鐘君煜，羅黨論

一、引 言

加快構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體，國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局是我國推動高質(zhì)量發(fā)展的必由之路，而科技創(chuàng)新是破解要素流動障礙，催生新發(fā)展的關(guān)鍵動能。風(fēng)險投資作為我國資本市場的重要力量，在激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新能力，提高創(chuàng)新質(zhì)量，促進(jìn)科技成果轉(zhuǎn)化等方面起著不可或缺的作用。據(jù)私募通數(shù)據(jù)顯示，2020年我國創(chuàng)業(yè)投資與私募股權(quán)投資①在我國創(chuàng)業(yè)投資與私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)往往存在交叉，并無明確界限（陳思等，2017），本文將其統(tǒng)稱為風(fēng)險投資。新募資總額近1.2萬億元，投資案例7559起，投資總金額達(dá)8871億元人民幣。其中，信息技術(shù)、生物醫(yī)藥、集成電路以及高端制造等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)是風(fēng)險投資布局重點(diǎn)，風(fēng)險投資在上述領(lǐng)域投資案例超過5千起，投資金額達(dá)6145億元，在落實(shí)國家創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略、支持中小企業(yè)發(fā)展中發(fā)揮著強(qiáng)力有效的作用。

風(fēng)險投資能否促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新是學(xué)界關(guān)注熱點(diǎn)。在行業(yè)層面，風(fēng)險投資能為行業(yè)創(chuàng)新注入新活力，對行業(yè)創(chuàng)新促進(jìn)作用甚至比研發(fā)投資更為明顯（Kortum&Lerner，2000）。在企業(yè)層面，風(fēng)險投資能通過協(xié)助投資企業(yè)引入研發(fā)人才，擴(kuò)大研發(fā)團(tuán)隊，提升投資企業(yè)創(chuàng)新能力（陳思等，2017）。并且，風(fēng)險投資在投資企業(yè)IPO后未必會馬上出售其持有的股份，風(fēng)險投資通過在上市公司董事會任職，有助于提高企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度，提升企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出，促進(jìn)上市公司與其他風(fēng)險投資支持公司協(xié)同合作（Celikyurt et al.，2014）。

然而，已有文獻(xiàn)研究風(fēng)險投資與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系主要聚焦于風(fēng)險投資對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出和研發(fā)投入的影響，較少從技術(shù)并購角度進(jìn)行探討。技術(shù)并購是指主并購企業(yè)以吸收被并購企業(yè)技術(shù)資源為目的的并購活動（Ahuja&Katila，2001）。有別于非技術(shù)并購，技術(shù)并購活動有助于促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新能力的提升，是企業(yè)實(shí)現(xiàn)開放式創(chuàng)新的主要形式（Chesbrough，2003）。受企業(yè)內(nèi)部資源和能力約束，企業(yè)技術(shù)研發(fā)容易形成路徑依賴，難以在日益復(fù)雜的技術(shù)結(jié)構(gòu)中實(shí)現(xiàn)突破式創(chuàng)新。技術(shù)并購能為企業(yè)帶來互補(bǔ)性創(chuàng)新資源，減少組織惰性，提升企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出及研發(fā)效率（Rhodes-Kropf&Robinson，2008）。更重要的是，技術(shù)并購可以縮短中國企業(yè)趕超世界同行的時間，如大家熟悉的吉利汽車就是通過近年來不斷地海外技術(shù)并購，為公司的發(fā)展奠定了堅實(shí)基礎(chǔ)①吉利通過并購沃爾沃實(shí)現(xiàn)技術(shù)體系協(xié)同創(chuàng)新，詳見：“模塊化架構(gòu)的前世今生：吉利收購沃爾沃十年最重要的技術(shù)資產(chǎn)”，2020年4月10日，http：//www.myzaker.com/article/5e8ff3378e9f097d75722684/。。

但與此同時，由于技術(shù)并購帶有更多的不確定性，給企業(yè)并購帶來了更大的風(fēng)險。風(fēng)險投資的介入能否對企業(yè)并購產(chǎn)生更積極的影響？其中的內(nèi)在作用機(jī)制又是如何？對這些問題的回答，一方面能深化我們對風(fēng)險投資的理解，另一方面也能提升我們對企業(yè)技術(shù)并購的認(rèn)識。

本文以技術(shù)并購為切入口，分析了風(fēng)險投資與企業(yè)技術(shù)并購決策的關(guān)系，進(jìn)一步探討了風(fēng)險投資對企業(yè)技術(shù)并購創(chuàng)新績效影響。研究發(fā)現(xiàn)，首先，風(fēng)險投資支持的企業(yè)更有可能進(jìn)行技術(shù)并購。其中，高持股比例、私有性質(zhì)和聯(lián)合風(fēng)險投資對企業(yè)技術(shù)并購的促進(jìn)作用更為明顯。其次，風(fēng)險投資對企業(yè)技術(shù)并購創(chuàng)新績效存在積極影響。風(fēng)險投資的參與能顯著提升企業(yè)技術(shù)并購后專利獲得數(shù)和專利申請數(shù)。最后，考察風(fēng)險投資影響企業(yè)技術(shù)并購決策與創(chuàng)新績效的內(nèi)在機(jī)制發(fā)現(xiàn)，一方面，風(fēng)險投資通過提升企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平促進(jìn)企業(yè)技術(shù)并購決策；另一方面，風(fēng)險投資通過提高企業(yè)技術(shù)并購后的研發(fā)投入，擴(kuò)大企業(yè)研發(fā)團(tuán)隊，提升企業(yè)技術(shù)并購的創(chuàng)新績效。

