù)據(jù)的價(jià)值為35 426.64 萬元。

標(biāo)的數(shù)據(jù)資產(chǎn)除了金融數(shù)據(jù)外，還包括用戶數(shù)據(jù)。用戶數(shù)據(jù)是企業(yè)在運(yùn)營(yíng)過程中逐漸積累的數(shù)據(jù)資產(chǎn)，當(dāng)用戶在使用金融數(shù)據(jù)終端產(chǎn)品瀏覽采集金融資訊信息和行情數(shù)據(jù)信息時(shí)，金融數(shù)據(jù)倉(cāng)庫系統(tǒng)和用戶畫像平臺(tái)會(huì)收集用戶行為屬性。

東方財(cái)富的用戶數(shù)據(jù)為各類業(yè)務(wù)實(shí)施精準(zhǔn)營(yíng)銷，主動(dòng)為客戶提供精準(zhǔn)產(chǎn)品服務(wù)打下基礎(chǔ)；而金融數(shù)據(jù)為證券業(yè)務(wù)、金融電子商務(wù)提供數(shù)據(jù)基礎(chǔ)；互聯(lián)網(wǎng)、金融數(shù)據(jù)與用戶數(shù)據(jù)直接打通有利于建構(gòu)用戶網(wǎng)絡(luò)，用戶價(jià)值獲得深度開發(fā)。網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)下的用戶黏性是用戶數(shù)據(jù)價(jià)值的抽象化體現(xiàn)，是東方財(cái)富區(qū)別于傳統(tǒng)券商企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。隨著企業(yè)的發(fā)展，用戶對(duì)企業(yè)的重復(fù)選擇打造了一批高忠誠(chéng)度的黏性客戶，用戶黏性越大，用戶數(shù)據(jù)變現(xiàn)能力越強(qiáng)，商業(yè)價(jià)值越高。用戶數(shù)據(jù)作為用戶黏性的數(shù)據(jù)化體現(xiàn)，與金融數(shù)據(jù)結(jié)合后，推動(dòng)企業(yè)提供深度服務(wù)，產(chǎn)生的商業(yè)價(jià)值遠(yuǎn)高于基于財(cái)務(wù)報(bào)表的金融數(shù)據(jù)資產(chǎn)預(yù)期收益。

我們基于在規(guī)模相當(dāng)?shù)淖C券公司之間，擁有金融資訊數(shù)據(jù)入口的企業(yè)市值更高的事實(shí)，推定金融大數(shù)據(jù)使得用戶價(jià)值獲得提升，即金融數(shù)據(jù)與用戶數(shù)據(jù)的結(jié)合使得用戶價(jià)值獲得倍增?；谏鲜龇治觯覀?cè)诮鹑跀?shù)據(jù)價(jià)值的基礎(chǔ)上，構(gòu)建倍加系數(shù)，得到企業(yè)整體數(shù)據(jù)資產(chǎn)價(jià)值。假設(shè)兩企業(yè)規(guī)模相當(dāng)，經(jīng)營(yíng)狀況相當(dāng)，主營(yíng)業(yè)務(wù)的關(guān)鍵區(qū)別在于對(duì)金融數(shù)據(jù)資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)。則活躍用戶數(shù)量的差距體現(xiàn)了標(biāo)的企業(yè)由于經(jīng)營(yíng)金融數(shù)據(jù)資產(chǎn)帶來的差異。參考將用戶價(jià)值變現(xiàn)的傳統(tǒng)ARPU 值，構(gòu)建用戶數(shù)據(jù)倍加系數(shù)，用企業(yè)市值代替銷售收入，修正企業(yè)規(guī)模、經(jīng)營(yíng)狀況與用戶認(rèn)可度，再將月活躍用戶數(shù)量MAU 相比得到倍加系數(shù)。

中信證券是與東方財(cái)富市值最為接近的證券公司，近年來經(jīng)營(yíng)狀況良好。中信證券成立于1995年，主營(yíng)業(yè)務(wù)包含證券經(jīng)紀(jì)，基金銷售、資產(chǎn)管理等服務(wù)。2020年公司全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入543.83 億元，同比增長(zhǎng)26.06%；實(shí)現(xiàn)歸屬于公司股東凈利潤(rùn)149.02 億元，同比增長(zhǎng)21.86%；凈資產(chǎn)收益率8.43%，同比增加0.67%。中信證券具有先天的業(yè)務(wù)資源和線下營(yíng)業(yè)部的優(yōu)勢(shì)，與東方財(cái)富經(jīng)營(yíng)方式的關(guān)鍵區(qū)別在于其初始發(fā)展方向?yàn)榫€下，而不是對(duì)金融數(shù)據(jù)資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)。由此采用用戶倍加系數(shù)，估算東方財(cái)富的用戶黏性。

2020年12月31日，東方財(cái)富市值為2 670.07億元，中信證券市值為3 465.83 億元。如圖3所示，2020年，東方財(cái)富年平均MAU 為1 423.37 萬人，中信證券信e 投年平均MAU 為452.97 萬人。由此得到用戶倍加系數(shù)為2.5742。

圖3 2020年東方財(cái)富與中信證券信e 投MAU（月活躍用戶數(shù)）（來源：易觀千帆）

將用戶倍加系數(shù)與金融數(shù)據(jù)資產(chǎn)價(jià)值相乘，得到用戶數(shù)據(jù)與金融資產(chǎn)結(jié)合后的數(shù)據(jù)資產(chǎn)價(jià)值，即東方財(cái)富標(biāo)的數(shù)據(jù)資產(chǎn)整體價(jià)值35 426.64×2.5742=91 196.86 萬元。

