吳媛圓 章雁 （副教授/博士后）（上海海事大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 上海 201306）

一、引言

委托代理問(wèn)題是公司治理中不可回避的問(wèn)題，限制性股票可以很好地解決這一問(wèn)題，留住公司的關(guān)鍵性人才，調(diào)動(dòng)團(tuán)隊(duì)的積極性，完善公司內(nèi)部治理機(jī)制，促進(jìn)公司持續(xù)健康發(fā)展。相較于國(guó)外，我國(guó)限制性股票起步較晚、發(fā)展較慢，隨著資本市場(chǎng)的不斷完善，越來(lái)越多的上市公司公布了限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，高管在滿足一定行權(quán)條件和服務(wù)期限條件的情況下，可以得到相應(yīng)的公司股票，但同時(shí)高管為了滿足行權(quán)條件可能會(huì)進(jìn)行盈余管理行為，從而對(duì)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展產(chǎn)生不利影響。因此，探討限制性股票下的盈余管理行為有著重要的現(xiàn)實(shí)意義。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)股權(quán)激勵(lì)與盈余管理行為進(jìn)行了較多研究。Minchuang Kim（2015）通過(guò)選取大量的樣本進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)下的高管往往比沒(méi)有實(shí)施激勵(lì)計(jì)劃的高管更愿意努力工作去提升企業(yè)價(jià)值。曹曉麗（2017）等分析得出，出于報(bào)酬契約、資本市場(chǎng)等動(dòng)機(jī)，無(wú)論企業(yè)業(yè)績(jī)是否良好，管理層都傾向于實(shí)施盈余管理行為來(lái)平滑收益。隨著對(duì)這兩種行為探討的不斷深入，學(xué)者發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)與盈余管理之間存在一定的關(guān)聯(lián)。劉銀國(guó)（2018）等發(fā)現(xiàn)，管理層盈余管理的意圖會(huì)因?yàn)榫哂屑?lì)性質(zhì)的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的開(kāi)展得到進(jìn)一步增強(qiáng)，且盈余管理的程度與股權(quán)激勵(lì)的條件有著很大關(guān)系。張江凱（2020）等選取2014—2017年實(shí)施股票激勵(lì)計(jì)劃的上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)高管的權(quán)力越大，進(jìn)行負(fù)向的應(yīng)計(jì)利潤(rùn)和真實(shí)活動(dòng)的盈余管理就越顯著。

二、J公司及其限制性股票概況

J科技股份有限公司于2017年在上交所上市，是一家專業(yè)從事體外診斷試劑和醫(yī)療器械研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售的現(xiàn)代高新技術(shù)企業(yè)。隨著人們對(duì)于心腦血管疾病危害認(rèn)識(shí)的加深以及國(guó)家醫(yī)保覆蓋面的擴(kuò)大，其主營(yíng)業(yè)務(wù)領(lǐng)域?yàn)镻OCT（即時(shí)診斷）的產(chǎn)品——心腦血管類(lèi)產(chǎn)品正好迎合市場(chǎng)發(fā)展，J公司所處的細(xì)分行業(yè)前景十分光明。生物原料制備、技術(shù)研發(fā)和產(chǎn)品等多重優(yōu)勢(shì)使得公司快速發(fā)展，構(gòu)建多方位銷(xiāo)售渠道，積極開(kāi)拓海外業(yè)務(wù)，使其銷(xiāo)售額處于同行業(yè)前列。

2017年，公司公布了限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，擬向激勵(lì)對(duì)象授予的限制性股票總量為113.7880萬(wàn)股。其中，首次授予限制性股票88.9175萬(wàn)股，占本次授予權(quán)益總額的78.14%。限制性股票以公司業(yè)績(jī)和個(gè)人考核作為指標(biāo)，來(lái)源為定向增發(fā)的公司A股普通股股票，分為三期授予，三期解除限售。如表1所示，公司業(yè)績(jī)授予條件為以2016年凈利潤(rùn)為基數(shù)，每年經(jīng)審計(jì)扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)不低于30%、60%、130%。若公司達(dá)成既定的利潤(rùn)目標(biāo)，激勵(lì)對(duì)象可以每股28.9元的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)相對(duì)應(yīng)的股票。若激勵(lì)對(duì)象未通過(guò)考核標(biāo)準(zhǔn)，公司將統(tǒng)一回購(gòu)相關(guān)股票。從本次限制性股票的考核指標(biāo)內(nèi)容看，本次限制性股票的發(fā)行兼顧公司未來(lái)戰(zhàn)略、經(jīng)營(yíng)目標(biāo)與個(gè)人工作績(jī)效，能夠更好地達(dá)成激勵(lì)效果，以實(shí)現(xiàn)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的目標(biāo)。

