郭施亮

在投資者的思維認(rèn)知中，往往會存在一種投資誤區(qū)。在A股市場長期處于“牛短熊長”的思維影響下，總會感覺到A股市場遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑輸美股市場的走勢。不可否認(rèn)的是，從過去10年的時間周期分析，A股市場指數(shù)明顯跑輸同期美股市場指數(shù)的表現(xiàn)，但從過去3年的時間周期分析，A股市場與美股市場的表現(xiàn)卻差別不大。

過去3年，A股與美股漲幅差別不大

根據(jù)筆者統(tǒng)計分析，截至2021年12月31日，以上證指數(shù)為例，過去3年上證指數(shù)的年度漲幅分別是22.30%、13.87%和4.80%。與之相比，美股道瓊斯指數(shù)過去3年的年度漲幅分別是22.34%、7.25%和19.22%。

如果從年度漲跌幅分析，A股與美股在2019年的漲幅差別不大，2020年A股漲幅還高于美股市場。到了2021年，A股漲幅明顯低于美股道瓊斯指數(shù)。但是從整體上分析，A股市場并沒有市場所說的那樣疲軟，與美股市場的整體漲跌幅度差距不是特別大。

2019年至2021年，A股市場連漲3年，打破了過去28年年度上漲不超過3年的魔咒。這在A股市場的歷史中，具有不一般的影響意義。此外，在A股打破年度連漲紀(jì)錄的同時，2021年A股的全年成交額已經(jīng)超過了2015年杠桿牛市的水平，并創(chuàng)造出歷史上最高的年度總成交額新高。

在年度收盤點(diǎn)位持續(xù)上移與全年成交額持續(xù)水漲船高的背景下，A股市場的流動性與活躍度得到了明顯提升。從過去3年A股市場的整體表現(xiàn)來看，A股市場的投資吸引力正逐漸提升，國際地位也在不斷上升。

美聯(lián)儲加息預(yù)期下，今年美股壓力大

在通脹率明顯抬升的背景下，2022年美聯(lián)儲加息壓力很大。另外，在美聯(lián)儲12月貨幣政策會議中，鷹派特征越來越明顯，這預(yù)示著美聯(lián)儲加息的時間點(diǎn)可能會提前。從市場資金的角度出發(fā)，除了擔(dān)心加息提前的因素，還可能會擔(dān)心美聯(lián)儲很快會開啟縮表的序幕。

從美股市場的角度出發(fā)，最擔(dān)心的是低利率環(huán)境會發(fā)生實(shí)質(zhì)性的改變。多年來，美股市場對美聯(lián)儲低利率市場環(huán)境的依賴度很高，但依賴度越高，所產(chǎn)生出的后遺癥就越大，甚至?xí)魅豕墒薪?jīng)濟(jì)晴雨表的功能。

近年來，越來越多的美股上市公司，開啟了股票回購后注銷的模式。在上市公司密集采取股票回購的背后，實(shí)際上是建立在美股市場長期低利率的市場環(huán)境基礎(chǔ)上，在低利率，尤其是超低利率的市場環(huán)境下，借債回購的成本非常低，通過借債回購再注銷的行動，可以持續(xù)提升上市公司的投資價值。

實(shí)際上，近年來我們發(fā)現(xiàn)有部分美股知名上市公司的情況，雖然它們的營收與利潤并未出現(xiàn)顯著提升的跡象，但卻通過借債回購注銷的策略提升了上市公司的股票價值。不過，借債回購的資金成本高低，卻直接影響到借債回購注銷的效果，一旦美聯(lián)儲低利率優(yōu)勢發(fā)生了實(shí)質(zhì)性的改變，那么這一種投資策略也可能會行不通了。

今年A股會跑贏美股嗎

與2021年相比，2022年全球市場的不確定性更高，主要體現(xiàn)在全球疫情蔓延的風(fēng)險、美聯(lián)儲加息與縮表的預(yù)期、通脹率大幅提升的預(yù)期以及全球主要市場的估值偏高壓力等。

