蕭池

2月14日，東財(cái)轉(zhuǎn)3大跌帶動(dòng)可轉(zhuǎn)債指數(shù)創(chuàng)近2年最大跌幅，但東財(cái)轉(zhuǎn)3從2月15日的117元續(xù)跌到22日的108元，可轉(zhuǎn)債指數(shù)卻已經(jīng)企穩(wěn)反彈4個(gè)交易日。

前文提及，因東財(cái)轉(zhuǎn)3強(qiáng)贖的兩個(gè)細(xì)節(jié)：一是存續(xù)規(guī)模大超百億，二是時(shí)間窗口僅有十余交易日，給正股及轉(zhuǎn)債帶來(lái)極大壓力。但僅僅強(qiáng)贖一個(gè)邏輯，還不至于讓東方財(cái)富及東財(cái)轉(zhuǎn)3跳水，暴跌原因還有其他影響正股的利空因素在2月14日這天產(chǎn)生共振：彼時(shí)創(chuàng)業(yè)板指從高位調(diào)整已經(jīng)超過(guò)20%進(jìn)入技術(shù)熊市，創(chuàng)業(yè)板權(quán)重股或公募基金抱團(tuán)股“跳水”此起彼伏，其他權(quán)重股或重倉(cāng)股籌碼不穩(wěn);2022年開(kāi)年公募基金遭遇寒冬，新發(fā)基金數(shù)據(jù)斷崖下跌，存量基金面臨贖回壓力，公募基金面臨結(jié)構(gòu)性流動(dòng)壓力疊加機(jī)構(gòu)調(diào)倉(cāng)，老重倉(cāng)股被機(jī)構(gòu)賣(mài)出。

多重原因共振引發(fā)了東方財(cái)富和東財(cái)轉(zhuǎn)3的暴跌，進(jìn)而帶動(dòng)強(qiáng)勢(shì)的可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)收縮估值。實(shí)際上可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的調(diào)整原因并非東財(cái)轉(zhuǎn)3強(qiáng)贖那么簡(jiǎn)單。前文提及，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)歸因主要包括：利率、信用、配置力量、估值以及正股趨勢(shì)。

估值是可轉(zhuǎn)債的靜態(tài)數(shù)據(jù)和明牌。在本輪轉(zhuǎn)債牛市中，早在2021年9月初，可轉(zhuǎn)債估值就已經(jīng)攀上2017年三季度擴(kuò)容以來(lái)高峰。9月8日收盤(pán)，兩市373只可轉(zhuǎn)債平均價(jià)格145.4元，中位數(shù)價(jià)格124.27元，平均轉(zhuǎn)股溢價(jià)率33.5%，中位數(shù)溢價(jià)率23.32%，平均隱含波動(dòng)率34.6%。這些指標(biāo)在當(dāng)期基本上是歷史高位，但與過(guò)去可轉(zhuǎn)債沖尖頂不同，2021年9月初估值到高位后，一路繼續(xù)震蕩上行，到2022年2月下跌前夕，兩市轉(zhuǎn)債平均價(jià)格勇攀151元，中位數(shù)到達(dá)131.5元，平均轉(zhuǎn)股溢價(jià)率最高45%，中位數(shù)溢價(jià)率35%的估值位置，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)估值已經(jīng)是“沒(méi)有最高，只有更高”的狀態(tài)。

在可轉(zhuǎn)債各項(xiàng)估值指標(biāo)翻越一道又一道高峰的時(shí)候，影響市場(chǎng)的各方因素都在動(dòng)態(tài)發(fā)生變化，最終于2月14日在東財(cái)轉(zhuǎn)3暴跌的催化下作用到整體市場(chǎng)上，引發(fā)此后兩日暴跌，但也僅僅是兩日暴跌。這里面動(dòng)態(tài)變化的包括利率預(yù)期、正股趨勢(shì)、配置力量的邊際變化。正股趨勢(shì)上，2022年以來(lái)權(quán)益市場(chǎng)偏弱，高成長(zhǎng)賽道股和年后低估值穩(wěn)增長(zhǎng)板塊的切換并不順暢，導(dǎo)致股市結(jié)構(gòu)輪動(dòng)頻率塊，而賽道股殺跌幅度大。取2022年1月的數(shù)據(jù)，中證500跌幅10.6%，創(chuàng)業(yè)板指跌幅12.5%，可轉(zhuǎn)債正股指數(shù)跌幅9%。各項(xiàng)指數(shù)的趨勢(shì)并不好看，對(duì)很多可轉(zhuǎn)債正股而言，上年震蕩向上的趨勢(shì)也已經(jīng)打破，如果沒(méi)有正股牛市預(yù)期，那么可轉(zhuǎn)債的高估值難以依存。

