盛明泉，項(xiàng)春艷，謝 睿

(安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，安徽 蚌埠 233030)

一、問(wèn)題提出

對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)總體呈現(xiàn)的“脫實(shí)向虛”趨勢(shì)，黨和國(guó)家高度關(guān)注。黨的十九大報(bào)告指出：“深化金融體制改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力”。2020年全球新冠肺炎疫情的爆發(fā)給全球經(jīng)濟(jì)帶來(lái)巨大的沖擊與考驗(yàn)。在2020年的兩會(huì)上，中國(guó)所提出的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)已不是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，而是在面臨全球性經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，如何在疫情常態(tài)化防控下推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展。其中，增加企業(yè)的實(shí)業(yè)化投資，提高企業(yè)綜合實(shí)力與競(jìng)爭(zhēng)力，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展必不可少的一環(huán)。

近年來(lái)，雖然中國(guó)經(jīng)濟(jì)在不斷增長(zhǎng)，金融水平也在不斷提高，但是金融體系卻逐漸脫離服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)。越來(lái)越多的非金融企業(yè)將資金轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)配置，導(dǎo)致企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)受挫，實(shí)業(yè)投資中的研發(fā)資金顯著下降，企業(yè)整體呈現(xiàn)金融化趨勢(shì)。許多非金融企業(yè)打破虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，為金融資產(chǎn)的擴(kuò)張創(chuàng)造條件，其行為趨于投機(jī)性，催生了資產(chǎn)泡沫，誘發(fā)了系統(tǒng)性重大風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生[1-3]。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”問(wèn)題的改善迫在眉睫。從當(dāng)前金融發(fā)展現(xiàn)狀可以看出，傳統(tǒng)金融已經(jīng)不再適應(yīng)新時(shí)代的發(fā)展，唐松等(2020)指出解決此問(wèn)題需要對(duì)傳統(tǒng)金融模式進(jìn)行創(chuàng)新[4]。新一代互聯(lián)網(wǎng)等新興信息技術(shù)的發(fā)展，給傳統(tǒng)金融發(fā)展帶來(lái)了巨大契機(jī)。隨著傳統(tǒng)金融與這些新興技術(shù)相融合，一種新的金融模式——數(shù)字普惠金融應(yīng)運(yùn)而生[5]。數(shù)字普惠金融由于其低成本、低門(mén)檻、共享、個(gè)性化等特征得到廣泛發(fā)展。數(shù)字普惠金融以其“高效、負(fù)責(zé)、可持續(xù)性”的金融服務(wù)，彌補(bǔ)了傳統(tǒng)金融的不足，實(shí)現(xiàn)了在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)中“普惠”與“精準(zhǔn)”的目標(biāo)。數(shù)字普惠金融的創(chuàng)新服務(wù)模式，滿(mǎn)足了高質(zhì)量發(fā)展對(duì)金融服務(wù)的要求，即金融服務(wù)要以促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展為目的，維護(hù)經(jīng)濟(jì)體系平穩(wěn)運(yùn)行，實(shí)現(xiàn)可為全民共享的經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展成果[6]。當(dāng)前，數(shù)字普惠金融的發(fā)展對(duì)于中國(guó)實(shí)體企業(yè)“脫實(shí)向虛”會(huì)產(chǎn)生何種影響，需要進(jìn)一步去探究，可以預(yù)計(jì)，數(shù)字普惠金融將為中國(guó)實(shí)體企業(yè)改善“脫實(shí)向虛”提供一個(gè)方向。

鑒于此，本文實(shí)證檢驗(yàn)數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)中國(guó)實(shí)體企業(yè)“脫實(shí)向虛”的影響。本文將論證，數(shù)字普惠金融的發(fā)展引導(dǎo)實(shí)體企業(yè)經(jīng)濟(jì)“脫虛向?qū)崱?，表現(xiàn)為抑制企業(yè)的金融化，促進(jìn)企業(yè)實(shí)業(yè)化投資的發(fā)展。數(shù)字普惠金融通過(guò)降低企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用率來(lái)抑制企業(yè)金融化，促進(jìn)企業(yè)實(shí)業(yè)化投資。本文將進(jìn)一步論證，數(shù)字普惠金融對(duì)中小城市實(shí)體企業(yè)“脫實(shí)向虛”的抑制作用更明顯，體現(xiàn)數(shù)字普惠金融的“普惠性”；在資金需求性更強(qiáng)的制造業(yè)中，數(shù)字普惠金融對(duì)企業(yè)“脫實(shí)向虛”的抑制作用更強(qiáng)。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下方面：第一，為中國(guó)實(shí)體企業(yè)“脫實(shí)向虛”的研究提供一個(gè)新的研究視角。第二，豐富數(shù)字普惠金融領(lǐng)域的相關(guān)文獻(xiàn)，為后續(xù)數(shù)字普惠金融發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)研究提供一定的借鑒。第三，創(chuàng)新性地將數(shù)字普惠金融與實(shí)體企業(yè)“脫實(shí)向虛”置于同一框架中，實(shí)證分析二者之間的關(guān)系；驗(yàn)證財(cái)務(wù)費(fèi)用率作為數(shù)字普惠金融作用于實(shí)體企業(yè)“脫實(shí)向虛”的中介變量的合理性。

