（中國人民銀行邵陽市中心支行，湖南 邵陽 422000）

一、引言

近年來，Bitcoin、Libra等虛擬貨幣不斷涌現(xiàn)，對現(xiàn)有金融體系造成了一定影響，特別是在新冠肺炎疫情全球大流行后，“非接觸式”支付隨處可見，無紙化交易極大地促進了全球數(shù)字化支付。為應對這些虛擬貨幣的沖擊，各國政府都開始研發(fā)法定的中央銀行數(shù)字貨幣（CBDC）（以下簡稱“數(shù)字貨幣”）。調(diào)查顯示，截至2020年年末，從事數(shù)字貨幣研發(fā)工作的中央銀行占比高達86%。不僅如此，各國央行數(shù)字貨幣研發(fā)也邁向更高階段，在概念驗證或實驗階段的中央銀行約占60%，在推進試點工作階段的中央銀行約占14%。作為全球開展法定數(shù)字貨幣研究的先行者之一，中國人民銀行對數(shù)字貨幣的研究與開發(fā)工作，正從理論走向現(xiàn)實。2020年4月，中國人民銀行在深圳、蘇州、雄安新區(qū)、成都及冬奧場景啟動“4+1”封閉試點測試，對數(shù)字人民幣的技術設計、系統(tǒng)穩(wěn)定和場景適用性等予以測試，使公眾加深了對數(shù)字人民幣的認識。2020年10月，又新增上海、海南、長沙、西安、青島、大連六個試點城市，初步形成“10+1”試點布局。

實踐表明，數(shù)字貨幣進程有內(nèi)在邏輯，既是市場選擇的自然結果，又是主權貨幣的數(shù)字化創(chuàng)新，會對經(jīng)濟體系乃至貨幣政策實施產(chǎn)生影響。從宏觀上看，數(shù)字貨幣的發(fā)行規(guī)則，會影響家庭、銀行等相關部門的經(jīng)濟行為和資產(chǎn)負債，經(jīng)濟結構也會隨之發(fā)生變化，經(jīng)濟增長的穩(wěn)態(tài)水平也可能受到影響。從微觀上看，個體對不同支付方式具有異質性偏好，數(shù)字貨幣的發(fā)行將擴大家庭支付和儲蓄選擇集合，可能重塑貨幣政策傳導機制，并通過新機制對金融穩(wěn)定及貨幣政策目標產(chǎn)生影響。所以深入探究數(shù)字貨幣的經(jīng)濟效應與作用機制，已成為設計數(shù)字貨幣發(fā)行規(guī)則的關鍵，也是數(shù)字人民幣正式推出過程中重點關注的問題。鑒于此，本文在新凱恩斯理論框架內(nèi)，引入數(shù)字貨幣并構建一個中等規(guī)模的動態(tài)隨機一般均衡模型，分析不同發(fā)行規(guī)則的數(shù)字貨幣對經(jīng)濟影響效應的區(qū)別，及其對貨幣政策傳導機制和金融穩(wěn)定的影響，探討數(shù)字貨幣利率作為政策工具創(chuàng)新的可能性，以期為我國數(shù)字人民幣發(fā)展提供理論參考。

