孔 薇, 扈文秀, 周 潮

(1.西安理工大學 經濟與管理學院,陜西 西安 710054; 2,中國人民銀行張掖市中心支行,甘肅 張掖 734000)

0 引言

資管新規(guī)下銀行理財存量規(guī)模逐漸萎縮，中小銀行尤其地方城商行理財發(fā)行難度將大幅增加，遏制了城商行委外業(yè)務通過表外理財、同業(yè)投資配置等通道行為增加績效的可能[1]。宏觀來看，資管新規(guī)阻斷的是城商行利用金融中介機構的橋梁功能，給客戶提供風險管控不足的相關服務而得到傭金與手續(xù)費的獲利機會。那么資管新規(guī)下，借款方地方融資平臺的杠桿率轉變是否也會帶來城商行績效變化？學術界還未有對此課題展開深入的研究。因此，明確地方融資平臺杠桿率與城商行績效間的關系顯得十分重要，但就目前情況來看相關文獻僅停留在政府層面(政府競爭[2]、政府股權[3]等)對城商行績效的研究，僅趙尚梅等[4]從地方融資平臺貸款視角對該問題進行了研究。

地方政府作為一致行動人控股城商行已是一個普遍現(xiàn)實[5]，政府領導為了做好政績工程和謀求職位升遷，必然會把地方政府投融資“工具”——地方融資平臺的觸角伸向城商行。一方面地方融資平臺作為地方政府經濟建設的重要融資工具，是促進區(qū)域經濟發(fā)展的“推手”，其地方融資平臺項目也是城商行的優(yōu)質投資標的，可以幫助城商行獲得可觀的利息收入。因此，受政府干預的地方融資平臺杠桿率對城商行伸出的是“扶持之手”[6,7]；但是另一方面，地方政府無法處理好政治激勵→地方競爭→財政短缺的邏輯閉環(huán)問題[8]，只能借助地方融資平臺大力拓寬籌措資金途徑，滿足地方發(fā)展的資金需求，推動經濟增長，提高在政治晉升錦標賽中的相對位次[9]。在此過程中，地方政府對融資平臺的行政牽制，可能使融資平臺融資規(guī)模逐漸超越其可償還能力，寧可增加地方融資平臺杠桿率選擇過度負債，讓城商行面臨雙方信息不對稱、政府財政擔保還款能力不足等風險問題，也較少關心城商行的不良貸款率，降低了城商行經營的績效。因此，地方政府通過干預地方融資平臺杠桿率對城商行也可能扮演“掠奪之手”的角色[10,11]，甚至學術界一度認為對城商行實行掏空行為。盡管這兩種理論證實了地方融資平臺杠桿率對城商行績效產生影響，也為理解城商行績效變動提供了有益的啟示，但因其沒有細分地方融資平臺杠桿率變動的背景環(huán)境，未能體現(xiàn)出地方融資平臺杠桿率轉變受政府行政牽制的影響，使得相關研究所得出的對城商行績效的結論往往差異很大?；谏鲜銮闆r，本文設計實證對地方融資平臺杠桿率與城商行績效間關系進行了研究，由此來探尋地方融資平臺杠桿率的異質性特征對城商行績效的影響，并得出了有價值的研究結論。

本文的創(chuàng)新之處主要體現(xiàn)在以下兩個方面：第一，在研究方法上，基于傳統(tǒng)計量模型僅能測算地方融資平臺杠桿率對城商行績效的整體影響，而無法衡量地方融資平臺杠桿率轉變的微妙細節(jié)對城商行績效所產生的影響，本文借鑒門檻模型的思想，結合政府對地方融資平臺的行政牽制，測算地方融資平臺杠桿率對城商行績效的門檻效應。第二，在研究內容上，區(qū)別于已有研究主要將研究視角局限于地方政府自身對城商行績效的影響，本文進一步選取了受地方政府干預的投融資工具——地方融資平臺，對城商行績效影響進行了研究，還對東部、中部和西部地區(qū)，以及各區(qū)間分組樣本相互間的門檻效應關系進行了探討。本文的研究發(fā)現(xiàn)地方融資平臺杠桿率整體上還未跨越安全邊界，大部分樣本處在地方融資平臺杠桿率中游水平區(qū)間，但有小部分樣本已經造成地方融資平臺債務負擔，降低了城商行績效，說明若不及時對地方融資平臺杠桿率做出調整，可能加重地方融資平臺債務負擔，進一步威脅整個金融體系的安全。

