靳偉鳳 楊國(guó)莉 趙秋梅 蔣琳

摘 要：近年來(lái)，龐大的地方政府債務(wù)規(guī)模和日益上升的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于防范和化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)提出了很高的要求。研究如何對(duì)地方政府債券進(jìn)行合理定價(jià)，成為了國(guó)內(nèi)外學(xué)者和政府機(jī)構(gòu)關(guān)注的熱點(diǎn)。以我國(guó)2015～2019年發(fā)行的地方政府債券為樣本，借助動(dòng)態(tài)面板模型，實(shí)證分析財(cái)政透明度對(duì)地方政府債券利差的影響。研究結(jié)果表明：財(cái)政透明度的提高能夠顯著降低地方政府債券利差?？赏ㄟ^(guò)優(yōu)化地方官員政績(jī)考核機(jī)制、加強(qiáng)財(cái)源建設(shè)、提高財(cái)政透明度、加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)等措施，降低地方政府債券利差，有效降低政府融資成本及其風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞：地方政府;債券利差;財(cái)政透明度

文章編號(hào)：2095-5960（2022）01-0058-08;中圖分類(lèi)號(hào)：F812.7;文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

黨的十九大報(bào)告指出，健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線(xiàn)。在財(cái)政分權(quán)與城鎮(zhèn)化發(fā)展背景下，各地區(qū)政府不得不發(fā)行大量債券以滿(mǎn)足各地區(qū)城鎮(zhèn)化建設(shè)的需求。據(jù)財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示，截至2019年末，我國(guó)地方政府債務(wù)余額高達(dá)21.31萬(wàn)億元，比2018年增長(zhǎng)15.88%。如此龐大的債券規(guī)模和日益上升的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于防范和化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)提出了很高的要求。債券定價(jià)是否合理，不僅關(guān)系債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)的大小，更直接關(guān)系著債券能否持續(xù)發(fā)行。若債券發(fā)行利率① ①由于我國(guó)地方政府債券是以面值發(fā)行的，所以債券定價(jià)的過(guò)程實(shí)質(zhì)上就是確定發(fā)行利率的過(guò)程。過(guò)低，債券將難以激發(fā)債券投資者的認(rèn)購(gòu)熱情。2015年8月初遼寧省10年期債券流標(biāo)事件從側(cè)面說(shuō)明了這個(gè)問(wèn)題[1]，然而如若債券發(fā)行利率過(guò)高，激增的融資成本又勢(shì)必會(huì)引發(fā)地方政府的償債危機(jī)。在這樣的背景下，研究如何對(duì)地方政府債券進(jìn)行合理定價(jià)，也成為當(dāng)前社會(huì)關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題。

債券利率理論認(rèn)為，債券利率是在同期限國(guó)債利率（一般認(rèn)為國(guó)債的利率是近似無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的利率）的基礎(chǔ)上加上對(duì)于其他各種風(fēng)險(xiǎn)的綜合補(bǔ)償。[2]目前我國(guó)地方政府債券所采用浮動(dòng)利率定價(jià)方法的理論基礎(chǔ)來(lái)源于此。所謂財(cái)政透明的核心是要求政府能夠及時(shí)、充分、系統(tǒng)地披露財(cái)政信息。通過(guò)大量的研究證明，公開(kāi)透明的財(cái)政信息，即做到財(cái)政透明，特別是債務(wù)信息透明公開(kāi)，不僅有利于政府內(nèi)部控制，更有利于公眾監(jiān)督與約束政府舉債行為，進(jìn)而降低債券融資風(fēng)險(xiǎn)。因此，研究財(cái)政透明度對(duì)地方債券發(fā)行利率的影響，并據(jù)此提出相關(guān)政策建議，對(duì)有效降低政府融資成本及其風(fēng)險(xiǎn)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

