，2

（1.中國(guó)計(jì)量大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，浙江 杭州 310018；2.中國(guó)計(jì)量大學(xué) 現(xiàn)代科技學(xué)院，浙江 杭州 310018）

一、引言

中概股一般指主要經(jīng)營(yíng)地及主要利潤(rùn)來源在中國(guó)市場(chǎng)，同時(shí)在境外注冊(cè)和境外資本市場(chǎng)上市融資的中國(guó)企業(yè)的股票。目前境外上市的主要目的地包括紐約證券交易所、納斯達(dá)克、美國(guó)證券交易所、倫敦證券交易所、泛歐證券交易所。截至2021年8月25日，海外掛牌上市的中概股共389家。作為中概股境外上市的主要聚集地，美國(guó)市場(chǎng)上市的中概股285家，占比超過73%（巴曙松等，2021）[1]。本文所研究的中概股為上市地在美國(guó)的中概股，下文均稱作“中概股”。

自中美經(jīng)貿(mào)摩擦系列事件發(fā)生以來，中概股在美股市場(chǎng)面臨的監(jiān)管環(huán)境發(fā)生了變化。美國(guó)證券交易委員會(huì)出臺(tái)《外國(guó)公司問責(zé)法案》，加強(qiáng)了對(duì)中概股的審查，使中概股面臨在海外市場(chǎng)被做空以及退市的風(fēng)險(xiǎn)（范黎波和張昕，2021）[2]。由于相對(duì)不佳的融資環(huán)境和監(jiān)管環(huán)境，讓許多中概股選擇退出美國(guó)市場(chǎng)，2018年至2021年，已有29家中概股回歸港股或A股。在這一背景下，原本計(jì)劃在美國(guó)上市的中概股也開始改變計(jì)劃，多家企業(yè)撤回美股上市IPO申請(qǐng)，阿里巴巴、百度、攜程、和黃醫(yī)藥等規(guī)模較大的公司均已回港二次上市。隨后，中美于2022年8月26日簽署審計(jì)監(jiān)管合作協(xié)議，確立兩國(guó)對(duì)等原則，明確合作范圍和協(xié)作方式，短期內(nèi)中概股退市風(fēng)險(xiǎn)降低，但不排除回歸上市仍作為中概股的一種選擇?；貧w上市不僅能夠獲得更多融資機(jī)會(huì)、拓寬公司業(yè)務(wù)，而且能增強(qiáng)公司股票的流動(dòng)性，同時(shí)多一個(gè)融資途徑也可規(guī)避美股的政策風(fēng)險(xiǎn)。此外，借助“港股通”，讓境內(nèi)投資者更容易參與交易，也可以吸收境內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)展的紅利。

中概股回歸上市體現(xiàn)了中國(guó)內(nèi)地和中國(guó)香港資本市場(chǎng)的不斷成熟和完善，吸引優(yōu)質(zhì)企業(yè)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上市，也符合中國(guó)發(fā)展資本市場(chǎng)的政策導(dǎo)向。隨著越來越多的中概股選擇回歸中國(guó)上市，對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的影響仍待探索。本文探究中美經(jīng)貿(mào)摩擦對(duì)港股市場(chǎng)和A股市場(chǎng)的影響，并以中概股回歸港股市場(chǎng)和A股市場(chǎng)為例，對(duì)中概股回歸的市場(chǎng)影響進(jìn)行深入研究，并對(duì)A股市場(chǎng)更好地迎接中概股回歸上市提出政策建議。

