朱冠平 熊家財(cái) 彭濤

內(nèi)容提要：?近年來，我國非金融上市公司“脫實(shí)向虛”的現(xiàn)象越來越多，這種“脫實(shí)向虛”現(xiàn)象是否會(huì)影響到企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平和商業(yè)信用融資引起了學(xué)界的高度關(guān)注。本文以2009-2019年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)商業(yè)信用融資的影響以及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的傳導(dǎo)效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)金融化與其商業(yè)信用融資存在一種替代關(guān)系，即企業(yè)“脫實(shí)向虛”程度越高，其能夠獲得的其他企業(yè)商業(yè)信用融資就越低。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平在企業(yè)金融化影響商業(yè)信用融資的過程中扮演著中介傳導(dǎo)效應(yīng)，表明企業(yè)持有金融資產(chǎn)會(huì)顯著降低其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，進(jìn)而抑制其商業(yè)信用融資。

關(guān)鍵詞：?企業(yè)金融化；商業(yè)信用融資；風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平；中介效應(yīng)

中圖分類號(hào)：F275；F83251??文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A??文章編號(hào)：1001-148X（2022）06-0125-09

收稿日期：2021-10-20

作者簡介：?朱冠平（1985-），男，江西瑞金人，江西財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院講師，管理學(xué)博士，研究方向：金融投資與風(fēng)險(xiǎn)管理；熊家財(cái)（1988-），男，江西新建人，江西財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院教授，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，研究方向：資本市場(chǎng)與風(fēng)險(xiǎn)管理；彭濤（1987-），本文通訊作者，男，湖北荊州人，中國海洋大學(xué)管理學(xué)院副教授，管理學(xué)博士，研究方向：金融風(fēng)險(xiǎn)投資。

基金項(xiàng)目：國家自然基金委項(xiàng)目，項(xiàng)目編號(hào)：71702203，72162019，71971169；江西省教育廳科技項(xiàng)目一般項(xiàng)目，項(xiàng)目編號(hào)：GJJ210524；廣東省自然基金項(xiàng)目，項(xiàng)目編號(hào)：2022A1515011127；青島市社科基金項(xiàng)目，項(xiàng)目編號(hào)：QDSKL2201012。。

一、引言

近年來，在資本逐利本性驅(qū)使下，我國非金融實(shí)體企業(yè)為追求超額的收益，漸漸出現(xiàn)金融空轉(zhuǎn)的脫實(shí)向虛現(xiàn)象，如將企業(yè)資源配置于交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)和投資性房地產(chǎn)等金融資產(chǎn)，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“空心化”問題［1］。據(jù)王虹等［2］的研究數(shù)據(jù)顯示，2019年非金融上市公司持有的金融資產(chǎn)平均約為813億元，較2009年296億的增長了175%。盡管企業(yè)金融化能夠帶來一定的投資收益，但也改變了傳統(tǒng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)模式，即“生產(chǎn)—留存—再生產(chǎn)”的資產(chǎn)配置模式。

針對(duì)企業(yè)金融化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，國內(nèi)外學(xué)者對(duì)其進(jìn)行了廣泛研究，普遍認(rèn)為企業(yè)金融化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)既有利又有弊。一方面，企業(yè)金融化能夠通過投資交易性等金融資產(chǎn)來提升資產(chǎn)配置效率［3］、降低融資成本［4］和緩解非對(duì)稱成本行為［5］。另一方面，企業(yè)金融化還會(huì)通過擠占實(shí)體投資資金導(dǎo)致創(chuàng)新不足［6］、股價(jià)崩盤［7］和未來業(yè)績下滑［8］。與此同時(shí)，先前研究還認(rèn)為企業(yè)金融化具有兩大效應(yīng)：一是蓄水池效應(yīng)，如盤活閑置資金、增加資金流動(dòng)性和緩解融資約束等；二是擠出效應(yīng)，如擠占創(chuàng)新投入、固定資產(chǎn)投資和主業(yè)投資等。但大部分學(xué)者的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)均支持企業(yè)金融化更多是出于一種投機(jī)、套利的資本逐利行為，而非為了儲(chǔ)備資金、緩解貨幣貶值［3，5，9］?；谏鲜龇治?，持有金融資產(chǎn)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響更多是一種負(fù)效應(yīng)，不僅會(huì)造成資源嚴(yán)重錯(cuò)配，而且還會(huì)引發(fā)企業(yè)股價(jià)崩盤，并最終使企業(yè)價(jià)值損失。那么，這種負(fù)效應(yīng)是否會(huì)影響到企業(yè)的商業(yè)信用融資？