1 理論分析與研究假設

1.1 地方融資平臺杠桿率與城商行績效

政府作為地方融資平臺的發(fā)起者，在地方融資活動中通常扮演著擔保者的角色，幫助地方融資平臺多種手段融資，并投入到市政建設、公用事業(yè)等社會建設中。城商行作為地方融資平臺的主要融資渠道之一，擁有地方政府參股或者控股的特征，傾向于接受政府類投資項目和合作。事實上，地方融資平臺優(yōu)質的政府類投資標的吸引了城商行持續(xù)性放貸，而且城商行也獲得了投資優(yōu)質標的可觀利息收入，并在合作過程中對當?shù)禺a生較大影響，有利于擴大知名度，樹立起良好的企業(yè)品牌形象，即城商行通過分享地方融資平臺的政府投資標的和資源的壟斷利潤，節(jié)約了管理成本，增加了城商行信貸部門績效[12]。此外，城商行愿意借錢給地方投融資平臺的一個重要原因是在借錢給平臺之后，平臺以及其下游企業(yè)會回存銀行系統(tǒng)，產生派生存款，基于此城商行可以再擴大貸款的規(guī)模。

地方融資平臺杠桿之手不僅伸向了商業(yè)銀行的表內貸款，也伸向了影子銀行體系的貸款[13～15]。如地方融資平臺通過信托和理財產品獲得資金，或者通過委托貸款、銀行承兌匯票等銀信合作融資方式增加地方融資平臺杠桿率，即地方融資平臺將自己打包為應收款項等影子銀行類投資項目，用低投資風險的假象吸引城商行放貸。這種方式在城商行的資產負債表上可以表現(xiàn)為表內地方融資平臺貸款沒有增長，反而通過表外地方融資平臺貸款增加帶動城商行績效增長的虛偽假象。影子銀行信貸體系不僅幫助地方融資平臺擺脫了43號文《關于加強地方政府性債務管理的意見》：銀行被要求嚴控新增地方融資平臺貸款導致的資金短缺問題，而且為城商行提供用較低資本成本撬動較高風險套利的機會，幫助城商行用低資本消耗獲取利潤快速增長。因此，本文提出如下假設：

假設H1地方融資平臺杠桿率增加了城商行績效。

1.2 不同地方融資平臺杠桿率水平與城商行績效

地方融資平臺杠桿率低水平對城商行意味著低效率的投資項目，并且受政府信貸決策干預影響較大。雖然有助于城商行在積極參與地方融資平臺城市基礎設施的融資、投資和建設的過程中，拉動城商行績效增長，但是很可能是城商行出于政治任務最大化，而非信貸資金利潤最大化的信貸資源配置原則進行放貸，降低了貸款質量，對地方融資平臺杠桿率低水平撬動的城商行績效產生抵消效應。

地方融資平臺杠桿率中游水平對城商行意味著穩(wěn)健的優(yōu)質投資標的。一方面，地方融資平臺與城商行在雙沖動利益捆綁模型下逐漸形成穩(wěn)定的客戶合作關系[16]；另一方面，地方融資平臺對配套資金的需求非常旺盛，并開始大規(guī)模舉債，融資方式也不再局限于銀行貸款，還包括充分利用中期票據、專項債、非標、互聯(lián)網金融、P2P等融資方式。在此過程中，地方政府對地方融資平臺提供的信用擔保和財政補貼給了投資者極大的信心鼓舞，城商行作為地方融資平臺的直接放貸者和間接資管通道業(yè)務的參與者，通過貸款、理財產品等多種方式向各級地方融資平臺源源不斷地輸入資金，顯著帶動城商行績效增長。