表1 J公司2017年發(fā)行的限制性股票公司業(yè)績(jī)考核指標(biāo)

三、動(dòng)因及業(yè)績(jī)分析

由于公司限制性股票的限售期為三年，其解鎖要求公司業(yè)績(jī)部分以凈利潤(rùn)為指標(biāo)。本文回顧了激勵(lì)計(jì)劃發(fā)售前兩年的凈利潤(rùn)及增長(zhǎng)率，如表2所示，公司2015、2016年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別為23.6%、27.11%。由此推算，假設(shè)公司以當(dāng)時(shí)的盈利水平維持發(fā)展，要想解鎖限制性股票還是有一定困難的。因此，此次限制性股票的解鎖條件給了激勵(lì)對(duì)象一定的壓力，高管有動(dòng)機(jī)進(jìn)行盈余管理行為。

表2 J公司2015—2019年凈利率及其增長(zhǎng)率分析 單位：萬(wàn)元

公司于2017年上市后基于2016年凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)率分別為35.32%、74.68%、135.71%，其中2017年增長(zhǎng)率與限制性股票下的公司目標(biāo)業(yè)績(jī)接近，2019年剛好達(dá)成第三個(gè)解除限售期的業(yè)績(jī)考核目標(biāo)，即以2016年凈利潤(rùn)為基數(shù)增長(zhǎng)130%。具體來(lái)看，根據(jù)2019年第三季度報(bào)表顯示，公司實(shí)現(xiàn)的扣非歸母凈利潤(rùn)為1.72億元，缺口1.23億元。再縱向比較歷史數(shù)據(jù)，公司2017年和2018年第四季度，收入占全年的比重分別為32%和34%，利潤(rùn)占全年的比重分別為29%和28%，而在2019年，這兩個(gè)數(shù)字分別為35%和48%。種種數(shù)據(jù)不得不讓人懷疑公司有盈余管理之嫌。

四、盈余管理途徑分析

（一）應(yīng)收賬款的大幅增加

公司如果采用賒銷(xiāo)方式進(jìn)行銷(xiāo)售，會(huì)產(chǎn)生大量的應(yīng)收賬款，在收入增長(zhǎng)的同時(shí)，凈利潤(rùn)增加。2017年，國(guó)家開(kāi)始推行藥品采購(gòu)“兩票制”，即藥品從藥廠、經(jīng)銷(xiāo)商最后到醫(yī)院整個(gè)流通環(huán)節(jié)開(kāi)兩次發(fā)票，資金流通環(huán)節(jié)的減少使得對(duì)營(yíng)業(yè)收入的變動(dòng)分析顯得尤為重要。由表3數(shù)據(jù)可知，公司2016—2019年的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率分別為25.11%、32.37%、40.09%、41.09%，但應(yīng)收款卻從2016年的19.95%增長(zhǎng)到2019年的198.23%，應(yīng)收賬款的增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)速度。結(jié)合公司的銷(xiāo)售政策，公司主要采用經(jīng)銷(xiāo)商模式進(jìn)行銷(xiāo)售，也存在少量直銷(xiāo)模式。另外，公司的信用政策是對(duì)部分信譽(yù)較高、銷(xiāo)售額較大或者業(yè)務(wù)增長(zhǎng)較快的客戶給予一定的信用期，對(duì)其他客戶則是采用先收款后發(fā)貨的業(yè)務(wù)模式，為了防止經(jīng)銷(xiāo)商竄貨，公司對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商收取押金。