商業(yè)信用融資作為以企業(yè)間信任為基礎(chǔ)的融資方式，其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響程度，不亞于商業(yè)銀行貸款融資方式［10］。據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)顯示，2020年我國A股上市公司約3149%采用了應(yīng)付票據(jù)融資，約6912%采用了預(yù)收賬款融資，而應(yīng)付賬款融資更是高達(dá)99%的企業(yè)使用。但作為一種重要的融資方式，商業(yè)信用并不是所有企業(yè)都可以獲得的，而是基于某種判定后的結(jié)果。本文認(rèn)為，企業(yè)金融化除了會(huì)對(duì)研發(fā)投資、股價(jià)崩盤和業(yè)績下滑等實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響外，還可能影響企業(yè)上游供應(yīng)商和下游銷售方的商業(yè)信用融資決策行為。這是因?yàn)槠髽I(yè)金融化會(huì)通過其負(fù)效應(yīng)影響融資約束［1］、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)［4］和信息披露質(zhì)量［11］等因素，來降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。進(jìn)一步根據(jù)信號(hào)傳遞理論推斷，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越低的企業(yè)，能夠獲得企業(yè)上游供應(yīng)商和下游銷售方的商業(yè)信用就越少。遺憾的是，目前并未發(fā)現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)此提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)解釋。與本文研究較接近的一篇文章，研究了企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響，他們發(fā)現(xiàn)在金融投資上逐利越多的企業(yè)，其承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿就越低［12］?；诖吮尘?，本文以中國滬深A(yù)股2009-2019年上市公司為研究樣本，進(jìn)一步考察企業(yè)金融化與商業(yè)信用融資的關(guān)系，并結(jié)合企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的特征，探究企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平是否在其中間扮演中介傳遞效應(yīng)。

本文與以往研究的區(qū)別：（1）以微觀金融化作為切入點(diǎn)，研究實(shí)體企業(yè)持有金融資產(chǎn)對(duì)企業(yè)商業(yè)信用融資行為的影響，并從多角度證實(shí)了企業(yè)金融化與商業(yè)信用融資存在一種替代關(guān)系，這表明上游供應(yīng)商和下游零售商能夠感知到企業(yè)金融化所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)，并在商業(yè)信用融資中做出反饋；（2）本文不僅證實(shí)了企業(yè)金融化與企業(yè)商業(yè)信用融資呈顯著負(fù)相關(guān)的直接影響，還檢驗(yàn)了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平在企業(yè)金融化影響企業(yè)商業(yè)信用融資的過程中扮演著中介傳導(dǎo)效應(yīng)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）企業(yè)金融化與商業(yè)信用融資

相較于企業(yè)與商業(yè)銀行間的活動(dòng)往來，企業(yè)與企業(yè)間的商業(yè)往來要更加頻繁，這使得提供商業(yè)信用的上游供應(yīng)商和下游銷售商更加了解企業(yè)的經(jīng)營、投資和財(cái)務(wù)狀況，并基于獲得的信息，同步調(diào)整相關(guān)的信用政策［10］。本文認(rèn)為，企業(yè)金融化對(duì)商業(yè)信用融資的影響與其在融資約束、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、信息披露和報(bào)表粉飾中扮演的角色密切相關(guān)。首先，企業(yè)金融化會(huì)增加其融資約束。企業(yè)金融化雖能產(chǎn)生一定的現(xiàn)金流，但與投入到金融資產(chǎn)的資金相比，仍是杯水車薪，這使得金融化的企業(yè)面臨更加嚴(yán)峻的融資約束［1］，而融資約束嚴(yán)峻的企業(yè)，其能夠贏得銀行和供應(yīng)商、銷售商商業(yè)信用青睞的可能性就越小［13］。其次，企業(yè)金融化會(huì)擴(kuò)大企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。先前的大量文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，金融資產(chǎn)配置會(huì)通過擠占研發(fā)投資、固定資產(chǎn)投資、主業(yè)投資，來降低未來業(yè)績和增加股價(jià)崩盤等方式擴(kuò)大企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)［6］。此外，實(shí)施金融化的企業(yè)，其金融資產(chǎn)投資收益也面臨較高的波動(dòng)和不確定性，這種不確定性往往預(yù)示著企業(yè)可能面臨更加嚴(yán)重的財(cái)務(wù)危機(jī)，這進(jìn)一步加劇了企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大［7］。最后，企業(yè)金融化往往還伴隨著弱的信息披露。由于配置金融資產(chǎn)會(huì)增加企業(yè)經(jīng)營不確定性和業(yè)績波動(dòng)性，高管為了掩蓋這些不確定信息，往往會(huì)選擇降低信息披露質(zhì)量［11］，而較低的信息披露將不利于消除上游供應(yīng)商和下游銷售商與企業(yè)間的信息不對(duì)稱，這可能限制企業(yè)間開展商業(yè)信用融資活動(dòng)［14］。另外，實(shí)施金融化的企業(yè)，也更喜歡粉飾報(bào)表、盈余管理和營私舞弊［5，15］，這使得其贏得商業(yè)間的信任更加變小。綜上分析，實(shí)體企業(yè)金融化將引發(fā)信貸融資收緊、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大和弱的信息披露以及企業(yè)信任變小，根據(jù)信號(hào)傳遞理論，這將給上游供應(yīng)商和下游銷售商傳遞了一個(gè)負(fù)面信號(hào)，進(jìn)而使得供應(yīng)商和銷售商減小對(duì)金融化的企業(yè)進(jìn)行商業(yè)信用供給?；诖耍疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