針對(duì)債券利率影響因素，國(guó)內(nèi)外學(xué)者們進(jìn)行了大量的研究，具體情況如下：

國(guó)外學(xué)者對(duì)債券利差影響因素的研究主要集中在債券自身特征、發(fā)行主體財(cái)務(wù)狀況以及財(cái)政透明度三個(gè)方面。Bayoumi、Goldstein & Woglom通過(guò)對(duì)美國(guó)1981～1990年經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，市政債券利差會(huì)隨著其累計(jì)發(fā)行規(guī)模增加而呈加速遞增趨勢(shì)。[3]Schuknecht、Hagen、Wolswijk & Cornelia則通過(guò)對(duì)西班牙、加拿大等國(guó)家的地方債券數(shù)據(jù)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，各地區(qū)的政府債券利差與債務(wù)總發(fā)行規(guī)模正相關(guān)，還進(jìn)一步指出地區(qū)財(cái)政赤字越大，其債券利差也越高。[4，5]Johnson & Kriz研究發(fā)現(xiàn)，信用評(píng)級(jí)越高的地方債券利差越小。[6]Toru & Apostolou、Apostolou & Dorminey分別從融資成本角度出發(fā)，提出政府財(cái)務(wù)狀況的惡化會(huì)增大債券發(fā)行利差的觀點(diǎn)。[7，8]Green、Li、Schurhoff & Schultz均發(fā)現(xiàn)，在市政債券市場(chǎng)上，財(cái)政透明度會(huì)降低債券交易成本。[9，10]

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)債券利差影響因素的研究，主要集中在債券自身特征與地方財(cái)政經(jīng)濟(jì)狀況兩個(gè)方面，涉及財(cái)政透明度方面的研究較少。金洪飛、葛璐瀾以及程小慶利用多元回歸模型，對(duì)我國(guó)2015～2017年發(fā)行的地方債券進(jìn)行實(shí)證研究。[11]研究結(jié)果表明，財(cái)政缺口的擴(kuò)大會(huì)導(dǎo)致債券利差上升。劉天保等研究發(fā)現(xiàn)，一個(gè)地區(qū)的第三產(chǎn)業(yè)比例越高，財(cái)政狀況越好，該地區(qū)的政府債券利差越小。[12]王敏和方鑄通過(guò)對(duì)我國(guó)2015～2017 年經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，一個(gè)地區(qū)的人均GDP和財(cái)政自給率越高，該地區(qū)的債券發(fā)行利差越小。[13]劉窮志和劉夏波基于線(xiàn)性回歸模型，采用我國(guó)1589只地方債券數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，債券規(guī)模以及期限對(duì)債券發(fā)行利差具有較為顯著的負(fù)面效應(yīng)。[14]許鵬利用2015～2018年省級(jí)債券數(shù)據(jù)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，土地財(cái)政依賴(lài)度與地方債發(fā)行定價(jià)呈正相關(guān)關(guān)系。[15]

總結(jié)現(xiàn)有研究不難發(fā)現(xiàn)，與國(guó)外學(xué)者相比，在債券利差影響因素方面，國(guó)內(nèi)學(xué)者涉及財(cái)政透明度方面的研究較少，且多是基于全國(guó)范圍的研究，忽視了中國(guó)東、中、西部之間區(qū)域性差異。① ①根據(jù)國(guó)家發(fā)改委的區(qū)域劃分標(biāo)準(zhǔn)并結(jié)合西部大開(kāi)發(fā)戰(zhàn)略中對(duì)西部省份的劃分方法，將全國(guó)31個(gè)省級(jí)行政區(qū)劃分為東、中、西三大經(jīng)濟(jì)區(qū)域。其中：東部包括：遼寧、北京、天津、河北、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東、海南;中部包括：吉林、黑龍江、山西、安徽、江西、河南、湖北和湖南;西部包括：內(nèi)蒙古、廣西、重慶、四川、貴州、云南、陜西、西藏、甘肅、青海、寧夏和新疆。鑒于上述問(wèn)題，本文從理論與實(shí)踐雙重視角出發(fā)，利用全國(guó)30省份2015～2019年的數(shù)據(jù)，② ②由于西藏?cái)?shù)據(jù)殘缺，予以剔除，故本文研究的個(gè)體樣本為除西藏外的30個(gè)省級(jí)行政區(qū)。實(shí)證分析財(cái)政透明度對(duì)債券利差的影響程度和影響方向以及相應(yīng)的區(qū)域差異性，并針對(duì)實(shí)證結(jié)果作出深度分析與政策建議，以期為地方政府債定價(jià)提供決策參考。