二、文獻(xiàn)綜述

中美經(jīng)貿(mào)摩擦對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)存在的直接負(fù)面影響已得到普遍的證實(shí)。Chengying等（2022）[3]認(rèn)為在很短的時(shí)間內(nèi)，股市受到中美經(jīng)貿(mào)摩擦的影響，在美國(guó)對(duì)中國(guó)增收關(guān)稅時(shí)，市場(chǎng)意識(shí)到摩擦是真實(shí)的，并長(zhǎng)期存在，股市在此期間出現(xiàn)了較大的跌幅。尹志超等（2020）[4]采用事件研究法，選取七個(gè)關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)研究中美經(jīng)貿(mào)摩擦過程中正向和負(fù)向事件沖擊對(duì)A股上市公司的影響，外部沖擊不僅影響相關(guān)行業(yè)，還在金融市場(chǎng)間傳染，整個(gè)市場(chǎng)的股價(jià)都出現(xiàn)了下跌。陳奉功和張誼浩（2021）[5]實(shí)證分析了中美經(jīng)貿(mào)摩擦系列事件對(duì)中美兩國(guó)股票市場(chǎng)的短期效應(yīng)和作用機(jī)制，結(jié)果表明，中美經(jīng)貿(mào)摩擦事件顯著降低中國(guó)股市收益率的同時(shí)也提高了波動(dòng)率。鄭君君和趙成（2020）[6]運(yùn)用事件研究法和BP結(jié)構(gòu)斷點(diǎn)檢驗(yàn)來分析中美經(jīng)貿(mào)摩擦下我國(guó)不同行業(yè)股票受到的短期沖擊以及系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的變化，認(rèn)為中美經(jīng)貿(mào)摩擦對(duì)股票收益率在短期內(nèi)會(huì)產(chǎn)生顯著的負(fù)向沖擊。Lee等（2019）[7]發(fā)現(xiàn)中美經(jīng)貿(mào)摩擦中宣布關(guān)稅措施對(duì)兩國(guó)股票市場(chǎng)產(chǎn)生了負(fù)面的價(jià)格反應(yīng)，并且對(duì)全球股票市場(chǎng)具有溢出效應(yīng)。此外，關(guān)于中美經(jīng)貿(mào)摩擦的研究還涉及系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)以及不同市場(chǎng)間的溢出效應(yīng)（和文佳等，2019；方意等，2019）[8-9]，但目前研究沒有涉及中美經(jīng)貿(mào)摩擦是否會(huì)對(duì)港股有所影響的相關(guān)文獻(xiàn)。

同時(shí)，已經(jīng)退市和回歸國(guó)內(nèi)上市的中概股也會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生影響。目前，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)跨境上市的市場(chǎng)影響已有廣泛研究。Chen等（2010）[10]使用事件研究法研究境外上市的內(nèi)地股票回歸內(nèi)地上市的市場(chǎng)反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)回歸上市的異常收益率為負(fù)，認(rèn)為回歸這一行為符合市場(chǎng)擇時(shí)假說。M和Abdullahi（2014）[11]考察尼日利亞公司在境外市場(chǎng)雙重上市的市場(chǎng)反應(yīng)，結(jié)果表明交叉上市不會(huì)提高公司價(jià)值，但市場(chǎng)對(duì)交叉上市公告的反應(yīng)是積極的。董秀良和曹鳳岐（2009）[12]針對(duì)H股公司回歸A股交叉上市對(duì)原上市地股價(jià)影響的考察發(fā)現(xiàn)，H股公司股份在A股市場(chǎng)招股之前通常有一個(gè)較大的漲幅，累計(jì)異常收益率在招股日達(dá)到最大，之后逐漸下降。Sun等（2013）[13]以內(nèi)地公司在香港上市為研究對(duì)象，考察了內(nèi)地股票在香港交叉上市的宏觀和微觀影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)從市場(chǎng)規(guī)模和交易量?jī)蓚€(gè)方面促進(jìn)了香港市場(chǎng)的發(fā)展，降低了市場(chǎng)整體的波動(dòng)性，香港市場(chǎng)與內(nèi)地市場(chǎng)以及世界市場(chǎng)的聯(lián)系有所加強(qiáng)。Hu和Zhao（2018）[14]使用傾向得分匹配和多元回歸分析法研究了交叉上市對(duì)市場(chǎng)效率的影響，認(rèn)為交叉上市會(huì)帶來投資者識(shí)別效應(yīng)和綁定效應(yīng)，這兩種效應(yīng)引致更多投資者參與，給股票市場(chǎng)價(jià)格帶來了更多的噪聲，進(jìn)一步降低了市場(chǎng)效率。易榮華等（2019）[15]從綁定效應(yīng)和“聲譽(yù)尋租”角度考察了H-A逆向交叉上市公司的估值溢價(jià)，并從收益率波動(dòng)性視角分析H-A逆向交叉上市對(duì)內(nèi)地市場(chǎng)的傳遞溢出效應(yīng)，認(rèn)為H股回歸A股上市可以獲得顯著的估值溢價(jià)，對(duì)A股市場(chǎng)和同行業(yè)公司有顯著的單向傳遞溢出效應(yīng)。