二、文獻(xiàn)綜述

近年來(lái)，數(shù)字普惠金融的迅速發(fā)展引起學(xué)術(shù)界與實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注，不少學(xué)者圍繞數(shù)字普惠金融展開(kāi)研究。數(shù)字普惠金融憑借其“高效、負(fù)責(zé)、可持續(xù)性”的金融服務(wù)，對(duì)中國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展又將會(huì)有怎樣的影響?汪亞楠等(2020)研究表明，數(shù)字普惠金融的發(fā)展可以顯著提振中國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，其中的中介傳導(dǎo)機(jī)制主要為創(chuàng)新研發(fā)等實(shí)業(yè)投資，并且對(duì)于東部地區(qū)的促進(jìn)作用強(qiáng)于中西部地區(qū)[7]。樊羚和韓廷春(2020)發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展通過(guò)資本積累和全要素生產(chǎn)率兩個(gè)渠道影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)[8]。黃益平和陶坤玉(2019)通過(guò)梳理中國(guó)數(shù)字普惠金融的發(fā)展，并與國(guó)外金融科技公司做對(duì)比指出，中國(guó)的相關(guān)產(chǎn)業(yè)不僅在業(yè)務(wù)模式與平臺(tái)上與其不同，最重要的是中國(guó)數(shù)字普惠金融具有普惠特征，體現(xiàn)了金融服務(wù)的核心價(jià)值，有利于金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，以及促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展[9]。唐松等(2020)認(rèn)為，數(shù)字普惠金融可以有效糾正傳統(tǒng)金融所存在的“屬性錯(cuò)配”“領(lǐng)域錯(cuò)配”和“階段錯(cuò)配”問(wèn)題，并在金融發(fā)展較差的地區(qū)表現(xiàn)出更強(qiáng)的驅(qū)動(dòng)效果，由此也可以看出數(shù)字普惠金融具有普惠特征[4]。利姆等(Lim et al.，2010)研究表明，股權(quán)導(dǎo)向型的金融體系對(duì)企業(yè)創(chuàng)新以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用更明顯[10]?；糁Z漢(Honohan，2004)認(rèn)為，數(shù)字普惠金融發(fā)展可以讓小微企業(yè)更加便利地獲得信貸支持，從而提高資源配置效率，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[11]。在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與發(fā)展中，數(shù)字普惠金融的支付與融資功能頗受關(guān)注。比如數(shù)字普惠金融的第三方支付和移動(dòng)支付，可以提高銷(xiāo)售方資金的安全性，幫助企業(yè)維持平穩(wěn)的利潤(rùn)，進(jìn)而企業(yè)盈余獲得增加，降低對(duì)外部資金的需求程度，降低企業(yè)杠桿率、緩解企業(yè)融資約束[12]。數(shù)字普惠金融是金融與新興信息技術(shù)的結(jié)合，這些新興信息技術(shù)有利于增強(qiáng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)實(shí)力，當(dāng)其自身實(shí)力增強(qiáng)時(shí)，面對(duì)外部融資機(jī)會(huì)，企業(yè)的談判資本就會(huì)提高，融資費(fèi)用也會(huì)隨之有所降低。

根據(jù)已有研究，企業(yè)金融化對(duì)實(shí)業(yè)投資的影響可以分為“擠出效應(yīng)”與“蓄水池”效應(yīng)。第一，企業(yè)金融化對(duì)實(shí)業(yè)投資的“擠出效應(yīng)”：克羅蒂(Crotty，2002)認(rèn)為，在利潤(rùn)率低以及外部融資成本較高的壓力下，實(shí)體企業(yè)趨于金融化是一種必然的選擇，然而，實(shí)體企業(yè)逐漸將資金轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)，隨著金融資產(chǎn)的不斷擴(kuò)大，企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的發(fā)展必然會(huì)受到阻礙[13]。斯托克哈默和格拉夫(Stockhammer & Grafl，2010)研究發(fā)現(xiàn)，越來(lái)越多的非金融企業(yè)參與到金融市場(chǎng)與金融交易中[14]。克里普納(Krippner，2005)認(rèn)為，非金融企業(yè)的利潤(rùn)越來(lái)越依靠金融渠道來(lái)獲取[15]。奧漢加齊(Orhangazi，2008)發(fā)現(xiàn)，實(shí)體企業(yè)金融化將會(huì)擠占企業(yè)的實(shí)業(yè)投資[16]。翟光宇等(2021)實(shí)證檢驗(yàn)了制造業(yè)企業(yè)金融化會(huì)擠出實(shí)業(yè)資本的投資，并且對(duì)于套利動(dòng)機(jī)越強(qiáng)的企業(yè)而言，擠出效果越明顯[17]。宋清華和謝坤(2021)研究表明，地區(qū)金融發(fā)展的提升使金融投資對(duì)實(shí)業(yè)投資存在擠出影響[18]。第二，企業(yè)金融化對(duì)實(shí)業(yè)投資的“蓄水池”效應(yīng)：艾瓦江等(Aivazian et al.，2005)認(rèn)為，企業(yè)持有金融資產(chǎn)可以有效降低企業(yè)的外部融資成本，增加企業(yè)的可支配資金，這樣可以將其用于投資主營(yíng)業(yè)務(wù)[19]。張成思(2019)指出，非金融企業(yè)擴(kuò)大自身的金融活動(dòng)是“產(chǎn)融”結(jié)合的表現(xiàn)，這樣可以提高企業(yè)的市場(chǎng)活躍度[20]。