（二）研究假設(shè)

根據(jù)CPMA資本資產(chǎn)定價(jià)原理可知，一項(xiàng)資產(chǎn)的預(yù)期收益率由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收益兩部分組成。地方政府債券作為標(biāo)準(zhǔn)化的固定收益類(lèi)融資工具，也符合資本資產(chǎn)定價(jià)理論。這也是我國(guó)采取浮動(dòng)利率定價(jià)的由來(lái)。由風(fēng)險(xiǎn)收益均衡理論可知，風(fēng)險(xiǎn)越大收益越大。因此，降低債券融資成本的關(guān)鍵是降低其所面臨的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，其中最重要的是信用風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)債券而言，提高財(cái)政透明度是降低信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的有效手段。已有研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)政透明度對(duì)債券利差的影響主要通過(guò)對(duì)政府自身的直接效應(yīng)途徑實(shí)現(xiàn)，但與政府的治理能力緊密相關(guān)。具體來(lái)說(shuō)，財(cái)政信息公開(kāi)，即提高財(cái)政透明度，有利于政府部門(mén)及社會(huì)公眾及時(shí)、準(zhǔn)確地獲得財(cái)政狀況、宏觀政策及方針動(dòng)態(tài)等信息，從而為政府及社會(huì)公眾監(jiān)督政府工作提供平臺(tái)，進(jìn)而強(qiáng)化政府行為內(nèi)部控制和外部監(jiān)督。因此，財(cái)政信息的披露主要通過(guò)以下三種途徑降低債券發(fā)行利差：

第一，提高財(cái)政透明度有利于減少經(jīng)濟(jì)體系的不確定性[16]，進(jìn)而減小債券投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。財(cái)政收入為債務(wù)償還提供資金支持，平穩(wěn)運(yùn)行的經(jīng)濟(jì)體系又是保障財(cái)政收入穩(wěn)定的基礎(chǔ)。經(jīng)濟(jì)體系越穩(wěn)定，債券違約風(fēng)險(xiǎn)越低，投資者所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越低。經(jīng)濟(jì)政策是政府為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行而采取的重要措施。但經(jīng)濟(jì)政策從制定到落實(shí)，每一個(gè)環(huán)節(jié)都存在不確定性。這些不確定性因素易導(dǎo)致政府所實(shí)施的經(jīng)濟(jì)政策效果與其初衷相悖的情況出現(xiàn)，進(jìn)而對(duì)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)產(chǎn)生破壞性影響，造成財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)增加。而完整的財(cái)政信息是政府制定“合理”經(jīng)濟(jì)決策信息的來(lái)源，同時(shí)也為其及社會(huì)公眾監(jiān)督經(jīng)濟(jì)政策落實(shí)提供平臺(tái)。因此，財(cái)政透明度的提高，有利于引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行，削弱經(jīng)濟(jì)體系的不確定性，進(jìn)而降低債券發(fā)行利差。

第二，提高財(cái)政透明度能夠減輕政府（債券發(fā)行方）與投資者（債券購(gòu)買(mǎi)方）之間的信息不對(duì)稱(chēng)，進(jìn)而降低債券信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。在債券發(fā)行過(guò)程中，相較于投資者，地方政府具有明顯的信息優(yōu)勢(shì)，雙方之間的信息不對(duì)稱(chēng)是導(dǎo)致債券信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升的重要因素。[17]財(cái)政信息公開(kāi)范圍擴(kuò)大，有助于債券投資者了解政府財(cái)政收益，從而降低投資風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而降低信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。最重要的是，根據(jù)信號(hào)傳遞理論，作為財(cái)政信息公開(kāi)方，地方政府可通過(guò)將對(duì)債券信用有利的信息作為信號(hào)傳遞給投資者的方式，增強(qiáng)其購(gòu)買(mǎi)意愿，進(jìn)而降低債券信用價(jià)差。[18]