H1：企業(yè)金融化程度越高，能夠獲得其他企業(yè)的商業(yè)信用融資就越少。

（二）企業(yè)金融化、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平與商業(yè)信用融資

企業(yè)金融化作為多元化投資的一種表現(xiàn)形式，相較于單一實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言，在一定程度上可降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，但過多持有金融資產(chǎn)不僅不能贏得風(fēng)險(xiǎn)分散、資本盈利，而且還會(huì)對(duì)企業(yè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生大量不利的影響［16］。那么，企業(yè)金融化會(huì)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)有何影響。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)作為企業(yè)應(yīng)對(duì)外部環(huán)境刺激的重要因素，是企業(yè)經(jīng)營、投資和融資等決策的綜合反映，受企業(yè)融資約束、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和公司治理等影響。當(dāng)企業(yè)面臨較高的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和較差的公司治理時(shí)，其能夠獲取外部融資的難度相對(duì)較大且融資成本較高［4］。而企業(yè)面臨的融資約束越高，其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平就越弱［12］。當(dāng)前，我國持有金融資產(chǎn)的企業(yè)往往伴隨著較高的融資約束、較大的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和較弱的公司治理，?這表明金融化越強(qiáng)的企業(yè)，其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平可能也越弱［1，5，7］。此外，現(xiàn)今我國企業(yè)金融化的目的更多是基于投機(jī)套利動(dòng)機(jī)，而非資金儲(chǔ)備，在短期可能有利于企業(yè)盈利和發(fā)展，但從長期來看將導(dǎo)致主業(yè)受損，進(jìn)而降低了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平反映了企業(yè)在追求價(jià)值最大化過程中愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，更高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平意味著企業(yè)更少放棄預(yù)期凈現(xiàn)值大于零的投資項(xiàng)目［17］。已有的文獻(xiàn)顯示，不同企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的公司，其對(duì)研發(fā)投入、不確定性容忍度和營業(yè)資本調(diào)整的影響不同。較高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的企業(yè)更加關(guān)注研發(fā)投資。創(chuàng)新作為企業(yè)保持核心競(jìng)爭(zhēng)力的根本動(dòng)力，高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的企業(yè)更加注重企業(yè)長期發(fā)展，會(huì)加大創(chuàng)新投入，追求成長機(jī)會(huì)，而低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的企業(yè)傾向于固步自封，會(huì)減少研發(fā)投入，進(jìn)而淪為僵尸企業(yè)［12］。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高，其內(nèi)部管理層對(duì)不確定性的容忍度也越高，會(huì)把握各種有利于企業(yè)的投資機(jī)會(huì)，追求對(duì)企業(yè)有價(jià)值的投資［18］。然而，隨著企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平逐步上升，企業(yè)陷入經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)困境的概率就越大。為了消除此類風(fēng)險(xiǎn)積聚所帶來的財(cái)務(wù)困境，管理層也會(huì)通過加速調(diào)整企業(yè)目標(biāo)營運(yùn)資本來化解潛在資金鏈風(fēng)險(xiǎn)，將風(fēng)險(xiǎn)控制在合理之內(nèi)［19］。此外，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為也有助于企業(yè)價(jià)值的增加，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平每增加1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值平均將增加865%［17］。以上分析表明，較高的企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)水平能夠向上游供應(yīng)商和下游銷售商傳遞一個(gè)長期發(fā)展的積極信號(hào)，從而強(qiáng)化了其商業(yè)信用融資的提升。

綜上所述，企業(yè)金融化雖能帶來一定的收益，但也伴隨著較高的融資約束、較大的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和較弱的公司治理，這使得企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平下降。而低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)將制約企業(yè)發(fā)展?jié)摿?，這可能使得企業(yè)缺乏商業(yè)信用融資。鑒于此，本文提出如下第二個(gè)假設(shè)：

H2：企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在企業(yè)金融化影響商業(yè)信用融資的過程中扮演中介傳導(dǎo)效應(yīng)。

三、數(shù)據(jù)選取和研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)選取

本文選取2009-2019年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)作為初始樣本。在初始樣本的基礎(chǔ)上，又按照如下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行二次篩選：（1）剔除ST上市公司；（2）剔除金融保險(xiǎn)類上市公司；（3）剔除數(shù)據(jù)缺失的上市公司；（4）剔除數(shù)據(jù)明顯異常的上市公司，如企業(yè)資產(chǎn)、營業(yè)收入和資產(chǎn)負(fù)債率為0或負(fù)。考慮到計(jì)算企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)時(shí)，需要過去五年的觀測(cè)值，進(jìn)一步剔除上市年齡不足5年的公司。經(jīng)過上述程序的樣本篩選后，最終得到19749個(gè)觀測(cè)值。本文所有數(shù)據(jù)來源于CSMAR和銳思數(shù)據(jù)庫。最后，為了避免異常值對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，對(duì)所有的連續(xù)變量進(jìn)行了Winsorize1%的縮微技術(shù)處理。