本文對現(xiàn)有文獻(xiàn)的增量貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)為：第一，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從專利產(chǎn)出和企業(yè)內(nèi)部研發(fā)投入兩個維度，考察風(fēng)險投資對企業(yè)創(chuàng)新的影響（Chemmanur et al.，2014；陳思等，2017）。本文研究從技術(shù)并購這一開放式創(chuàng)新視角，為風(fēng)險投資影響企業(yè)創(chuàng)新提供了新證據(jù)。第二，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從企業(yè)創(chuàng)新績效、創(chuàng)新效率等角度分析引起企業(yè)技術(shù)并購決策的動機(jī)，然而創(chuàng)新績效、創(chuàng)新效率差異是否會影響企業(yè)進(jìn)行技術(shù)并購決策并沒有形成一致的結(jié)論（Higgins&Rodriguez，2006；Zhao，2009）。本文將風(fēng)險投資引入到企業(yè)技術(shù)并購決策動因的研究框架中，擴(kuò)展了技術(shù)并購的研究邊界。第三，針對企業(yè)并購與企業(yè)創(chuàng)新的相關(guān)研究，現(xiàn)有文獻(xiàn)得出截然相反的結(jié)論。一方面，企業(yè)并購能為企業(yè)獲取外部資源，是企業(yè)提升創(chuàng)新能力的重要方式。另一方面，企業(yè)并購將分散企業(yè)資源，降低企業(yè)對研發(fā)投資的支持，將對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生負(fù)面影響（Hitt et al.，1991）。本文通過區(qū)分企業(yè)技術(shù)并購與非技術(shù)并購，為企業(yè)并購與企業(yè)創(chuàng)新相關(guān)研究提供了理論支持。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）風(fēng)險投資與企業(yè)技術(shù)并購決策

主并購企業(yè)創(chuàng)新需求、并購雙方資源能否互補(bǔ)等因素左右著企業(yè)技術(shù)并購決策。我們認(rèn)為風(fēng)險投資主要通過以下三種方式對企業(yè)技術(shù)并購決策產(chǎn)生影響。

風(fēng)險投資支持的企業(yè)在進(jìn)行并購決策時，更可能采取以獲取技術(shù)創(chuàng)新為目的的并購戰(zhàn)略。并購是企業(yè)實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)的重要方式，但并非所有并購都以獲取技術(shù)創(chuàng)新為核心，企業(yè)并購動機(jī)還涵蓋開拓新市場、獲得分銷渠道、財務(wù)協(xié)同效應(yīng)以及市場份額等方面（Ahuja&Katila，2001）。技術(shù)并購能為企業(yè)帶來研究的規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)，增強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新潛力，進(jìn)而擴(kuò)展了企業(yè)的知識基礎(chǔ)和專利產(chǎn)出。而非技術(shù)并購給企業(yè)知識庫的增量較少，不太可能導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新能力的提升（Ahuja&Katila，2001）。風(fēng)險投資是企業(yè)創(chuàng)新的重要推動者，風(fēng)險投資能增加企業(yè)創(chuàng)新的積極性，促使企業(yè)能將更多資源分配到企業(yè)創(chuàng)新領(lǐng)域（Kortum&Lerner，2000；陳思等，2017），意味著企業(yè)更可能采取獲取技術(shù)創(chuàng)新為目的的并購戰(zhàn)略。

風(fēng)險投資能提升管理者對創(chuàng)新投資的失敗容忍度，提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。技術(shù)創(chuàng)新面臨著高度不確定性、高投入的特點(diǎn)，技術(shù)并購作為企業(yè)外延式創(chuàng)新重要形式，能否成功并購、并購后是否能實(shí)現(xiàn)技術(shù)協(xié)同效應(yīng)均面臨極大的不確定性風(fēng)險（Hitt et al.，1991）。具有風(fēng)險規(guī)避傾向的管理者往往不愿承擔(dān)由創(chuàng)新投入導(dǎo)致短期績效壓力給自身職業(yè)生涯帶來的潛在威脅（溫軍和馮根福，2012）。風(fēng)險投資熱衷于投資低抵押、高風(fēng)險、高成長和高盈利項(xiàng)目，風(fēng)險投資高失敗容忍度使企業(yè)擁有更強(qiáng)的創(chuàng)新能力（Tian&Wang，2011）。并且，風(fēng)險投資能促進(jìn)企業(yè)人力資源政策專業(yè)化進(jìn)程，以股權(quán)激勵等方式緩解管理者與股東間的代理問題（Hellmann&Puri，2002），進(jìn)而提升企業(yè)投資風(fēng)險偏好水平，增加企業(yè)發(fā)生技術(shù)并購的可能性。

風(fēng)險投資能通過廣闊的投資網(wǎng)絡(luò)為企業(yè)尋求更為合適的并購標(biāo)的，并為企業(yè)技術(shù)并購提供更為合理的估值參考。企業(yè)已有社會關(guān)系的局限性可能使企業(yè)并購目標(biāo)聚焦于自己熟悉的公司，而錯失具有更大協(xié)同作用但卻缺乏直接關(guān)系的潛在并購標(biāo)的（Rogan&Sorenson，2014）。風(fēng)險投資擁有更寬拓的信息渠道，可以通過聯(lián)合風(fēng)險投資、與其投資的其他企業(yè)形成戰(zhàn)略聯(lián)盟等形式，為企業(yè)并購決策提供有益支持（Brander et al.，2002）。此外，由于標(biāo)的公司的相關(guān)技術(shù)能力可能存在默會性、復(fù)雜性和社會嵌入性，極大的增大對標(biāo)的公司價值評估的難度。風(fēng)險投資通過豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，為企業(yè)提供更為合理的估值參考，避免主并購企業(yè)陷入“贏者詛咒”的困境（Celikyurt et al.，2014）。結(jié)合上述分析，本文提出研究假設(shè)1：