第三，提高財(cái)政透明度，有助于化解債券信用風(fēng)險(xiǎn)。從實(shí)踐來(lái)看，債務(wù)運(yùn)行涉及“借”“用”“還”三個(gè)環(huán)節(jié)，且各環(huán)節(jié)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)通過(guò)相互積聚傳導(dǎo)，導(dǎo)致債務(wù)危機(jī)爆發(fā)。[19]地方事權(quán)與財(cái)權(quán)劃分不合理引起財(cái)政缺口，在唯GDP論的晉升“錦標(biāo)賽”影響下，并未削弱地方官員強(qiáng)烈發(fā)展經(jīng)濟(jì)的偏好。在此背景下，各地區(qū)政府不顧自身償債能力紛紛通過(guò)舉債融資，并將債務(wù)資金投向于短期內(nèi)能夠?qū)崿F(xiàn)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的基建領(lǐng)域。[20]各地區(qū)盲目擴(kuò)大舉債投資和對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施重復(fù)建設(shè)，易導(dǎo)致舉債規(guī)模失控和債務(wù)資金浪費(fèi)，進(jìn)而導(dǎo)致違約風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大。財(cái)政相關(guān)信息公開(kāi)則能夠更好地約束地方政府盲目舉債行為以及強(qiáng)化公眾對(duì)其債務(wù)活動(dòng)的監(jiān)督。因此，作為政府治理有效工具，提高財(cái)政透明度，有利于抑制地方政府的自利行為，使其更注重資金效率而非一味舉債融資，繼而有效降低債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步強(qiáng)化財(cái)政透明度對(duì)債券利差的負(fù)向效應(yīng)。

通過(guò)上述分析可知，地方財(cái)政透明度的提高有助于降低債券信用風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而達(dá)到有效降低債券發(fā)行利差的目的?；诖耍疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

假設(shè)1： 在控制其他因素的條件下，財(cái)政透明度的提高有利于降低地方政府債券發(fā)行利差。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）變量選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

從2015年起，我國(guó)開(kāi)始允許省、自治區(qū)、直轄市以及計(jì)劃單列市發(fā)行債券，故本文選取樣本為2015～2019年地方政府發(fā)行的債券數(shù)據(jù)。由于西藏?cái)?shù)據(jù)殘缺，故本文研究樣本為除西藏之外的30個(gè)省級(jí)行政區(qū)。

1.被解釋變量

地方政府債券利差（CS）是以債券利率高出同時(shí)期同期限國(guó)債利率的部分來(lái)衡量。鑒于目前我國(guó)地方債券是分批次累計(jì)發(fā)行，故選擇債券發(fā)行利差為各批次債券利差發(fā)行規(guī)模加權(quán)平均數(shù)。具體數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)債券信息網(wǎng)。

2.解釋變量

財(cái)政透明度（FTS）數(shù)據(jù)取自上海財(cái)經(jīng)大學(xué)編制的《中國(guó)省級(jí)財(cái)政透明度評(píng)估》報(bào)告。考慮到財(cái)政透明度的原始數(shù)據(jù)為百分制，數(shù)值較大，不利于系數(shù)的解讀，故對(duì)財(cái)政透明度原始數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。① ①所謂標(biāo)準(zhǔn)化處理就是使處理后的指標(biāo)X*i=（Xi-Xmin）/（Xmax-Xmin） ，其中Xmax 與Xmin分別為指標(biāo)序列的最大值與最小值。此處理方法不會(huì)影響后續(xù)回歸結(jié)論。目前財(cái)政透明度最新數(shù)據(jù)為2018年，故2019年數(shù)據(jù)以2015～2018年的樣本數(shù)據(jù)通過(guò)一階自回歸分析模型進(jìn)行預(yù)測(cè)。② ②自回歸模型不以經(jīng)濟(jì)理論為依據(jù)而僅利用變量自身歷史觀測(cè)值來(lái)描述序列的變化，特別適用于預(yù)測(cè)模型。