（二）研究設(shè)計(jì)

1.為檢驗(yàn)企業(yè)金融化對(duì)商業(yè)信用融資的直接影響，借鑒方紅星和楚有為［20］，修宗峰等［21］的做法，構(gòu)建如下計(jì)量模型：

CBC=β0+β1Fin+β2Size+β3LI+β4CI+β5Con+β6SEO+β7Age+β8Cash+β9Four+β10Two+Year+Industry+ε?（1）

CBC為被解釋變量商業(yè)信用融資。盡管企業(yè)與供應(yīng)商和銷售商的商業(yè)信用融資有應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)和預(yù)收賬款三種基本形式，但學(xué)者對(duì)商業(yè)信用融資的衡量還是存在較大分歧。本文借鑒大部分學(xué)者的做法，采用應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)和預(yù)收賬款之和占營業(yè)收入的比值作為商業(yè)信用融資的首要代理變量［21-22］。由于應(yīng)付賬款在商業(yè)信用融資中占比較大，部分學(xué)者認(rèn)為在三種基本形式中應(yīng)付賬款最具代表性，也可以只用應(yīng)付賬款占營業(yè)收入的比作為商業(yè)信用融資的代理變量［23］。?因此，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，本文進(jìn)一步采用應(yīng)付賬款/營業(yè)收入的比作為商業(yè)信用融資的另一替代變量。

Fin為解釋變量企業(yè)金融化?，F(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于企業(yè)金融化測(cè)量主要采用資產(chǎn)負(fù)債表中企業(yè)持有的短期投資（交易性金融資產(chǎn)）和長期投資（衍生金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)凈額、持有至到期投資凈額和發(fā)放貸款及墊款凈額）等科目來度量。借鑒扈文秀等［4］的做法，采用企業(yè)持有的金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比作為企業(yè)金融化的代理變量。其中，企業(yè)持有的金融資產(chǎn)主要包含交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)凈額、持有至到期投資凈額和發(fā)放貸款及墊款凈額。考慮到投資性房地產(chǎn)屬于廣義的金融資產(chǎn)，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中進(jìn)一步借鑒Zhu等［5］的做法，將投資性房地產(chǎn)凈額一并納入企業(yè)持有的金融資產(chǎn)之中。需要說明的是，盡管部分學(xué)者也將長期股權(quán)投資納入到企業(yè)金融化中，但長期股權(quán)投資的目的更多是股權(quán)控股，而非追求投資收益，出于同質(zhì)性原則，本文未將長期股權(quán)投資納入企業(yè)金融資產(chǎn)中［11］。

Size、LI、CI、Con、SEO、Age、Cash、Four和Two分別代表企業(yè)規(guī)模、勞動(dòng)密集型、資本密集型、股權(quán)集中度、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、上市年限、流動(dòng)比率、公司治理水平和管理層權(quán)力控制變量。βi為待估系數(shù)，ε為殘差。為避免時(shí)間和行業(yè)效應(yīng)的影響，在模型中也加入了年度和行業(yè)虛擬變量。各變量的具體解釋見表1。

2.為檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平在企業(yè)金融化對(duì)商業(yè)信用融資過程中扮演著中介效應(yīng)，借鑒扈文秀等［4］對(duì)中介效應(yīng)檢驗(yàn)的做法，構(gòu)建如下傳導(dǎo)檢驗(yàn)機(jī)制中介計(jì)量模型：

RT=α0+α1Fin+α2Size+α3LI+α4CI+α5Con+α6SEO+α7Age+α8Cash+α9Four+α10Two+Year+Industry+ε?（2）

CBC=θ0+θ1Fin+θ2RT+θ3Size+θ4LI+θ5CI+θ6Con+θ7SEO+θ8Age+θ9Cash+θ10Four+θ11Two+Year+Industry+ε?（3）

其中，RT為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平；αi和θi為待估系數(shù)；其余解釋同上。已有的文獻(xiàn)經(jīng)常使用資產(chǎn)收益率的年波動(dòng)性［24］、股票收益率的年波動(dòng)性［25］和資產(chǎn)負(fù)債率［26］作為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平代理變量?？紤]到我國股票市場(chǎng)波動(dòng)性經(jīng)常較大，容易出現(xiàn)異常值，可能難以體現(xiàn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，故剔除股票收益波動(dòng)性作為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的代理變量，采用資產(chǎn)收益率ROA（EBITDA/資產(chǎn)）的波動(dòng)程度來度量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平［18］。為避免行業(yè)異質(zhì)性和經(jīng)濟(jì)周期對(duì)ROA的影響，采用經(jīng)其他上市公司調(diào)整后的ROA標(biāo)準(zhǔn)差度量。具體而言，首先，使用息稅前利潤除以總資產(chǎn)計(jì)算上市公司的ROA。其次，將上市公司的ROA減去年度行業(yè)均值ROA，得到調(diào)整后的公司ROA。最后，以5年作為觀測(cè)期，滾動(dòng)計(jì)算經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的ROA標(biāo)準(zhǔn)差。