2019年至2021年，美股市場的表現(xiàn)略勝于A股市場，但從過去10年的市場指數(shù)表現(xiàn)分析，美股市場卻顯著優(yōu)勝于A股市場。不過，在美股漲幅顯著領(lǐng)先A股市場的背后，一方面與美聯(lián)儲采取低利率市場環(huán)境因素有關(guān)，在低利率的環(huán)境下，整個市場的無風(fēng)險利率出現(xiàn)了顯著變化，市場資金的風(fēng)險偏好也會隨之改變。另一方面則與美股上市公司熱衷于借債回購注銷的策略，并促使美股上市公司的投資價值得到迅速提升有關(guān)，即使上市公司自身的營收與凈利潤并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性的提升，但上市公司還可以依靠股票回購注銷的手段提升企業(yè)自身的投資價值，不斷推高股票的市值水平。

2022年，可能是美聯(lián)儲重啟加息的時間點(diǎn)，同時也可能會是全球股市劇烈波動的年份。隨著美聯(lián)儲加息的重啟，未來整個市場的投資邏輯也會發(fā)生明顯變化，高估值的資產(chǎn)也許會遭到市場的拋售。不過，考慮到目前美股市場的利率極低，即使加息一兩次，也并未從根本上扭轉(zhuǎn)低利率的市場環(huán)境，所以對市場的實(shí)際沖擊可能會相對有限。

截至目前，美股市場的估值水平并不便宜，甚至已經(jīng)達(dá)到歷史估值高位的區(qū)間，假如美聯(lián)儲低利率的市場環(huán)境發(fā)生了實(shí)質(zhì)性的改變，那么隨著市場風(fēng)險偏好的逐漸修正，美股的估值壓力有可能會得到迅速擠壓。但是，與之相比，A股市場的估值還是比較合理。即使目前A股市場指數(shù)處于3600點(diǎn)附近的位置，但目前A股市場的估值只是處于歷史估值中位數(shù)水平，估值定價不算很高。

在美聯(lián)儲加息持續(xù)升溫的背景下，實(shí)際上更考驗(yàn)新興經(jīng)濟(jì)體的風(fēng)險承受能力，且更考驗(yàn)新興市場自身的抗風(fēng)險能力與資本流出的壓力。

不過，相對于其余的新興市場，A股市場卻具有了足夠的風(fēng)險承受能力。其中，包括比較龐大的外匯儲備規(guī)模、相對獨(dú)立的央行貨幣政策與豐富的貨幣工具箱。此外，國內(nèi)金融市場多年來一直強(qiáng)調(diào)“防風(fēng)險，守底線”的原則，在全球金融市場可能發(fā)生劇烈波動的背景下，我們對風(fēng)險防御的意識很高，且已經(jīng)做好了相應(yīng)的緊急預(yù)案，所以在全球金融市場波動率驟增的情況下，國內(nèi)金融市場也有能力應(yīng)對考驗(yàn)，甚至成為全球市場的避險港灣。

在充滿不確定性的2022年中，避險需求會快速提升。在全球市場資金加快避險資產(chǎn)配置的過程中，實(shí)際上更有利于估值合理，且抗風(fēng)險能力較強(qiáng)的市場。與之相比，對估值水平較高，且自身抗風(fēng)險能力不強(qiáng)的新興經(jīng)濟(jì)體，有可能會成為全球資本加快拋售的對象。在美聯(lián)儲加息與縮表即將到來之際，實(shí)際上更考驗(yàn)著新興經(jīng)濟(jì)體的抗風(fēng)險能力，對聰明資金來說，也許在提升避險資產(chǎn)的配置比例，同時也可能會逐漸降低高估值風(fēng)險資產(chǎn)的配置比重。從投資者的角度出發(fā)，做好合理的資產(chǎn)配置方案，并適度增加避險資產(chǎn)的配置比例，還是顯得很有必要的。