評(píng)估結(jié)果說明數(shù)據(jù)資產(chǎn)在東方財(cái)富運(yùn)營(yíng)過程中重要地位。近10年東方財(cái)富金融數(shù)據(jù)服務(wù)收入平均增長(zhǎng)率為14%，平均占營(yíng)業(yè)總收入比重25%，作為企業(yè)四大業(yè)務(wù)之一，推動(dòng)企業(yè)迅速發(fā)展。東方財(cái)富10年凈利潤(rùn)復(fù)合增速高達(dá) 53%，遠(yuǎn)超證券行業(yè)的7%，2021年上半年，東方財(cái)富成為中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)上市企業(yè)凈利潤(rùn)排名第一。正是由于東方財(cái)富以財(cái)經(jīng)資訊為入口，把握住投資人，向基金銷售和證券投資領(lǐng)域發(fā)展，打通了金融服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈（如圖4所示）。

圖4 東方財(cái)富產(chǎn)業(yè)鏈定位

作為金融服務(wù)行業(yè)的黑馬，東方財(cái)富通過數(shù)據(jù)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)帶來的長(zhǎng)期流量與用戶積累促成了企業(yè)良好的成長(zhǎng)性，從而帶來了之后證券經(jīng)紀(jì)與銷售業(yè)務(wù)的高利潤(rùn)。東方財(cái)富的數(shù)據(jù)資產(chǎn)支撐起各類業(yè)務(wù)，并使之相互關(guān)聯(lián)。

對(duì)數(shù)據(jù)資產(chǎn)的開發(fā)運(yùn)用有助于企業(yè)持續(xù)優(yōu)化，拓寬業(yè)務(wù)，是企業(yè)重要的無形資產(chǎn)，直接影響企業(yè)價(jià)值。東方財(cái)富的數(shù)據(jù)資產(chǎn)是區(qū)分于普通證券企業(yè)的一大發(fā)展優(yōu)勢(shì)，是企業(yè)核心基礎(chǔ)競(jìng)爭(zhēng)力之一，也是企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的重要體現(xiàn)，一旦出現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)系統(tǒng)安全問題，數(shù)據(jù)資產(chǎn)無法正常使用，企業(yè)信譽(yù)也會(huì)因此受損?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)應(yīng)當(dāng)在未來進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)數(shù)據(jù)資產(chǎn)的挖掘利用，重視人才與核心技術(shù)開發(fā)，響應(yīng)公眾投資需求與政府政策，助力構(gòu)建數(shù)據(jù)資市場(chǎng)，從而實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)資產(chǎn)的增值，推動(dòng)企業(yè)發(fā)展。

七、結(jié)論及展望

本文從互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)角度，討論了數(shù)據(jù)資產(chǎn)評(píng)估的各種方法，在傳統(tǒng)三大評(píng)估方法的基礎(chǔ)上針對(duì)數(shù)據(jù)資產(chǎn)的特性進(jìn)行了調(diào)整，并將收益倍增法結(jié)合情景分析法，通過系統(tǒng)性構(gòu)建數(shù)據(jù)資產(chǎn)情景分析框架，歷史信息分析法、概率樹等預(yù)測(cè)情景概率，從多角度系統(tǒng)性分析數(shù)據(jù)資產(chǎn)未來價(jià)值的可能性，獲得金融數(shù)據(jù)資產(chǎn)價(jià)值，又考慮用戶數(shù)據(jù)附加金融數(shù)據(jù)帶來的價(jià)值，構(gòu)建用戶數(shù)據(jù)倍加系數(shù)，得到企業(yè)整體數(shù)據(jù)資產(chǎn)價(jià)值，使評(píng)估值更客觀合理。

數(shù)據(jù)資產(chǎn)作為時(shí)代的新興資產(chǎn)，以科技創(chuàng)新作為發(fā)展動(dòng)力，具有良好的發(fā)展前景。隨著數(shù)據(jù)資產(chǎn)市場(chǎng)的建立，情景分析法結(jié)合收益倍增法不僅僅在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)、證券行業(yè)等以數(shù)據(jù)資產(chǎn)為主要經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的行業(yè)中進(jìn)行運(yùn)用，在經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)資產(chǎn)的各行各業(yè)中都具有一定的適用性。

然而預(yù)測(cè)未來收益的不確定性仍然存在，數(shù)據(jù)確權(quán)、合規(guī)性等問題對(duì)數(shù)據(jù)資產(chǎn)的價(jià)值影響仍需要進(jìn)一步剖析。用戶數(shù)據(jù)這一部分?jǐn)?shù)據(jù)資產(chǎn)在評(píng)估過程中如何準(zhǔn)確定價(jià)仍然是一大難點(diǎn)。目前數(shù)據(jù)已作為生產(chǎn)要素被納入國(guó)家戰(zhàn)略，數(shù)據(jù)資產(chǎn)管理與價(jià)值評(píng)估有必要意義，相信隨著相關(guān)的評(píng)估理論與實(shí)踐發(fā)展，數(shù)據(jù)資產(chǎn)評(píng)估會(huì)通過各類方法得到完善，成為重要的交易要素。