現(xiàn)有文獻(xiàn)大多圍繞企業(yè)金融化展開(kāi)研究，鮮有文獻(xiàn)將企業(yè)金融化投資與企業(yè)實(shí)業(yè)化投資放在同一框架進(jìn)行研究。另外，多數(shù)學(xué)者圍繞數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)企業(yè)融資約束的影響展開(kāi)研究，但是少有學(xué)者關(guān)注融資問(wèn)題層面的融資成本問(wèn)題。因此，本文以數(shù)字普惠金融發(fā)展為背景，分析數(shù)字普惠金融對(duì)于實(shí)體企業(yè)金融化、實(shí)業(yè)化的影響，且進(jìn)一步探究財(cái)務(wù)費(fèi)用率的中介作用。

三、理論分析與假設(shè)

實(shí)體企業(yè)金融化是指企業(yè)對(duì)于金融資產(chǎn)的投資或者配置比例越來(lái)越高的一種“脫實(shí)向虛”的現(xiàn)象，使實(shí)體企業(yè)的利潤(rùn)越來(lái)越多地來(lái)源于金融渠道，而不是企業(yè)的生產(chǎn)制造，即企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)慢慢淡出[14]。企業(yè)金融化的動(dòng)因研究方面，可以總結(jié)歸納為兩類(lèi)：金融資產(chǎn)的“蓄水池”效應(yīng)和“投機(jī)套利”。其中，關(guān)于“蓄水池”效應(yīng)是指企業(yè)將剩余資源投向金融領(lǐng)域，配置一些收益較高的金融資產(chǎn)，當(dāng)企業(yè)面臨嚴(yán)苛的融資約束或者遇到突發(fā)的資金需求時(shí)，可以將持有的金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為企業(yè)的實(shí)體資源，緩解企業(yè)的資金需求，表現(xiàn)為“蓄水池”效應(yīng)；“投機(jī)套利”是指企業(yè)將其主要的資源投向流動(dòng)性較低、回報(bào)較高的金融資產(chǎn)或地產(chǎn)領(lǐng)域，意欲謀取短期超額利潤(rùn)，表現(xiàn)為“投機(jī)套利”[21]。在這兩種動(dòng)機(jī)下，企業(yè)關(guān)于金融資產(chǎn)投資與實(shí)業(yè)投資的分配情況存在顯著差異。本文基于以上兩種動(dòng)機(jī)，研究新興的數(shù)字普惠金融對(duì)企業(yè)金融化投資和實(shí)業(yè)化投資的影響，探討數(shù)字普惠金融的發(fā)展對(duì)于實(shí)體企業(yè)“脫實(shí)向虛”的影響究竟是抑制還是促進(jìn)。

數(shù)字普惠金融憑借其安全性能高、成本低、便利程度高等特點(diǎn)，深受企業(yè)的歡迎。與傳統(tǒng)金融相比，數(shù)字普惠金融將對(duì)銷(xiāo)售方利益的保護(hù)發(fā)揮到最大程度，幫助企業(yè)維持平穩(wěn)的利潤(rùn)，進(jìn)而企業(yè)盈余獲得增加，降低對(duì)外部資金的需求，從而緩解了企業(yè)的融資約束，降低了企業(yè)的杠桿率。相比之前的“互聯(lián)網(wǎng)金融”，數(shù)字普惠金融在此基礎(chǔ)上擴(kuò)大了深度與廣度，其數(shù)字支付等多樣化業(yè)態(tài)有利于企業(yè)開(kāi)展實(shí)業(yè)投資，促進(jìn)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。此外，數(shù)字普惠金融還可以為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供保險(xiǎn)服務(wù)，這在一定程度上緩解了實(shí)體企業(yè)的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，調(diào)動(dòng)了企業(yè)進(jìn)行實(shí)業(yè)投資的積極性。數(shù)字普惠金融與先進(jìn)信息技術(shù)的結(jié)合，將有效提高金融服務(wù)效率，降低金融成本與金融摩擦，緩解企業(yè)異質(zhì)性的借貸成本問(wèn)題，從而提高實(shí)體企業(yè)的資源配置效率[22]。數(shù)字普惠金融改善了企業(yè)融資難、融資貴的問(wèn)題，這歸功于數(shù)字普惠金融拓寬了企業(yè)乃至小微企業(yè)的融資渠道。數(shù)字普惠金融的出現(xiàn)使得原先由于信貸歧視很難得到資金支持的一些企業(yè)能夠獲得資金支持，其內(nèi)部開(kāi)展的各種項(xiàng)目也能夠順利進(jìn)行，從而促進(jìn)企業(yè)的實(shí)業(yè)化投資。當(dāng)企業(yè)擁有充足資金，并且更多資金用于實(shí)業(yè)化投資時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)便得到發(fā)展，這時(shí)企業(yè)金融化會(huì)受到“擠出效應(yīng)”的影響，實(shí)體企業(yè)“脫實(shí)向虛”的問(wèn)題也得到緩解。另外，數(shù)字普惠金融的發(fā)展具有政策性與靶向性，并響應(yīng)了政府的號(hào)召，能夠服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，抑制虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，以及引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)?；谏鲜龇治?，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)H1：數(shù)字普惠金融的發(fā)展可以緩解經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”，表現(xiàn)為促進(jìn)企業(yè)的實(shí)業(yè)化投資。

