耀華

40年前，16歲的車建新拿著鋸子，憑借著好學(xué)、肯鉆研，一步步“鋸”出了青龍木器廠，以及后來的紅星家具城。

26年前，深受沃爾瑪、家樂福影響的車建新，給家具廠換了個(gè)“洋名”—紅星美凱龍。隨后過了2年，車建新放下了鋸子，搖身一變做起了房東……

借著房地產(chǎn)發(fā)展黃金20年，紅星美凱龍成為了國內(nèi)占有率第一，且唯一一個(gè)“A+H”兩地上市的家居賣場公司。但正所謂“器滿則覆，物滿則衰”，隨著房地產(chǎn)行業(yè)漸漸從頂點(diǎn)滑落，想要重新拿起“鋸子”的車建新，似乎也解決不了美凱龍所面臨的難題。

有一個(gè)時(shí)期，我們可以注意到，紅星美凱龍對自身資本市場形象的塑造與管理上很努力，但市場的認(rèn)可度卻始終很低。于是，我們從基本面和業(yè)務(wù)線2個(gè)方面出發(fā)，嘗試分析這一現(xiàn)象背后的困境所在。

現(xiàn)金流持續(xù)承壓

據(jù)紅星美凱龍2021年報(bào)顯示，公司年?duì)I收155.13億元，同比增長8.97%；毛利率61.67%，相比5年前下降了10%；凈利率14.11%，相比5年前下降了25%。

很明顯，紅星美凱龍除了營收有所提升外，盈利能力是顯著下滑的。無論是ROE（凈資產(chǎn)收益率）、ROA（總資產(chǎn)收益率）還是ROIC（資本回報(bào)率）的數(shù)據(jù)表現(xiàn)，都有明顯下降。

成長性和盈利能力持續(xù)下降，紅星美凱龍究竟是哪里出了問題？

據(jù)紅星美凱龍2022年一季報(bào)顯示，其負(fù)債總額達(dá)1 350.99億元，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)57.49%。除了短債比，其并未觸及另外2條紅線，但比起綜合性房地產(chǎn)企業(yè)，專注于商業(yè)地產(chǎn)的紅星美凱龍變現(xiàn)能力卻沒有明顯的優(yōu)勢。

值得注意的是，目前紅星美凱龍未到期的股權(quán)質(zhì)押超過12筆，其中7筆已經(jīng)達(dá)到預(yù)警線和平倉線。而持續(xù)下跌的股價(jià)也使得紅星美凱龍要不斷補(bǔ)充質(zhì)押防止被平倉。

同時(shí)，紅星控股的所持股權(quán)62%已經(jīng)質(zhì)押。并且從2021年開始，紅星美凱龍就不斷出售資產(chǎn)來緩解其現(xiàn)金流壓力。

潛在風(fēng)險(xiǎn)不可忽視

關(guān)于投資性房地產(chǎn)的計(jì)量方法，一直是企業(yè)財(cái)務(wù)不可忽視的大頭，尤其是房地產(chǎn)企業(yè)。采用成本法還是公允價(jià)值計(jì)量法，每個(gè)企業(yè)都有自己的看法。

所謂成本法，就是企業(yè)的資產(chǎn)按照購入成本計(jì)算，不考慮之后增值的部分。其優(yōu)點(diǎn)是：

1. 審計(jì)成本低。采用成本法入賬的投資性房地產(chǎn)無須對公允價(jià)值進(jìn)行評(píng)估；

2. 有“稅盾”功能。不會(huì)受行業(yè)波動(dòng)影響導(dǎo)致利潤增高，從而繳納更多的稅款，并且可以折舊計(jì)提和減值計(jì)提；

3. 計(jì)量簡單，利潤影響不大，可以更好地反映企業(yè)的經(jīng)營數(shù)據(jù)。

而公允價(jià)值計(jì)量法，就是要計(jì)量后續(xù)價(jià)格變動(dòng)，計(jì)入當(dāng)期資產(chǎn)的增值減值。其最關(guān)鍵的優(yōu)點(diǎn)是：融資能力會(huì)變強(qiáng)，公允價(jià)值變動(dòng)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)在上升市場中資產(chǎn)大幅增加。