假設(shè)1：有風(fēng)險投資支持的企業(yè)比沒有風(fēng)險投資支持的企業(yè)更可能進(jìn)行技術(shù)并購。

（二）風(fēng)險投資特征與企業(yè)技術(shù)并購決策

已有文獻(xiàn)研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資特征在影響企業(yè)戰(zhàn)略決策方面存在一定差異，其中風(fēng)險投資的持股比例、國有性質(zhì)及是否聯(lián)合投資是學(xué)者們關(guān)注的重點(diǎn)（吳超鵬等，2012）。為此，本文進(jìn)一步探討風(fēng)險投資不同屬性特征對企業(yè)技術(shù)并購決策的影響。

第一，持股比例。風(fēng)險投資將根據(jù)自身時間和精力來權(quán)衡最優(yōu)化的投資組合方案，將更多資源投入到自身更感興趣的項(xiàng)目中，而在持股比例較少的項(xiàng)目中承擔(dān)更多風(fēng)險（Boniniet al.，2012）。一方面，持股比例的提升意味著風(fēng)險投資能在董事會占有更多的席位，發(fā)揮更強(qiáng)的監(jiān)督職能，在緩解企業(yè)代理成本和提升企業(yè)公司治理方面有更好的表現(xiàn)（彭濤等，2018）。另一方面，高持股比例風(fēng)險投資能顯著改善企業(yè)外部融資環(huán)境，緩解企業(yè)因資金短缺引起的投資不足問題（吳超鵬等，2012）。因此，本文提出假設(shè)2a：

假設(shè)2a：高持股比例風(fēng)險投資對企業(yè)技術(shù)并購決策的促進(jìn)作用較低持股比例風(fēng)險投資更為明顯。

第二，國有性質(zhì)。國有風(fēng)險投資雖然存在與國有銀行和政府間政治連結(jié)，但對企業(yè)外部融資環(huán)境卻未能表現(xiàn)出積極影響（吳超鵬等，2012）。政治關(guān)聯(lián)企業(yè)在進(jìn)行企業(yè)并購時往往是以規(guī)模擴(kuò)張為目的，管理者在追求“做大”同時忽略了“做強(qiáng)”的重要性，以至于政治關(guān)聯(lián)企業(yè)并購績效往往不盡人意（張雯等，2013）。此外，國有風(fēng)險投資面臨著更嚴(yán)重的代理問題和道德風(fēng)險，導(dǎo)致國有風(fēng)險投資的投資表現(xiàn)不及私有風(fēng)險投資（余琰等，2014）。因此，本文提出假設(shè)2b：

假設(shè)2b：私有風(fēng)險投資對企業(yè)技術(shù)并購決策的促進(jìn)作用較國有風(fēng)險投資更為明顯。

第三，聯(lián)合投資。聯(lián)合風(fēng)險投資不僅能為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供更豐富的意見選擇以及再融資支持，還能通過風(fēng)險投資家技能互補(bǔ)，實(shí)現(xiàn)更強(qiáng)的增值職能（Brander et al.，2002）。當(dāng)風(fēng)險投資家以聯(lián)合風(fēng)險投資形式順利完成項(xiàng)目投資后，更可能再次組建聯(lián)合風(fēng)險投資來投資未來項(xiàng)目（Bayar et al.，2020），以此形成良好的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，為企業(yè)并購提供更多高質(zhì)量標(biāo)的選擇。并且，聯(lián)合風(fēng)險投資通過充分分散風(fēng)險，有著更高的失敗容忍度，對企業(yè)創(chuàng)新方面也有更為積極的影響（Tian&Wang，2011）。為此，本文提出假設(shè)2c：假設(shè)2c：聯(lián)合風(fēng)險投資對企業(yè)技術(shù)并購決策的促進(jìn)作用較獨(dú)立風(fēng)險投資更為明顯。

（三）風(fēng)險投資與企業(yè)技術(shù)并購創(chuàng)新績效

技術(shù)并購能否為企業(yè)帶來創(chuàng)新能力的提升很大程度受并購雙方整合、并購后資源分配等因素影響。我們認(rèn)為風(fēng)險投資主要通過以下三種方式提升企業(yè)技術(shù)并購創(chuàng)新績效。

風(fēng)險投資能降低企業(yè)技術(shù)并購面臨的信息不對稱性，提升技術(shù)并購整合效率。主并購公司和標(biāo)的公司的知識匹配程度關(guān)系到并購雙方能否有效整合，進(jìn)而影響并購后企業(yè)創(chuàng)新績效的提升。當(dāng)并購雙方技術(shù)知識在相似性和互補(bǔ)性恰好處于平衡時，有利于最大化并購效益（Graebner et al.，2010）。然而標(biāo)的公司具有較強(qiáng)動機(jī)披露自身有利信息，隱藏相關(guān)但于自身不利信息，致使主并購企業(yè)與并購標(biāo)的間面臨著信息不對稱問題（Zhu&Zhu，2016）。若企業(yè)難以對并購標(biāo)的的技術(shù)資源和能力進(jìn)行準(zhǔn)確評估，導(dǎo)致主并購企業(yè)可能錯誤評估技術(shù)并購可能帶來的協(xié)同效應(yīng)。風(fēng)險投資能通過更為專業(yè)的盡職調(diào)研、借助豐富的社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系資源，降低企業(yè)在投資過程中的信息不對稱性，發(fā)揮積極的咨詢功能（李善民等，2019）。

風(fēng)險投資能緩解企業(yè)技術(shù)并購面臨的代理問題，抑制管理者短期的投機(jī)行為。管理者為實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新承諾，可能將并購作為內(nèi)部創(chuàng)新的替代品，降低內(nèi)部研發(fā)失敗帶來的沖擊，更多的強(qiáng)調(diào)短期財務(wù)控制，而非長期戰(zhàn)略協(xié)同（Hitt&Ireland，1990）。并購后業(yè)績壓力可能使管理者削減企業(yè)的研發(fā)投入，削弱公司內(nèi)部推廣新產(chǎn)品和新流程的過程，以至于核心研究團(tuán)隊流失，甚至對企業(yè)創(chuàng)新能力帶來負(fù)面影響（Hitt et al.，1991）。風(fēng)險投資能通過加強(qiáng)對企業(yè)的監(jiān)督管理，緩解管理者代理問題（Hellmann&Puri，2002），抑制企業(yè)技術(shù)并購引起的管理者短視問題。

