顧小龍，辛 宇

一、引 言

資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值是財(cái)務(wù)學(xué)中重要的基礎(chǔ)理論問(wèn)題，由于股份回購(gòu)既影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，同時(shí)在資本市場(chǎng)上又具有“信號(hào)效應(yīng)”（Vermaelen，1981），人們普遍擔(dān)心企業(yè)有可能利用股份回購(gòu)追求短期目標(biāo)（股價(jià)、每股收益等），而忽視長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，從而有可能導(dǎo)致股價(jià)虛高。Fried（2001）也認(rèn)為管理層機(jī)會(huì)主義是股份回購(gòu)的動(dòng)機(jī)之一，而并不是為了實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值。反觀國(guó)內(nèi)，由于股市低迷，我國(guó)的股份回購(gòu)政策正逐漸放開(kāi)并呈現(xiàn)予以鼓勵(lì)的態(tài)勢(shì)。一個(gè)標(biāo)志性事件是2018年10月26日第十三屆全國(guó)人大常委會(huì)緊急審議通過(guò)并修改《公司法》，放松股份回購(gòu)的限制，此后回購(gòu)數(shù)量飆升（圖1）?？梢钥闯觯O(jiān)管層試圖通過(guò)股份回購(gòu)這一財(cái)務(wù)工具向市場(chǎng)釋放正面信號(hào)，減少市場(chǎng)恐慌情緒，維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展。需要我們警醒的是，盡管全球樣本表明股份回購(gòu)能夠帶來(lái)股東價(jià)值實(shí)現(xiàn)，但是在具體國(guó)家中則表現(xiàn)各異，其中中國(guó)大陸的股份回購(gòu)并未獲得顯著的長(zhǎng)期超額回報(bào)（何瑛等，2014；Manconi et al.，2019），而且國(guó)內(nèi)的回購(gòu)也存在一定的投機(jī)行為（王偉，2002；譚勁松和陳穎，2007；李曜和何帥，2010）。因此，股份回購(gòu)的經(jīng)濟(jì)后果與其使用者的內(nèi)在目的是緊密相關(guān)的，單純的政策性松綁是否能夠達(dá)到預(yù)期目的？可能需要更加細(xì)致的研究。

一個(gè)值得關(guān)注的問(wèn)題是，我國(guó)的股份回購(gòu)中存在大量的被動(dòng)式回購(gòu)，而現(xiàn)有的文獻(xiàn)較少對(duì)回購(gòu)類型進(jìn)行區(qū)分，從而有可能導(dǎo)致研究結(jié)論在不同類型、不同目的的回購(gòu)之間混淆。有鑒于此，本文在現(xiàn)有西方股份回購(gòu)理論的基礎(chǔ)上，結(jié)合國(guó)內(nèi)股份回購(gòu)的制度現(xiàn)實(shí)，對(duì)當(dāng)下中國(guó)股份回購(gòu)市場(chǎng)的現(xiàn)狀進(jìn)行剖析，重點(diǎn)辨析了國(guó)內(nèi)回購(gòu)的結(jié)構(gòu)特征及其相應(yīng)的市場(chǎng)效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，雖然股份回購(gòu)逐漸常態(tài)化，但是與大量由其他經(jīng)濟(jì)事件所引發(fā)的被動(dòng)式回購(gòu)相比，具有特定經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵的主動(dòng)式回購(gòu)仍然較少，進(jìn)一步從股份回購(gòu)的市場(chǎng)效應(yīng)來(lái)看，主動(dòng)式回購(gòu)與被動(dòng)式回購(gòu)具有截然不同的結(jié)果，主動(dòng)式回購(gòu)（市值管理與股權(quán)激勵(lì)）主要采用公開(kāi)市場(chǎng)集中競(jìng)價(jià)的方式，具有顯著的短期市場(chǎng)正效應(yīng)，但不存在顯著的長(zhǎng)期市場(chǎng)效應(yīng)；而被動(dòng)式回購(gòu)主要是針對(duì)特定經(jīng)濟(jì)事件中的特定對(duì)象通過(guò)場(chǎng)外交易進(jìn)行的回購(gòu)，由于引發(fā)回購(gòu)事件的負(fù)面性，導(dǎo)致其具有顯著的負(fù)向市場(chǎng)效應(yīng)。

本文的主要貢獻(xiàn)在于對(duì)主動(dòng)式回購(gòu)和被動(dòng)式回購(gòu)進(jìn)行了明確區(qū)分和辨析，將中國(guó)資本市場(chǎng)中股份回購(gòu)的結(jié)構(gòu)特征予以較為完整的呈現(xiàn)；特別是對(duì)中國(guó)上市公司股份回購(gòu)的市場(chǎng)反應(yīng)（短期和長(zhǎng)期）進(jìn)行了分類辨析，初步探索了主動(dòng)式回購(gòu)和被動(dòng)式回購(gòu)的內(nèi)在經(jīng)濟(jì)涵義和相應(yīng)后果。研究結(jié)論為中國(guó)資本市場(chǎng)頂層設(shè)計(jì)提供了有益借鑒，也有助于推動(dòng)新時(shí)代中國(guó)特色資本市場(chǎng)的理論發(fā)展。

圖1 我國(guó)股票市場(chǎng)股份回購(gòu)年度趨勢(shì)圖

二、股份回購(gòu)的理論評(píng)述

“股份回購(gòu)”從其字面含義來(lái)看，一般是指上市公司從股票市場(chǎng)上購(gòu)回本公司發(fā)行在外股票的行為。國(guó)外學(xué)者對(duì)股份回購(gòu)的研究由來(lái)已久，其中尤以美國(guó)學(xué)者為眾，這與其開(kāi)放的資本市場(chǎng)制度、發(fā)達(dá)的金融工具緊密相關(guān)。20世紀(jì)60年代開(kāi)始，股份回購(gòu)逐漸被視為公司的一種財(cái)務(wù)決策，與其他財(cái)務(wù)決策如股利政策、納稅政策等一同被納入公司財(cái)務(wù)分析的框架之中（Pettit，2001）。