紅星美凱龍采取的便是以公允價(jià)值計(jì)量的方法。

根據(jù)紅星美凱龍2017-2021年的財(cái)報(bào)顯示，紅星美凱龍的投資性房地產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例分別是73.01%、70.84%、69.59%、70.80%、70.70%，一直保持較高水平，可以說投資性房地產(chǎn)就是紅星美凱龍的命脈。

不得不提的是，雖然這種計(jì)量方法帶給了紅星美凱龍不菲的資產(chǎn)增量，但房地產(chǎn)行業(yè)增速放緩，會(huì)直接影響紅星美凱龍的利潤。

目前來看，房地產(chǎn)行業(yè)增速雖然放緩，但投資性房地產(chǎn)的公允價(jià)值變動(dòng)還是正向的。如果地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)一步疲軟甚至出現(xiàn)下滑，那么對于紅星美凱龍來說將是多維度的打擊，即除了利潤下滑外，資產(chǎn)負(fù)債率也可能會(huì)進(jìn)一步攀升，從而導(dǎo)致融資成本進(jìn)一步增高。

營運(yùn)能力下降明顯

紅星美凱龍的“重運(yùn)營”策略，更多的體現(xiàn)在了銷售端。

從成本端來看，無論是相對趨勢，還是與居然之家的對比，其存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率都不占優(yōu)勢（2021年，居然之家存貨周轉(zhuǎn)率為24.24，紅星美凱龍為18.09；居然之家應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為19.89，紅星美凱龍應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為7.8）。2021年，紅星美凱龍的自營商場和委管商場出租率均有提升，但是存貨周轉(zhuǎn)率卻在下降。

從銷售端來看，紅星美凱龍?jiān)凇爸剡\(yùn)營”層面付出了很多努力，包括精細(xì)化商場分類，顆?；蛻粜枨?，即針對消費(fèi)者精準(zhǔn)運(yùn)營，戰(zhàn)略布局上百家MALL（購物中心），持續(xù)貫徹“拓品類、重運(yùn)營”運(yùn)營思路。

同時(shí)，紅星美凱龍還準(zhǔn)備進(jìn)軍智能電器等細(xì)分市場。然而，市場中有很大一部分觀點(diǎn)認(rèn)為，在智能電器領(lǐng)域，紅星美凱龍無法挑戰(zhàn)行業(yè)龍頭國美、蘇寧，并且智能電器線上銷售比已經(jīng)達(dá)到了50%，而家居行業(yè)向來以線下消費(fèi)為主，沒有線上基因，拓“品牌”的紅星美凱龍很難成功。

那么，為什么紅星美凱龍要在戰(zhàn)略層面切入細(xì)分市場、強(qiáng)調(diào)個(gè)性化客戶需求呢？

首先，我們要認(rèn)清家居行業(yè)的特征是“高客單價(jià)、低頻次”的，是一個(gè)注重服務(wù)體驗(yàn)的市場。

根據(jù)長尾效應(yīng)所說：“商業(yè)和文化的未來不在熱門產(chǎn)品，不在傳統(tǒng)需求曲線的頭部，而在于需求曲線中那條無窮長的尾巴?！笨梢钥闯觯涓臼窃趶?qiáng)調(diào)“個(gè)性化”“客戶力量”和“小利潤大市場”，也就是要賺很少的錢，但是要賺很多人的錢。

當(dāng)你將市場細(xì)分到很細(xì)、很小的時(shí)候，就會(huì)發(fā)現(xiàn)這些細(xì)小市場的累計(jì)會(huì)帶來明顯的長尾效應(yīng)。

其次，紅星美凱龍通過線上運(yùn)營監(jiān)測，多年品牌沉淀，在口碑和市場認(rèn)知度方面基本做到了行業(yè)大幅領(lǐng)先。所以紅星美凱龍的“重運(yùn)營”策略，以及滿足細(xì)分市場和個(gè)性化客戶需求，其目的不是為了某一品類的占有率，而是為了“引流”，使自己能夠更好地招商，提升客單價(jià)和品牌影響力。