風(fēng)險投資能拓寬企業(yè)融資渠道，為企業(yè)技術(shù)并購后研發(fā)投入帶來資金支持。企業(yè)不僅需要在技術(shù)并購中支付較高對價，并購后持續(xù)研發(fā)投入同樣離不開企業(yè)資金支持（Hitt et al.，1990）。相較于股權(quán)投資者，債權(quán)人擁有更高的風(fēng)險厭惡水平，隨著債務(wù)水平提升，債權(quán)人擁有更強(qiáng)的話語權(quán)，將致使企業(yè)更傾向于投資低風(fēng)險項(xiàng)目。風(fēng)險投資不僅能為企業(yè)帶來資金方面的支持，還能通過自身關(guān)系網(wǎng)絡(luò)拓寬企業(yè)融資渠道（Hochberg et al.，2007），緩解企業(yè)在技術(shù)并購中的資金壓力。此外，風(fēng)險投資加入能向市場傳遞認(rèn)證信號，減少企業(yè)與外部投資者之間的信息不對稱程度，降低企業(yè)融資成本（吳超鵬等，2012）。因此，本文提出研究假設(shè)3：

假設(shè)3：風(fēng)險投資參與能促進(jìn)企業(yè)技術(shù)并購創(chuàng)新績效的提升。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇

本文采用2007至2018年間所有A股上市公司作為初始樣本。針對初始樣本，本文進(jìn)行如下處理：（1）剔除金融類企業(yè)樣本；（2）由于房地產(chǎn)和零售行業(yè)樣本中，鮮有技術(shù)并購事件，剔除房地產(chǎn)和零售類企業(yè)樣本；（3）剔除凈資產(chǎn)為負(fù)，資產(chǎn)負(fù)債率大于1以及ST的樣本；（4）剔除其他異常值和數(shù)據(jù)不完整樣本。最終包括17706個公司年度樣本，本文所需財務(wù)數(shù)據(jù)及市場數(shù)據(jù)均來自于WIND和CSMAR數(shù)據(jù)庫，專利數(shù)據(jù)來自于CNRDS數(shù)據(jù)庫。為了降低異常值對檢驗(yàn)結(jié)果的影響，文章對所有連續(xù)的財務(wù)特征變量均進(jìn)行了上下1%的winsorize處理。

針對風(fēng)險投資的判別，本文借鑒吳超鵬等（2012）與李善民等（2019）的研究方法，按如下步驟初步識別上市公司年報的前十大股東中是否有風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)：（1）股東是否被CV-Source（投中數(shù)據(jù)庫）收集于VC/PE投資機(jī)構(gòu)名單中。（2）Venture Capital的中文翻譯為“風(fēng)險投資”或“創(chuàng)業(yè)投資”，股東名稱含有“風(fēng)險投資”或“創(chuàng)業(yè)投資”，也將其識別為風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)。在此基礎(chǔ)上，我們手工查閱識別出的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的主營業(yè)務(wù)，實(shí)際控制人，企業(yè)背景等信息，進(jìn)一步確認(rèn)其風(fēng)險投資身份。根據(jù)上述標(biāo)準(zhǔn)，在2007至2018年數(shù)據(jù)樣本中，前十大股東有風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的觀測樣本為3205個，占總樣本的18.1%。

針對并購事件樣本，本文采用Wind并購數(shù)據(jù)庫中2007至2018年的并購事件，按如下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行初步篩選：（1）主并購公司是上市公司；（2）并購事件交易進(jìn)度為“完成”、“實(shí)施”和“過戶”；（3）主并購公司獲得標(biāo)的公司控制權(quán)，能控制標(biāo)的公司經(jīng)營決策；（4）剔除關(guān)聯(lián)并購樣本；（5）剔除ST公司的并購事件。

借鑒Ahuja&Katila（2001）對技術(shù)并購的篩選方法，我們按照如下標(biāo)準(zhǔn)篩選出企業(yè)技術(shù)并購樣本：（1）通過手工查閱并購公告，如果并購公告中明確披露以獲取技術(shù)資源為目的，則將其定義為技術(shù)并購；（2）倘若在并購公告中未明確披露并購目的，通過查閱CNRDS數(shù)據(jù)庫中公司專利數(shù)據(jù)，如果標(biāo)的企業(yè)在并購發(fā)生前5年內(nèi)獲得過專利，也將其定義為技術(shù)并購。最終樣本包括2696起并購事件，其中技術(shù)并購樣本1614起，非技術(shù)并購樣本1082起。

（二）模型設(shè)定與變量定義

首先，我們考察風(fēng)險投資對企業(yè)技術(shù)并購決策的影響，我們模型構(gòu)建如下：

其中，被解釋變量M&A為是否發(fā)生技術(shù)并購，當(dāng)企業(yè)在該年發(fā)生技術(shù)并購則為1，否則為0。另外，我們還采用技術(shù)并購次數(shù)（M&Atimes）和技術(shù)并購交易規(guī)模（M&Avalue）作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

柏樹灣村擁有特色農(nóng)業(yè)基地8100畝，從創(chuàng)辦基地開始，村里就成立了合作社，先后3次發(fā)行股份，募集股金588萬元，常住村內(nèi)的148戶家家參股。同時，這些基地全部承包給村民，合作社采取“分戶管理、集體經(jīng)營”模式，激發(fā)村民勞動積極性。