（一）國(guó)外文獻(xiàn)評(píng)述

“信息說(shuō)”是當(dāng)前有關(guān)股份回購(gòu)研究中的主流觀點(diǎn)。從動(dòng)機(jī)來(lái)看，由于信息不對(duì)稱，外部投資者可能低估公司的價(jià)值，公司管理層則會(huì)通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)（open market repurchase）的方式提振股價(jià)（Com?ment&Jarrell，1991），或者通過(guò)固定價(jià)格要約回購(gòu)的方式進(jìn)行回購(gòu)。因此，大部分公司都是以股價(jià)被低估作為回購(gòu)的理由（Vermaelen，1981；Ikenberry et al.，1995；Dittmar，2000）。據(jù)此衍生出“擇時(shí)假說(shuō)（market timing hypothesis）”，即經(jīng)理人會(huì)選擇在公司股價(jià)低估的時(shí)候，進(jìn)行股份回購(gòu)宣告（Baker&Wur?gler，2002；De Cesari et al.，2012），比如當(dāng)分析師過(guò)于悲觀地預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)，為應(yīng)對(duì)分析師的錯(cuò)誤判斷，公司會(huì)實(shí)施股份回購(gòu)來(lái)抵消其影響（Peyer&Vermaelen，2009）。

對(duì)于公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)而言，從短期來(lái)看，回購(gòu)宣告之后股價(jià)會(huì)上升，而且會(huì)持續(xù)走高，即使在公告日后買進(jìn)，投資者也能獲得異常收益。Vermaelen（1981）采用事件研究法發(fā)現(xiàn)股份回購(gòu)能夠向市場(chǎng)傳遞公司價(jià)值被低估的積極信號(hào)，股份回購(gòu)公告發(fā)布后，普通股獲得了顯著為正的超額收益（具有3—4%的累積超額收益率），即存在積極的短期市場(chǎng)反應(yīng)（Dittmar，2000）。從長(zhǎng)期影響來(lái)看，由于內(nèi)部管理者可以在股票相對(duì)低估時(shí)發(fā)現(xiàn)并評(píng)估其中一些機(jī)會(huì)，因此可以通過(guò)回購(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值（Zhang，2005），來(lái)自美國(guó)和全球的樣本也表明股份回購(gòu)能夠?yàn)楣蓶|帶來(lái)長(zhǎng)期超額回報(bào)（Vermaelen，1981；Ikenberry et al.，1995；Peyer&Vermaelen，2009；Dittmar&Field，2015；Manconiet al.，2019）。

對(duì)于其他回購(gòu)方式而言，主要是基于美國(guó)樣本的研究，其結(jié)論是要約式回購(gòu)相比其他回購(gòu)方式具有更高的短期市場(chǎng)反應(yīng)。比如Vermaelen（1981）發(fā)現(xiàn)與公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)相比，要約回購(gòu)所產(chǎn)生的公告效果更大。Comment&Jarrell（1991）將研究樣本按照回購(gòu)方式分為公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)、要約回購(gòu)和荷蘭式拍賣三組，發(fā)現(xiàn)三種回購(gòu)方式都會(huì)帶來(lái)正向短期超額回報(bào)，以固定價(jià)格要約方式回購(gòu)的市場(chǎng)反應(yīng)最為明顯，公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)的市場(chǎng)反應(yīng)最不明顯，荷蘭式回購(gòu)則介于二者之間。

（二）國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)評(píng)述

從國(guó)內(nèi)研究來(lái)看，由于股份回購(gòu)在我國(guó)的推進(jìn)一直非常謹(jǐn)慎，相比于美國(guó)，股份回購(gòu)發(fā)生的頻率和規(guī)模都較小，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)其研究不夠充分。在2005年之前，我國(guó)《公司法》對(duì)股份回購(gòu)持嚴(yán)格限制的態(tài)度，導(dǎo)致大樣本的實(shí)證檢驗(yàn)較少，更多的理論檢驗(yàn)是通過(guò)規(guī)范研究和案例考察來(lái)完成的。

就回購(gòu)目的而言，我國(guó)股份回購(gòu)具有鮮明的“中國(guó)特色”。早期我國(guó)股份回購(gòu)的方式較為單一，以協(xié)議回購(gòu)為主。比如王偉（2002）以事件研究法考察了“云天化”和“申能股份”對(duì)國(guó)有股的協(xié)議回購(gòu)，認(rèn)為股份回購(gòu)不是用來(lái)向市場(chǎng)傳遞公司價(jià)值被低估的信號(hào)，而是在公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)欠佳時(shí)，用來(lái)改善相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)，以維持A股股價(jià)；同時(shí)，國(guó)有法人股回購(gòu)的相關(guān)信息在披露上有欠規(guī)范，使“特殊交易者”可以提前獲悉有關(guān)回購(gòu)信息，進(jìn)行相關(guān)交易牟利。再如譚勁松和陳穎（2007）結(jié)合我國(guó)的制度背景，以多案例分析的形式，對(duì)上市公司協(xié)議回購(gòu)的動(dòng)因進(jìn)行了考察。他們認(rèn)為國(guó)外關(guān)于股份回購(gòu)假說(shuō)無(wú)法對(duì)回購(gòu)的動(dòng)因做出合理解釋。案例中，國(guó)有股回購(gòu)的主要?jiǎng)右蛟谟跐M足地方政府實(shí)現(xiàn)地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展等公共治理目標(biāo)的功能訴求，是上市公司向國(guó)有控股大股東的利益輸送。隨著回購(gòu)政策的放開(kāi)，以公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)（集中競(jìng)價(jià)交易方式）進(jìn)行回購(gòu)的案例增加，李曜和何帥（2010）以2005年以后我國(guó)證券市場(chǎng)中公開(kāi)市場(chǎng)股份回購(gòu)的案例為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)既存在回購(gòu)公告中的信息含量符合價(jià)值低估假說(shuō)，又存在借機(jī)實(shí)現(xiàn)大股東套利的現(xiàn)象。

就回購(gòu)后果而言，從早期幾起協(xié)議回購(gòu)來(lái)看，其普遍具有顯著的短期市場(chǎng)效應(yīng)（王偉，2002；譚勁松和陳穎，2007），但均是個(gè)體案例型的研究，缺少大樣本的實(shí)證檢驗(yàn)。此后，隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，基于公開(kāi)市場(chǎng)交易的股份回購(gòu)也能夠帶來(lái)顯著正向的短期市場(chǎng)效應(yīng)（李曜和何帥，2010；李曜和趙凌，2013；張本照和李國(guó)棟，2021），但不存在長(zhǎng)期正向超額收益（何瑛等，2014）。