二、文獻綜述

近年來，全球主要經(jīng)濟體都開始研究、設計和發(fā)行數(shù)字貨幣，由此，數(shù)字貨幣逐漸進入大眾的視野，并引起學術界廣泛討論。目前，學術界對于中央銀行發(fā)行數(shù)字貨幣對經(jīng)濟金融影響的研究未達成一致結論。這也是數(shù)字貨幣試點工作已開展但在實踐應用中卻相對謹慎的原因?；厮菸墨I，國外研究主要集中在以下幾方面。一是數(shù)字貨幣對宏觀經(jīng)濟和社會福利的影響。Barrdear和Kumhof（2021）[1]研究指出，數(shù)字貨幣能夠降低利率和扭曲性稅收，提高長期經(jīng)濟產(chǎn)出。而且，數(shù)字貨幣對社會福利也有影響（Kim等，2020）[2]，且這種影響是非對稱的，增加了無銀行賬戶家庭福利的同時，降低了有銀行賬戶家庭福利（Williamson，2019）[3]。從數(shù)字貨幣最優(yōu)設計看，Keister和Sanches（2021）[4]研究指出，數(shù)字貨幣設計可能會擠壓銀行存款，提高企業(yè)融資成本，降低社會投資水平，但對于社會效率提升和社會福利改善有一定促進作用。二是數(shù)字貨幣對金融體系的影響。Fernández-Villaverde等（2020a）[5]研究認為，數(shù)字貨幣向居民提供了直接在中央銀行開設銀行賬戶的可能，這可能對銀行系統(tǒng)產(chǎn)生一定沖擊。具體來說，數(shù)字貨幣發(fā)行可能會擠壓商業(yè)銀行存款業(yè)務規(guī)模（Raskin和Yermack，2018）[6]，提高銀行融資成本并降低投資水平（Keister和Sanches，2021）[4]，可能會導致過度實體資產(chǎn)清算（Fernández-Villaverde等，2020b）[7]，一定程度上可能會加劇金融脆弱性，使金融體系受到投機攻擊和擠兌的風險有所增加（Bindseil，2020）[8]。但Gross和Schiller（2021）[9]研究強調(diào)，如果中央銀行選擇提供額外貸款等方式，還是能夠一定程度上緩解數(shù)字貨幣對銀行存款的擠占。不過，也有研究認為數(shù)字貨幣對商業(yè)銀行存貸款業(yè)務的負向影響不明顯，在某些情況下甚至可能會起到促進作用。這是因為數(shù)字貨幣所帶來的競爭壓力將迫使銀行提高存款利率，降低自身利潤，從而提高金融普惠性、增強儲蓄意愿，進一步導致存款資金規(guī)模擴張（Andolfatto，2021；Chiu等，2019；Brunnermeier和Niepelt，2019）[10-12]。三是數(shù)字貨幣對貨幣政策的影響。Meaning等（2021）[13]研究發(fā)現(xiàn)，如果改變數(shù)字貨幣的價格或數(shù)量，很可能不會影響現(xiàn)有貨幣政策。Bindseil（2020）[8]、Dyson和Hodgson（2016）[14]認為，在經(jīng)濟嚴重衰退期間，因為數(shù)字貨幣具有負利率特征，可以突破利率下限，因此貨幣當局可以通過提供大量流動性刺激，使貨幣政策作用得到更大程度發(fā)揮。甚至有研究認為，逆周期的數(shù)字貨幣政策規(guī)則，可作為第二種貨幣政策工具，能夠大幅提升中央銀行穩(wěn)定商業(yè)周期的能力，可以將銀行風險降至最低（Barrdear和Kumhof，2021）[1]。Ferrari等（2022）[15]強調(diào)，在開放經(jīng)濟環(huán)境下，數(shù)字貨幣可能會增加國際溢出沖擊，在一定程度上會降低本國貨幣政策在外國經(jīng)濟體中的政策自主性。

在國內(nèi)，對數(shù)字貨幣的研究主要集中在以下兩方面。一是數(shù)字貨幣對貨幣政策傳導的影響。劉生福（2018）[16]認為數(shù)字貨幣以雙層運營模式發(fā)行可能對現(xiàn)行貨幣政策運行框架和傳導效率的影響極小，但若數(shù)字貨幣以“現(xiàn)金+存款”替代模式發(fā)行，可能會提升貨幣供給的可測性和可控性，有助于提升貨幣政策傳導效率。杜永善和高潔（2022）[17]認為數(shù)字貨幣可能會對貨幣政策框架產(chǎn)生負面影響，但總體有助于提升貨幣政策有效性。二是數(shù)字貨幣對現(xiàn)有金融體系和宏觀經(jīng)濟的沖擊。姚前（2019）[18]認為數(shù)字貨幣對現(xiàn)有金融系統(tǒng)的影響沖擊總體可控，甚至會提高長期性經(jīng)濟產(chǎn)出，與穩(wěn)態(tài)時的經(jīng)濟產(chǎn)出相比，發(fā)行數(shù)字貨幣可提升經(jīng)濟增速0.01個百分點，對社會經(jīng)濟效應有正向推動作用。謝星等（2020）[19]研究認為數(shù)字貨幣只是取代現(xiàn)金，可能會導致家庭部門實際貨幣余額的需求降低，但不一定會對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生明顯影響。藍天等（2021）[20]研究發(fā)現(xiàn)數(shù)字貨幣的前瞻條件觸發(fā)機制能夠通過預期渠道和信貸渠道對產(chǎn)出、投資、消費等宏觀經(jīng)濟變量產(chǎn)生前瞻性影響，但對銀行存款、存款利率和貸款利率等變量的影響不顯著。趙恒和周延（2022）[21]發(fā)現(xiàn)貨幣結構受到家庭部門兌換數(shù)字貨幣方式、派生存款機制與貨幣政策等多個因素影響，數(shù)字貨幣替代存款的比例變動將通過融資利率變化影響經(jīng)濟增長。