解釋變量VC為是否有風(fēng)險投資參與，如果企業(yè)前十大股東中有風(fēng)險投資，取值為1，否則為0。我們用風(fēng)險投資特征變量替代解釋變量VC衡量風(fēng)險投資特征對企業(yè)技術(shù)并購決策影響。其中，VC_hshare和VC_lshare代表高持股比例和低持股比例風(fēng)險投資；VC_pri和VC_gov代表私有和國有風(fēng)險投資；VC_synd和VC_ind代表聯(lián)合風(fēng)險投資和獨(dú)立風(fēng)險投資。

控制變量方面，Higgins&Rodriguez（2006）認(rèn)為企業(yè)創(chuàng)新能力、市場規(guī)模及成長能力是影響企業(yè)技術(shù)并購決策的關(guān)鍵因素。其中，創(chuàng)新能力強(qiáng)的企業(yè)往往有更大的可能性進(jìn)行以研發(fā)式外延并購；市場規(guī)模小的研發(fā)型企業(yè)更可能通過并購來實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)規(guī)模；Tobin’s Q高的企業(yè)更可能進(jìn)行并購?fù)顿Y。借鑒Higgins&Rodriguez（2006）的研究設(shè)計，模型對創(chuàng)新能力、市場規(guī)模及企業(yè)成長性進(jìn)行了控制，并且模型還控制了資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金流量以及企業(yè)性質(zhì)等因素的影響。

為驗(yàn)證風(fēng)險投資對企業(yè)技術(shù)并購創(chuàng)新績效的影響，本文參考Ahuja&Katila（2001）研究設(shè)計，構(gòu)建如下分布滯后模型（Distributed Lags Model）：

我們采用企業(yè)當(dāng)年獲得的專利數(shù)（Patent）來衡量企業(yè)創(chuàng)新績效。由于并購影響未必完全局限于某一年，可能會持續(xù)數(shù)年，所以我們使用分布滯后模型捕捉滯后效應(yīng)?？紤]到知識資本在5年內(nèi)急劇減值（Ahuja&Katila，2001），為此我們考察發(fā)生并購5年內(nèi)對企業(yè)創(chuàng)新績效影響。其中TechVCi，t表示有風(fēng)險投資支持企業(yè)當(dāng)年發(fā)生技術(shù)并購，TechVCi，t-1表示有風(fēng)險投資支持企業(yè)前一年發(fā)生技術(shù)并購，以此類推。如果β1系數(shù)顯著為正（負(fù)），則說明有風(fēng)險投資背景企業(yè)發(fā)生技術(shù)并購當(dāng)年對企業(yè)獲得專利帶來正（負(fù)）面影響；如果β2系數(shù)顯著為正（負(fù)），則說明有風(fēng)險投資背景企業(yè)發(fā)生技術(shù)并購第二年對企業(yè)獲得專利帶來正（負(fù)）面影響，以此類推。β1至β5之和可以反映有風(fēng)險投資背景企業(yè)對五年內(nèi)技術(shù)并購行為對企業(yè)獲得專利帶來的累計影響。

參考Ahuja&Katila（2001）的研究設(shè)計，控制變量X包括企業(yè)研發(fā)投入（R&D）、企業(yè)員工數(shù)（Employ?ees）以及企業(yè)知識基礎(chǔ)（Pre Patents）。其中，企業(yè)研發(fā)投入、員工人數(shù)與企業(yè)專利產(chǎn)出數(shù)量顯著相關(guān)，分別控制研發(fā)能力和企業(yè)規(guī)模因素影響；企業(yè)知識基礎(chǔ)用于控制企業(yè)間未被觀測的知識基礎(chǔ)差異影響。另外，我們加入企業(yè)發(fā)生非技術(shù)并購次數(shù)（NTech）考察非技術(shù)并購對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響。表1為主要變量定義表。

表1 變量定義表

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2的A欄是本文模型（1）所有變量的描述性統(tǒng)計，樣本數(shù)為17706個。我們看到企業(yè)發(fā)生技術(shù)并購樣本占總樣本比例約為5.2%，企業(yè)當(dāng)年發(fā)生最多技術(shù)并購事件數(shù)為5次。在樣本區(qū)間內(nèi)風(fēng)險投資占比達(dá)到了18.1%，較2002至2009年間占比13.5%（吳超鵬等，2012）有所提升。控制變量方面，企業(yè)研發(fā)投入占企業(yè)銷售收入比例均值為2.7%，托賓Q均值為2.82，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率均值約為42.4%，國有企業(yè)占比為44%，與我國的實(shí)際情況相符。

表2的B欄是本文模型（2）所有變量的描述性統(tǒng)計，樣本數(shù)為1460個。企業(yè)年平均獲得專利數(shù)均值為56個，但中位數(shù)僅為17個，使用負(fù)二項(xiàng)回歸能較好解決企業(yè)間專利數(shù)差異造成的影響。有風(fēng)險投資支持企業(yè)發(fā)生技術(shù)并購比例約占所有并購比例的14.8%，在總樣本中具有一定的影響力。其他變量還包括企業(yè)當(dāng)年發(fā)生非技術(shù)并購次數(shù)，企業(yè)研發(fā)投入對數(shù)值，企業(yè)員工總數(shù)以及企業(yè)前三年獲得專利總數(shù)，這些變量描述性統(tǒng)計均處于合理范圍。

（二）風(fēng)險投資對企業(yè)技術(shù)并購行為影響分析

表3報告了風(fēng)險投資與技術(shù)并購決策的實(shí)證結(jié)果。第（1）列結(jié)果顯示，風(fēng)險投資（VC）系數(shù)顯著為正，表明風(fēng)險投資參與的企業(yè)發(fā)生技術(shù)并購的可能性顯著高于沒有風(fēng)險投資參與的企業(yè)，假設(shè)1成立。第（2）和第（3）列結(jié)果顯示，風(fēng)險投資（VC）系數(shù)依然顯著為正，意味著風(fēng)險投資支持的企業(yè)有更高的技術(shù)并購頻次和更大的技術(shù)并購規(guī)模。第（4）至第（6）列OLS回歸結(jié)果顯示，風(fēng)險投資（VC）對企業(yè)技術(shù)并購決策有顯著的促進(jìn)作用，結(jié)果穩(wěn)健。