總的來說，中美兩國(guó)經(jīng)貿(mào)摩擦不僅會(huì)對(duì)相關(guān)行業(yè)產(chǎn)生消極影響，而且還會(huì)波及整個(gè)股票市場(chǎng)。由于中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系的不確定性，越來越多的中概股可能回歸中國(guó)上市，將會(huì)給市場(chǎng)帶來較大的影響。

因此，本文首先探究中美經(jīng)貿(mào)摩擦對(duì)港股市場(chǎng)和A股市場(chǎng)的影響；其次以目前已經(jīng)回歸港股市場(chǎng)和A股市場(chǎng)上市的中概股為樣本，研究中概股回歸的市場(chǎng)影響；再次從資產(chǎn)證券化率、供需關(guān)系和市盈率三個(gè)視角探討中概股若全部回歸，A股市場(chǎng)的承接能力。研究結(jié)論將為中美經(jīng)貿(mào)摩擦的研究增加新的視角，為中概股回歸A股提出相關(guān)政策建議。

三、中美經(jīng)貿(mào)摩擦和中概股回歸上市的市場(chǎng)反應(yīng)

（一）研究方法

本文使用Ball和Brown（2014）[16]、Fama等（1969）[17]提出的事件研究法來考察中美經(jīng)貿(mào)摩擦和中概股回歸港股市場(chǎng)和A股市場(chǎng)上市事件對(duì)兩地市場(chǎng)股價(jià)所帶來的影響。事件研究法可以分析同一類型一系列事件發(fā)生前后目標(biāo)變量的變化趨勢(shì)，好處在于可以選定窗口時(shí)期進(jìn)行連續(xù)觀察，以分析事件對(duì)目標(biāo)變量的動(dòng)態(tài)影響路徑（方意等，2019）[9]。事件研究法通常有兩個(gè)基本假設(shè)：第一，在事件研究窗口內(nèi)，除了所研究的事件外，沒有其他事件發(fā)生，即使有事件發(fā)生，也不會(huì)對(duì)價(jià)格產(chǎn)生影響；第二，事件的影響可以用異常收益率來衡量。

本文對(duì)中美經(jīng)貿(mào)摩擦以及中概股回歸對(duì)市場(chǎng)的影響研究滿足以上兩個(gè)假設(shè)。事件窗內(nèi)實(shí)際收益率與預(yù)期正常收益率之差為異常收益率（AR），將異常收益率取均值得到平均異常收益率（AAR），累加得到累計(jì)平均異常收益率（CAAR），可利用平均異常收益率（AAR）與累計(jì)平均異常收益率（CAAR）檢驗(yàn)中美經(jīng)貿(mào)摩擦和中概股回歸對(duì)市場(chǎng)的影響。

市場(chǎng)調(diào)整模型計(jì)算的異常收益率：

Ri,t和Rm,t分別為股票i和市場(chǎng)在t時(shí)間的收益。

平均異常收益：

累計(jì)平均異常收益：

采用T統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)異常收益的顯著性，t統(tǒng)計(jì)量公式如下：

S(CAAR)表示累計(jì)平均超額收益率標(biāo)準(zhǔn)差估計(jì)值。

采用買入并持有收益率模型計(jì)算持有期異常收益率BHAR。BHAR可以衡量長(zhǎng)期持有樣本公司股票相對(duì)于市場(chǎng)的超額收益率。股票在[0，t]期間內(nèi)的BHAR及T統(tǒng)計(jì)量如下：

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

1.中美經(jīng)貿(mào)摩擦對(duì)港股和A股的直接影響

2018年3月23日，特朗普簽署對(duì)華貿(mào)易備忘錄，宣布將有可能對(duì)從中國(guó)進(jìn)口的600億美元商品征收關(guān)稅。在中美經(jīng)貿(mào)摩擦過程中，發(fā)生過多輪美國(guó)對(duì)中國(guó)征收關(guān)稅的事件，其中2019年5月6日特朗普在個(gè)人推特上發(fā)布推文稱美方將從5月10日起，對(duì)中國(guó)出口至美國(guó)2000億美元商品加征關(guān)稅至25%。在這一事件前有較長(zhǎng)時(shí)間的平靜期，且這一消息具有突然性和猛烈性（鄭君君和趙成，2020）[6]。