假設(shè)H2：數(shù)字普惠金融的發(fā)展可以緩解經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”，表現(xiàn)為抑制企業(yè)的金融化投資。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2011—2018年中國(guó)A股上市公司為研究樣本。對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：(1)刪除ST與金融類(lèi)樣本；(2)剔除基礎(chǔ)數(shù)據(jù)缺失，或基本指標(biāo)存在明顯偏誤的樣本(如負(fù)債率大于1)，在此基礎(chǔ)上為了消除極端值的影響，對(duì)主要連續(xù)變量進(jìn)行2%以下和98%以上的縮尾(winsorize)處理。最終的回歸樣本共有8 836個(gè)觀測(cè)值。公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)全部來(lái)自國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù)，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率、M2增長(zhǎng)率、進(jìn)出口貿(mào)易總額和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局官網(wǎng)，數(shù)字普惠金融指數(shù)由北京大學(xué)互聯(lián)網(wǎng)金融研究中心發(fā)布。數(shù)據(jù)分析軟件為Stata 15.0。

(二)主要變量定義

1.被解釋變量

企業(yè)金融化投資(FPINV)與實(shí)業(yè)化投資(CAPINV)。關(guān)于金融化投資可以有兩種方法度量，即企業(yè)金融資產(chǎn)數(shù)與金融渠道獲利數(shù)占比。企業(yè)金融資產(chǎn)數(shù)是一個(gè)靜態(tài)指標(biāo)，由企業(yè)期末金融資產(chǎn)占企業(yè)總資產(chǎn)的份額來(lái)衡量，更多地刻畫(huà)企業(yè)的預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄行為[23-24]。金融渠道獲利是指金融渠道獲利占企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)總額的比值，是一個(gè)動(dòng)態(tài)指標(biāo)，更加直觀地反映了企業(yè)投資行為的變化[16，24-26]。此外，金融渠道獲利占比分為狹義占比與廣義占比。本文回歸分析中采用狹義金融渠道獲利占比來(lái)衡量企業(yè)的金融投資水平，即FPINV1=(投資收益+公允價(jià)值變動(dòng)損益+凈匯兌收益-聯(lián)營(yíng)或合營(yíng)企業(yè)的投資收益-營(yíng)業(yè)利潤(rùn))/營(yíng)業(yè)利潤(rùn)絕對(duì)值。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，采用廣義金融渠道獲利度量企業(yè)的金融投資水平，即FPINV2=(投資收益+公允價(jià)值變動(dòng)損益+凈匯兌收益-營(yíng)業(yè)利潤(rùn))/營(yíng)業(yè)利潤(rùn)絕對(duì)值。對(duì)于實(shí)業(yè)投資行為，本文借鑒以往文獻(xiàn)[26-28]的做法，采用CAPINV1=期末構(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金/總資產(chǎn)。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，考慮處置資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額的影響，采用CAPINV2=(期末構(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金-處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額)/總資產(chǎn)。

2.解釋變量

數(shù)字普惠金融(Difi)。本文借鑒郭峰等(2016)[5]的研究，運(yùn)用北京大學(xué)互聯(lián)網(wǎng)金融研究中心編制的《數(shù)字金融普惠金融指數(shù)》，該指數(shù)是以螞蟻金服提供的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，采用層次分析法與指數(shù)分析法編制而成。本文采用省級(jí)層面的數(shù)字普惠金融發(fā)展指數(shù)。

3.控制變量

借鑒已有文獻(xiàn)，本文選取以下控制變量：企業(yè)規(guī)模(Size)、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、企業(yè)成長(zhǎng)性(Grow)、盈利能力(Roa)、股權(quán)集中度(Top1)、現(xiàn)金流水平(Cas)、貨幣政策(M2)、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)、對(duì)外開(kāi)放(Open)。各變量的具體定義見(jiàn)表1。

表1 變量定義

(三)實(shí)證模型

為研究數(shù)字普惠金融與企業(yè)金融投資和實(shí)業(yè)投資的關(guān)系，本文借鑒以往學(xué)者[28-29]的做法，建立多元線性回歸模型，模型如下：

FPINV1/CAPINV1=β0+β1Difi+∑β×Controls+∑Industry+∑Year+ε

(1)

其中，F(xiàn)PINV1代表企業(yè)金融化投資，CAPINV1代表企業(yè)實(shí)業(yè)化投資，Controls代表本文選取的控制變量，Industry和Year分別表示控制行業(yè)和年份，ε為殘差項(xiàng)。

五、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。根據(jù)前文關(guān)于企業(yè)金融投資的度量方式，如果該企業(yè)沒(méi)有從金融渠道獲利，那么FPINV1的值為-1，如果FPINV1的值大于-1，則說(shuō)明該企業(yè)存在金融投資行為。由表2可以看出，實(shí)業(yè)投資的均值為0.055，說(shuō)明平均而言上市公司新增投資占總資產(chǎn)的5.5%。同時(shí)，控制變量的結(jié)果均在合理范圍之內(nèi)。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