表2 描述性統(tǒng)計

從控制變量角度，我們看到企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度越高，企業(yè)發(fā)生技術(shù)并購的可能性越大，反映了企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)新和外部技術(shù)并購協(xié)同互動的情形。企業(yè)銷售收入與企業(yè)技術(shù)并購可能性呈正相關(guān)，意味著銷售收入高的企業(yè)更傾向于通過技術(shù)并購擴(kuò)張，而技術(shù)并購也為企業(yè)銷售收入提升帶來了正向影響。企業(yè)成長性與技術(shù)并購概率正相關(guān)，結(jié)果與Higgins&Rodriguez（2006）結(jié)論一致。企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、經(jīng)營現(xiàn)金凈流量均與企業(yè)技術(shù)并購負(fù)相關(guān)，說明企業(yè)面臨較高的融資約束時，更不傾向于進(jìn)行技術(shù)并購。最后，我們發(fā)現(xiàn)相較于民營企業(yè)而言，國有企業(yè)更少進(jìn)行技術(shù)并購，反映了國有企業(yè)在創(chuàng)新投資方面更為保守的特點(diǎn)。

（三）風(fēng)險投資特征對企業(yè)技術(shù)并購決策影響分析

表4報告不同特征的風(fēng)險投資與企業(yè)技術(shù)并購決策的實(shí)證結(jié)果。第（1）列結(jié)果顯示，高持股比例風(fēng)險投資系數(shù)顯著為正，而低持股比例風(fēng)險投資系數(shù)不顯著，意味著高持股比例風(fēng)險投資對企業(yè)技術(shù)并購的促進(jìn)作用較低持股比例更為明顯，假設(shè)2a成立。第（2）列結(jié)果顯示，私有風(fēng)險投資系數(shù)顯著為正，且系數(shù)大于國有風(fēng)險投資，表明私有風(fēng)險投資支持的企業(yè)進(jìn)行技術(shù)并購可能性高于國有風(fēng)險投資支持的企業(yè)，假設(shè)2b成立。第（3）列結(jié)果顯示，聯(lián)合風(fēng)險投資系數(shù)顯著為正，且系數(shù)大于獨(dú)立風(fēng)險投資，表明聯(lián)合風(fēng)險投資對企業(yè)技術(shù)并購決策的促進(jìn)作用較獨(dú)立風(fēng)險投資更為明顯，假設(shè)2c成立。當(dāng)被解釋變量為技術(shù)并購次數(shù)、規(guī)模時，結(jié)果基本一致。

表3 風(fēng)險投資與企業(yè)技術(shù)并購決策實(shí)證結(jié)果

表4 風(fēng)險投資特征與企業(yè)技術(shù)并購行為實(shí)證結(jié)果

（四）風(fēng)險投資對企業(yè)技術(shù)并購創(chuàng)新績效影響分析

表5報告了風(fēng)險投資與企業(yè)技術(shù)并購績效的回歸結(jié)果。從第（1）列我們可以看到，有風(fēng)險投資支持企業(yè)在進(jìn)行技術(shù)并購后第二年（TechVC-2）和第三年（TechVC-3）系數(shù)顯著為正，并且五年內(nèi)加總系數(shù)顯著為正。這表明風(fēng)險投資支持企業(yè)進(jìn)行技術(shù)并購后第二年和第三年對企業(yè)創(chuàng)新績效促進(jìn)作用最為明顯，并且五年內(nèi)對企業(yè)創(chuàng)新績效有著積極影響，假設(shè)3成立。從第（2）列我們可以看到，企業(yè)發(fā)生非技術(shù)并購當(dāng)年（NTech0）系數(shù)顯著為負(fù)，但在并購三年后（NTech-3）對創(chuàng)新績效負(fù)面影響有所緩解。結(jié)果表明，企業(yè)進(jìn)行非技術(shù)并購當(dāng)年不利于企業(yè)創(chuàng)新，對企業(yè)創(chuàng)新有消極影響，而后隨著企業(yè)對并購資源的整合，消極影響有所緩解。第（3）列結(jié)果與前兩列結(jié)果基本一致。我們注意到風(fēng)險投資支持企業(yè)在進(jìn)行技術(shù)并購當(dāng)年（TechVC0）系數(shù)為負(fù)，但不顯著。我們認(rèn)為潛在原因有兩方面，第一，企業(yè)需要對并購標(biāo)的進(jìn)行整合，技術(shù)并購當(dāng)年對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響未必立竿見影（Ahuja&Katila，2001），特別是對于發(fā)生在下半年的并購事件；第二，主并購公司面臨創(chuàng)新能力不斷下滑的困境時更可能進(jìn)行技術(shù)并購決策（Zhao，2009），實(shí)施技術(shù)并購當(dāng)年未能立即扭轉(zhuǎn)頹勢。

（五）機(jī)制檢驗(yàn)

1.風(fēng)險投資、企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)與企業(yè)技術(shù)并購決策

技術(shù)并購是企業(yè)尋求開放式創(chuàng)新的重要形式，但掣肘于代理成本，風(fēng)險規(guī)避傾向的管理者往往不愿承擔(dān)創(chuàng)新投入導(dǎo)致短期績效壓力給自身職業(yè)生涯帶來的潛在威脅（溫軍和馮根福，2012）。為此，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)對企業(yè)是否進(jìn)行技術(shù)并購決策有著至關(guān)重要的作用。風(fēng)險投資聚焦于投資高風(fēng)險高收益項(xiàng)目，對投資失敗的容忍度促使風(fēng)險投資擁有更好的投資績效（Tian&Wang，2011）。那么，風(fēng)險投資能否通過提升企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，進(jìn)而提高企業(yè)進(jìn)行技術(shù)并購的可能性？本文通過構(gòu)建中介效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?，考察風(fēng)險投資、企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)與企業(yè)技術(shù)并購決策的關(guān)系。模型構(gòu)建如下：