參考扈文秀等［4］中介效應(yīng)的檢驗(yàn)，如果風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在金融資產(chǎn)持有對(duì)企業(yè)商業(yè)信用融資的過程中具有中介傳導(dǎo)功能，則滿足β1、α1和θ2均顯著，而θ1的顯著性則控制著是部分傳導(dǎo)效應(yīng)還是完全傳導(dǎo)效應(yīng)。與此同時(shí)，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，我們進(jìn)一步采用財(cái)務(wù)冗余償債能力指數(shù)作為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的另一個(gè)代理變量。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2呈現(xiàn)了本文主要的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表2的結(jié)果可知，商業(yè)信用融資（CBC）的均值為0354，最小值為0019，最大值1962，表明我國非金融上市公司的應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)和預(yù)收賬款整體上約占營業(yè)收入的354%，但企業(yè)間的商業(yè)信用融資差異性較大。企業(yè)金融化（Fin）的均值0023，極差值約為0303，表明在樣本期間內(nèi)企業(yè)持有的金融資產(chǎn)約占總資產(chǎn)的23%，但企業(yè)間持有的金融資產(chǎn)存在較大差異。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（RT）的均值0059，最小值和最大值分別為0001和0347，也基本與前人的文獻(xiàn)基本一致［27］?？刂谱兞糠矫?，企業(yè)規(guī)模（Size）的均值為9703，最小值為8487，最大值為11318，表明樣本期間內(nèi)企業(yè)規(guī)模也存在一定差異性。其他控制變量也基本與上市公司的現(xiàn)實(shí)情況一致，不存在明顯的異常情況，整體表明本文所選取變量具有較好的統(tǒng)計(jì)分布性質(zhì)。

（二）相關(guān)性分析

表3匯報(bào)了部分變量間的相關(guān)分析結(jié)果。由表3的結(jié)果可知，企業(yè)金融化與商業(yè)信用融資的相關(guān)系數(shù)在1%水平顯著下為-0057，初步表明企業(yè)金融化與商業(yè)信用融資存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)持有的金融資產(chǎn)越多，其通過商業(yè)信用能夠獲得融資資金就越少。當(dāng)然，更充分的證據(jù)還需要通過進(jìn)一步的回歸結(jié)果予以證實(shí)。控制變量方面，企業(yè)規(guī)模、勞動(dòng)密集型、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和企業(yè)上市年限與商業(yè)信用融資存在顯著正相關(guān)，而資本密集型與商業(yè)信用融資顯著負(fù)相關(guān)。此外，表3的相關(guān)性結(jié)果還顯示變量間的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值最大為0368，說明主要變量間不存在多重共線性問題。自變量的方差膨脹因子VIF也在1-10內(nèi)，且遠(yuǎn)低于10的警戒線，再次表明變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

（三）多元回歸結(jié)果

表4第2-9列匯報(bào)了本文的多元回歸結(jié)果，其中，第2-4列為企業(yè)金融化對(duì)商業(yè)信用融資的直接影響，第5-7列為企業(yè)金融化的滯后期效應(yīng)，而第8-9為風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的中介效應(yīng)檢驗(yàn)。

表4第2列顯示，在未引入控制變量時(shí)，企業(yè)金融化對(duì)商業(yè)信用融資的系數(shù)為-0387，且在1%水平下顯著，表明企業(yè)金融化與企業(yè)的商業(yè)信用融資呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。在引入控制變量后，其對(duì)應(yīng)的調(diào)整R方也由0325上升到0328，表明解釋變量企業(yè)金融化的加入，對(duì)模型結(jié)果具有一定的解釋力度，是企業(yè)商業(yè)信用融資的影響因素之一。再看第4列解釋變量企業(yè)金融化的回歸結(jié)果，顯示企業(yè)金融化對(duì)商業(yè)信用融資的系數(shù)為-0403，且也在1%水平下顯著，表明企業(yè)金融化與企業(yè)的商業(yè)信用融資呈現(xiàn)顯著抑制關(guān)系，即非金融上市公司持有的金融資產(chǎn)越多，越不利于企業(yè)的商業(yè)信用融資，這支持了H1的成立。