本文將對(duì)這次事件進(jìn)行研究，事件日為加征關(guān)稅的實(shí)際發(fā)生日期5月10日，事件窗口選取事件發(fā)生前后五日，估計(jì)窗口為[-160，-20]。對(duì)于估計(jì)窗口的選擇沒有客觀標(biāo)準(zhǔn)，估計(jì)窗口太短會(huì)導(dǎo)致模型參數(shù)估計(jì)存在偏差，估計(jì)窗口太長(zhǎng)可能會(huì)發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化，對(duì)于以日收益建立估計(jì)模型的估計(jì)窗口一般在100—300天（Peterson，1989）[18]。

選取樣本為中國(guó)香港證券交易所上市的所有股票，選擇恒生指數(shù)作為市場(chǎng)指數(shù)，對(duì)于A股的研究則選擇滬深交易所A股上市的股票，選擇滬深300作為市場(chǎng)指數(shù)。研究過程中剔除了ST股票以及數(shù)據(jù)缺失的股票。數(shù)據(jù)來源于CSMAR和銳思數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.中美經(jīng)貿(mào)摩擦導(dǎo)致中概股回歸對(duì)港股和A股的間接影響

對(duì)于中概股回歸對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)影響的研究，參考Chen等（2010）[10]對(duì)事件日的選取方法，本文將事件日定位在中概股在港股和A股的上市日，事件窗口的長(zhǎng)度取為[0，1][0，3][0，5][0，10][0，20][0，30][0，45][0，60]，事件日設(shè)為0日。采用恒生指數(shù)和滬深300分別作為港股和A股市場(chǎng)的市場(chǎng)指數(shù)。使用市場(chǎng)調(diào)整模型估算公司回歸后在港股和A股市場(chǎng)預(yù)期正常的收益率，并使用買入并持有收益率模型作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

中概股回歸一般有以下三種路徑：第一，在美國(guó)先通過私有化退市，之后重新在A股市場(chǎng)或港股市場(chǎng)上市；第二，保留美股，在A股市場(chǎng)或港股市場(chǎng)發(fā)行股票實(shí)現(xiàn)雙重上市；第三，保留美股，在A股市場(chǎng)或港股市場(chǎng)進(jìn)行二次上市（李瑾，2020）[19]?；貧w港股市場(chǎng)的中概股主要采取港美雙重上市和二次上市的方式。2018—2021年，共有18家中概股采取這兩種方式回歸港股市場(chǎng)上市。而回歸A股市場(chǎng)上市的中概股主要是在美國(guó)退市后，在A股市場(chǎng)IPO。此外，也有個(gè)別企業(yè)采用分拆上市和借殼上市的方式。具體回歸上市的情況如表1和表2所示。本文以2018—2021年從美國(guó)回歸上市的中概股為研究對(duì)象，分別研究中概股回歸后對(duì)港股市場(chǎng)和A股市場(chǎng)的影響。數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)、新浪財(cái)經(jīng)、Investing.com、公開資料整理。

表1 回歸港股市場(chǎng)上市的中概股

表2 回歸A股市場(chǎng)上市的中概股

（三）實(shí)證結(jié)果分析

1.中美經(jīng)貿(mào)摩擦對(duì)港股市場(chǎng)和A股市場(chǎng)的影響

利用上述市場(chǎng)調(diào)整模型可以得到港股市場(chǎng)和A股市場(chǎng)的平均異常收益率（AAR）與累計(jì)平均異常收益率（CAAR），如圖1和圖2所示。表3和表4為港股與A股AAR、CAAR及T統(tǒng)計(jì)量。從結(jié)果來看，港股在事件日及事件日的前兩天股價(jià)均出現(xiàn)了下跌，在事件日后的三天內(nèi)股價(jià)沒有大幅變化。而在事件發(fā)生當(dāng)天A股市場(chǎng)股價(jià)大跌，在事件發(fā)生后的一天內(nèi)A股市場(chǎng)收益率有所回升，隨后開始小幅度波動(dòng)。通過CAAR進(jìn)一步觀察事件沖擊對(duì)累計(jì)事件窗口期的影響，在事件窗口[-1，0]中，港股和A股的CAAR開始下降，A股在事件窗口期的下跌幅度更大。在事件窗口[0，1]中，港股CAAR繼續(xù)下降，但T統(tǒng)計(jì)量不再顯著，而A股市場(chǎng)CAAR開始回升，這表明此次事件對(duì)港股的影響小于A股，且A股受到影響持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)。在事件窗口[0，5]中，A股的CAAR的T統(tǒng)計(jì)量不顯著，不再受此事件的負(fù)面影響。在事件沖擊當(dāng)天，由于投資者的恐慌情緒，大規(guī)模拋售股票造成股票價(jià)格下跌，在大跌之后，部分投資者采取套利行為低價(jià)收購(gòu)股票，股票價(jià)格有所回升。從市場(chǎng)反應(yīng)來看，雖然A股市場(chǎng)出現(xiàn)大跌，但由于投資者的理性行為，市場(chǎng)逐漸恢復(fù)平穩(wěn)，并未出現(xiàn)連續(xù)下跌。總的來說，中美經(jīng)貿(mào)摩擦的影響是短期的，對(duì)A股的影響大于對(duì)港股的影響，A股股價(jià)下跌程度大于港股。