模型構(gòu)建參考Coles et al.（2006）的研究設(shè)計，被解釋變量Risk Taking為企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，采用股票回報的波動率衡量。解釋變量VC的衡量方法與前文一致?？刂谱兞亢w企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、企業(yè)投資機(jī)會（Tobin’s Q）、銷售增長率（SG）、高管持股比例（MO）、第一大股東持比例（First）和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）。

本文采用中介效應(yīng)檢驗(yàn)三步法研究企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)對風(fēng)險投資與企業(yè)技術(shù)并購決策的中介效應(yīng)，表6報告了中介效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果。第（1）列結(jié)果顯示，風(fēng)險投資（VC）系數(shù)顯著為正，說明風(fēng)險投資對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)有促進(jìn)作用。中介效應(yīng)檢驗(yàn)三步法中的第一步假設(shè)成立。第（2）和第（3）列結(jié)果顯示，風(fēng)險投資（VC）系數(shù)在加入企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)（Risk Taking）變量后有所下降，顯著性水平也有所降低，并且企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)（Risk Taking）系數(shù)顯著為正。這表明風(fēng)險投資對企業(yè)是否發(fā)生技術(shù)并購的影響至少一部分是提升企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平實(shí)現(xiàn)的。第（4）至第（7）列結(jié)果與上述結(jié)果基本一致。通過Sobel中介效應(yīng)檢驗(yàn)表明企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的中介作用均在5%以內(nèi)顯著，中介效應(yīng)結(jié)果穩(wěn)健。

2.風(fēng)險投資、企業(yè)研發(fā)投入與技術(shù)并購創(chuàng)新績效

企業(yè)并購后的研發(fā)投入與并購創(chuàng)新績效息息相關(guān)，但管理者可能將企業(yè)并購作為創(chuàng)新行為的替代品，以期減少創(chuàng)新帶來的高風(fēng)險。并且，并購將會消耗管理能量，提升企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)，導(dǎo)致并購后研發(fā)投入顯著降低，進(jìn)而對企業(yè)并購后的創(chuàng)新績效帶來負(fù)面影響（Hitt et al.，1991）。風(fēng)險投資對企業(yè)研發(fā)投入有顯著的促進(jìn)作用，一定程度上能緩解企業(yè)并購后所面臨的代理問題。那么，風(fēng)險投資能否通過促進(jìn)企業(yè)技術(shù)并購后的研發(fā)投入進(jìn)而提升技術(shù)并購創(chuàng)新績效？本文構(gòu)建如下模型，檢驗(yàn)風(fēng)險投資對企業(yè)技術(shù)并購后研發(fā)投入的影響。

表5 風(fēng)險投資與企業(yè)技術(shù)并購創(chuàng)新績效實(shí)證結(jié)果

被解釋變量（R&D Investment）分別用企業(yè)研發(fā)人員數(shù)量、研發(fā)人員占總員工人數(shù)、研發(fā)投入以及研發(fā)密度。解釋變量TechVC的衡量方法與前文一致?？刂谱兞窟x擇參考Coles et al.（2006）的研究設(shè)計，包括企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、銷售增長率（SG）、經(jīng)營凈現(xiàn)金流（CF）、股票年回報（Ret）和企業(yè)投資機(jī)會（Tobin’s Q）。

表7報告了風(fēng)險投資對企業(yè)技術(shù)并購后研發(fā)投入影響的回歸結(jié)果。第（1）列結(jié)果顯示，有風(fēng)險投資背景的企業(yè)技術(shù)并購（TechVC）系數(shù)顯著為正，這表明風(fēng)險投資支持企業(yè)技術(shù)并購對企業(yè)研發(fā)人員數(shù)量有正向影響。第（2）列結(jié)果與第（1）列一致，說明風(fēng)險投資支持企業(yè)技術(shù)并購對企業(yè)研發(fā)人員比例的提升產(chǎn)生了促進(jìn)作用。第（3）列結(jié)果顯示，有風(fēng)險投資背景的企業(yè)技術(shù)并購（TechVC）系數(shù)顯著為正，這表明風(fēng)險投資支持企業(yè)技術(shù)并購對企業(yè)研發(fā)支持產(chǎn)生了正向影響。第（4）列結(jié)果與第（3）列相似。進(jìn)一步的，從Sobel中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果可以看到，Sobel檢驗(yàn)均在5%水平下顯著，意味著風(fēng)險投資通過促進(jìn)企業(yè)技術(shù)并購后的研發(fā)投入，提升了技術(shù)并購創(chuàng)新績效，研發(fā)投入在風(fēng)險投資與并購創(chuàng)新績效間發(fā)揮著中介作用。這一結(jié)果在中介效應(yīng)三步法中依然穩(wěn)健，限于篇幅本文不在正文顯示。

表6 風(fēng)險承擔(dān)中介效應(yīng)的回歸結(jié)果

表7 風(fēng)險投資與企業(yè)研發(fā)投入的回歸結(jié)果

（六）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.更換實(shí)證模型

本文采用負(fù)二項(xiàng)回歸模型和OLS回歸模型替代前文分布滯后模型，分別以企業(yè)并購三年內(nèi)專利獲得和專利申請數(shù)量為被解釋變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果顯示，風(fēng)險投資對企業(yè)技術(shù)并購后的專利獲得數(shù)和專利申請數(shù)均有顯著促進(jìn)作用，結(jié)果與前文一致①由于篇幅限制，穩(wěn)健性檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果未在正文顯示，若有需要，可向作者索取。。