利率因素方面，盡管短期資金面是持續(xù)寬松的，但1月份超預(yù)期的社融數(shù)據(jù)導(dǎo)致債市快速調(diào)整，10年期國(guó)債收益率從最低2.67%急劇反彈到2.85%。長(zhǎng)債收益率漲了約20個(gè)基點(diǎn)，這對(duì)于可轉(zhuǎn)債估值的負(fù)面影響作用較大。

配置力量方面，主要考慮公募基金2022年發(fā)行規(guī)模同比跌7成，前兩月也沒(méi)有明星固收+產(chǎn)品募集，市場(chǎng)上賣(mài)得最好的是同業(yè)存單基金，同時(shí)市場(chǎng)疲弱使得存量基金贖回壓力暴露。

另外在監(jiān)管導(dǎo)向方面，過(guò)去由于可轉(zhuǎn)債樣本較少，達(dá)到強(qiáng)贖條件后立即實(shí)施強(qiáng)贖的占比較高。近年來(lái)上市公司對(duì)可轉(zhuǎn)債的強(qiáng)贖態(tài)度出現(xiàn)微妙變化：部分發(fā)行人在財(cái)力允許的范圍保存可轉(zhuǎn)債換取股債兩方的市場(chǎng)關(guān)注度;發(fā)行人越來(lái)越重視轉(zhuǎn)債投資者尤其是機(jī)構(gòu)的看法，很大一部分比例的可轉(zhuǎn)債達(dá)成強(qiáng)贖條件后并不選擇強(qiáng)贖，因此產(chǎn)生了3000多元的英科轉(zhuǎn)債以及大量300元以上的高價(jià)可轉(zhuǎn)債，一時(shí)間可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)炒作情緒高漲。但在交易所最新可轉(zhuǎn)債信息披露要求下，滬深兩市可轉(zhuǎn)債在達(dá)成強(qiáng)贖條件前需多次公告提示強(qiáng)贖風(fēng)險(xiǎn)，隱含監(jiān)管不愿意看到可轉(zhuǎn)債被反復(fù)炒作以及溢價(jià)高企。這個(gè)規(guī)定下發(fā)后，可轉(zhuǎn)債強(qiáng)贖數(shù)量明顯增多，甚至有集體強(qiáng)贖的情形發(fā)生，給可轉(zhuǎn)債游資炒作熱情和高溢價(jià)率潑了一盆冷水。

所有的歸因和復(fù)盤(pán)，都是為了對(duì)未來(lái)投資行為做參考。在2021年開(kāi)始的新一輪轉(zhuǎn)債牛市中，每一次可轉(zhuǎn)債短暫壓縮估值后，都被洶涌的買(mǎi)方資金繼續(xù)推高。把復(fù)盤(pán)的周期拉長(zhǎng)，從可轉(zhuǎn)債歷輪調(diào)整幅度看，即使是在貨幣政策由松轉(zhuǎn)緊的調(diào)整期間（2020年5月、2016年10月）、在股市急劇調(diào)整期間（2020年2月）、在信用環(huán)境惡劣的階段（2021年12月）等情形下，可轉(zhuǎn)債的估值壓縮都在10%左右或以內(nèi)。本次可轉(zhuǎn)債的調(diào)整估值壓縮也達(dá)到了8%，不出意外，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)又將開(kāi)始反彈。截至目前，本輪下跌的導(dǎo)火索東財(cái)轉(zhuǎn)3從2月15日的117元續(xù)跌到22日的108元，但可轉(zhuǎn)債指數(shù)已經(jīng)企穩(wěn)反彈數(shù)日。

未來(lái)影響可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的幾個(gè)因素：一看公募基金尤其是固收+基金會(huì)不會(huì)形成贖回壓力的負(fù)反饋。從大盤(pán)轉(zhuǎn)債及銀行轉(zhuǎn)債的拋壓情況看，目前公募基金無(wú)差別贖回有限。但如果新發(fā)公募基金市場(chǎng)沒(méi)有起色，疊加權(quán)益市場(chǎng)繼續(xù)破位，存量公募基金贖回—下跌—贖回的負(fù)反饋螺旋可能出現(xiàn)。目前看這個(gè)情況出現(xiàn)的概率很低。