隨著我國(guó)政策對(duì)股份回購(gòu)的逐漸放松，公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)和定向的協(xié)議回購(gòu)成為我國(guó)股份回購(gòu)中的兩種主要方式，并在法律層面有著嚴(yán)格的規(guī)定，比如對(duì)于用于員工持股計(jì)劃或者股權(quán)激勵(lì)、將股份用于轉(zhuǎn)換上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券、上市公司為維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益所必需，出于上述目的的股份回購(gòu)，必須通過(guò)公開(kāi)的集中交易方式進(jìn)行。因此，我們觀察股份回購(gòu)的后果，不僅僅是這一財(cái)務(wù)工具的操作結(jié)果，更重要的是其內(nèi)在的經(jīng)濟(jì)含義。因此，與西方（特別是美國(guó)）完全自由的股份回購(gòu)理論相比，我國(guó)的股份回購(gòu)可能存在自身的特征。國(guó)內(nèi)學(xué)者何瑛等（2016）的研究也間接支持了這一論斷，他們通過(guò)對(duì)影響回購(gòu)的因素進(jìn)行考察，發(fā)現(xiàn)中國(guó)資本市場(chǎng)的成熟度、市場(chǎng)有效性、股價(jià)波動(dòng)機(jī)制及管理層特質(zhì)等方面與國(guó)外市場(chǎng)存在差異，從而導(dǎo)致我國(guó)上市公司股份回購(gòu)有其自身的特征，與國(guó)外理論并不完全相同。

綜上，現(xiàn)有的研究表明，我國(guó)的股份回購(gòu)表現(xiàn)出較強(qiáng)的異質(zhì)性。這種異質(zhì)性不同于西方市場(chǎng)化的自主行為，而是伴隨著我國(guó)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與制度變遷而演化。因此對(duì)我國(guó)股份回購(gòu)的分析不能簡(jiǎn)單的沿襲西方模式，而應(yīng)該從制度特征和政策導(dǎo)向入手，在西方理論的基礎(chǔ)上，挖掘我國(guó)不同類型股份回購(gòu)的特質(zhì)，對(duì)現(xiàn)有理論進(jìn)行補(bǔ)充和完善。

三、我國(guó)股份回購(gòu)的制度變遷

我國(guó)的股份回購(gòu)始發(fā)于1992年豫園股份的回購(gòu)，但是在2005年之前，行政色彩尤其濃厚，股份回購(gòu)主要用于響應(yīng)“調(diào)整國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局和國(guó)有企業(yè)的國(guó)家戰(zhàn)略”，因此這一時(shí)期的股份回購(gòu)更多的體現(xiàn)出行政意圖而非商業(yè)意圖。一個(gè)重要的里程碑式的轉(zhuǎn)變發(fā)生于2005年，通過(guò)修訂《公司法》，允許通過(guò)股份回購(gòu)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，從而增加了企業(yè)實(shí)施股份回購(gòu)的自主性和商業(yè)意圖。其后的發(fā)展大概可以劃分為三個(gè)階段，分別為管制期（2005—2007）、市場(chǎng)化推進(jìn)期（2008—2017）和鼓勵(lì)期（2018至今）。

（一）管制期（2005—2007）

在管制期，證監(jiān)會(huì)于2005年6月頒布了意義重大的《上市公司回購(gòu)社會(huì)公眾股份管理辦法（試行）》，其中明確上市公司回購(gòu)股份可以采取證券交易所集中競(jìng)價(jià)交易方式、要約方式，以及中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他方式。其中允許上市公司通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作進(jìn)行回購(gòu)，為股份回購(gòu)的自主化和市場(chǎng)化開(kāi)了綠燈。但是在具體操作中，需要收到證監(jiān)會(huì)的“無(wú)異議函”后，方可予以實(shí)施，等于為企業(yè)實(shí)施股份回購(gòu)增加了行政審核關(guān)卡，表現(xiàn)出監(jiān)管層對(duì)股份回購(gòu)?fù)菩械闹?jǐn)慎心態(tài)。

在此期間，A股上市公司股份回購(gòu)的次數(shù)比較少，平均每次回購(gòu)金額僅在千萬(wàn)元水平，與美國(guó)上市公司動(dòng)輒上億美元的回購(gòu)相比，我國(guó)的股份回購(gòu)無(wú)論在回購(gòu)頻率還是回購(gòu)規(guī)模上都嚴(yán)重偏低。究其原因主要有兩方面：一是允許公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)初期，上市公司自身對(duì)回購(gòu)也同樣持謹(jǐn)慎態(tài)度；二是缺少與回購(gòu)相關(guān)的資金扶持政策，由于回購(gòu)需要大量資金支持，單純依靠公司自有資金，在一定程度上限制了公司的回購(gòu)規(guī)模。

（二）市場(chǎng)化推進(jìn)期（2008—2017）

在市場(chǎng)化推進(jìn)期，政府在這一時(shí)期對(duì)股份回購(gòu)的態(tài)度已然有所轉(zhuǎn)變，2008年10月，證監(jiān)會(huì)頒布《關(guān)于上市公司以集中競(jìng)價(jià)交易方式回購(gòu)股份的補(bǔ)充規(guī)定》，其中取消了“無(wú)異議函”的表述，這一舉措被外界認(rèn)為是進(jìn)一步推進(jìn)股份回購(gòu)的市場(chǎng)化操作。尤其是2013年出臺(tái)《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場(chǎng)中小投資者合法權(quán)益保護(hù)工作的意見(jiàn)》（國(guó)辦發(fā)〔2013〕110號(hào)），提出要“引導(dǎo)上市公司承諾在出現(xiàn)股價(jià)低于每股凈資產(chǎn)等情形時(shí)回購(gòu)股份”，首次體現(xiàn)出政府監(jiān)管部門試圖通過(guò)股份回購(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)提振股價(jià)的目的。隨后，在2015年頒布的《證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、國(guó)資委、銀監(jiān)會(huì)關(guān)于鼓勵(lì)上市公司兼并重組、現(xiàn)金分紅及回購(gòu)股份的通知》中，再次明確“上市公司股票價(jià)格低于每股凈資產(chǎn)，或者市盈率或市凈率低于同行業(yè)上市公司平均水平達(dá)到預(yù)設(shè)幅度的情形，可以主動(dòng)回購(gòu)本公司股份”，并支持上市公司通過(guò)發(fā)行優(yōu)先股、債券等多種方式，為回購(gòu)本公司股份籌集資金。據(jù)萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)（WIND）統(tǒng)計(jì)，從2008年到2017年，A股有657家上市公司實(shí)施了1733次股份回購(gòu)，回購(gòu)次數(shù)呈現(xiàn)爆發(fā)式的增長(zhǎng)（請(qǐng)參見(jiàn)圖1和表1）。