圖1 港股市場(chǎng)平均異常收益率（AAR）與累計(jì)平均異常收益率（CAAR）

圖2 A股市場(chǎng)平均異常收益率（AAR）與累計(jì)平均異常收益率（CAAR）

表3 港股市場(chǎng)與A股市場(chǎng)平均異常收益率

表4 港股市場(chǎng)與A股市場(chǎng)累計(jì)平均異常收益率

2.中概股回歸的市場(chǎng)反應(yīng)分析

利用上述市場(chǎng)調(diào)整模型可以得到港股市場(chǎng)和A股市場(chǎng)的平均異常收益率（AAR），如圖3所示。在中概股回歸港股市場(chǎng)或A股市場(chǎng)上市的前11日內(nèi)，AAR高于市場(chǎng)水平，A股市場(chǎng)的上市日以及上市后的11日內(nèi)AAR高于港股市場(chǎng)。隨后，回歸A股中概股的AAR下降，在市場(chǎng)收益率上下波動(dòng)，A股市場(chǎng)上市中概股的AAR的波動(dòng)性大于港股市場(chǎng)。

圖3 港股市場(chǎng)和A股市場(chǎng)平均異常收益率（AAR）

通過市場(chǎng)調(diào)整模型和買入并持有收益率模型計(jì)算得到的港股市場(chǎng)和A股市場(chǎng)的CAAR與BHAR如圖4、圖5所示。兩圖中CAAR與BHAR的走勢(shì)保持一致?；貧w港股市場(chǎng)和A股市場(chǎng)上市的中概股在事件期內(nèi)的CAAR和BHAR均大于0，港股市場(chǎng)呈現(xiàn)出波動(dòng)上升趨勢(shì)，而A股市場(chǎng)在事件日后呈現(xiàn)出較大的漲幅后下降，隨后趨于穩(wěn)定。比較港股市場(chǎng)和A股市場(chǎng)的CAAR和BHAR大小，發(fā)現(xiàn)A股市場(chǎng)遠(yuǎn)高于港股市場(chǎng)，這表明回歸A股市場(chǎng)的中概股股價(jià)更高。表5和表6分別展示港股市場(chǎng)和A股市場(chǎng)在不同事件窗口期內(nèi)的CAAR和BHAR及其對(duì)應(yīng)的T值。總體來看，兩地市場(chǎng)在不同事件窗口期內(nèi)的CAAR和BHAR都顯著為正。以CAAR為例進(jìn)行分析，港股市場(chǎng)在上市后一天，CAAR達(dá)到0.0543，3日和5日內(nèi)均有所下降，在20日內(nèi)達(dá)到最大0.0906。A股市場(chǎng)CAAR在上市后20日內(nèi)持續(xù)增長(zhǎng)，最大達(dá)到0.4822，隨后呈下降趨勢(shì)。中概股回歸會(huì)提高港股與A股的市場(chǎng)收益率，對(duì)A股市場(chǎng)的影響大于港股市場(chǎng)。