3.控制變量

為避免因計(jì)量模型遺漏重要的解釋變量導(dǎo)致實(shí)證結(jié)果出現(xiàn)偏差，本文借鑒已有研究，選擇債券發(fā)行規(guī)模（S）、地方政府綜合財(cái)力（FI）以及地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（LGDP）作為控制變量引入模型。

債券發(fā)行規(guī)模（S）用來(lái)反映債券自身特征。通常情況下，債券的發(fā)行規(guī)模越大，償債壓力越大，債券違約風(fēng)險(xiǎn)也就越大，債券投資者要求違約補(bǔ)償就越高，即債券發(fā)行利率越高。反之，債券發(fā)行利率越低。同時(shí)，債券發(fā)行規(guī)模越大意味著其所需市場(chǎng)資金越大，融資變得更加困難，與之相對(duì)應(yīng)的債券利差上升越高。根據(jù)目前相關(guān)文獻(xiàn)的做法，采用以債券發(fā)行總額取對(duì)數(shù)的形式對(duì)債券發(fā)行規(guī)模進(jìn)行度量。具體數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)債券信息網(wǎng)。

地方政府綜合財(cái)力（FI）以公共預(yù)算收入、基金收入以及國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算收入之和來(lái)衡量③ ③地方綜合財(cái)力還應(yīng)包含預(yù)算外財(cái)政專(zhuān)戶(hù)收入，但因規(guī)模較小且不易獲取，故本文未將其包含在內(nèi)。。該指標(biāo)反映財(cái)政狀況好壞。地方財(cái)政狀況直接反映當(dāng)?shù)卣畬?duì)債券還本付息的能力。因此，政府綜合財(cái)力越高意味著地方政府償債能力越高，此時(shí)人們的收入和投資積極性得以提高，更多的資金將流入債券市場(chǎng)，從而使得債券的發(fā)行利率下降。反之，債券發(fā)行利率上升。本文采用綜合財(cái)力取對(duì)數(shù)的形式對(duì)地方財(cái)政狀況進(jìn)行度量。具體數(shù)據(jù)則由各省級(jí)行政區(qū)歷年的統(tǒng)計(jì)年鑒相關(guān)數(shù)據(jù)整理而來(lái)。

地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（LGDP）是指一個(gè)地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的規(guī)模和速度所達(dá)到的水準(zhǔn)。通常情況下，政府償債資金主要來(lái)源于財(cái)政收入，而財(cái)政收入很大程度上取決于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的高低。因此，若發(fā)債主體的經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)以及財(cái)政實(shí)力雄厚，則其所發(fā)行的債券更容易獲得投資者的認(rèn)可，發(fā)行利率自然也比較低。[12]反之，地方政府不得不通過(guò)提高發(fā)行利率來(lái)確保其債券順利發(fā)行。本文以實(shí)際GDP取對(duì)數(shù)的方式對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平進(jìn)行度量。指標(biāo)數(shù)據(jù)來(lái)自各省級(jí)行政區(qū)歷年的統(tǒng)計(jì)年鑒。

（二）模型設(shè)定

如前文所述，本文詳細(xì)分析財(cái)政透明度與地方政府債券利差之間較為明確的經(jīng)濟(jì)關(guān)系，并在此基礎(chǔ)上，參照Minton & chrand和DeBoskey & Gillett的做法[21，22]，構(gòu)建以債券利差（CSit）為被解釋變量，以財(cái)政透明度（FTSit）為核心解釋變量的動(dòng)態(tài)面板模型，實(shí)證分析財(cái)政透明度對(duì)我國(guó)地方政府債券利差的影響程度和影響方向。建立的動(dòng)態(tài)面板模型如下所示：