既然企業(yè)金融化導(dǎo)致企業(yè)的商業(yè)信用融資減少，那么一個(gè)自然的問題就是該影響是屬于長期影響還是短期行為。為了探討這個(gè)問題，本文對(duì)企業(yè)金融化分別進(jìn)行滯后一至三期。由表4第5-7列的結(jié)果顯示，滯后期的企業(yè)金融化對(duì)商業(yè)信用融資的系數(shù)分別為-0401、-0341和-0265，且均在1%水平下顯著，表明企業(yè)金融化負(fù)效應(yīng)引發(fā)的企業(yè)商業(yè)信用融資下降更像是長期影響，而非短期行為?？刂谱兞糠矫?，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和公司治理水平與企業(yè)商業(yè)信用融資顯著正相關(guān)，而勞動(dòng)密集型、資本密集型、股權(quán)集中度和流動(dòng)比率與企業(yè)的商業(yè)信用融資顯著負(fù)相關(guān)，表明越是國有企業(yè)，公司治理水平越好，勞動(dòng)資本密集型程度越低，股權(quán)越分散和流動(dòng)比率越低的企業(yè)，其能夠獲得的商業(yè)信用融資越多。

進(jìn)一步看表4第8-9列風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的中介效應(yīng)。?表4第4列的回歸結(jié)果顯示企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)商業(yè)信用融資的系數(shù)為-0403，且在1%水平下顯著，這支持了計(jì)量模型（1）β1的顯著。第8列的回歸結(jié)果顯示企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的系數(shù)為-0028，且在1%水平下顯著，這支持了計(jì)量模型（2）α1的顯著，表明企業(yè)金融化雖能帶來一定的收益，但也伴隨著較高的融資約束、較大的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和較弱的公司治理，這使得企業(yè)持有的金融資產(chǎn)越多，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平下降的越快。第9列的回歸結(jié)果顯示企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)企業(yè)商業(yè)信用融資的系數(shù)為0406，且在1%水平下顯著，這支持了計(jì)量模型（3）θ2的顯著，表明企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高，越有利于企業(yè)獲得商業(yè)信用融資。進(jìn)一步觀察θ1的顯著性，企業(yè)金融化對(duì)商業(yè)信用融資的系數(shù)為-0391，且在1%水平下顯著，表明企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平在企業(yè)金融化影響商業(yè)信用融資中扮演的是部分傳導(dǎo)作用。綜合表明，本文結(jié)果支持了企業(yè)金融化→風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平→商業(yè)信用融資這條傳導(dǎo)路徑，這支持了H2的成立。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）直接效應(yīng)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為證明企業(yè)金融化會(huì)顯著降低企業(yè)商業(yè)信用融資這一結(jié)論是可靠和可信的，本文做了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：?（1）分位數(shù)回歸（Q25、Q50和Q75）。為避免金融資產(chǎn)持有對(duì)企業(yè)商業(yè)信用融資的影響可能僅僅在某一分位數(shù)顯著，而在其他分位數(shù)不顯著的情形，對(duì)樣本進(jìn)行25分位數(shù)、50分位數(shù)和75分位數(shù)自助法重復(fù)400次的分位數(shù)回歸，結(jié)果為表5的第2-4列；（2）傾向得分匹配檢驗(yàn)（PSM）。?為減少樣本自選擇偏差和混雜變量的影響，對(duì)全樣本進(jìn)行得分傾向匹配法分析，先將金融資產(chǎn)持有依據(jù)是否持有設(shè)置為虛擬變量，而后將企業(yè)資產(chǎn)，勞動(dòng)密集型，資本密集型，股權(quán)集中度，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，上市年限，流動(dòng)比率，企業(yè)四委結(jié)構(gòu)和是否兩職合一作為協(xié)變量，匹配后再回歸，結(jié)果為表5的第5列；（3）重構(gòu)自變量檢驗(yàn)（CDV）。借鑒Zhu等［5］的做法，采用交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)凈額、持有至到期投資凈額、發(fā)放貸款及墊款凈額和投資性房地產(chǎn)凈額占總資產(chǎn)的比作為企業(yè)金融化的代理變量，再次對(duì)全樣本進(jìn)行回歸，結(jié)果為表5的第6列；（4）重構(gòu)因變量檢驗(yàn)（CIV）。借鑒張新民等［23］的做法，采用應(yīng)付賬款占營業(yè)收入的比作為企業(yè)商業(yè)信用的代理變量，再次對(duì)全樣本進(jìn)行回歸，結(jié)果為表5的第7列；（5）面板數(shù)據(jù)檢驗(yàn)（PDT）?？紤]到企業(yè)可能會(huì)因企業(yè)文化、創(chuàng)始人理念以及管理層偏好等不同而導(dǎo)致的企業(yè)異質(zhì)性影響，進(jìn)一步避免企業(yè)異質(zhì)性的影響，選取2009-2019年間同質(zhì)上市公司再次實(shí)證，結(jié)果為表5的第8列；（6）更換樣本期間（CST）。為避免選擇樣本時(shí)間過長，導(dǎo)致存在自相關(guān)性以及2015年中國股災(zāi)帶來數(shù)據(jù)異常，對(duì)樣本進(jìn)行變換期間檢驗(yàn)，剔除2015年后的上市公司數(shù)據(jù)，選取2009-2015的樣本后再進(jìn)行回歸，結(jié)果為表5的第9列。