地方融資平臺杠桿率高水平對城商行意味著高風險的投資項目，城商行的風險和績效不可避免地受到地方融資平臺融資模式的束縛。一方面地方融資平臺以經營基礎設施建設類項目為主，本來收益率就低，回收期長，長期過度依賴銀行貸款已經積累了較大的債務風險；另一方面，土地出讓價格伴隨房價下跌及經濟下行壓力影響出現(xiàn)下滑，進而影響地方財力以及地方融資平臺抵押品的價值，容易引發(fā)地方融資平臺風險問題的二次發(fā)酵[17,18]。而城商行卻對地方財政兜底地方融資平臺始終存在“幻覺”，無視財政部在《關于堅決制止地方政府違法違規(guī)舉債遏制隱性債務增量情況的報告》里，堅持中央不救助、堅決打消金融機構認為政府會兜底的“幻覺”，從而低估了地方融資平臺本身的風險[19]。其根本原因是政府的介入破壞了城商行與地方融資平臺之間，基于效率最大化的自由信貸契約，導致信貸資源無效配置和銀行壞賬產生[20]。地方融資平臺杠桿率高水平的背后，可能給城商行帶來責任主體模糊、償付風險、流動性風險、項目合規(guī)風險和政策性風險等一系列問題。一旦地方融資平臺還款能力急速減弱，而地方政府財力有限，財務風險就轉移到了城商行身上，導致城商行財務狀況惡化，帶來局部甚至系統(tǒng)金融風險。因此，本文提出如下假設：

假設H2a地方融資平臺杠桿率低水平，帶動城商行績效。

假設H2b地方融資平臺杠桿率中游水平，顯著帶動城商行績效。

假設H2c地方融資平臺杠桿率高水平，降低城商行績效。

2 變量選取及實證分析

2.1 變量來源及定義

本文數(shù)據由2006～2017年全國30個省級行政單位的省級面板數(shù)據構成，各省城商行數(shù)據根據中國人民銀行網站公布的城商行目錄名單進行收集，數(shù)據主要來自于wind資訊平臺、報紙等渠道(各城商行的官方網站、中國貨幣網、《金融時報》等)。其余數(shù)據主要來自于歷年《中國統(tǒng)計年鑒》、《中國城市統(tǒng)計年鑒》、《中國分省份市場化指數(shù)報告》。

2.2 動態(tài)面板模型回歸結果

本部分具體模型設計如下所示。

ROEit=α0+α1ROEit-1+

α2LEVERAGEit+βXit+λi+εit

(1)

ROAit=α0+α1ROAit-1+

α2LEVERAGEit+βXit+λi+εit

(2)

其中，下標i表示地區(qū)，t表示時間，λi為不可觀測的地區(qū)效應，εit為隨機擾動項。被解釋變量ROE和ROA表示各省城商行績效，LEVERAGE代表各省的地方融資平臺杠桿率；X為影響城商行績效的控制變量。

由表2可知，第(1)列LEVERAGE估計系數(shù)為0.255，并在5%水平下顯著，第(2)列LEVERAGE估計系數(shù)為0.273，并在10%水平下顯著，說明地方融資平臺杠桿率顯著增加了城商行績效，本文假設1得到驗證。GOV和PRESSURE對城商行績效影響結果不一致，既存在增加城商行績效，也存在降低城商行績效的可能，其原因有待進一步挖掘。其余變量SIZE、FORE、AREA、PR、MARKET、FISCAL、GDP均增加了城商行績效，其中MARKET和FISCAL兩項影響因素對城商行績效影響較大且顯著，說明政府財政能力強大可以扶持城商行的發(fā)展，在此基礎上，城商行的市場化改革是實現(xiàn)城商行績效擴張的正確選擇。

表2 SYS-GMM回歸模型估計結果

2.3 門檻檢驗及門檻模型

本部分門檻模型設計如下:

ROEit=α1+θ1LEVitIi(git≤γ1)+

θ2LEVitIi(γ1pgit≤γ2)+

θ3LEVitIi(git>γ2)+

(3)

ROAit=α1+θ1LEVitIi(git≤γ1)+

θ2LEVitIi(γ1pgit≤γ2)+

θ3LEVitIi(git>γ2)+

(4)

式(3)和(4)中，git為門檻變量；γ為測算出來的門檻值，θ1和θ2分別為門檻變量在git≤γ和git>γ時LEVit的估計系數(shù)，Ii(·)為指示函數(shù)，Controljt為相應的控制變量，εit～iidN(0,δ2)為隨機干擾項。