其中，i表示個(gè)體，t表示時(shí)期。與此同時(shí)，考慮到債券利差的慣性特征，本文將被解釋變量（債券利差）滯后一期（CSit-1）作為解釋變量引入到面板數(shù)據(jù)模型中;β1、β2、β3、β4、β5分別表示上一期債券利差（CSit-1）、財(cái)政透明度（FTS）、債券發(fā)行規(guī)模（S）、綜合財(cái)力（FI）以及地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（LGDP）的系數(shù);αi表示個(gè)體異質(zhì)項(xiàng)，每個(gè)省份特有的個(gè)體固定效應(yīng);uit表示隨機(jī)誤差項(xiàng)。

三、模型實(shí)證分析

（一）回歸結(jié)果分析

為了解決被解釋變量滯后項(xiàng)引入所帶來(lái)的共線(xiàn)性問(wèn)題，本文借助Eviews軟件，采用差分GMM估計(jì)方法，對(duì)動(dòng)態(tài)面板模型進(jìn)行估計(jì)。此外，根據(jù)Bond的研究[23]，對(duì)同一樣本數(shù)據(jù)來(lái)說(shuō)，采用固定效應(yīng)（FE）估計(jì)方法往往會(huì)低估被解釋變量滯后項(xiàng)的系數(shù)，采用混合0LS估計(jì)方法則會(huì)高估被解釋變量滯后項(xiàng)的系數(shù)。綜上可知，若采用GMM 估計(jì)方法獲得的被解釋變量滯后項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)介于兩者之間，則說(shuō)明所選的GMM估計(jì)方法是合理的，故本文還將同時(shí)采用 FE和混合OLS估計(jì)，估計(jì)結(jié)果如表1所示。

從表1中動(dòng)態(tài)面板模型的AR（1）和AR（2）的P值來(lái)看，模型隨機(jī)誤差項(xiàng)存在一階序列相關(guān)，不存在二階序列相關(guān)，這說(shuō)明本文設(shè)定的動(dòng)態(tài)面板模型是合理的;從Sargan檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的P值為0.41，說(shuō)明不能拒絕工具變量有效的原假設(shè)，即在估計(jì)過(guò)程中所選取的工具變量是有效的;從估計(jì)系數(shù)看，GMM的被解釋變量滯后一階系數(shù)處在混合OLS和FE估計(jì)滯后一階系數(shù)之間，從而驗(yàn)證所選取GMM估計(jì)方法具有有效性。由此，可以判斷GMM估計(jì)結(jié)果具有可靠性。

1.財(cái)政透明度回歸結(jié)果分析

由回歸結(jié)果可知，財(cái)政透明度的債券利差系數(shù)為負(fù)，且在 1%水平上顯著。這表明財(cái)政透明度的提高會(huì)帶來(lái)債券利差的降低。這不僅與前面的理論預(yù)測(cè)假設(shè)1結(jié)果相一致，也與我國(guó)實(shí)際情況相符。2015年以來(lái)，隨著財(cái)政透明度的提高，被稱(chēng)作準(zhǔn)市政債券的城投債發(fā)行利率一直呈下降趨勢(shì)。[24]因此，可通過(guò)增加財(cái)政透明度降低債券發(fā)行利差，進(jìn)而降低債務(wù)融資成本。

2.控制變量回歸結(jié)果分析

由表1可知，債券發(fā)行規(guī)模的債券利差系數(shù)為正，且在 1%水平上顯著。這表明債券發(fā)行規(guī)模越大，意味著未來(lái)其面臨的償債風(fēng)險(xiǎn)越大，所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越大，進(jìn)而導(dǎo)致債券發(fā)行利差上升，即債券發(fā)行規(guī)模與債券利差呈現(xiàn)顯著正相關(guān)。這一結(jié)論與前面的理論分析結(jié)果相一致。據(jù)此可知，可通過(guò)嚴(yán)格控制地方政府融資規(guī)模，降低債券利差。