（三）鼓勵(lì)期（2018至今）

在鼓勵(lì)期，以2018年10月《公司法》修訂為開(kāi)端，修法明確了“上市公司為維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益所必需”可以通過(guò)“公開(kāi)集中交易”進(jìn)行股份回購(gòu)，并“可以依照公司章程的規(guī)定或者股東大會(huì)的授權(quán)，經(jīng)三分之二以上董事出席的董事會(huì)會(huì)議決議”。上述規(guī)定進(jìn)一步突出了利用股份回購(gòu)提升股價(jià)，實(shí)現(xiàn)“護(hù)盤”的功能，并進(jìn)一步簡(jiǎn)化股份回購(gòu)的決策程序，在董事會(huì)層面就可以完成股份回購(gòu)的全部決策程序。其后，在2018年11月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部及國(guó)資委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于支持上市公司回購(gòu)股份的意見(jiàn)》，允許上市公司通過(guò)發(fā)行優(yōu)先股、債券等多種方式，為回購(gòu)本公司股份籌集資金；給予實(shí)施股份回購(gòu)的上市公司在融資方面予以優(yōu)惠等一系列鼓勵(lì)政策。政府為鼓勵(lì)上市公司進(jìn)行股份回購(gòu)，進(jìn)一步放寬回購(gòu)資金來(lái)源，加大股份回購(gòu)實(shí)施的力度，以提振股市。

上述規(guī)定體現(xiàn)出高層通過(guò)股份回購(gòu)穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，護(hù)盤救市的目的。在上述政策的刺激下，2018—2020年有1547家上市公司回購(gòu)股份4140次，回購(gòu)公司數(shù)量約占同期A股上市公司的1/3，回購(gòu)頻率較上一階段（2008—2017）再一次呈現(xiàn)爆發(fā)式地增長(zhǎng)（表1）。上述結(jié)果表明，隨著監(jiān)管層對(duì)股份回購(gòu)從限制到鼓勵(lì)的變化，我國(guó)上市公司運(yùn)用股份回購(gòu)這一財(cái)務(wù)工具越來(lái)越普遍，并逐漸向常態(tài)化發(fā)展。

表1 中國(guó)A股市場(chǎng)股份回購(gòu)的年度分布

四、中國(guó)股份回購(gòu)的結(jié)構(gòu)化分析

目前國(guó)內(nèi)外針對(duì)股份回購(gòu)的研究只是針對(duì)這一行為的本身，而忽略了其內(nèi)在的經(jīng)濟(jì)意圖，以致于很少有研究明確區(qū)分回購(gòu)的內(nèi)涵和種類。我國(guó)的回購(gòu)政策是在2018年《公司法》修訂后才真正實(shí)現(xiàn)常態(tài)化。在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，嚴(yán)格的政策管控導(dǎo)致上市公司積極主動(dòng)地進(jìn)行回購(gòu)的意愿受到限制（截至2020年，占比僅為20.49%），以致于A股市場(chǎng)上的回購(gòu)大部分是被動(dòng)地以場(chǎng)外非集中競(jìng)價(jià)交易方式（占比79.51%）①關(guān)于A股市場(chǎng)上的回購(gòu)方式請(qǐng)參見(jiàn)《關(guān)于<中華人民共和國(guó)公司法修正案>草案（征求意見(jiàn)稿）的起草說(shuō)明》。開(kāi)展的。根據(jù)法律規(guī)定和交易制度，公司基于某些特定目的而主動(dòng)進(jìn)行的股份回購(gòu)需要在公開(kāi)市場(chǎng)上集中交易，而對(duì)于被動(dòng)的有具體指向性的回購(gòu)，則普遍采用的是場(chǎng)外交易。因此，對(duì)于股份回購(gòu)的研究，需要從其本質(zhì)內(nèi)涵上進(jìn)行探索才具有經(jīng)濟(jì)上的邏輯性，因此我們有必要對(duì)回購(gòu)的類型、目的和方式進(jìn)行區(qū)分，才能更好的識(shí)別出股份回購(gòu)這一財(cái)務(wù)工具的真正效果。

表2對(duì)2005—2020年度我國(guó)A股市場(chǎng)上的股份回購(gòu)按照回購(gòu)類型、目的、方式進(jìn)行了結(jié)構(gòu)化統(tǒng)計(jì)。從回購(gòu)類型來(lái)看，我國(guó)的股份回購(gòu)主要包括主動(dòng)式回購(gòu)（占比7.28%）和被動(dòng)式回購(gòu)（79.38%）兩種，另有13.34%的回購(gòu)由于無(wú)法準(zhǔn)確判斷其回購(gòu)類型，不作為主要分析對(duì)象。

表2 股份回購(gòu)的結(jié)構(gòu)分布

（一）主動(dòng)式回購(gòu)特征分析

主動(dòng)式回購(gòu)是指公司主動(dòng)而為的回購(gòu)，其中往往蘊(yùn)含著公司特定的意圖，主要包括以市值管理和股權(quán)激勵(lì)為目的的回購(gòu)，根據(jù)最新修訂的公司法，用于員工持股計(jì)劃或者股權(quán)激勵(lì)，以及上市公司為維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益所必需的主動(dòng)式股份回購(gòu)均需通過(guò)公開(kāi)的集中交易方式進(jìn)行。主動(dòng)式回購(gòu)分別在2015年、2018年達(dá)到頂峰（詳見(jiàn)圖2），彼時(shí)恰好為資本市場(chǎng)低迷之時(shí)，無(wú)論是國(guó)家層面還是企業(yè)層面，都有提振股價(jià)，化解風(fēng)險(xiǎn)的需要。所以，為了深入探究主動(dòng)式回購(gòu)的特征，我們進(jìn)一步區(qū)分了主動(dòng)式回購(gòu)的不同目的：