為了消除個體固定效應αi的影響，需要對式(3)和式(4)進行組內平均，式(3)和式(4)分別減去各組內平均得到式(5)和式(6):

ROEit=θ1LEVitIi(git≤γ1)+

θ2LEVitIi(γ1pgit≤γ2)+

θ3LEVitIi(git>γ2)+

(5)

ROAit=θ1LEVitIi(git≤γ1)+

θ2LEVitIi(γ1pgit≤γ2)+

θ3LEVitIi(git>γ2)+

(6)

由表4可知，地方融資平臺杠桿率低水平區(qū)間時，LEVERAGE對城商行績效具有顯著促進作用；地方融資平臺杠桿率中游水平區(qū)間時，促進作用不斷增大，表明地方融資平臺杠桿率對城商行績效的促進作用增強；地方融資平臺杠桿率高水平區(qū)間時，對城商行績效的影響由顯著的正向關系轉變?yōu)轱@著的負向關系。地方融資平臺杠桿率對城商行績效的作用呈現(xiàn)出明顯門檻效應特征，兩者關系表現(xiàn)為“倒U型”結構。本文假設2a、2b、2c均得到驗證。

表4 門檻模型估計結果

表現(xiàn)出這種關系背后的邏輯是：(1)當?shù)胤饺谫Y平臺杠桿率低水平和杠桿率中游水平時，城商行作為地方融資平臺最主要的融資渠道之一,解決了地方融資平臺資金鏈緊張的問題，并且地方融資平臺借道“影子銀行”進行融資，間接增加了城商行通過發(fā)行理財產品等方式帶來的績效。(2)進入到地方融資平臺杠桿率高水平時，反而降低了城商行績效。這是因為地方融資平臺的融資力度已經超越了融資平臺的可償還能力，城商行無論作為“輸血”方，還是作為整個通道業(yè)務的委托人，風險實際仍由銀行承擔[22]，一旦政府財政出現(xiàn)問題，貸款無法收回，城商行承受巨大的資金損失。

3 進一步門檻模型分析

3.1 區(qū)域樣本分組實證分析

表5 東、中、西部地區(qū)的雙門檻參數(shù)估計結果

由表6可知，東、中、西部地區(qū)在地方融資平臺杠桿率低水平和杠桿率中游水平區(qū)間，均增加了城商行績效，其中東部地區(qū)增加的效果大于中部和西部地區(qū)。此外，東、中、西部地區(qū)在地方融資平臺杠桿率高水平區(qū)間均降低了城商行績效，東部地區(qū)城商行績效降低效果小于中部和西部地區(qū)。這可能是因為東部地區(qū)的城商行總體上優(yōu)于中西部地區(qū)，東部地區(qū)的銀行業(yè)競爭環(huán)境激烈，而且政府對東部地區(qū)城商行也不存在中西部地區(qū)出現(xiàn)的城商行掏空行為，具有較強的抗風險能力。

表6 以地方融資平臺杠桿率門檻值為分組的面板模型估計結果

其余變量均表明增加了東、中、西部地區(qū)的城商行績效，其中GOV對西部地區(qū)的估計系數(shù)最大(0.063和0.089)，東部地區(qū)的估計系數(shù)最小(0.019和0.025)，這可能是因為東部地區(qū)銀行業(yè)競爭較西部更激烈，政府反而較少干預當?shù)氐纳虡I(yè)環(huán)境。PR對東、中、西部地區(qū)的估計系數(shù)均在1%水平下顯著，說明城商行與政府的關聯(lián)程度對城商行績效增長十分重要，與錢先航[23]研究結果保持一致。PRESSURE對東、中、西部地區(qū)的估計系數(shù)分別在5%和10%水平下顯著，說明地方政府需要城商行的信貸支持緩解地方財政壓力，與宋艷偉等[24]研究結果保持一致。