圖4 港股市場(chǎng)累計(jì)平均異常收益率（CAAR）和買入并持有收益率（BHAR）

圖5 A股市場(chǎng)累計(jì)平均異常收益率（CAAR）和買入并持有收益率（BHAR）

表5 不同事件窗口的CAAR、BHAR及T統(tǒng)計(jì)量（港股）

表6 不同事件窗口的CAAR、BHAR及T統(tǒng)計(jì)量（A股）

港股市場(chǎng)和A股市場(chǎng)對(duì)于回歸上市的公司都有門檻限制，因此成功回歸上市的大多都是一些市值較高、具有發(fā)展?jié)摿Φ膬?yōu)質(zhì)企業(yè)?；贑offee（1999）[20]和Stulz（1999）[21]提出的綁定假說，認(rèn)為來自發(fā)展中國(guó)家市場(chǎng)的公司，由于在發(fā)達(dá)市場(chǎng)上市受到更嚴(yán)格的投資者保護(hù)和法律制度約束，在公司治理方面將得到改善?；貧w國(guó)內(nèi)上市后，能夠獲得更高的估值，國(guó)內(nèi)投資者愿意投資支付更高的溢價(jià)，股票的價(jià)格因此提高。

圖6和圖7分別為中概股回歸港股市場(chǎng)和A股市場(chǎng)前后市值變化的對(duì)比。從市值角度來看，所有回歸上市的中概股市值都有大幅提高?；貧wA股市場(chǎng)的中概股市值提升最大值是回歸上市前的33.7倍，最小值為2.7倍，平均為13.2倍；回歸港股市場(chǎng)的中概股市值提升最大值為6.4倍，最小值為1.6倍，平均為3.3倍?；貧wA股市場(chǎng)上市的中概股市值提升大于回歸港股市場(chǎng)的中概股。

圖6 回歸港股市場(chǎng)的中概股市值化

圖7 回歸A股市場(chǎng)的中概股市值變化

四、回歸上市的市場(chǎng)承接能力分析

除了多家已經(jīng)回歸上市的中概股，還存在一批潛在回歸上市的公司，但市場(chǎng)是否能夠承接大量中概股回歸的沖擊，需要進(jìn)一步分析。下文將從資產(chǎn)證券化率、市場(chǎng)供求關(guān)系和市盈率視角考察A股市場(chǎng)對(duì)中概股回歸的市場(chǎng)承接能力。

（一）資產(chǎn)證券化率（簡(jiǎn)稱“證券化率”）

證券化率是由上市公司總市值除以GDP所得到，用來衡量市場(chǎng)整體熱度，是一定時(shí)期內(nèi)資本市場(chǎng)這類虛擬經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)與GDP實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的一個(gè)比值。圖8展示了美國(guó)、日本、中國(guó)的證券化率和世界證券化率的平均值。

圖8 美國(guó)、日本、中國(guó)的證券化率和世界證券化率的平均值

美國(guó)證券化率長(zhǎng)期處于100%以上，最高時(shí)可達(dá)160%以上；日本證券化率在世界證券化率水平上下波動(dòng)；而中國(guó)證券化率長(zhǎng)期處于50%上下，低于世界證券化率水平。據(jù)統(tǒng)計(jì)，當(dāng)A股證券化率低于50%的時(shí)候市場(chǎng)過于悲觀，高于70%的時(shí)候比較樂觀，高于80%的時(shí)候過于樂觀。由此可見，中國(guó)的證券化率較低，仍有較大的上升空間。截至2020年12月31日，4140家A股市場(chǎng)上市公司總市值突破79.72萬億元，2020年GDP為101.5986萬億元，證券化率達(dá)到78.46%。目前，在美中概股的總市值約為1.62萬億美元，折合人民幣10.53萬億元，我國(guó)股票市場(chǎng)總市值為86.2萬億元，若現(xiàn)有中概股全部回歸國(guó)內(nèi)上市，國(guó)內(nèi)的證券化率可以達(dá)到89.56%。證券化率的提高可以完善資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)，改善資源配置，提高資金運(yùn)作效率，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