首先是“市值管理”（占比4.34%）。圖2報(bào)告了年度內(nèi)市值管理和股權(quán)激勵(lì)回購(gòu)的歷史變遷，在2015年和2018年，以市值管理為目標(biāo)的股份回購(gòu)兩次達(dá)到峰值。2015年和2018年A股市場(chǎng)都面臨著較大的市場(chǎng)下行壓力，其中2015年下半年“千股跌停”幾乎引發(fā)系統(tǒng)性的危機(jī)，其時(shí)各地證監(jiān)局向轄區(qū)內(nèi)上市公司發(fā)出《關(guān)于開(kāi)展維護(hù)公司股價(jià)穩(wěn)定工作的通知》，對(duì)上市公司的股價(jià)穩(wěn)定政策等做出具體指引，要求上市公司在大股東增持、回購(gòu)股票、董監(jiān)高增持、股權(quán)激勵(lì)、員工持股計(jì)劃等5個(gè)方案中選擇性推出利好消息以穩(wěn)定股價(jià)，相當(dāng)于以行政性干預(yù)的措施來(lái)強(qiáng)行托市。而2018年“股災(zāi)”再臨，全年創(chuàng)下2008年世界金融海嘯以來(lái)的最大年跌幅，管理層則緊急修訂《公司法》，為上市公司股份回購(gòu)大開(kāi)綠燈，鼓勵(lì)公司自救。證監(jiān)會(huì)在2018年35號(hào)公告《關(guān)于支持上市公司回購(gòu)股份的意見(jiàn)》中明確當(dāng)上市公司股價(jià)低于其每股凈資產(chǎn)，或者20個(gè)交易日內(nèi)股價(jià)跌幅累計(jì)達(dá)到30%的，可以為維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益進(jìn)行股份回購(gòu)。兩次“股災(zāi)”刺激了管理層對(duì)股份回購(gòu)的政策性放開(kāi)，因此在這兩個(gè)年度以提振股價(jià)為目的的“市值管理”型股份回購(gòu)達(dá)到高峰。上述現(xiàn)實(shí)反映出在國(guó)家層面利用股份回購(gòu)這一金融工具進(jìn)行“護(hù)盤救市”的目的，因此“護(hù)盤式回購(gòu)”是我國(guó)股份回購(gòu)制度變遷中的一條重要線索。

其次是“股權(quán)激勵(lì)”（占比2.94%）。2005年12月31日修訂的《公司法》第143條規(guī)定，上市公司可以通過(guò)股票回購(gòu)將股份獎(jiǎng)勵(lì)給本公司職工，這是首次在法律層面提到股權(quán)激勵(lì)的內(nèi)容。盡管有關(guān)股權(quán)激勵(lì)的制度早期就已推出，但是由于股份回購(gòu)程序上的復(fù)雜性，導(dǎo)致股權(quán)激勵(lì)式的股份回購(gòu)并未形成主流。直至2015年，受市場(chǎng)壓力，管理層開(kāi)始大力鼓勵(lì)股份回購(gòu)，相應(yīng)的股權(quán)激勵(lì)回購(gòu)也逐漸興盛，呈現(xiàn)逐年遞增之勢(shì)，分別在2017年、2019和2020年超過(guò)市值管理式股份回購(gòu)（圖2）。這一結(jié)果說(shuō)明，在企業(yè)層面，股份回購(gòu)越來(lái)越被應(yīng)用于基本面的提升，而非僅僅提振股價(jià)。

圖2 主動(dòng)回購(gòu)變化趨勢(shì)圖

綜上，我們可以將我國(guó)主動(dòng)式股份回購(gòu)的內(nèi)涵歸納為：出于特定的經(jīng)濟(jì)目的（提振股價(jià)和公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)管理等），通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)集中競(jìng)價(jià)方式而主動(dòng)開(kāi)展的回購(gòu)公司股份的行為。

（二）被動(dòng)式股份回購(gòu)特征分析

被動(dòng)式股份回購(gòu)占據(jù)了我國(guó)股份回購(gòu)中的絕大份額（79.38%），主要包括以盈利補(bǔ)償、股權(quán)激勵(lì)注銷和重組為目的的回購(gòu)，其中以股權(quán)激勵(lì)注銷為目的的回購(gòu)占比最大（72.47%），這也反映出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)際完成率并不高（諸如公司高管離職或個(gè)人業(yè)績(jī)考核部分未達(dá)標(biāo)），所以導(dǎo)致了大量的股權(quán)激勵(lì)注銷回購(gòu)；以盈利補(bǔ)償為目的的回購(gòu)占比6.88%（達(dá)407次），說(shuō)明存在一部分上市公司未在預(yù)定期限內(nèi)達(dá)到預(yù)計(jì)業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)，因而導(dǎo)致其必須根據(jù)盈利補(bǔ)償協(xié)議發(fā)起回購(gòu)。對(duì)于公司主體而言，被動(dòng)式回購(gòu)更多的是特定經(jīng)濟(jì)事項(xiàng)的后果，并且涉及到具有明確指向的股份持有者，因此被動(dòng)式回購(gòu)大多是以定向回購(gòu)的方式進(jìn)行的。

如上所述，我們可以將被動(dòng)式回購(gòu)的內(nèi)涵歸納為：由經(jīng)營(yíng)過(guò)程中經(jīng)濟(jì)事件觸發(fā)，公司被動(dòng)地向特定股票持有人進(jìn)行回購(gòu)的行為，回購(gòu)本身不具有特定的經(jīng)濟(jì)意義。

上述股份回購(gòu)的結(jié)構(gòu)化分析表明，我國(guó)股份回購(gòu)的類型、目的、方式都與政策導(dǎo)向以及制度變遷緊密相連，在對(duì)股份回購(gòu)進(jìn)行研究的過(guò)程中，我們有必要考慮政策因素的潛在影響，并區(qū)分不同種類的股份回購(gòu)進(jìn)行細(xì)化分析，才能揭示股份回購(gòu)的真實(shí)效果。

五、股份回購(gòu)的市場(chǎng)反應(yīng)辨析

（一）股份回購(gòu)的短期市場(chǎng)反應(yīng)