3.2 區(qū)間樣本分組實證分析

從表7可知，LEVERAGE增加了杠桿率低水平和杠桿率中游水平兩類樣本的城商行績效，卻減少了杠桿率高水平樣本的城商行績效。本文假設2a、2b、2c再次被得到驗證。其余變量均表明增加了杠桿率低水平、杠桿率中游水平、杠桿率高水平樣本的城商行績效，其中GOV在地方融資平臺杠桿率低水平樣本的估計系數(shù)為0.005和0.010(不顯著和10%水平下顯著)，在地方融資平臺杠桿率高水平樣本的估計系數(shù)為0.120和0.125(10%和5%水平下顯著)，這說明政府控股并干預城商行不斷投資政府大型項目，地方政府控股干預的乘數(shù)效應越大，城商行績效增加越大。FORE在地方融資平臺杠桿率高水平樣本的估計系數(shù)為0.054和0.076，遠大于地方融資平臺杠桿率中游水平樣本和杠桿率低水平樣本的估計系數(shù)，這說明境外戰(zhàn)略投資者可以采取風險性的手段帶動城商行績效增長，城商行在境外戰(zhàn)略投資者眼中具有較大的市場潛力。PR和PRESSURE在地方融資平臺杠桿率高水平樣本的回歸估計結果為-0.210和-0.136(1%和10%水平下顯著)，杠桿率中游水平和低水平樣本回歸估計結果為正，并且大部分回歸估計結果顯著。說明政府財政壓力和城商行行政資源在不同杠桿率水平對城商行的牽制不同，一旦財政壓力過大、行政資源使用過度就會將本來的正向作用轉變?yōu)樨撓蜃饔谩IZE、MARKET以及GDP等都普遍帶動了城商行績效的增長，受地方融資平臺杠桿率差異化影響不明顯。

4 研究結論及建議

4.1 研究結論

地方融資平臺運營背后的政府信用擔保和政府干預，是理解地方融資平臺與城商行績效的關鍵切入點?；?006～2017年間省級行政單位地方融資平臺和城商行的相關數(shù)據，本文運用門檻模型研究了地方融資平臺杠桿率對城商行績效的影響。相對于從政府角度解讀對城商行績效的影響，地方融資平臺杠桿率更直觀體現(xiàn)出地方政府干預的平臺和影子銀行渠道，以此來解釋城商行績效的變化，是一個非常有意義的研究課題。

本文的實證檢驗結果表明：(1)地方融資平臺杠桿率整體上增加了城商行績效。(2)地方融資平臺杠桿率低水平、杠桿率中游水平均顯著增加了城商行績效，地方融資平臺杠桿率高水平小幅降低了城商行績效。總體來說，用地方融資平臺杠桿率來解釋城商行績效，是我國地方政府干預現(xiàn)實背景下的新型研究視角，同時本文也豐富了地方融資平臺與城商行績效的實證研究。

4.2 政策建議

本文的研究為改善地方融資平臺杠桿率與城商行績效的關系提出如下建議。

(1)促進城商行市場化轉型。地方政府轉變觀念，打破地方保護主義和局部利益的傳統(tǒng)觀念，規(guī)定城商行不良資產按照市場化原則處置。引導城商行績效依賴于銀行的運作結構、治理結構、資產負債結構等市場化運作，減少地方政府利用地方融資平臺對城商行的誘導，培養(yǎng)城商行在市場競爭中的客戶開拓能力、創(chuàng)新能力、市場服務能力等，通過公開化、透明化的市場方式與地方融資平臺進行合作提高城商行績效。

(2)對東、中、西部地區(qū)采用不同的地方融資平臺杠桿率。地方融資平臺杠桿率政策應根據地區(qū)經濟發(fā)展水平、地區(qū)財政稟賦、地區(qū)財政壓力以及城商行情況綜合考慮。既要考慮利用城商行表內業(yè)務向表外業(yè)務轉移，擴大地方融資平臺杠桿率增加城商行績效的可能；又要考慮扭轉地方融資平臺融資過熱行為對城商行干預的不良影響，降低地方融資平臺杠桿率高水平，引導城商行績效的健康發(fā)展，絕不能搞一刀切。

(3)將地方融資平臺杠桿率控制在杠桿率低水平和杠桿率中游水平兩個區(qū)間。地方融資平臺杠桿率低水平和杠桿率中游水平一方面有利于緩解我國地方融資平臺債務的結構性矛盾，實現(xiàn)金融去杠桿的目標之一：改善地方融資平臺融資結構；另一方面有利于解決當前地方融資平臺過度融資問題，只有杠桿率低水平和杠桿率中游水平才能保障平臺風險整體可控，利于金融市場長期穩(wěn)健發(fā)展。