現(xiàn)階段，我國數(shù)字人民幣采用雙層運營架構，現(xiàn)有貨幣投放體系和二元賬戶結構未發(fā)生變化，作為現(xiàn)金的等價物，不計息，也不收取兌換流通等服務費用，數(shù)字人民幣主要支持零售支付場景（穆長春，2019）[22]。盡管如此，在中央大力發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟以及積極開展數(shù)據(jù)要素市場培育的背景下，也不排除隨著數(shù)字人民幣發(fā)行推廣經(jīng)驗的積累，根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展需要調(diào)整具體的發(fā)行模式。從研究前瞻性角度看，數(shù)字貨幣如何影響經(jīng)濟金融，則取決于其具體的設計發(fā)行模式。根據(jù)以往研究認為，如果數(shù)字貨幣類似于計息的銀行存款，可能成為一種新的貨幣政策工具，影響銀行存貸款利率，打破零利率下限。

鑒于此，本文在已有文獻研究基礎上，提煉數(shù)字貨幣核心特征納入動態(tài)隨機一般均衡框架，關注數(shù)字貨幣不同發(fā)行規(guī)則對經(jīng)濟金融產(chǎn)生影響等問題，對數(shù)字人民幣研發(fā)、豐富貨幣政策工具箱及提升傳導效率具有一定的現(xiàn)實意義。與之前研究相比，本文試圖從以下幾方面予以創(chuàng)新：一是基于數(shù)字貨幣特征梳理，將其核心特征納入具有金融摩擦的動態(tài)隨機一般均衡框架，研究數(shù)字貨幣對經(jīng)濟金融的動態(tài)影響；二是考慮一套廣泛的數(shù)字貨幣替代技術特性，在不同設計方案下，研究數(shù)字貨幣的發(fā)行對貨幣政策和金融穩(wěn)定的影響機制；三是對數(shù)字貨幣進行前瞻性分析，探討數(shù)字貨幣的負利率特征能否作為政策工具創(chuàng)新。

三、理論模型

在Gross和Schiller（2021）[9]研究基礎上，本文構建了如圖1所示的模型框架。引入兩種支付方式：數(shù)字貨幣和現(xiàn)金支付。為刻畫數(shù)字貨幣交易數(shù)字化特點，參照Schmitt-Grohe和Uribe（2012）[23]的做法，設計數(shù)字貨幣和現(xiàn)金交易兩個不同成本函數(shù)。在資金配置方面，考慮中央銀行再貸款與數(shù)字貨幣計息引發(fā)的“存款搬家”之間的關系，刻畫了債券、存款、貸款、中央銀行再貸款及數(shù)字貨幣等利率之間的關聯(lián)性。在數(shù)字貨幣設計方面，側重討論數(shù)字貨幣計息和不計息兩種方案對經(jīng)濟金融的不同動態(tài)影響。

圖1 模型框架

（一）家庭部門

代表性居民通過消費、儲蓄及勞動決策，最大化其效用函數(shù)。根據(jù)Sidrauski（1967）[24]研究提到的貨幣進入效用函數(shù)（Money in Utility，MIU），設定居民最大化預期效用函數(shù)為：

其中，E0表示基于0時期信息進行理性預期，β表示主觀貼現(xiàn)率，σ表示相對風險厭惡。Ct表示居民消費。CBDCt、mt、bt及dt分別表示居民持有的數(shù)字貨幣、現(xiàn)金、債券及存款。系數(shù)αcbdc、αm、αd都大于零，表示居民對持有數(shù)字貨幣、現(xiàn)金和存款的偏好程度；系數(shù)ηcbdc、ηm、ηd都大于零，表示數(shù)字貨幣、現(xiàn)金和存款的彈性。Lt表示居民勞動量，φ表示勞動供給Frisch彈性的逆，αl表示勞動供給偏好。居民預算約束條件為：

其中，wt表示工資率，icbdc，t-1表示居民持有數(shù)字貨幣的利率，ib，t-1表示居民持有債券的利率，id，t-1表示居民持有存款的利率，πt表示通貨膨脹，Πt表示居民從廠商和銀行獲取的股利分紅。式（2）等號左側表示t期居民支出，包括居民消費、持有數(shù)字貨幣、現(xiàn)金、銀行存款、債券和一次總量稅Tt；式（2）等號右側表示t期居民收入，包括勞動收入、持有各類貨幣收入與居民獲得的股利分紅。在式（2）約束下，居民實現(xiàn)效用最大化，可得最優(yōu)一階條件為：