根據(jù)“信號(hào)效應(yīng)”理論，股份回購(gòu)能夠提振股票價(jià)格。Manconi et al.（2019）列示了22個(gè)國(guó)家（或地區(qū)）在股份回購(gòu)宣告短窗口期的超額回報(bào)水平，普遍的結(jié)果是股份回購(gòu)均產(chǎn)生顯著為正的超額回報(bào)，這也是通過(guò)股份回購(gòu)進(jìn)行市值管理的實(shí)證基礎(chǔ)。國(guó)內(nèi)一些針對(duì)早期回購(gòu)現(xiàn)象的研究也得到類似的結(jié)論（徐國(guó)棟和遲銘奎，2003；黃虹和劉佳，2009；李曜和何帥，2010）。但是，由于回購(gòu)在類型、目的和回購(gòu)方式上均有不同，如果不加區(qū)分，那么我們所觀測(cè)到的市場(chǎng)反應(yīng)可能無(wú)法反映其真正的經(jīng)濟(jì)效果。特別地，被動(dòng)式回購(gòu)是某些經(jīng)濟(jì)事項(xiàng)或公司行為的后果，回購(gòu)本身不具有特定的經(jīng)濟(jì)含義，此時(shí)回購(gòu)的后果更多地體現(xiàn)為這些特定經(jīng)濟(jì)事項(xiàng)或公司行為的表現(xiàn)，而非回購(gòu)本身。因此，我們有必要辨析股份回購(gòu)在不同類型、不同目的和不同回購(gòu)方式之間的差異，從而有助于我們更好的理解股份回購(gòu)這一財(cái)務(wù)工具的真實(shí)效果。

我們以股份回購(gòu)宣告日為0點(diǎn)，采取事件研究法，利用市場(chǎng)調(diào)整模型計(jì)算了股份回購(gòu)宣告日（-10，+10）窗口期內(nèi)的超額回報(bào)率（AR）和累積超額回報(bào)率（CAR），我們?cè)O(shè)定的估計(jì)期為窗口期前30日，也即（-40，-11）。為了避免同一公司多次回購(gòu)之間窗口期的重疊，我們要求兩次回購(gòu)間隔至少有50個(gè)交易日。相關(guān)日收益率數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)①受篇幅所限，事件研究法的市場(chǎng)調(diào)整模型不再贅述，可向作者索取。。

圖3報(bào)告了全部股份回購(gòu)混合估計(jì)的結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)在股份回購(gòu)宣告日之前，公司似乎經(jīng)歷了連續(xù)的股價(jià)下跌，然后在宣告日，存在一個(gè)明顯的跳躍，說(shuō)明股份回購(gòu)的宣告能夠帶來(lái)正向超額回報(bào)，這與前人的研究都保持一致，也符合“信號(hào)效應(yīng)”理論，即在股價(jià)連續(xù)下跌時(shí)，公司有可能通過(guò)股份回購(gòu)向市場(chǎng)發(fā)出股價(jià)低估的信號(hào)，以此提振市場(chǎng)信心，支持股價(jià)。但是從CAR值來(lái)看，似乎公司并沒(méi)有獲得正向的累計(jì)超額回報(bào)，這可能與我們將各種回購(gòu)混合在一起測(cè)試有關(guān)。因此，我們有必要按照不同種類分別檢驗(yàn)，以厘清各類股份回購(gòu)的真正效果。

圖4報(bào)告了不同種類股份回購(gòu)的市場(chǎng)反應(yīng)②受篇幅所限，平均超額回報(bào)率（AAR）和累積超額回報(bào)率（CAR）的表格未予列示，可向作者索取。。

圖3 全部股份回購(gòu)預(yù)案日

第一，從回購(gòu)類型來(lái)看，主動(dòng)式回購(gòu)（圖4—1）和被動(dòng)式回購(gòu)（圖4—2）有著截然不同的市場(chǎng)反應(yīng)。在回購(gòu)公告日（0點(diǎn)），主動(dòng)式回購(gòu)的超額收益率在1%的水平上顯著為正，而被動(dòng)式回購(gòu)在公告日則呈現(xiàn)出顯著性水平為1%的負(fù)向超額收益。

第二，主動(dòng)式回購(gòu)不僅在公告日拉抬股價(jià)，還在短窗口期內(nèi)有著顯著的正向累積超額回報(bào)（P值為0.031），說(shuō)明主動(dòng)式回購(gòu)在短期內(nèi)得到投資者的認(rèn)可，從而形成股價(jià)拉升效應(yīng)，這與傳統(tǒng)的股份回購(gòu)“信號(hào)效應(yīng)”理論是一致的。進(jìn)一步從主動(dòng)式回購(gòu)的目的來(lái)看，市值管理和股權(quán)激勵(lì)是股份回購(gòu)的兩大目的，圖4—3和圖4—4展示了兩類回購(gòu)的短期市場(chǎng)反應(yīng)形態(tài)，與圖4—1基本保持一致。

第三，被動(dòng)式回購(gòu)所表現(xiàn)出來(lái)的負(fù)向超額回報(bào)，意味著這種回購(gòu)伴隨著“壞消息”的釋放。進(jìn)一步從被動(dòng)式回購(gòu)的內(nèi)容來(lái)探究，主要包括盈利補(bǔ)償和股權(quán)激勵(lì)注銷兩種，造成這兩種現(xiàn)象的原因則主要是由于公司并購(gòu)業(yè)績(jī)未能達(dá)到預(yù)期，或者股權(quán)激勵(lì)預(yù)設(shè)的業(yè)績(jī)目標(biāo)未能實(shí)現(xiàn)，抑或股權(quán)激勵(lì)持有者離職等，這些由于公司特定經(jīng)濟(jì)事項(xiàng)引發(fā)的被動(dòng)回購(gòu)行為，往往傳遞出公司的負(fù)面消息，因此在資本市場(chǎng)上形成了負(fù)向超額回報(bào)，并引發(fā)公司股價(jià)一路走低，導(dǎo)致公司累積超額回報(bào)（CAR值）持續(xù)下行，并最終在1%的水平上負(fù)向顯著。圖4—5和圖4—6也分別展示了盈利補(bǔ)償和股權(quán)激勵(lì)注銷兩類經(jīng)濟(jì)事件所引發(fā)的被動(dòng)式股份回購(gòu)的市場(chǎng)反應(yīng)情況，二者的累積超額回報(bào)分別在5%、1%的水平上顯著為負(fù)，均驗(yàn)證了我們上述結(jié)論，即被動(dòng)式回購(gòu)是公司特定經(jīng)濟(jì)事項(xiàng)的結(jié)果，這種經(jīng)濟(jì)事項(xiàng)往往伴隨著壞消息的釋放，與傳統(tǒng)的股份回購(gòu)提振股價(jià)的效應(yīng)并不相同。