表3 J公司2016—2019年?duì)I業(yè)收入及應(yīng)收賬款分析 單位：萬(wàn)元

由表4數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，2015年公司收取了大量的押金，公司90%的應(yīng)收賬款是以一年為主，從理論上來(lái)說(shuō)2015—2016年的應(yīng)收賬款應(yīng)該得到大幅增長(zhǎng)，但實(shí)際上2016年應(yīng)收賬款增長(zhǎng)率只有19.95%，轉(zhuǎn)折點(diǎn)在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公告的2017年，增長(zhǎng)率達(dá)到84.91%；同理，在2018年押金銳減的情況下，2019年的應(yīng)收賬款卻激增。對(duì)此，公司在2019年年報(bào)中解釋稱2019年的應(yīng)收賬款較年初增長(zhǎng)主要是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)、部分新醫(yī)院客戶信用期放寬等共同影響所致，這個(gè)理由在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈的今天存在一定的合理性，也從側(cè)面證實(shí)了公司放寬了銷(xiāo)售政策。因此，一年以上的應(yīng)收賬款也開(kāi)始大幅增加，應(yīng)收款收不回來(lái)，且總金額越來(lái)越多，這種能夠在短期內(nèi)提升公司業(yè)績(jī)、損害公司長(zhǎng)期發(fā)展能力的方式，使人有理由懷疑公司利用應(yīng)收賬款來(lái)提高收入，實(shí)現(xiàn)目標(biāo)凈利潤(rùn)，以達(dá)成限制性股票的解鎖條件。

表4 J公司2015—2019年押金、保證金變動(dòng)情況 單位：萬(wàn)元

（二）研發(fā)支出會(huì)計(jì)政策變更

研發(fā)支出資本化和費(fèi)用化的選擇能夠直接影響到凈利潤(rùn)的金額，資本化的研發(fā)支出使得當(dāng)期費(fèi)用減少，從而提高公司的凈利潤(rùn)，是很多上市公司調(diào)節(jié)盈余的重要手段之一。大量的研發(fā)支出使得公司在化學(xué)發(fā)光、生化檢測(cè)等方面均有重要進(jìn)展，2016年披露后續(xù)進(jìn)展的項(xiàng)目共28項(xiàng)，截至2018 年，公司有后續(xù)進(jìn)展的在研項(xiàng)目占比64.3%，完成率45%。如表5所示，截至2018年底，公司將所有的研發(fā)支出費(fèi)用化，體現(xiàn)了公司在研發(fā)支出會(huì)計(jì)處理上的謹(jǐn)慎性。同時(shí)，研發(fā)支出全部費(fèi)用化能夠直接帶來(lái)凈利潤(rùn)的減少，公司敢于全部費(fèi)用化是對(duì)經(jīng)營(yíng)情況和未來(lái)發(fā)展的自信，這也相當(dāng)于給投資者吃了一顆“定心丸”。但這種情況在剛剛達(dá)成“及格線”的2019年發(fā)生了變化，公司自2019年起開(kāi)始對(duì)部分研發(fā)支出資本化，且并未對(duì)此信息做出相關(guān)披露。因?yàn)檠邪l(fā)支出資本化條件的改變，在限制性股票解鎖條件達(dá)成后的2020年資本化金額仍持續(xù)加大，達(dá)到了1 604.59萬(wàn)元，資本化比重為13.48%，更凸顯了公司盈余管理的痕跡。

表5 J公司2016—2019年研發(fā)支出資本化金額 單位：萬(wàn)元

（三）預(yù)收賬款異常變動(dòng)

預(yù)收賬款是一個(gè)負(fù)債科目，在企業(yè)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售的情況下可以轉(zhuǎn)化為收入，如果想要對(duì)預(yù)收賬款實(shí)現(xiàn)盈余管理，管理層可以調(diào)節(jié)預(yù)收賬款變現(xiàn)的時(shí)點(diǎn)，從而實(shí)現(xiàn)當(dāng)期收入的增加。2016—2019年新收入準(zhǔn)則還沒(méi)有實(shí)施，因此公司在年報(bào)中仍以預(yù)收賬款列示。如表6所示，自2016年起公司進(jìn)入快速擴(kuò)張階段，預(yù)收賬款占收入的比重也在增加，分別為3.77%、5.4%、5.93%、4.1%。奇怪的是，2019年在營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)41%的情況下，預(yù)收賬款出現(xiàn)了減少的情況，而公司所處的POCT行業(yè)近年來(lái)正處于快速發(fā)展階段，因此預(yù)收賬款的變化具有不合理性，這一現(xiàn)象同時(shí)也佐證了公司2019年提升凈利潤(rùn)的盈余管理行為。