(二)實(shí)證結(jié)果分析

本文回歸分析所采用的基準(zhǔn)模型為雙向固定效應(yīng)模型。表3報(bào)告了數(shù)字普惠金融對(duì)企業(yè)金融化投資與實(shí)業(yè)化投資影響的結(jié)果。列(1)僅控制“時(shí)間-行業(yè)”固定效應(yīng)，結(jié)果顯示數(shù)字普惠金融對(duì)企業(yè)金融化投資的回歸系數(shù)為-0.625 1，且通過(guò)了1%的統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)，這說(shuō)明數(shù)字普惠金融的發(fā)展有助于抑制企業(yè)金融化。在納入控制變量后，如列(3)所示，上述結(jié)論依然成立，因此，假設(shè)H1得到驗(yàn)證。列(2)是未加入控制變量，僅控制“時(shí)間-行業(yè)”固定效應(yīng)，結(jié)果顯示，數(shù)字普惠金融對(duì)企業(yè)實(shí)業(yè)投資的回歸系數(shù)為0.031 9，并且通過(guò)了1%的統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)，這說(shuō)明數(shù)字普惠金融的發(fā)展有助于提高企業(yè)的實(shí)業(yè)投資水平，在加入控制變量后，如列(4)所示，所得出的結(jié)論依然不變。以上結(jié)論表明數(shù)字普惠金融的發(fā)展影響著企業(yè)的投資行為，表現(xiàn)為抑制企業(yè)的金融化投資，但促進(jìn)企業(yè)的實(shí)業(yè)投資，在微觀層面上，改善了實(shí)體企業(yè)“脫實(shí)向虛”的現(xiàn)象，驗(yàn)證了假設(shè)H2。

對(duì)于控制變量而言，列(3)中，企業(yè)規(guī)模與企業(yè)金融化投資的相關(guān)系數(shù)為-0.344 1，在1%的水平上顯著，這表明企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大所帶來(lái)的規(guī)模效應(yīng)有利于抑制企業(yè)金融投資，這說(shuō)明規(guī)模越小的上市公司越傾向于通過(guò)金融投資改善經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)使公司利潤(rùn)最大化。本文選取總資產(chǎn)收益率作為企業(yè)的盈利指標(biāo)，與金融化投資的相關(guān)系數(shù)為-0.001 4，不顯著；與實(shí)業(yè)投資的相關(guān)系數(shù)為0.077 2，且在1%的水平上顯著，這表明企業(yè)盈利能力越強(qiáng)越會(huì)增加企業(yè)的實(shí)業(yè)投資，也說(shuō)明企業(yè)盈利能力對(duì)實(shí)體企業(yè)的發(fā)展方向有著重要影響。上述結(jié)果與現(xiàn)有相關(guān)文獻(xiàn)的估計(jì)一致，并符合預(yù)期結(jié)果。

表3 數(shù)字普惠金融與企業(yè)金融化投資和實(shí)業(yè)投資

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.改變衡量方法

本文考慮到被解釋變量的測(cè)算方法所獲得的結(jié)果可能具有偶然性和誤差性，因此采用替換被解釋變量的衡量方法。如前文所述，將FPINV2與CAPINV2進(jìn)行回歸，如表4列(1)、列(2)所示，數(shù)字普惠金融對(duì)企業(yè)金融化投資和實(shí)業(yè)投資的回歸結(jié)果表明，本文的結(jié)論依然成立。

2.縮小樣本區(qū)間

本文將樣本區(qū)間縮小至制造業(yè)，制造業(yè)是以中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)頒布的《上市公司行業(yè)分類(lèi)指引》(2012年修訂)中的制造業(yè)行業(yè)分類(lèi)為標(biāo)準(zhǔn)。檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表4列(3)、列(4)，從回歸結(jié)果可以看出，本文所得結(jié)論在制造業(yè)樣本中仍然成立，表明本文的結(jié)論具有一定的穩(wěn)定性。

3.剔除部分因素的影響

唐松等(2020)認(rèn)為，由于企業(yè)的金融化與實(shí)業(yè)化，數(shù)字普惠金融的發(fā)展與全球范圍內(nèi)的金融發(fā)展都有著密切聯(lián)系，忽略此因素可能會(huì)導(dǎo)致回歸結(jié)果有一定的偏誤[4]。鑒于此，本文將中國(guó)股在2015年以及之后的年份進(jìn)行剔除，樣本年份限定為2011—2014年。另外，直轄市與其他城市的發(fā)展有著顯著差異，數(shù)字普惠金融的發(fā)展可能也存在不同。所以，本文剔除了直轄市樣本進(jìn)行回歸。具體結(jié)果見(jiàn)表5，可以發(fā)現(xiàn)本文的核心結(jié)論仍舊保持不變。

表4 替換變量法與縮小樣本區(qū)間

表5 剔除金融危機(jī)的影響與直轄市樣本

(四)內(nèi)生性檢驗(yàn)

1.高階聯(lián)合固定效應(yīng)

在回歸模型中本文采用的是雙向固定模型，這種方法比較常見(jiàn)，并沒(méi)有嚴(yán)格控制內(nèi)生性。因此，本文借鑒莫澤和沃納(Moser & Voena，2012)[30]關(guān)于控制“時(shí)間×行業(yè)”的高階聯(lián)合固定效應(yīng)的方法進(jìn)行回歸。具體結(jié)果見(jiàn)表6。

2.傾向得分匹配(PSM)

為了克服樣本可能存在的自選擇問(wèn)題，本文選擇傾向得分匹配法進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)。首先，將樣本分為處理組與待匹配組，以企業(yè)金融化投資與實(shí)業(yè)化投資為被解釋變量，按照企業(yè)規(guī)模、總資產(chǎn)收益率、現(xiàn)金流水平，企業(yè)成長(zhǎng)性進(jìn)行了數(shù)字普惠金融是否高水平的1∶1最近鄰無(wú)放回的匹配尋找配對(duì)樣本，一共獲得4 838個(gè)樣本。具體結(jié)果見(jiàn)表6列(5)—列(6)。