最后，從回購(gòu)的方式來(lái)看，按照新的公司法要求，所有的主動(dòng)式回購(gòu)（市值管理和股權(quán)激勵(lì)）均需采用公開(kāi)的集中交易方式進(jìn)行回購(gòu)；而被動(dòng)式回購(gòu)都是針對(duì)特定股票持有者的回購(gòu)，因此并不需要在公開(kāi)市場(chǎng)上進(jìn)行交易，可以采取場(chǎng)外交易的方式進(jìn)行。進(jìn)一步檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，主動(dòng)式回購(gòu)和集中競(jìng)價(jià)交易回購(gòu)在公告日的正向超額回報(bào)數(shù)值相近（超額回報(bào)分別為0.026和0.021）且均在1%的水平上顯著，同時(shí)二者均具有顯著（P值分別為0.031和0.000）且數(shù)值相近的正向累積超額回報(bào)率（分別為0.019和0.023），所以采用集合競(jìng)價(jià)方式的回購(gòu)（圖4—7）與主動(dòng)式回購(gòu)的（圖4—1）圖形形態(tài)基本保持一致；類似地，以定向回購(gòu)為主的非集合競(jìng)價(jià)回購(gòu)（圖4—8）與被動(dòng)式回購(gòu)（圖4—2）的圖形形態(tài)也基本保持一致，具體表現(xiàn)在被動(dòng)式回購(gòu)和定向回購(gòu)在公告日的超額回報(bào)均為-0.002且均在1%的水平上顯著，其短窗口內(nèi)的累積超額回報(bào)也均為-0.020且在1%的水平上顯著。

綜上所述，主動(dòng)式回購(gòu)和被動(dòng)式回購(gòu)有著截然不同的短期市場(chǎng)反應(yīng)，意味著二者內(nèi)在經(jīng)濟(jì)意義并不一致。主動(dòng)式回購(gòu)是公司基于其特定的經(jīng)濟(jì)目的，而將股份回購(gòu)作為實(shí)現(xiàn)其目的的一種財(cái)務(wù)工具，此時(shí)的股份回購(gòu)本身具有特定的經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵。而被動(dòng)式回購(gòu)，并不是股份回購(gòu)，只是基于特定經(jīng)濟(jì)事件而引發(fā)的一種公司收回股份的行為，此時(shí)的股份回購(gòu)是經(jīng)濟(jì)事件的后果。因此，對(duì)于股份回購(gòu)的研究，需要區(qū)分主動(dòng)式回購(gòu)和被動(dòng)式回購(gòu)，不能混為一談。

（二）股份回購(gòu)的長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)

盡管短期的市場(chǎng)反應(yīng)確實(shí)能夠帶來(lái)股價(jià)提振，但是這種效應(yīng)是否能為股東帶來(lái)持久的價(jià)值提升則一直存在爭(zhēng)議。根據(jù)“MM”定理，資本結(jié)構(gòu)的變化并不會(huì)影響公司價(jià)值，而股份回購(gòu)只是一種財(cái)務(wù)操作手段，并沒(méi)有對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)層面帶來(lái)實(shí)質(zhì)影響。如果這一操作手段能夠在短期造成非理性的股價(jià)上漲，則有可能使得投機(jī)行為盛行，即企業(yè)通過(guò)犧牲公司長(zhǎng)遠(yuǎn)利益來(lái)進(jìn)行短期的股價(jià)操縱。中國(guó)證監(jiān)會(huì)在2018年《公司法》修訂后，隨即專門發(fā)布通知，明確要求“任何人不得利用股份回購(gòu)從事內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)”，也反映出監(jiān)管層對(duì)市場(chǎng)的擔(dān)憂。

圖4 分類型股份回購(gòu)的市場(chǎng)反應(yīng)

為了評(píng)估我國(guó)各類股份回購(gòu)的長(zhǎng)期市場(chǎng)效應(yīng)，我們使用Ibbotson（1975）的RATS（returns across time and securities）方法①受篇幅所限，計(jì)算模型不再列示，備索。，計(jì)算了我國(guó)股份回購(gòu)后12、24、36、48個(gè)月的累積超額回報(bào)率，其中超額回報(bào)率采用四因子模型進(jìn)行估計(jì)，收益率數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。為了避免估計(jì)期之間的重疊干擾，我們篩選出樣本中同一公司多次回購(gòu)樣本之間至少間隔48個(gè)月。表3報(bào)告了不同回購(gòu)類型和回購(gòu)目的樣本下的長(zhǎng)期累積超額回報(bào)及其顯著性水平。

表3 預(yù)案公告日后的長(zhǎng)期回報(bào)水平（RATS/四因子）

從全部回購(gòu)樣本來(lái)看，公司回購(gòu)后12、24個(gè)月均出現(xiàn)了顯著的負(fù)向超額回報(bào)，說(shuō)明股份回購(gòu)降低了企業(yè)價(jià)值。但是，進(jìn)一步從回購(gòu)方式來(lái)看，這種負(fù)收益主要出現(xiàn)在被動(dòng)式回購(gòu)的樣本中，而主動(dòng)式回購(gòu)的樣本并未取得顯著的長(zhǎng)期超額收益。這一結(jié)果與我們前文分析的邏輯是一致的，被動(dòng)式回購(gòu)的發(fā)生并不具有主觀的經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)，因此這種負(fù)向收益更多的來(lái)源于引發(fā)被動(dòng)回購(gòu)的特定經(jīng)濟(jì)事件（股權(quán)激勵(lì)注銷和盈利補(bǔ)償?shù)龋?。?xì)分來(lái)看，股權(quán)激勵(lì)注銷的影響似乎更為顯著。但是整體來(lái)看，隨著時(shí)間的推移，特定經(jīng)濟(jì)事件帶來(lái)的負(fù)向影響逐漸消散。