表6 J公司2016—2019年預(yù)收款項(xiàng)金額分析 單位：萬(wàn)元

五、盈余管理后期影響分析

（一）凈利潤(rùn)首現(xiàn)“負(fù)增長(zhǎng)”，不再延續(xù)往日輝煌

通過(guò)圖1對(duì)2016—2020年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率進(jìn)行分析，可以發(fā)現(xiàn)實(shí)施限制性股票激勵(lì)計(jì)劃對(duì)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展產(chǎn)生了影響。2017—2019年，公司管理層為了達(dá)成業(yè)績(jī)，通過(guò)盈余管理手段使得凈利潤(rùn)保持了相對(duì)穩(wěn)定的增長(zhǎng)速度，但業(yè)績(jī)達(dá)成之后，公司的凈利潤(rùn)在2020年出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)。公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入是由試劑類(lèi)產(chǎn)品貢獻(xiàn)的，國(guó)家衛(wèi)健委多次發(fā)文要求各縣級(jí)及以上二甲、三甲醫(yī)院建立發(fā)熱門(mén)診，這為公司POCT業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)奠定了良好基礎(chǔ)，因此新冠疫情對(duì)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)產(chǎn)品的供給量影響不大，這也說(shuō)明了公司2019年的盈余管理行為還是給2020年的發(fā)展帶來(lái)了一定的壓力，過(guò)快的發(fā)展假象并未給公司提供持續(xù)的發(fā)展動(dòng)力。

圖1 J公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率變動(dòng)情況

（二）壓縮毛利空間，盈利能力走低

剖析公司的毛利率構(gòu)成，由表7數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，2019年公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入新增代理業(yè)務(wù)的披露，公司將三年毛利率大幅度走低和營(yíng)業(yè)成本的提高都?xì)w因于代理業(yè)務(wù)。但事實(shí)上公司歷年年報(bào)的主營(yíng)業(yè)務(wù)中都有代理業(yè)務(wù)的存在，2018年代理業(yè)務(wù)歸類(lèi)在其他項(xiàng)目中，2019年的單列新增披露應(yīng)該是代理業(yè)務(wù)量和金額的激增所致。以2020年為例，代理業(yè)務(wù)的毛利率為37.65%，而公司主要產(chǎn)品試劑的毛利率為87.74%，公司在年報(bào)中并未披露有關(guān)代理業(yè)務(wù)的相關(guān)信息，但不可否認(rèn)的是，這項(xiàng)代理業(yè)務(wù)的出現(xiàn)為2019年提供了4 346.69萬(wàn)元的毛利，可以說(shuō)對(duì)達(dá)成2019年的業(yè)績(jī)指標(biāo)功不可沒(méi)。不難發(fā)現(xiàn)，這項(xiàng)代理業(yè)務(wù)拉低了公司整體的毛利率水平，同時(shí)卻在大規(guī)模發(fā)展，有損公司長(zhǎng)期的盈利能力。

表7 J公司2016—2020年毛利率的構(gòu)成情況

（三）應(yīng)收激增帶來(lái)危機(jī)，財(cái)務(wù)壓力陸續(xù)顯現(xiàn)

自2017年起，公司的應(yīng)收賬款大幅增長(zhǎng)，與此對(duì)應(yīng)，公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率也在逐年降低。如表8所示，對(duì)比同屬體外診斷領(lǐng)域的萬(wàn)孚生物與明德生物，2020年兩家公司的周轉(zhuǎn)率高出J公司兩倍左右。2020年公司年報(bào)解釋道公司積極參與新冠疫情防控工作，對(duì)某些區(qū)域的客戶放寬賬期。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率低說(shuō)明公司的資金過(guò)度呆滯在應(yīng)收賬款上，不斷向下游壓貨，加之存在壞賬的情況，嚴(yán)重影響了公司的資金運(yùn)轉(zhuǎn)和未來(lái)的償債能力。大量的應(yīng)收賬款說(shuō)明公司的競(jìng)爭(zhēng)力下降，不得已開(kāi)啟了先發(fā)貨后收款的賒銷(xiāo)模式，如果收款信用期不斷延長(zhǎng)，營(yíng)業(yè)收入的增加依賴于應(yīng)收賬款的增長(zhǎng)，以犧牲現(xiàn)金流的方式換來(lái)收入的增長(zhǎng)，公司終將不堪重負(fù)。

表8 J公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率及同行業(yè)對(duì)比

由于應(yīng)收賬款金額的急劇增加，使人不得不擔(dān)憂公司銷(xiāo)售的回款能力，因此，本文選取凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量這一指標(biāo)來(lái)進(jìn)行分析，該指標(biāo)越低，說(shuō)明公司的財(cái)務(wù)壓力越大，該指標(biāo)持續(xù)的走低將會(huì)使公司進(jìn)入入不敷出的狀態(tài)。根據(jù)下頁(yè)表9數(shù)據(jù)顯示，2017—2019年公司的凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量一直處于較低值，相較于2016年，限制性股票激勵(lì)計(jì)劃公告后幾年該指標(biāo)持續(xù)下滑，即公司一直在盈利，但沒(méi)有現(xiàn)金流入，這些都可以歸因于公司近年來(lái)存貨占據(jù)大量資金、應(yīng)收賬款增速過(guò)快等加速擴(kuò)張的行為。公司的生產(chǎn)和銷(xiāo)售模式一旦形成，在短時(shí)間內(nèi)很難改變。因此，在激勵(lì)計(jì)劃已經(jīng)結(jié)束的2020年，公司的凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量依舊下降12.95%。