此外，從由表1回歸結(jié)果可知，地方政府綜合財(cái)力的債券利差系數(shù)為負(fù)，且在1%水平上顯著。這表明綜合財(cái)力越高，債務(wù)償還越有保障，債券發(fā)行利差越低。該回歸結(jié)果與前面預(yù)期結(jié)論相一致。由表1可知，地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的債券利差系數(shù)為負(fù)，且在1%水平上顯著。這表明一個(gè)地區(qū)的經(jīng)濟(jì)狀況越好，該地區(qū)財(cái)政收入越穩(wěn)定，債券發(fā)行利差越低。這一結(jié)論符合前文預(yù)期。良好的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和強(qiáng)大的財(cái)政實(shí)力能夠有效降低債券利差，故可通過(guò)促進(jìn)地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展及增強(qiáng)財(cái)政收入，降低債券融資風(fēng)險(xiǎn)。

（二）穩(wěn)健性分析

1.樣本分組檢驗(yàn)

長(zhǎng)期以來(lái)，由于歷史文化基礎(chǔ)、地理位置不同以及政策傾斜等原因，東部是我國(guó)經(jīng)濟(jì)最為發(fā)達(dá)的地區(qū)，其次是中部，西部經(jīng)濟(jì)發(fā)展落后。由此可知，我國(guó)不同區(qū)域之間的現(xiàn)實(shí)情況有所不同，據(jù)此，本文將除西藏之外的30個(gè)省級(jí)行政區(qū)劃分為東、中、西三個(gè)區(qū)域，并根據(jù)樣本所在區(qū)域分別進(jìn)行回歸。具體回歸過(guò)程與前文基本一致，由于篇幅所限，不再贅述，只將最后的回歸結(jié)果整理出來(lái)，如表2所示。

從表2估計(jì)結(jié)果來(lái)看，東部、中部和西部地區(qū)財(cái)政透明度的債券利差系數(shù)均為負(fù)，這表明在現(xiàn)實(shí)情況不同的區(qū)域，地方財(cái)政透明度提高均會(huì)帶來(lái)債券利差的降低。這一結(jié)論又一次驗(yàn)證了假設(shè)1的成立。同樣，本文發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展不同的地區(qū)，財(cái)政透明度的影響存在異質(zhì)性，對(duì)于經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的地區(qū)，財(cái)政透明度對(duì)債券利差的較低作用更加顯著。這一結(jié)論不僅使得假設(shè)1得到驗(yàn)證，也與我國(guó)實(shí)際相符。從實(shí)際來(lái)看，近年來(lái)經(jīng)濟(jì)實(shí)力較雄厚的北京、上海等地區(qū)債券發(fā)行利差保持較低水平，而經(jīng)濟(jì)落后的內(nèi)蒙古、寧夏等地區(qū)的債券發(fā)行利差保持較高水平。[25，26]因此，可通過(guò)促進(jìn)地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展來(lái)避免其債券發(fā)行利率過(guò)大造成融資成本過(guò)高的現(xiàn)象出現(xiàn)。

此外，由于控制變量回歸結(jié)果與前文相比沒(méi)有發(fā)生任何實(shí)質(zhì)性變化，這里不再贅述。

2.縮減樣本量

為保證上文回歸結(jié)果的可靠性，采取縮減樣本量方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。鑒于2015年是我國(guó)各省級(jí)政府全面發(fā)行債券的第一年，各方面配套尚未完善，故本文剔除 2015 年樣本數(shù)據(jù)，再分別對(duì)全國(guó)、東部、中部、西部地區(qū)模型進(jìn)行回歸。具體的回歸過(guò)程與前文基本相同，但受篇幅所限，只列出回歸結(jié)果，如表3所示。

由表3回歸結(jié)果可知，剔除2015年樣本數(shù)據(jù)后，解釋變量及控制變量系數(shù)在5%顯著性水平下都顯著，并且各變量系數(shù)的符號(hào)與上文的回歸結(jié)果基本相同。因此，本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健可靠的。

四、結(jié)論與政策建議

本文基于除西藏之外的30個(gè)省級(jí)行政區(qū)政府?dāng)?shù)據(jù)，利用動(dòng)態(tài)面板模型，實(shí)證檢驗(yàn)2015～2019年地方財(cái)政透明度對(duì)當(dāng)?shù)卣l(fā)行債券利差的影響。研究發(fā)現(xiàn)：財(cái)政透明度對(duì)地方政府債券利差具有顯著的負(fù)向效應(yīng)。對(duì)此，本文提出如下政策建議。