此外，與何瑛等（2014）的研究保持一致，主動(dòng)式回購(gòu)并沒(méi)有帶來(lái)顯著的正向長(zhǎng)期超額回報(bào)，說(shuō)明圖4—1中我們所觀測(cè)到的短期超額收益并不具有持續(xù)性，這也與Manconi et al.（2019）所報(bào)告的結(jié)果類似。進(jìn)一步從回購(gòu)目的細(xì)分來(lái)看，以市值管理為目標(biāo)的股份回購(gòu)，在回購(gòu)12—48個(gè)月的期間內(nèi)沒(méi)有獲得顯著的正向超額收益，說(shuō)明企業(yè)實(shí)施的市值管理，僅僅是曇花一現(xiàn)，并沒(méi)有真正實(shí)現(xiàn)公司市值的長(zhǎng)期管理。因此，以市值管理為目標(biāo)的股份回購(gòu)可能會(huì)引發(fā)投機(jī)行為，使得股份回購(gòu)淪為短期股價(jià)操縱的工具。同樣，以實(shí)施股權(quán)激勵(lì)為目標(biāo)的股份回購(gòu)，也沒(méi)有獲得顯著的正向超額收益，似乎說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)式的回購(gòu)并沒(méi)有提升公司基本面。當(dāng)然，這也有可能受到樣本期限的限制，由于我國(guó)主動(dòng)式回購(gòu)是2015年之后才大量的出現(xiàn)，截止2020年底，許多樣本的后續(xù)觀察期還不足48個(gè)月，這也在一定程度上限制了我們對(duì)其效果的考察。

綜上，我國(guó)的主動(dòng)式回購(gòu)和被動(dòng)式回購(gòu)具有截然不同的短期和長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)，再一次佐證了二者內(nèi)在經(jīng)濟(jì)含義的不同，被動(dòng)式回購(gòu)帶來(lái)的長(zhǎng)期價(jià)值損失是其背后經(jīng)濟(jì)事件的結(jié)果，而不是回購(gòu)本身，因此不具有股份回購(gòu)的理論特征。因此在研究中，我們不能將這些經(jīng)濟(jì)事件與股份回購(gòu)相等同，換句話說(shuō)，被動(dòng)式回購(gòu)不是一般意義上的股份回購(gòu)。

六、結(jié)論與展望

（一）研究結(jié)論

本文歸納評(píng)述了股份回購(gòu)的理論文獻(xiàn)，對(duì)我國(guó)股份回購(gòu)的歷史演進(jìn)、結(jié)構(gòu)特征和市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行了總結(jié)和分析，重點(diǎn)從回購(gòu)的經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵角度對(duì)主動(dòng)式回購(gòu)和被動(dòng)式回購(gòu)進(jìn)行了辨析。研究結(jié)果表明，隨著制度的放開(kāi)，我國(guó)股份回購(gòu)呈現(xiàn)迅速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但是以集中競(jìng)價(jià)交易方式進(jìn)行的主動(dòng)式回購(gòu)仍然較少，目前仍然是以定向回購(gòu)為主的被動(dòng)式回購(gòu)。在主動(dòng)式回購(gòu)中，以市值管理為目標(biāo)的回購(gòu)受到政策導(dǎo)向和外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，具有一定的“護(hù)盤”目的；以股權(quán)激勵(lì)為目標(biāo)的股份回購(gòu)在2015年政策放開(kāi)后，也呈現(xiàn)逐年遞增的態(tài)勢(shì)，說(shuō)明股份回購(gòu)作為一種財(cái)務(wù)工具，服務(wù)實(shí)體經(jīng)營(yíng)的屬性也在逐步增強(qiáng)。與國(guó)外非公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)不同的是，我國(guó)大量的被動(dòng)式回購(gòu)是由于特定經(jīng)濟(jì)事件（盈利補(bǔ)償和股權(quán)激勵(lì)注銷）所引發(fā)的針對(duì)特定對(duì)象的回購(gòu)行為，回購(gòu)本身不具有特定的經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵。

從股份回購(gòu)的市場(chǎng)效應(yīng)來(lái)看，以集中競(jìng)價(jià)交易方式進(jìn)行的主動(dòng)式回購(gòu)（市值管理與股權(quán)激勵(lì)）具有顯著的短期市場(chǎng)正效應(yīng)，拉抬股價(jià)的作用明顯，但是從長(zhǎng)期（12—48個(gè)月）來(lái)看，股份回購(gòu)并沒(méi)有為股東帶來(lái)顯著的價(jià)值提升。這一結(jié)果說(shuō)明，盡管政策上對(duì)股份回購(gòu)呈現(xiàn)鼓勵(lì)態(tài)勢(shì)，但是其能否實(shí)現(xiàn)政策意圖，仍需予以進(jìn)一步的細(xì)化考察。而以定向回購(gòu)方式進(jìn)行的被動(dòng)式回購(gòu)由于其事件的負(fù)面性，導(dǎo)致其具有顯著的負(fù)向市場(chǎng)效應(yīng)。

（二）研究展望

首先，上述研究結(jié)果表明，有關(guān)股份回購(gòu)的研究有必要區(qū)分主動(dòng)式回購(gòu)與被動(dòng)式回購(gòu)，如果對(duì)二者不加區(qū)分，那么缺少直接經(jīng)濟(jì)意圖的被動(dòng)式回購(gòu)，有可能混淆研究結(jié)論。而對(duì)于主動(dòng)式回購(gòu)，則有必要區(qū)分市值管理和股權(quán)激勵(lì)兩類回購(gòu)的效果，因?yàn)槎叻謩e立足于資本市場(chǎng)層面和實(shí)體經(jīng)營(yíng)層面，分別考察兩類股份回購(gòu)的動(dòng)機(jī)和后果，有助于我們立體地評(píng)判股份回購(gòu)的經(jīng)濟(jì)意義。

其次，由于主動(dòng)式回購(gòu)能夠短期提升股價(jià)，但缺少長(zhǎng)期的持續(xù)性，那么這種短期非理性的市場(chǎng)反應(yīng)有可能引發(fā)管理層機(jī)會(huì)主義行為，使得股份回購(gòu)成為股價(jià)操縱的工具，這種負(fù)外部性的表現(xiàn)何在，以及可能引發(fā)的經(jīng)濟(jì)后果怎樣？都值得深入挖掘。

最后，以股權(quán)激勵(lì)為目標(biāo)的股份回購(gòu)并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)對(duì)股東價(jià)值的提升，研究其潛在的原因，對(duì)于如何發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)的真正作用也具有重要的研究?jī)r(jià)值。