（二）市場(chǎng)供需關(guān)系

首先，未來部分投機(jī)資金可能流向股市，增強(qiáng)A股市場(chǎng)的流動(dòng)性和周轉(zhuǎn)率。其次，根據(jù)聯(lián)合國(guó)人口署公布的數(shù)據(jù)，中國(guó)勞動(dòng)要素增量下行趨勢(shì)將會(huì)持續(xù)多年，直到2028年才會(huì)結(jié)束，2017年勞動(dòng)力增量已進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)階段。在勞動(dòng)力日益稀缺、資本日益過剩的局面下，中國(guó)可能缺少具有吸引力的投資機(jī)會(huì)，面臨著資產(chǎn)荒，而優(yōu)質(zhì)中概股回歸給國(guó)內(nèi)市場(chǎng)提供了投資機(jī)會(huì)（李瑾，2020）[19]。中概股回歸A股市場(chǎng)，不僅能夠使市場(chǎng)參與者進(jìn)一步機(jī)構(gòu)化，還會(huì)給A股市場(chǎng)帶來估值下移、波動(dòng)收窄的影響（李博和杜坤倫，2021）[22]。

中概股的行業(yè)結(jié)構(gòu)和不同行業(yè)的市值如圖9和圖10所示。中概股的行業(yè)分布較為集中，從公司數(shù)量來看，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)數(shù)量最多，高達(dá)60多家，其次是金融企業(yè)、教育企業(yè)和零售企業(yè)?；貧w國(guó)內(nèi)的中概股以互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)、半導(dǎo)體生產(chǎn)企業(yè)和醫(yī)藥企業(yè)為主。從市值角度來看，零售企業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)公司在中概股中的市值比重最大，阿里巴巴在美股市值為3804.50億美元、京東為1427.25億美元、網(wǎng)易為798.48億美元、百度為528.25億美元，這些市值排名在前的中概股均已回港二次上市。中概股中仍有大量科技企業(yè)尚未回歸，如果有政策引導(dǎo)中概股回歸A股市場(chǎng)上市，具有高成長(zhǎng)性的科技類企業(yè)在A股市場(chǎng)上市會(huì)使得科技類企業(yè)的數(shù)量將逐漸增加、市值將逐漸提高，這將為我國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供強(qiáng)大的動(dòng)力。優(yōu)質(zhì)的境外上市企業(yè)回歸A股市場(chǎng)符合國(guó)家發(fā)展新經(jīng)濟(jì)的要求，對(duì)推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有深遠(yuǎn)意義。

圖9 中概股的行業(yè)結(jié)構(gòu)①圖中行業(yè)為Wind二級(jí)行業(yè)分類，下同。

圖10 中概股不同行業(yè)的市值

（三）市盈率

估值水平是分析股票市場(chǎng)投資價(jià)值的一個(gè)重要指標(biāo)，常用的是市盈率。圖11是美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)、香港恒生指數(shù)和A股上證平均市盈率，從總體趨勢(shì)來看，A股市場(chǎng)估值持續(xù)低于美股市場(chǎng)，略高于港股市場(chǎng)。標(biāo)普500市盈率高達(dá)45倍，上證平均市盈率在15倍上下波動(dòng)，而恒生指數(shù)市盈率略低，在10倍上下波動(dòng)。

圖11 美股、港股和A股市場(chǎng)平均市盈率

使用凈資產(chǎn)收益率（ROE）來衡量公司的盈利能力，中概股在回歸港股市場(chǎng)和A股市場(chǎng)前后的ROE均值如圖12所示，圖中不包含回歸上市不滿一年的企業(yè)。回歸A股市場(chǎng)的企業(yè)70%在回歸上市后企業(yè)ROE增長(zhǎng)，盈利能力提高，僅一半回歸港股市場(chǎng)的企業(yè)ROE有明顯升高。港股市場(chǎng)允許一些尚未盈利的生物制藥公司上市，雖然短期內(nèi)未實(shí)現(xiàn)盈利，但從長(zhǎng)期來看，港股市場(chǎng)將改變以金融、地產(chǎn)等傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)為主導(dǎo)的行業(yè)結(jié)構(gòu)。醫(yī)療和科技等新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的上市，豐富了港股市場(chǎng)的上市資源，提升了市場(chǎng)整體流動(dòng)性。如果更多的優(yōu)質(zhì)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)回歸A股市場(chǎng)上市，也能夠完善A股市場(chǎng)的行業(yè)結(jié)構(gòu)，讓國(guó)內(nèi)投資者享受中資企業(yè)發(fā)展紅利，有助于改善國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的盈利狀況，使市場(chǎng)的平均市盈率進(jìn)一步下降。