表5匯報(bào)了企業(yè)金融化對(duì)商業(yè)信用融資關(guān)系的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果。由表5的回歸結(jié)果顯示，?分位數(shù)回歸（Q25、Q50和Q75）、傾向得分匹配（PSM）、重構(gòu)自變量（CDV）、重構(gòu)因變量（CIV）、面板數(shù)據(jù)（PDT）和更換樣本期間（CST）檢驗(yàn)的企業(yè)金融化對(duì)商業(yè)信用融資的系數(shù)分別為-0163、-0348、-0560、-0332、-0376、-0232、-0465和-0454，?且均在1%水平下顯著。以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果表明企業(yè)金融化將會(huì)降低企業(yè)的商業(yè)信用融資實(shí)證結(jié)果是可靠和穩(wěn)健的。

（二）中介效應(yīng)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平在企業(yè)金融化影響企業(yè)商業(yè)信用融資的中介效應(yīng)是否可靠與穩(wěn)健，本文針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的中介效應(yīng)做了如下三種穩(wěn)健測(cè)試：（1）更換自變量。借鑒Zhu等［5］的做法，采用交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)凈額、持有至到期投資凈額、發(fā)放貸款及墊款凈額和投資性房地產(chǎn)凈額占總資產(chǎn)的比作為企業(yè)金融化的代理變量，再次對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的中介效應(yīng)進(jìn)行回歸；（2）更換因變量。借鑒張新民等［23］的做法，采用應(yīng)付賬款占營業(yè)收入的比作為企業(yè)商業(yè)信用的代理變量，再次對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的中介效應(yīng)進(jìn)行回歸；（3）更換中介變量。由于較高的償債壓力和融資約束，將會(huì)加劇企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)違約和破產(chǎn)［26］。進(jìn)一步采用財(cái)務(wù)冗余代表企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平［4］，其計(jì)算公式為：企業(yè)財(cái)務(wù)冗余={現(xiàn)金+交易性金融資產(chǎn)+05×存貨+07×（應(yīng)收賬款+應(yīng)收票據(jù)）-短期借款}/資產(chǎn)總額。該指標(biāo)的數(shù)值越大，表明企業(yè)財(cái)務(wù)資源較為充足，即面臨的財(cái)務(wù)壓力則較低，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高，反之，該指標(biāo)的數(shù)值越小，則面臨的財(cái)務(wù)壓力越大，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越低。

表6匯報(bào)了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平在企業(yè)金融化影響商業(yè)信用融資過程中的中介效應(yīng)穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果。表5的第6列、第7列和表4第4列的回歸結(jié)果顯示企業(yè)金融化對(duì)商業(yè)信用融資的系數(shù)為-0376、-0232和-0403，且在1%水平下顯著，這支持了計(jì)量模型（1）β1的顯著。?表6的第2、4和6列的回歸結(jié)果顯示企業(yè)金融化對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的系數(shù)分別為-0027、-0028和-0184，且在1%水平下顯著，這支持了計(jì)量模型（2）α1的顯著，表明較高的持有金融資產(chǎn)將會(huì)增加企業(yè)融資約束和擴(kuò)大企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平下降。而表6的第3、5和7列的回歸結(jié)果顯示企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平對(duì)商業(yè)信用融資的系數(shù)分別為0397、0181和0315，且在1%水平下顯著，這支持了計(jì)量模型（3）θ2的顯著，表明較高的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平能夠給外界傳遞長期發(fā)展的積極信號(hào)，從而提升了企業(yè)的商業(yè)信用融資。進(jìn)一步觀察第3、5和7列θ1的顯著性，企業(yè)金融化對(duì)商業(yè)信用融資的系數(shù)分別為-0366、-0227和-0346，且在1%水平下顯著，表明企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平在企業(yè)金融化影響商業(yè)信用融資中扮演的是部分傳導(dǎo)作用。?綜合表明，前文關(guān)于企業(yè)金融化—風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平—商業(yè)信用融資這條傳導(dǎo)路徑是可靠和穩(wěn)健的。