式（5）至式（7）分別表示居民持有的最優(yōu)數(shù)字貨幣、現(xiàn)金和存款規(guī)模，式（8）表示居民跨期消費決策，即歐拉方程。

居民分別使用數(shù)字貨幣與現(xiàn)金方式進行消費，其與總消費之間關系為：

其中，S(vm，t)和S(vcbdc，t)分別表示使用現(xiàn)金和數(shù)字貨幣進行消費支付的交易成本。Vm，t=Cm，t/Mt表示用現(xiàn)金支付消費占總持有現(xiàn)金的比重，vcbdc，t=Ccbdc，t/CBDCt表示用數(shù)字貨幣支付消費占總持有數(shù)字貨幣的比重。Cm，t和Ccbdc，t分別表示使用現(xiàn)金和數(shù)字貨幣支付方式的消費支出。

借鑒S Schmitt-Grohé和Uribe（2012）[23]的研究，設支付交易的成本函數(shù)形式為：

其中，a和b是正成本參數(shù)，成本函數(shù)有一個拐點v*=(b/a)1/2，如果vt＜v*，S是一個減函數(shù)；如果vt＞v*，S是一個增函數(shù)。那么，數(shù)字貨幣和現(xiàn)金的交易成本函數(shù)分別為：

而Zcbdc，t和Zm，t分別表示數(shù)字貨幣和現(xiàn)金流動性需求沖擊，服從一階自回歸過程為：

其中，ρcbdc和ρm介于0與1之間，用于衡量數(shù)字貨幣和現(xiàn)金流動性需求沖擊的持續(xù)性。εcbdc，t和εm，t表示數(shù)字貨幣和現(xiàn)金的流動性需求沖擊。與現(xiàn)金不同，數(shù)字貨幣脫離了物理實物形態(tài)，以加密數(shù)字串的形式出現(xiàn)，沒有折舊，不需要物理儲存和空間調(diào)運，天然具有可追蹤性，極大減輕了交易成本，故acbdc＜am，bcbdc＜bm。使用現(xiàn)金和數(shù)字貨幣方式的消費水平分別為：

其中，ζ表示使用現(xiàn)金和數(shù)字貨幣進行消費支付之間的替代彈性，Φ表示現(xiàn)金消費占總消費的比重，Pm，t和Pcbdc，t分別表示使用現(xiàn)金和數(shù)字貨幣支付的商品價格，一般價格水平為：

（二）廠商部門

1.最終品廠商

在完全競爭市場上，最終品廠商投入中間品，生產(chǎn)最終品，其生產(chǎn)函數(shù)為：

其中，系數(shù)θ＞1，用于表示不同中間品投入之間替代彈性。Pt表示最終品價格，最終品廠商的需求函數(shù)為：

式（19）表明最終品廠商對中間品的需求，與其自身產(chǎn)出成正比，與生產(chǎn)投入的相對價格成反比。

2.中間品廠商

在壟斷競爭市場上，中間品廠商租用資本、雇傭勞動力，生產(chǎn)中間品，中間品廠商的生產(chǎn)函數(shù)可以定義為：

其中，α表示資本產(chǎn)出彈性，ξt表示資本質量，At表示全要素生產(chǎn)率，其服從一階自回歸過程，有l(wèi)n(At)=ρAln(At-1)+?A，t，?A，t表示全要素生產(chǎn)率沖擊。中間品廠商從商業(yè)銀行貸款購買資本品：

Kt表示資本品，qt表示資本品價格，rb，t表示中間品廠商貸款利率，κp表示中間品廠商價格調(diào)整成本，mct表示中間品廠商的邊際成本。在給定資本、勞動價格和貸款利率下，中間品廠商最大化利潤為：

可得最優(yōu)一階條件是：

式（23）表示中間品廠商的最優(yōu)勞動需求，式（24）表示中間品廠商的最優(yōu)資本需求，式（25）表示中間品廠商的最優(yōu)定價，即菲利普斯供給曲線。

3.資本品廠商

資本品廠商向最終品廠商購買投資品，向中間品廠商購買折舊后資本品，將投資品和現(xiàn)有資本存量相結合生產(chǎn)新資本品，再出售給中間品廠商。資本品廠商選擇投資水平，追求利潤最大化，即：