表6 內(nèi)生性檢驗(yàn)

六、進(jìn)一步研究

(一)中介機(jī)制分析

中國(guó)中小企業(yè)的發(fā)展面臨著“融資難、融資貴”等問(wèn)題，由于其自身的局限性以及外部融資環(huán)境的約束，融資成本高一直是中小企業(yè)融資的痛點(diǎn)。一般認(rèn)為，數(shù)字普惠金融可以為社會(huì)各階層提供有效的金融服務(wù)。然而，普惠金融的發(fā)展逐漸呈現(xiàn)出成本高、效率低、發(fā)展不平衡的現(xiàn)象。數(shù)字技術(shù)的出現(xiàn)大大降低了獲客成本與風(fēng)控成本，有助于普惠金融的發(fā)展[31]。黃益平和黃卓(2018)認(rèn)為，中國(guó)的普惠金融不好做，這是由于普惠金融的服務(wù)群體尤其是小微企業(yè)以及低收入人群往往呈現(xiàn)出分布散、抵押資產(chǎn)比較缺乏等特征，為這些群體提供服務(wù)自然就會(huì)出現(xiàn)服務(wù)客戶(hù)成本增加以及風(fēng)險(xiǎn)控制更難等問(wèn)題[32]。但數(shù)字普惠金融可以通過(guò)數(shù)據(jù)與場(chǎng)景結(jié)合來(lái)彌補(bǔ)傳統(tǒng)金融的短板，充分發(fā)揮其特有優(yōu)勢(shì)，改善傳統(tǒng)金融中存在的問(wèn)題，更好地服務(wù)普惠金融主體[33]。

數(shù)字普惠金融可以利用其自身優(yōu)勢(shì)，降低金融成本與門(mén)檻，為金融主體提高金融服務(wù)質(zhì)量。另外，數(shù)字普惠金融可以擴(kuò)展企業(yè)的資金來(lái)源渠道，提升金融資源的配置效率，降低企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用。其中，數(shù)字普惠金融的第三方支付以及移動(dòng)支付受到了廣大群眾的青睞，對(duì)于第三方支付公司而言，其充當(dāng)了客服與商業(yè)銀行之間的中介，這樣既可以提高清算效率，又降低了交易費(fèi)用[34]。當(dāng)企業(yè)利用移動(dòng)支付工具時(shí)，交易雙方的結(jié)算效率和便利程度都會(huì)有所提升，尤其對(duì)于賣(mài)方來(lái)說(shuō)，不用承擔(dān)去銀行辦理的時(shí)間成本以及在不同銀行辦理業(yè)務(wù)時(shí)所需要的手續(xù)費(fèi)[35]。另外，企業(yè)獲得數(shù)字普惠金融的信貸資金之后無(wú)須再去利用其他渠道增加費(fèi)用率來(lái)獲取外部資金，在總體上達(dá)到了降低財(cái)務(wù)費(fèi)用的目的。數(shù)字普惠金融的出現(xiàn)和發(fā)展，可以改善傳統(tǒng)金融服務(wù)在時(shí)間和空間上的限制，使數(shù)字普惠金融服務(wù)的覆蓋面得到擴(kuò)大，提升了金融服務(wù)的效率，有利于降低交易雙方的金錢(qián)成本和時(shí)間成本[36]。當(dāng)然，在企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用過(guò)高的情況下，企業(yè)的決策不會(huì)對(duì)準(zhǔn)那些期限長(zhǎng)、資金需求量大的實(shí)業(yè)投資，而是對(duì)準(zhǔn)投資收益高、期限短的金融資產(chǎn)投資來(lái)獲取收益。面臨過(guò)高的財(cái)務(wù)費(fèi)用，債務(wù)融資會(huì)帶來(lái)高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與高經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)公司并不愿舉債去進(jìn)行高額實(shí)業(yè)投資，于是，企業(yè)的資金流便會(huì)流向具有較高收益的金融化投資。不過(guò)如果企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅降低，公司處境發(fā)生變化，經(jīng)營(yíng)決策也會(huì)跟著改變。

本文接下來(lái)進(jìn)行數(shù)字普惠金融對(duì)實(shí)體企業(yè)“脫實(shí)向虛”的中介機(jī)制檢驗(yàn)。對(duì)于企業(yè)融資成本的下降，本文借鑒唐松等(2020)[4]的做法，采用財(cái)務(wù)費(fèi)用率(Financial-rate)進(jìn)行衡量。財(cái)務(wù)費(fèi)用率可以從側(cè)面反映企業(yè)獲得融資所需支付的各種費(fèi)用。

為進(jìn)一步驗(yàn)證企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用率在數(shù)字普惠金融對(duì)企業(yè)金融投資與實(shí)業(yè)投資的影響中的中介效應(yīng)，本文參考溫忠麟和葉寶娟(2014)[37]所提出的中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序進(jìn)行檢驗(yàn)，構(gòu)建如下模型：

FPINV1/CAPINVI1=α0+α1Difi+α2Controls+ε1

(2)

Financial-rate=β0+β1Difi+β2Controls+ε2

(3)

FPINV1/CAPINV1=γ0+γ1Difi+γ2Financial-rate+γ3Controls+ε3

(4)