1.優(yōu)化地方官員政績(jī)考核機(jī)制，遏制舉債沖動(dòng)。通過(guò)實(shí)證分析可知，債券發(fā)行規(guī)模與債券利差正相關(guān)。為此，須從源頭出發(fā)，嚴(yán)控債務(wù)規(guī)模。在以 GDP 為主的政績(jī)考核機(jī)制影響下，地方官員為刺激經(jīng)濟(jì)大量舉債。以GDP為主政績(jī)考核機(jī)制，是我國(guó)地方隱性債務(wù)擴(kuò)張的政治動(dòng)因。因此，要想從源頭出發(fā)遏制地方違規(guī)舉債的沖動(dòng)，應(yīng)建立科學(xué)的政績(jī)考核機(jī)制。

2.加強(qiáng)財(cái)源建設(shè)，提高財(cái)政收入。良好的財(cái)政狀況能為投資者提供良好的心理預(yù)期，進(jìn)而促使債券能夠以較低的利率順利發(fā)行。為提高財(cái)政收入，建議采取以下措施：一是推進(jìn)財(cái)稅改革，培育稅基穩(wěn)定主體稅源，如資源稅、環(huán)境保護(hù)稅等。尤其是近年來(lái)隨著不動(dòng)產(chǎn)登記政策的推進(jìn)，房產(chǎn)稅將成為地方收入的依托。此外，還應(yīng)適度增加落后地區(qū)稅收權(quán)限，以解決該地區(qū)的財(cái)政困境。二是規(guī)范轉(zhuǎn)移支付，廢除稅收返還制度，整合轉(zhuǎn)移支付內(nèi)容。在這一過(guò)程中，既要根據(jù)各地區(qū)實(shí)際情況科學(xué)合理地制定資金分配方式，促使資金偏向于邊遠(yuǎn)地區(qū)，同時(shí)也要構(gòu)建規(guī)范轉(zhuǎn)移支付資金使用，從而增強(qiáng)其規(guī)范性、透明度，進(jìn)而提高資金使用效率。

3.提高財(cái)政透明度，降低債券發(fā)行利差。公開(kāi)透明的財(cái)政信息，尤其是債務(wù)方面的信息，能夠控制權(quán)力腐敗，實(shí)現(xiàn)對(duì)債務(wù)融資行為的監(jiān)督和約束。首先，應(yīng)確立權(quán)責(zé)發(fā)生制的債務(wù)核算基礎(chǔ)。相比于收付實(shí)現(xiàn)制，權(quán)責(zé)發(fā)生制不會(huì)遺漏政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)，從而能夠更加真實(shí)地反映地方債務(wù)情況。其次，完善信息披露內(nèi)容，便于詳細(xì)反映債務(wù)整體情況。最后，建立通暢、多元化的信息公開(kāi)渠道確保債務(wù)相關(guān)利益主體及時(shí)了解和掌握債務(wù)情況。

4.加快地方經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。良好的地方經(jīng)濟(jì)環(huán)境，有利于提高財(cái)政透明對(duì)債券利差的負(fù)向效應(yīng)。而促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵則在于實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和調(diào)整。具體來(lái)說(shuō)，要從依賴(lài)于地產(chǎn)收入以及粗放式的經(jīng)濟(jì)發(fā)展向“高精尖”的產(chǎn)業(yè)發(fā)展轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)地方經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)，使地方政府不再出現(xiàn)一時(shí)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。一般來(lái)說(shuō)，政府投資作為地方經(jīng)濟(jì)的主要推動(dòng)力，能夠有效引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)發(fā)展與升級(jí)。因此，地方政府應(yīng)加大在戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和教育產(chǎn)業(yè)中的投資力度，充分發(fā)揮人力資本作用，改造提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新，并大力發(fā)展服務(wù)業(yè)，以推進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)。

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責(zé)任編輯：蕭敏娜