2.工具變量法

本文發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資能促進(jìn)企業(yè)技術(shù)并購決策，但是前文結(jié)果還可能是風(fēng)險投資傾向于投資有更高技術(shù)并購可能性的企業(yè)，導(dǎo)致我們錯將風(fēng)險投資的篩選效應(yīng)識別為治理效應(yīng)。為此，我們借鑒吳超鵬等（2012）的做法，通過構(gòu)建風(fēng)險投資的工具變量來緩解內(nèi)生性問題?？紤]到上市公司所在地風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)數(shù)以及企業(yè)是否在1998年以后上市這兩個變量相對外生，且與企業(yè)是否獲得風(fēng)險投資支持有較強(qiáng)的相關(guān)性，我們將上述兩個變量作為工具變量用于穩(wěn)健性檢驗(yàn)。上述工具變量拒絕了弱工具變量假設(shè)。采用工具變量后實(shí)證結(jié)果不變。

3.傾向得分匹配法

本文采用傾向得分匹配法進(jìn)一步區(qū)分風(fēng)險投資對企業(yè)技術(shù)并購的篩選效應(yīng)和治理效應(yīng)?？紤]到企業(yè)技術(shù)并購決策很大程度上受企業(yè)規(guī)模和創(chuàng)新能力等方面影響（Zhao，2009），本文從資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、經(jīng)營現(xiàn)金流量、銷售增長率和企業(yè)研發(fā)投入五個維度一對三配對并進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果不變。

4.排他性檢驗(yàn)

影響技術(shù)并購創(chuàng)新績效的因素眾多，為降低其他潛在因素對實(shí)證結(jié)果的影響，我們從兩個方面著手進(jìn)行排他性檢驗(yàn)。

第一，文章未探討風(fēng)投背景企業(yè)非技術(shù)并購以及非風(fēng)投背景企業(yè)技術(shù)并購對創(chuàng)新績效的影響。一方面，假若風(fēng)險投資能通過促進(jìn)非技術(shù)并購，進(jìn)而提升企業(yè)創(chuàng)新績效，那區(qū)分技術(shù)并購與非技術(shù)并購毫無意義；另一方面，假若沒有風(fēng)險投資支持的技術(shù)并購也能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新績效提升，那么風(fēng)險投資能否發(fā)揮增值職能也難以定論。為此，我們考察有風(fēng)投背景沒有進(jìn)行技術(shù)并購和非風(fēng)投背景進(jìn)行技術(shù)并購對創(chuàng)新績效的影響。排他性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，上述檢驗(yàn)系數(shù)均不顯著，相關(guān)假設(shè)不成立。

第二，技術(shù)并購與主并購公司特征緊密關(guān)聯(lián)，企業(yè)技術(shù)并購績效可能受主并購公司并購成熟度、財務(wù)資源和公司治理質(zhì)量影響。為此，我們借鑒王宛秋和馬紅君（2016）研究設(shè)計，在原有控制變量基礎(chǔ)上，加入并購經(jīng)驗(yàn)、成立時間、營業(yè)利潤、凈利潤、自由現(xiàn)金流、董事會規(guī)模和獨(dú)董比例分別作為并購成熟度、財務(wù)資源和公司治理質(zhì)量的代理變量進(jìn)行排他性檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，加入上述變量后風(fēng)險投資對技術(shù)并購創(chuàng)新績效的促進(jìn)作用依然穩(wěn)健。

五、結(jié) 論

技術(shù)并購作為企業(yè)實(shí)現(xiàn)開放式創(chuàng)新的重要方式，不僅可以直接獲取所需要的技術(shù)資源，降低投資風(fēng)險和研發(fā)成本，還有利于實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新資源互補(bǔ)，提升企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出和研發(fā)效率。本文以技術(shù)并購為切入點(diǎn)，實(shí)證檢驗(yàn)風(fēng)險投資對企業(yè)技術(shù)并購決策的影響，并考察風(fēng)險投資對企業(yè)技術(shù)并購創(chuàng)新績效的促進(jìn)作用。實(shí)證結(jié)果表明，其一，風(fēng)險投資能刺激企業(yè)進(jìn)行技術(shù)并購決策，其中高持股比例、私有性質(zhì)和聯(lián)合風(fēng)險投資的作用更為顯著。其二，風(fēng)險投資的參與能顯著提升企業(yè)技術(shù)并購創(chuàng)新績效，表現(xiàn)為專利獲得數(shù)和專利申請數(shù)增長。其三，考察風(fēng)險投資作用機(jī)制發(fā)現(xiàn)，一方面，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的提升是風(fēng)險投資促進(jìn)企業(yè)技術(shù)并購決策的重要途徑；另一方面，風(fēng)險投資能通過提升企業(yè)研發(fā)投入，擴(kuò)大企業(yè)研發(fā)團(tuán)隊，提高企業(yè)技術(shù)并購后的創(chuàng)新績效。

本文研究結(jié)論具有一定的啟示意義：就企業(yè)而言，創(chuàng)新是獲取核心競爭力的唯一有效路徑，技術(shù)并購是提升創(chuàng)新能力的重要途徑。但是部分企業(yè)僅以做大企業(yè)規(guī)模為目的進(jìn)行并購擴(kuò)張，未考慮從并購標(biāo)的中獲取技術(shù)資源，乃至對企業(yè)創(chuàng)新能力產(chǎn)生消極影響。本文結(jié)論發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險投資的參與能為企業(yè)帶來更多的技術(shù)并購機(jī)會，有利于企業(yè)技術(shù)并購創(chuàng)新績效提升，是企業(yè)實(shí)現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新的有效手段。就政策制定者而言，并購市場為企業(yè)帶來了巨大的發(fā)展機(jī)會，風(fēng)險投資在其中發(fā)揮著催化劑作用。為此，有必要進(jìn)一步提高并購市場活力，促進(jìn)并購雙方公平交易，降低企業(yè)技術(shù)并購成本，鼓勵風(fēng)險投資積極參與，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)并購雙方的多贏，提升社會創(chuàng)新實(shí)力。