表9 2016—2020年公司凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量及變動(dòng)情況 單位：萬(wàn)元

（四）帶來(lái)“利好”消息，短暫提升公司估值

POCT在我國(guó)尚處于發(fā)展初期。我國(guó)人口眾多，醫(yī)療資源差距較大，在國(guó)家的大力扶植下，公司在POCT的細(xì)分市場(chǎng)上占有了一席之地，也因此得到了投資者的青睞。2017—2019年由于限制性股票的激勵(lì)，公司凈利潤(rùn)迅速增加，市值從上市時(shí)的26億元上升到41億元。本文選取了PEG值對(duì)公司估值狀況進(jìn)行了分析。

PEG估值法認(rèn)為當(dāng)一家公司的市盈率等于收益增長(zhǎng)，即PEG值等于1時(shí)，公司的股票定價(jià)是合理的，高估則會(huì)大于1，低估則小于1。由于公司在2017年上市，因此對(duì)2017年以后的估值進(jìn)行了整理。根據(jù)圖2顯示，公司2017—2019年的PEG值分別為1.31、0.86、3.6。正是由于公司的盈余管理行為給投資者帶來(lái)了“利好”消息，極大地增加了投資者對(duì)公司發(fā)展的信心，從而導(dǎo)致市值被高估。但盈余管理過(guò)后的2020年，公司的PEG值出現(xiàn)斷崖式下跌，至2020年底跌至-1.36。由此可見(jiàn)，盈余管理不能長(zhǎng)期掩飾公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)乏力的現(xiàn)狀。

圖2 2017—2020年J公司PEG估值變動(dòng)分析

六、總結(jié)與建議

（一）總結(jié)

綜上所述，J公司通過(guò)2017年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施，以及一系列盈余管理行為，改善了公司2017—2019年的“賬面價(jià)值”，向投資者傳遞了看似有用的信息，使得公司在三年里得到了“快速發(fā)展”，公司的市值也得到大幅提升。但在盈余管理的背后，也給公司帶來(lái)了不可忽視的問(wèn)題，而這些問(wèn)題也體現(xiàn)在限制性股票解鎖后的公司營(yíng)運(yùn)情況中，使得公司各項(xiàng)指標(biāo)不再展現(xiàn)出以往的優(yōu)秀成績(jī)，甚至出現(xiàn)了倒退的情況。

（二）建議

如何使限制性股票發(fā)揮其真正的激勵(lì)與約束作用，同時(shí)避免盈余管理行為的發(fā)生，需要公司的“自治”與市場(chǎng)的監(jiān)管。就本案例來(lái)分析，結(jié)合J公司的特征，本文提出相關(guān)建議：一是設(shè)定合理的公司業(yè)績(jī)行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)，使得限制性股票的解鎖條件可以合理實(shí)現(xiàn)，能夠真正激勵(lì)高管達(dá)到行權(quán)條件，而不是利用盈余管理去掩飾公司的經(jīng)營(yíng)狀況。二是加入指標(biāo)考核標(biāo)準(zhǔn)，使公司在運(yùn)行過(guò)程中向著既定的戰(zhàn)略目標(biāo)發(fā)展，保持良好的發(fā)展、盈利、營(yíng)運(yùn)能力，避免出現(xiàn)過(guò)度追求業(yè)績(jī)而忽略公司當(dāng)下真實(shí)的運(yùn)行情況和未來(lái)的可持續(xù)健康發(fā)展。三是完善準(zhǔn)則與加強(qiáng)外部監(jiān)管，縮小盈余管理的可操作空間，完善上市公司的信息披露細(xì)則，細(xì)化不同行業(yè)的會(huì)計(jì)披露重點(diǎn)，加強(qiáng)監(jiān)察力度，著眼于公司運(yùn)行的真實(shí)情況，在保護(hù)投資者利益的同時(shí)，提升公司的價(jià)值，維護(hù)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。