六、結(jié)論與建議

通常而言，非金融上市公司持有金融資產(chǎn)可能會(huì)給外部投資者、供應(yīng)商和利益相關(guān)者傳遞一個(gè)脫實(shí)向虛的負(fù)面信號(hào)，這可能使得企業(yè)獲得的商業(yè)信用融資減少。為探究企業(yè)金融化是否會(huì)降低企業(yè)的商業(yè)信用融資，以及企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平在其過程間扮演的作用。本文以2009-2019年滬深A(yù)股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)商業(yè)信用融資的直接影響以及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的傳導(dǎo)效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)金融化與企業(yè)商業(yè)信用融資呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明企業(yè)過度持有金融資產(chǎn)將會(huì)削弱企業(yè)的商業(yè)信用融資。進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平在企業(yè)金融化影響企業(yè)商業(yè)信用融資的過程中扮演著中介傳導(dǎo)功能。本文的研究結(jié)論不僅發(fā)現(xiàn)了企業(yè)金融化會(huì)顯著抑制企業(yè)的商業(yè)信用融資，拓展了企業(yè)商業(yè)信用融資的影響因素，更是挖掘出企業(yè)金融化—風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平—商業(yè)信用融資這條傳導(dǎo)路徑。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)作為促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)增長和社會(huì)福利提升的根本動(dòng)力，實(shí)體企業(yè)只有不斷進(jìn)行“生產(chǎn)投資—留存—再生產(chǎn)投資”的資本配置模式，才能更好助推國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長和社會(huì)進(jìn)步?；诖?，本文提出如下建議：一是加強(qiáng)金融投資監(jiān)管，引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)回歸主業(yè)。政府部門應(yīng)嚴(yán)格審查實(shí)體企業(yè)的金融投資準(zhǔn)入資質(zhì)、大力打擊將實(shí)體資金投入房地產(chǎn)行業(yè)的企業(yè)和對(duì)資產(chǎn)配置高的企業(yè)降低優(yōu)惠補(bǔ)助，從而減少實(shí)體企業(yè)的資本投機(jī)、套利機(jī)會(huì)，并引導(dǎo)企業(yè)將更多資源投入到主營業(yè)務(wù)和研發(fā)創(chuàng)新中。二是靈活配置金融資產(chǎn)，避免掉入脫實(shí)向虛陷進(jìn)。企業(yè)應(yīng)在綜合考慮現(xiàn)金流水平、業(yè)務(wù)資金需求、外部融資難度、市場(chǎng)波動(dòng)和經(jīng)濟(jì)景氣等因素后，靈活配置金融資產(chǎn)，避免得不償失，導(dǎo)致商業(yè)信用下降。在配置金融資產(chǎn)時(shí)，也要及時(shí)公布持有金融資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)，從而減少與供應(yīng)商和零售商的信息不對(duì)稱，增加其他企業(yè)的商業(yè)信任程度。三是大力扶持實(shí)體企業(yè)，提升企業(yè)自主創(chuàng)新能力。企業(yè)金融化的主要原因之一是實(shí)業(yè)成本高。為減輕企業(yè)實(shí)業(yè)成本，對(duì)專注于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的企業(yè)，政府應(yīng)進(jìn)一步加大自主研發(fā)獎(jiǎng)勵(lì)、降低企業(yè)稅費(fèi)和財(cái)政補(bǔ)貼，從而調(diào)動(dòng)企業(yè)自主創(chuàng)新的積極性和主動(dòng)性。與此同時(shí)，公平商業(yè)環(huán)境和知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)配套措施也需進(jìn)一步改善和優(yōu)化。

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Corporate?Financialization，?Risk-taking?Level?and?Commercial?Credit?Financing

ZHU?Guan-ping1a，XIONG?Jia-cai1b，PENG?Tao2

（1.Jiangxi?University?of?Finance?and?Economics，a.School?of?Finance;

b.School?of?Accounting，Nanchang?330013，China;

2.School?of?Management，Ocean?University?of?China，Qingdao?266100，China）

Abstract：?In?recent?years，?there?have?been?more?and?more?phenomenon?of?“turned?from?reality?to?virtual”?from?non-financial?listed?companies?in?china，?which?has?attracted?great?attention?from?academia.?In?order?to?explore?whether?this?phenomenon?of?“turned?from?reality?to?virtual”?will?affect?corporate?risk-taking?and?commercial?credit?financing，?this?article?empirically?test?the?impact?of?corporate?financialization?on?corporate?risk-taking?and?commercial?credit?financing，?using?the?data?of?Shanghai?and?Shenzhen?A-share?listed?companies?during?2009-2019.?The?study?find?that?there?is?an?alternative?relationship?between?corporate?financialization?and?commercial?credit?financing，?namely，?the?higher?the?degree?of?an?enterprise′s?“turned?from?reality?to?virtual”，?the?lower?the?commercial?credit?financing?that?it?can?obtain?from?other?enterprises.?Further?research?found?that?the?corporate?risk-taking?level?plays?an?mediating?effect?in?the?process?of?corporate?financialization?affecting?commercial?credit?financing，?indicating?that?the?financial?asset?holdings?will?significantly?reduce?risk-taking?level，?thereby?inhibiting?its?commercial?credit?financing.

Key?words：?corporate?financialization;?commercial?credit?financing;?risk-taking?level;?intermediary?effect

（責(zé)任編輯：周正）