其中，F(xiàn)PINV1為企業(yè)金融投資，CAPINV1為企業(yè)實(shí)業(yè)投資，F(xiàn)inancial-rate為企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用率，采用企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用與營(yíng)業(yè)收入的比值衡量財(cái)務(wù)費(fèi)用強(qiáng)度，從側(cè)面反映企業(yè)獲得融資所要支付的各種費(fèi)用。Difi為數(shù)字普惠金融指數(shù)，Controls為控制變量，α、β、γ分別為待估計(jì)參數(shù)，εi(i=1，2，3)為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

對(duì)于數(shù)字普惠金融對(duì)實(shí)體企業(yè)“脫實(shí)向虛”的中介機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果如表7、表8所示。

表7報(bào)告了數(shù)字普惠金融—企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用率—企業(yè)實(shí)業(yè)化作用路徑檢驗(yàn)結(jié)果。第一步如列(1)所示，檢驗(yàn)了數(shù)字普惠金融對(duì)企業(yè)金融化的影響，結(jié)果表明數(shù)字普惠金融在1%的水平上顯著促進(jìn)企業(yè)實(shí)業(yè)投資。第二步，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用率與數(shù)字普惠金融進(jìn)行回歸，列(2)的結(jié)果表明，數(shù)字普惠金融對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用率的回歸系數(shù)為-0.012 8，且通過(guò)了1%的統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)。原因在于數(shù)字普惠金融改善了企業(yè)的融資環(huán)境，降低了企業(yè)的融資費(fèi)用，而企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用高并不利于企業(yè)開(kāi)展一系列的實(shí)業(yè)投資，因而財(cái)務(wù)費(fèi)用的降低無(wú)疑給企業(yè)的實(shí)業(yè)投資增加了活力。第三步，檢驗(yàn)企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用是否在數(shù)字普惠金融抑制企業(yè)金融化的過(guò)程中起到中介作用，列(3)顯示在加入企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用率之后，數(shù)字普惠金融的回歸系數(shù)顯著，說(shuō)明企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用率起到部分中介作用，即上述作用路徑存在。

表7 數(shù)字普惠金融、財(cái)務(wù)費(fèi)用率與企業(yè)實(shí)業(yè)化

表8報(bào)告了數(shù)字普惠金融—企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用率—企業(yè)金融化的作用路徑的檢驗(yàn)結(jié)果。列(1)—列(3)展示了這一作用路徑的檢驗(yàn)結(jié)果。其中，列(1)顯示數(shù)字普惠金融的回歸系數(shù)為-0.598 0，在1%的水平上顯著，表明數(shù)字普惠金融負(fù)向影響企業(yè)金融投資，列(2)表明數(shù)字普惠金融負(fù)向影響著企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用率，列(3)顯示企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用率的回歸系數(shù)為9.134 2，在1%的水平上顯著，說(shuō)明企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用率對(duì)企業(yè)金融投資具有顯著的正向影響。上述的檢驗(yàn)結(jié)果在一定程度上可以說(shuō)明“數(shù)字普惠金融—企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用率—企業(yè)金融投資”這條路徑是存在的，說(shuō)明數(shù)字普惠金融的發(fā)展可以有效降低企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用率，抑制實(shí)體企業(yè)“脫實(shí)向虛”。

表8 數(shù)字普惠金融、財(cái)務(wù)費(fèi)用率與企業(yè)金融化

(二)分組檢驗(yàn)

1.城市規(guī)模

雖然中國(guó)已經(jīng)基本進(jìn)入數(shù)字經(jīng)濟(jì)化時(shí)代，但是從全國(guó)規(guī)模來(lái)看，各地區(qū)各城市之間的發(fā)展不平衡問(wèn)題依然存在。隨著數(shù)字普惠金融的發(fā)展，“數(shù)字鴻溝”問(wèn)題逐漸顯現(xiàn)。為消除“數(shù)字鴻溝”問(wèn)題，數(shù)字普惠金融應(yīng)將“普惠性”發(fā)揮到最大程度，改善因地區(qū)差異所帶來(lái)的發(fā)展偏差。對(duì)此，本文依據(jù)各城市的發(fā)展?fàn)顩r將其劃分為大城市和中小城市，以此代表區(qū)域偏差，來(lái)檢驗(yàn)數(shù)字普惠金融對(duì)于實(shí)體企業(yè)“脫實(shí)向虛”在大城市與中小城市之間的異質(zhì)性。從表9可以看出，在列(1)大城市組中，數(shù)字普惠金融對(duì)企業(yè)金融化投資的回歸系數(shù)為-0.363 4且在10%的水平上顯著，列(2)顯示數(shù)字普惠金融對(duì)實(shí)業(yè)投資的回歸系數(shù)為0.020 9且在10%的水平上顯著，這表明在大城市中數(shù)字普惠金融對(duì)經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”發(fā)揮著抑制作用。與大城市組相比，數(shù)字普惠金融在中小城市組所發(fā)揮的抑制作用更明顯，在5%的水平上抑制著企業(yè)金融化投資，在5%的水平上促進(jìn)著企業(yè)實(shí)業(yè)化投資。這也側(cè)面驗(yàn)證了數(shù)字普惠金融的“普惠性”特征，應(yīng)將“普惠性”效應(yīng)充分發(fā)揮，改善中國(guó)發(fā)展的不平衡問(wèn)題。

表9 按城市規(guī)模區(qū)分的異質(zhì)性檢驗(yàn)