資本積累方程為：

其中，δ表示資本折舊率，It表示投資，κI表示投資調(diào)整成本。

資本品廠商一階最優(yōu)條件為：

（三）商業(yè)銀行

銀行使用自身資本、家庭存款和中央銀行再貸款，對中間品廠商購買資本進行貸款。銀行負債包括中央銀行再貸款RCB，t、家庭存款Dt和銀行凈資產(chǎn)Nt，而資產(chǎn)則為廠商貸款bB，t。銀行資產(chǎn)負債約束條件為：

其中，bB，t表示資產(chǎn)規(guī)模，Nt表示銀行凈資本，Dt表示居民存款，RCB，t表示中央銀行再貸款規(guī)模。rb，t表示貸款實際利率，rd，t表示存款實際利率，rcb，t表示中央銀行再貸款實際利率。每期銀行凈資本積累為：

式（30）表明銀行凈資本積累主要取決于利差，只要利差非負，銀行就會不斷擴大資產(chǎn)規(guī)模。借鑒Gertler和Karadi（2011）[25]的研究，家庭由銀行家和工人組成，每期銀行家與工人之間以一定概率相互轉換，新的銀行家又從家庭中獲得啟動資金。這種退出和進入機制，保證了在沒有沖擊情況下，所有銀行家的資本不會增加，銀行家不能僅用自身資本滿足中間品廠商信貸需求，必須依賴外部融資。銀行家最大化預期終值財富為Vj，即：

其中，γ表示銀行家存活概率。每期銀行家會轉移挪用總資產(chǎn)bB，t中的μ比例，而中央銀行再貸款資產(chǎn)是銀行無法轉移挪用的，這些貸款有合格抵押品作為保障。這種建模方法并不意味著銀行家實際上會轉移中央銀行資金，相反它創(chuàng)造了一個基于銀行家資本權益和家庭存款的中央銀行再貸款上限，這是一種捕捉銀行獲中央銀行再貸款支持受限制的簡化方式。為避免道德風險，中央銀行要求銀行終值財富必須不小于被轉移挪用的價值，即：

設銀行牌照價值可表示為凈資本、存款和再貸款的線性函數(shù)，即

其中，μN，t、μD，t和μCR，t分別表示不同資金的影子價格。采用待定系數(shù)法求解：

其中，ΩN，t+1、ΩD，t+1和ΩCR，t+1分別表示銀行凈資本、存款和中央銀行再貸款增長率，設銀行存款和中央銀行再貸款按照每個銀行占整體銀行凈資本比例分配，Djt=DtNjt/Nt，RCB，jt=RCB，tNjt/Nt，則有：

聯(lián)立式（32）和式（33），則有：

設銀行外部融資規(guī)模F=Dt+RCB，t，則可得：

其中，w表示家庭對新設銀行啟動資金的轉移比例，銀行凈資本包括兩部分：一是存活銀行凈資本Net，二是新設銀行凈資本Nnt。則有：

（四）中央銀行和政府部門

中央銀行根據(jù)泰勒規(guī)則，設定名義政策利率icb，t（Gertler和Karadi，2011）[25]，不同儲蓄形式的實際利率都依賴于名義利率，中央銀行的政策利率調(diào)整規(guī)則為：

其中，r在0與1之間，反映利率操作頻繁程度。κp和κy分別表示通脹和產(chǎn)出缺口的反饋系數(shù)，icb表示穩(wěn)態(tài)下實際利率。在常態(tài)下，中央銀行再貸款比銀行存款更貴，銀行僅用中央銀行再貸款，彌補存款與貸款之間的缺口。無風險政府債券利率是在政策利率上進行加成溢價，則有：

存款利率與政策利率之間的關系為：

數(shù)字貨幣利率設定分兩類情況：一是數(shù)字貨幣不計息，完全類似現(xiàn)金；二是數(shù)字貨幣計息，類似銀行存款等資產(chǎn)。將名義利率與實際利率以Fisher關系聯(lián)結起來，則有：

除了價格工具外，中央銀行向商業(yè)銀行再貸款的規(guī)則為：

其中，X表示中央銀行對銀行融資缺口的反饋系數(shù)。實際上，式（51）是中央銀行宏觀審慎政策工具，也是中央銀行對銀行合格抵押貸款抵押率的一種近似刻畫。X=1意味著中央銀行再貸款完全彌補了銀行融資缺口，放松了對銀行合格抵押率要求。政府購買最終品作為公共物品Gt，從家庭獲取一次總量稅收為Tt，發(fā)行一期無風險政府債券為bt。政府預算約束條件為：