圖12 回歸上市的中概股盈利情況

五、港股市場(chǎng)與A股市場(chǎng)吸引力分析

關(guān)于中概股回歸國(guó)內(nèi)，面臨的一個(gè)重要問題是回歸港股市場(chǎng)上市還是A股市場(chǎng)上市。首先，保留美股市場(chǎng)上市地位的同時(shí)在港股市場(chǎng)二次上市成為中概股回歸的主流；其次，如果中概股退市后將香港作為第一上市地，將被給予三年過渡期，用于履行相關(guān)手續(xù)和流程（熊啟躍等，2022）[23]。香港證券交易所允許符合條件的內(nèi)地企業(yè)在港二次上市，并允許VIE構(gòu)架（可變利益實(shí)體）、同股不同權(quán)或未盈利的生物科技公司等在港股主板上市。上市制度修改以來，吸引了一批優(yōu)質(zhì)企業(yè)回歸上市。A股科創(chuàng)板允許VIE構(gòu)架企業(yè)上市，雖然回歸門檻市值降低，但是對(duì)企業(yè)自主研發(fā)能力有要求，并且在法律適用和信息披露上更為嚴(yán)格。對(duì)于A股主板上市，要求市值不低于2000億元人民幣，需要拆除VIE構(gòu)架，清理股權(quán)關(guān)系等，69%的中概股為了謀求海外上市搭建了VIE構(gòu)架，若拆除此構(gòu)架回歸A股市場(chǎng)可能會(huì)面臨時(shí)間成本和經(jīng)濟(jì)成本。中概股回歸A股可能仍存在阻力，拆除VIE構(gòu)架會(huì)面臨較大的困難，市場(chǎng)機(jī)制制約著其回歸（王艷等，2018）[24]。中概股中仍有許多優(yōu)質(zhì)上市公司，這些優(yōu)質(zhì)公司若在A股市場(chǎng)上市，不僅能為國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)帶回大批優(yōu)秀企業(yè)，也能讓國(guó)內(nèi)投資人有機(jī)會(huì)享受到中資企業(yè)發(fā)展帶來的紅利。

六、結(jié)論與政策優(yōu)化建議

本文在中美經(jīng)貿(mào)摩擦背景下，研究了中美經(jīng)貿(mào)摩擦和中概股回歸對(duì)港股市場(chǎng)和A股市場(chǎng)的影響。實(shí)證結(jié)果表明：中美經(jīng)貿(mào)摩擦?xí)?duì)市場(chǎng)有短期負(fù)面影響，造成股價(jià)下跌，對(duì)港股市場(chǎng)的影響小于對(duì)A股市場(chǎng)影響，而中概股回歸上市會(huì)提升國(guó)內(nèi)市場(chǎng)收益率。本文還從資產(chǎn)證券化率、供需關(guān)系和市盈率視角分析了A股市場(chǎng)對(duì)中概股回歸的承接能力。對(duì)比港股市場(chǎng)和A股市場(chǎng)的上市政策法規(guī)，本文認(rèn)為港股市場(chǎng)對(duì)于中概股回歸上市的政策比A股市場(chǎng)要求更加寬松，港股對(duì)中概股的吸引力更大。為了提高A股市場(chǎng)對(duì)中概股回歸上市的吸引力，本文提出了以下三點(diǎn)建議。

第一，滬深證券交易所可以出臺(tái)相關(guān)政策，允許雙重上市和二次回歸港股上市的中概股納入“滬港通”“深港通”標(biāo)的股。目前，尚未有回歸港股的中概股納入“港股通”，將這些優(yōu)質(zhì)境外上市公司納入“港股通”可以讓更多內(nèi)地投資者分享優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)展的紅利。

第二，A股市場(chǎng)可適當(dāng)放寬對(duì)中概股回歸的要求，簡(jiǎn)化回歸上市的程序，出臺(tái)更加靈活的政策。降低A股市場(chǎng)對(duì)允許回歸上市中概股的市值要求，也會(huì)增加A股市場(chǎng)的吸引力。

第三，加快建設(shè)國(guó)際板，吸引境外優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市。除了目前已回歸上市的中概股，還存在一批潛在的回歸企業(yè)。隨著國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)外開放程度加大，也將吸引更多境外優(yōu)質(zhì)公司上市。預(yù)計(jì)國(guó)際板的設(shè)立還將吸引中概股以外的境外上市公司來國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)上市，有利于提升我國(guó)資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力與影響力，加快推動(dòng)金融雙向開放。