二看債市收益率是否持續(xù)快速上升。因1月社融量超預(yù)期引發(fā)市場(chǎng)寬信用的擔(dān)憂，債市收益率回調(diào)上行，雖然債市短期調(diào)整較快，但在寬貨幣+經(jīng)濟(jì)尚未明顯改善的組合下，債市具備一定的安全邊際，繼續(xù)調(diào)整的空間有限。近期市場(chǎng)對(duì)市場(chǎng)寬貨幣預(yù)期有所下降，同時(shí)3月份美國(guó)大概率加息，但此前公布的四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中依舊出現(xiàn)了“以我為主”，在經(jīng)濟(jì)修復(fù)基礎(chǔ)不穩(wěn)固、穩(wěn)增長(zhǎng)難度加大的背景下，短期內(nèi)寬貨幣的政策不會(huì)受到海外通脹及加息的影響而動(dòng)搖，當(dāng)前寬貨幣或依舊尚未結(jié)束。利率趨勢(shì)不具備反轉(zhuǎn)條件。

三看權(quán)益市場(chǎng)趨勢(shì)，如果股票市場(chǎng)各類(lèi)指數(shù)出現(xiàn)明顯破位，尤其是中證500、中證1000、國(guó)證2000的破位，對(duì)可轉(zhuǎn)債的情緒影響將較大。目前看這些指數(shù)歷經(jīng)前期調(diào)整后，均在反彈修復(fù)中。后市大概率是箱體震蕩蓄勢(shì)，繼續(xù)破位可能性不大。

從保守和謹(jǐn)慎的角度看下跌后的可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)估值，在2月15日收盤(pán)后，兩市可轉(zhuǎn)債平均價(jià)還有137.55元，中位數(shù)價(jià)格122.37元，平均溢價(jià)率36.33%，依然是歷史相對(duì)高位。但就在這個(gè)短暫調(diào)整的低點(diǎn)，可轉(zhuǎn)債已經(jīng)反彈5個(gè)交易日，尤其是2月23日，轉(zhuǎn)債等權(quán)指數(shù)上漲1.75%，指數(shù)距離2月11日暴跌前只差1%的空間。

為什么在估值歷史高位的區(qū)間，依然有大量的資金對(duì)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)趨之若鶩是值得投資者思考的問(wèn)題。從2021年9月到今天，可轉(zhuǎn)債估值一直在歷史高位震蕩。盡管當(dāng)前可轉(zhuǎn)債估值繼續(xù)拔高的錢(qián)不好賺，但當(dāng)前可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)結(jié)構(gòu)輪動(dòng)、事件驅(qū)動(dòng)、修正驅(qū)動(dòng)、阿爾法機(jī)會(huì)下的賺錢(qián)機(jī)會(huì)仍層出不窮。從近年來(lái)可轉(zhuǎn)債指數(shù)與各項(xiàng)權(quán)益市場(chǎng)指數(shù)對(duì)比看出，可轉(zhuǎn)債熊市抗跌，牛市跟漲的特征依然明顯和顯著。

從投資行為心理學(xué)博弈上看，過(guò)去可轉(zhuǎn)債的投資者清一色是低風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者。但伴隨市場(chǎng)擴(kuò)容、參與者擴(kuò)容，以及經(jīng)歷2020年，2021年數(shù)次可轉(zhuǎn)債的瘋狂炒作，這個(gè)市場(chǎng)的參與者風(fēng)險(xiǎn)偏好已經(jīng)變得參差不齊。擴(kuò)容后的可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，高風(fēng)險(xiǎn)偏好者戰(zhàn)績(jī)碾壓低風(fēng)險(xiǎn)偏好者，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的演變逼著投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好提升。比如過(guò)去可轉(zhuǎn)債的賣(mài)出高點(diǎn)就是強(qiáng)贖標(biāo)準(zhǔn)，轉(zhuǎn)債平價(jià)130元。而現(xiàn)在可轉(zhuǎn)債上市價(jià)格就是130，由于“不贖回”成為市場(chǎng)主流，可轉(zhuǎn)債平價(jià)漲上130后才是轉(zhuǎn)債飛舞的起點(diǎn)。200元以上的可轉(zhuǎn)債比比皆是，且流動(dòng)性更好，易漲難跌。很難想象光是債券投資者就能讓正元轉(zhuǎn)債（123043.SZ）單日上漲176%（2020年10月20日）。

就在2月22日，佳力轉(zhuǎn)債（113597.SH）單日暴漲57.6%。從持有人公告上看，這個(gè)轉(zhuǎn)債被林園投資及一致行動(dòng)人持有超過(guò)20%。從2月17日的118元到2月21日225元，三個(gè)交易日幾乎翻倍。也就是翻倍之后，林園投資才一把幾乎清倉(cāng)這只可轉(zhuǎn)債。根據(jù)公開(kāi)信息，林園投資前期買(mǎi)入佳力轉(zhuǎn)債的價(jià)格僅在百元左右。