2.行業(yè)異質(zhì)性

前文提到數(shù)字普惠金融可以有效糾正傳統(tǒng)金融所存在的“領(lǐng)域錯(cuò)配”問(wèn)題，這也是數(shù)字普惠金融可以更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵所在。在前文研究中，已經(jīng)證實(shí)了數(shù)字普惠金融對(duì)于實(shí)體企業(yè)“脫實(shí)向虛”有著顯著的抑制作用。對(duì)此，本文進(jìn)一步將企業(yè)分為制造業(yè)與非制造業(yè)進(jìn)行探究，檢驗(yàn)數(shù)字普惠金融是否可以改善傳統(tǒng)金融存在的“領(lǐng)域錯(cuò)配”問(wèn)題。

在表10中，可以看出數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)制造業(yè)“脫實(shí)向虛”問(wèn)題的治理效果十分顯著。數(shù)字普惠金融對(duì)制造業(yè)金融投資的系數(shù)為-0.723 1且通過(guò)5%的統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)，對(duì)實(shí)業(yè)投資回歸系數(shù)為0.034 1，且通過(guò)1%的統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明數(shù)字普惠金融促進(jìn)制造業(yè)的實(shí)業(yè)投資效果更為顯著。對(duì)于非制造業(yè)表現(xiàn)為抑制企業(yè)的金融化投資，促進(jìn)其實(shí)業(yè)化投資，雖然效果不顯著，但在一定程度上證實(shí)了數(shù)字普惠金融抑制實(shí)體企業(yè)“脫實(shí)向虛”的結(jié)論。中國(guó)作為一個(gè)制造業(yè)大國(guó)，制造業(yè)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中扮演著重要角色。隨著時(shí)代的發(fā)展，尤其是在當(dāng)前行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈、經(jīng)濟(jì)壓力增大的背景下，制造業(yè)也面臨著生存難題。數(shù)字普惠金融的發(fā)展對(duì)制造業(yè)可謂“雪中送炭”，在資金流上，能夠促進(jìn)制造業(yè)企業(yè)融資渠道的多元化；在信息流通上，能夠改善信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，這就為制造業(yè)的實(shí)業(yè)投資提供了一定的基礎(chǔ)。由此，本文得出數(shù)字普惠金融的發(fā)展可以有效改善傳統(tǒng)金融“領(lǐng)域錯(cuò)配”問(wèn)題的結(jié)論。

表10 行業(yè)異質(zhì)性檢驗(yàn)

七、結(jié)論與啟示

數(shù)字普惠金融的發(fā)展不僅對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展產(chǎn)生了巨大的影響，而且推進(jìn)了傳統(tǒng)金融的改革。而發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)，引導(dǎo)實(shí)體企業(yè)“脫虛向?qū)崱?，加?qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，是中國(guó)現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的一個(gè)重要方針。本文研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字普惠金融的發(fā)展引導(dǎo)實(shí)體企業(yè)“脫虛向?qū)崱?，表現(xiàn)為抑制企業(yè)金融化，促進(jìn)企業(yè)實(shí)業(yè)化投資的發(fā)展。本文結(jié)論表明，數(shù)字普惠金融通過(guò)降低企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用率來(lái)影響企業(yè)的金融化與實(shí)業(yè)化。

本文提出以下政策建議：第一，要繼續(xù)推進(jìn)數(shù)字普惠金融的發(fā)展，讓數(shù)字普惠金融獨(dú)有的特點(diǎn)引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，增加實(shí)體投資的吸引力；另外，數(shù)字普惠金融的發(fā)展需要一個(gè)完善的金融體系作為支撐，以銀行為主導(dǎo)的金融機(jī)構(gòu)，應(yīng)當(dāng)順應(yīng)數(shù)字普惠金融的發(fā)展趨勢(shì)，將金融資源落實(shí)到實(shí)體企業(yè)當(dāng)中，對(duì)有需求的企業(yè)，尤其是位于中小城市的企業(yè)或者中小企業(yè)給予充分的金融支持。第二，促進(jìn)金融科技與數(shù)字普惠金融更好地融合，可以出臺(tái)相關(guān)政策來(lái)支持融合，讓信息技術(shù)基礎(chǔ)更牢靠，打破當(dāng)前數(shù)據(jù)孤島困局，繼續(xù)推進(jìn)大數(shù)據(jù)、云計(jì)算等高端技術(shù)的發(fā)展，促使金融更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，以助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展，同時(shí)繼續(xù)通過(guò)比較寬松的政策環(huán)境促進(jìn)二者的結(jié)合，提供更為普惠精準(zhǔn)的服務(wù)方式。第三，雖然數(shù)字普惠金融對(duì)實(shí)體企業(yè)“脫實(shí)向虛”具有抑制作用，但是數(shù)字普惠金融作為新型的業(yè)務(wù)模式也具有金融風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)當(dāng)對(duì)數(shù)字普惠金融加強(qiáng)監(jiān)管，把握數(shù)字普惠金融的核心價(jià)值，提高監(jiān)管政策的靶向性；相關(guān)部門(mén)需要逐漸建立比較健全的法律制度體系，加強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)反腐的力度，并加強(qiáng)對(duì)服務(wù)提供者的行為監(jiān)督。第四，提高數(shù)字普惠金融的“普惠性”，提升數(shù)字普惠金融的覆蓋面和穿透力，開(kāi)發(fā)出適合中小城市發(fā)展的金融產(chǎn)品以及服務(wù)，改善不同城市及地區(qū)之間的發(fā)展不平衡問(wèn)題。