政府支出占總產(chǎn)出的比例為κG，該值介于0與1之間，有：

根據(jù)李建強等（2020）[26]的研究，設政府債務規(guī)則為：

其中，V反映政府債務管理力度，by則表示政府債務率的預期靜態(tài)目標。當市場出清時，最終產(chǎn)品被用作消費、投資和政府購買，故有：

四、參數(shù)校準與穩(wěn)態(tài)分析

（一）參數(shù)校準

結合我國經(jīng)濟環(huán)境和金融市場實際情況，利用2009年第1季度至2019年第4季度觀測樣本數(shù)據(jù)，得到部分模型結構參數(shù)校準值（見表1）。需要說明的是，目前數(shù)字人民幣還未正式大規(guī)模推出，且對數(shù)字貨幣前瞻性條件觸發(fā)機制的研究屬于探索性嘗試，故對數(shù)字貨幣相關參數(shù)的設置主要借鑒國內(nèi)外相關文獻中的常用參數(shù)取值。在家庭部門，居民貼現(xiàn)率取0.992，與中國人民銀行公布的2009年至2019年一年期定期存款的年平均利率相匹配。相對風險厭惡系數(shù)取0.5，擁有數(shù)字貨幣、現(xiàn)金和存款的彈性系數(shù)均取0.95（Gross和Schiller，2021）[9]。數(shù)字貨幣和現(xiàn)金在效用函數(shù)中的相對權重取0.125，存款在效用函數(shù)中的相對權重取0.024，存款占銀行外部融資的80%左右。勞動供給Frisch彈性取0.276，在效用函數(shù)中的權重取2.852，根據(jù)穩(wěn)態(tài)時一天勞動8小時取值。使用現(xiàn)金和數(shù)字貨幣進行消費支付之間的替代彈性取0.5，現(xiàn)金消費占總消費的比重取0.231。依據(jù)中國人民銀行金融消費權益保護局發(fā)布的《2017年中國普惠金融指標分析報告》調(diào)查結果，全國使用電子支付的成年人比例為76.9%。在廠商部門，中間品替代彈性取10，資本產(chǎn)出彈性取0.33，資本折舊率取0.025，投資調(diào)整成本取2.48，價格調(diào)整成本取27.739，價格黏性為0.66。在銀行部門，債券、數(shù)字貨幣、存款與再貸款年利差分別取0.01、0.005和0.01（Gross和Schiller，2021）[9]。政府支出占產(chǎn)出比重取20%，政府債務占產(chǎn)出年比重取1.72，數(shù)字貨幣對金融壓力的反饋系數(shù)取0.01，債務規(guī)則反饋系數(shù)取1.2。利率對通脹和產(chǎn)出缺口的反饋系數(shù)分別取1.5和0.5，利率操作平滑性系數(shù)取0.8。全要素生產(chǎn)率沖擊持續(xù)性參數(shù)取0.97，現(xiàn)金持續(xù)性參數(shù)取0.85，數(shù)字貨幣持續(xù)性參數(shù)取0.9。

（二）穩(wěn)態(tài)分析

表2的穩(wěn)態(tài)結果表明，首先，從存款占銀行外部融資的比重看，在基準情景下為80.67%，在無息數(shù)字貨幣和有息數(shù)字貨幣情景下，分別為69.29%和54.06%。這表明在零售端，隨著數(shù)字貨幣的發(fā)行，在數(shù)字貨幣計息情景下，數(shù)字貨幣利率構成存款利率下限，可能會在一定程度上引起銀行存款的“搬家”，削弱銀行信用派生能力；在數(shù)字貨幣不計息情景下，數(shù)字貨幣對商業(yè)銀行存款的影響極其有限。其次，從銀行存款和數(shù)字貨幣規(guī)?？?，在基準情景下銀行存款為3.3563，在無息數(shù)字貨幣和有息數(shù)字貨幣情景下，銀行存款分別為2.6452和2.0365，數(shù)字貨幣分別為4.4351和8.5327。這說明盡管數(shù)字貨幣流動性等同于現(xiàn)金，但其利息收益可能會影響居民存款意愿。相比不計息數(shù)字貨幣，計息數(shù)字貨幣更多表現(xiàn)為存款屬性，對居民存款決策產(chǎn)生影響。

表1 參數(shù)校準

表2 不同情景下穩(wěn)態(tài)均衡比較

五、動態(tài)情景模擬

設計三個情景分析：一是比較計息與不計息數(shù)字貨幣的經(jīng)濟效應，分別關注其對實體經(jīng)濟的不同影響；二是模擬數(shù)字貨幣與再貸款之間的互動關系；三是基于數(shù)字貨幣利率規(guī)則，討論中央銀行政策工具創(chuàng)新的可能。