目前來看，家居賣場行業(yè)預(yù)期還是不錯(cuò)的，伴隨著不斷深入的城鎮(zhèn)化建設(shè)、二手房改造需求，家居市場行業(yè)年復(fù)合增速在6%左右。據(jù)統(tǒng)計(jì)，紅星美凱龍的零售額市占率在17.1%左右，是整個(gè)行業(yè)的第2～5名之和。市場的集中度不高，競爭整合的空間還很大。

“重運(yùn)營”的紅星美凱龍多端經(jīng)營，注重長尾效應(yīng)，布局下沉市場的戰(zhàn)略是正確的選擇。

另外，根據(jù)委管商場的出租面積和營收數(shù)據(jù)，可以看出紅星美凱龍為了“輕資產(chǎn)”轉(zhuǎn)型，對于委管商場的客單價(jià)是有所讓步的。那么以委管商場為核心的輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型路，美凱龍走得到底怎么樣呢？

近幾年來，商業(yè)地產(chǎn)公司都發(fā)力于轉(zhuǎn)型為輕資產(chǎn)，最成功的企業(yè)無疑是萬達(dá)。萬達(dá)在“輕資產(chǎn)”模式下，不再提供建設(shè)萬達(dá)廣場的資金，只負(fù)責(zé)輸出品牌、輔助設(shè)計(jì)、建設(shè)與運(yùn)營，并從中分得收益。而紅星美凱龍的“輕資產(chǎn)”主要源自于委管商場的收入。

根據(jù)紅星美凱龍的招股說明書，可以整理出紅星美凱龍“輕資產(chǎn)”業(yè)務(wù)的具體營運(yùn)模式：除了委管冠名的年度管理費(fèi)外，其余委管收入基本上都是在商場開業(yè)時(shí)收取的服務(wù)費(fèi)，并且是一次性確認(rèn)收入。

這類收入非常依賴開店數(shù)量和開店增速，而年度管理費(fèi)在出租率處于高位的情況下，增長也趨于恒定，如果想要帶來突破性增長還是得靠新開店。

居然之家也有一部分委管收入來自于商戶的超額利潤，并與之形成了利益共同體。如此，居然之家不僅可以吃到行業(yè)紅利，還可以防止商戶利用品牌后發(fā)展出獨(dú)立門店。居然之家雖然讓出了一部分利潤，但讓企業(yè)有了更高的期望。

紅星美凱龍可以學(xué)習(xí)居然之家和商戶形成利益共同體的模式嗎？或許以后可以，但現(xiàn)在紅星美凱龍的資金壓力不支持其繼續(xù)做出讓步，商業(yè)模式的轉(zhuǎn)化需要有資金空間支持。

從紅星美凱龍近5年的營收占比來看，自營商場的占比提升明顯要高于委管商場，委管商場2021年?duì)I收為32.56億元，5年CAGR（復(fù)合年均增長率）為-2.67%，而自營商場的CAGR為6.07%。很明顯，依賴多開商場的委管模式，紅星美凱龍的輕資產(chǎn)之路并沒有那么“輕”。

總而言之，紅星美凱龍現(xiàn)在最大的困境，在于現(xiàn)金流壓力引發(fā)的一系列困境，以及高速擴(kuò)張帶來的階段性紅利最終反噬了企業(yè)近年來的發(fā)展能力。

而想要緩解現(xiàn)金流壓力，紅星美凱龍就得提升自己的財(cái)務(wù)指標(biāo)，并且讓市場認(rèn)可自己的邏輯，從而緩解質(zhì)押股權(quán)的壓力。同時(shí)，紅星美凱龍想要實(shí)現(xiàn)快速輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型，就需要快速擴(kuò)張委管模式的商場數(shù)量，并提高委管商場的盈利能力。

當(dāng)然，擴(kuò)張委管商場數(shù)量、提高委管商場盈利能力，是需要現(xiàn)金流支撐的，并且除了租金以外，還要和商戶分享“蛋糕”。在不穩(wěn)定的外部宏觀環(huán)境和內(nèi)部資金壓力下，紅星美凱龍似乎不允許這么做。

斷臂求生似乎成了紅星美凱龍唯一的出路。萬達(dá)的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，斷臂一定要狠，要堅(jiān)決。家居市場的蛋糕確實(shí)很大，但保證自己能夠在市場里活下來，是分到蛋糕的前提。