（一）中央銀行數(shù)字貨幣的經(jīng)濟影響

由圖2的生產(chǎn)力沖擊結果可以看出，當生產(chǎn)力正向沖擊，意味著經(jīng)濟進入繁榮期，會造成總消費水平上升，通貨膨脹率下降。從不同支付方式看，用現(xiàn)金消費的支付方式減少，而用數(shù)字貨幣消費的支付方式增多。從交易成本看，現(xiàn)金交易成本上升，而數(shù)字貨幣交易成本下降。顯然，相比現(xiàn)金交易，數(shù)字貨幣憑借數(shù)字技術優(yōu)勢，可提高支付便捷度，能夠有效降低交易成本，因此，居民更偏好使用數(shù)字貨幣代替現(xiàn)金方式進行消費。

圖3的貨幣政策沖擊結果顯示，當中央銀行通過上調(diào)政策利率25基點收緊貨幣政策時，首先，在不計息數(shù)字貨幣情景下，產(chǎn)出約下降0.6%，銀行凈資本約下降10%，投資約下降0.35%；在計息數(shù)字貨幣情景下，產(chǎn)出約下降0.8%，銀行凈資本約下降12%，投資約下降0.5%。這說明對數(shù)字貨幣的計息與不計息設計對經(jīng)濟金融影響存在差異。這是因為，不計息數(shù)字貨幣沒有報酬，如同現(xiàn)金的等價物，僅是除現(xiàn)金支付以外的另一種支付工具，對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生的影響有限；計息數(shù)字貨幣類似銀行存款，是一種計息資產(chǎn)，可能與銀行存款業(yè)務展開過度競爭，對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生更顯著影響。其次，在不計息與計息數(shù)字貨幣的不同情景下，存款利率上升情況不同，分別為上升15基點和20基點。這說明中央銀行將計息數(shù)字貨幣設定為可變利率，即，可以是正利率，也可以是負利率，能突破現(xiàn)金零利率下限約束，增強貨幣政策有效性。

圖2 生產(chǎn)力沖擊的脈沖效應

圖3 貨幣政策沖擊的脈沖效應

（二）數(shù)字貨幣與中央銀行再貸款

中央銀行對商業(yè)銀行再貸款以合格抵押品為條件，X=1時表示中央銀行對商業(yè)銀行再貸款完全回補銀行存款流失缺口；X=0.3時表示中央銀行對商業(yè)銀行再貸款僅補銀行存款流失缺口的30%。由圖4銀行凈資本的負向沖擊脈沖結果可以看出，當銀行凈資本受到1%的負面沖擊后，銀行資產(chǎn)負債表規(guī)模下降，對下一時期資本水平產(chǎn)生負向影響，降低了勞動邊際全要素生產(chǎn)率，導致經(jīng)濟衰退和產(chǎn)出下降。在X=1情景下，產(chǎn)出約下降0.13%，銀行凈資本約下降6%，銀行貸款約下降3%，投資約下降0.2%；在X=0.3情景下，產(chǎn)出約下降0.15%，銀行凈資本約下降8%，銀行貸款約下降6%，投資約下降0.23%。顯然，如果中央銀行再貸款不能完全彌補銀行存款流失時，銀行體系更脆弱，面對外部負沖擊引發(fā)的投資、資本積累和產(chǎn)出將下降更多，甚至可能導致更嚴重的經(jīng)濟衰退。這說明當計息數(shù)字貨幣一定程度上替代了銀行存款，可能會引起銀行存款“搬家”，銀行資金穩(wěn)定性下降，反而增加了對中央銀行流動性投放需求，此時中央銀行再貸款對于穩(wěn)定銀行體系發(fā)揮了重要作用。

（三）數(shù)字貨幣與政策工具創(chuàng)新

在計息數(shù)字貨幣下，中央銀行擁有完全的控制權，可將數(shù)字貨幣利率設計為一種新的貨幣政策工具（Bindseil，2020）[8]，管理數(shù)字貨幣需求，從而抑制脫媒。借鑒Gross和Schiller（2021）[9]的研究，設數(shù)字貨幣利率規(guī)則為：

其中，Dcbdc表示中央銀行再貸款與數(shù)字貨幣之間的利差，N表示穩(wěn)態(tài)下銀行凈資本，(N-Nt)/N表示金融壓力，κN介于0與1之間表示反饋程度。如果銀行凈資本低于穩(wěn)態(tài)水平，增加數(shù)字貨幣利差，意味著數(shù)字貨幣利率比中央銀行再貸款利率還低。由圖5生產(chǎn)力脈沖結果可知，當生產(chǎn)力受到1%正向沖擊后，經(jīng)濟處于繁榮階段，存款約增加3%，產(chǎn)出約增加1.5%，消費約增加0.5%。在采用數(shù)字貨幣利率規(guī)則式（56）時，存款上升2%，產(chǎn)出增加1%，消費增加0.3%。顯然，當經(jīng)濟過熱時，中央銀行通過提高數(shù)字人民幣利率，可以傳導至銀行貸款利率。從零售端，引導居民增加持有數(shù)字貨幣和存款儲蓄，減少消費。從批發(fā)端，促使再貸款利率上升，增加銀行資金成本，進而減少信貸投放，抑制投資。這說明數(shù)字貨幣利率可能成為一種新的貨幣政策工具，可通過預先設定符合政策導向的條件，實現(xiàn)貨幣精準投放、提升傳導效率及逆周期調(diào)控，有效提升政策調(diào)控效率。

六、主要結論與對策建議

作為貨幣創(chuàng)新形態(tài)，數(shù)字貨幣對經(jīng)濟金融的動態(tài)影響尚存一些不確定性，仍須不斷驗證和評估，探討其成為貨幣政策工具的可能。鑒于此，本文通過DSGE模型框架，分析數(shù)字貨幣對經(jīng)濟金融的動態(tài)影響。

第一，數(shù)字貨幣計息與否，對經(jīng)濟金融影響存在差異。不計息數(shù)字貨幣僅對現(xiàn)金產(chǎn)生替代影響，提升支付便捷性和安全性，不會影響商業(yè)銀行的放貸能力，對實體經(jīng)濟的影響有限。計息數(shù)字貨幣則可能對商業(yè)銀行存款產(chǎn)生一定擠出效應，影響商業(yè)銀行的貸款投放能力，同時數(shù)字貨幣流通速度加快也更容易帶來金融風險聚集與擴散不確定性上升。

第二，中央銀行再貸款是緩解“金融脫媒”的重要工具。一般情況下，中央銀行背書的數(shù)字貨幣信用等級高于商業(yè)銀行存款貨幣，成為計息資產(chǎn)后可能引發(fā)“金融脫媒”，進而降低商業(yè)銀行吸納存款能力，增加中央銀行流動性投放需求。如果中央銀行再貸款能完全回補存款缺口，就不會引致通脹預期，降低對實體經(jīng)濟的影響。

第三，數(shù)字貨幣利率規(guī)則可能成為新的貨幣政策工具?？梢暂o以相關機制設計，根據(jù)調(diào)控目標設定數(shù)字貨幣利率規(guī)則，從批發(fā)端豐富利率傳導機制，弱化壓力環(huán)境下的順周期效應。而且，中央銀行還可以通過將數(shù)字貨幣利率設為負值的方式，突破存款利率零下限約束，為貨幣政策提供一些空間，有效穩(wěn)定信貸供給，降低通貨膨脹目標帶來的壓力。

基于上述研究，提出如下政策建議。一是穩(wěn)步推進數(shù)字人民幣風險測試與實踐推廣工作。由于數(shù)字貨幣不同發(fā)行規(guī)則對經(jīng)濟金融影響有一定差異，跟蹤評估數(shù)字人民幣對經(jīng)濟和金融市場穩(wěn)定可能產(chǎn)生的影響，提前做好預判和風險預案非常重要。二是強化激勵約束和完善數(shù)字貨幣前瞻條件觸發(fā)機制設計。堅持遵循市場化原則測試、推廣和使用數(shù)字貨幣，定期監(jiān)測數(shù)字貨幣與市場流動性的關聯(lián)。推進數(shù)字貨幣前瞻條件觸發(fā)機制的小規(guī)模試點，提升數(shù)字人民幣生態(tài)的穩(wěn)健性。三是合理設計數(shù)字貨幣規(guī)則和豐富貨幣政策工具箱。在常態(tài)化疫情防控背景下，堅決守住風險底線的同時，可充分利用數(shù)字貨幣的數(shù)字化技術優(yōu)勢，釋放貨幣政策操作空間，拓寬金融服務輻射范圍，提高貨幣政策直達實體經(jīng)濟的精準性和時效性。

圖4 銀行凈資本負沖擊的脈沖效應

圖5 生產(chǎn)力沖擊的脈沖效應