（浙江工商大學(xué) 金融學(xué)院，浙江 杭州 310018）

一、引言

資本市場開放作為金融市場開放的重要組成部分，是我國提高國際競爭力、實現(xiàn)經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展的客觀要求。在改革開放的基本國策下，我國資本市場開放呈現(xiàn)循序漸進和逐步加速的特征。從RQFII和QFII制度引入境外投資者到“陸港通”的正式啟動，從2019年國家外匯管理局宣布取消QFII投資額度限制到中國證監(jiān)會宣布2020年起全國范圍內(nèi)逐步取消期貨公司、基金管理公司及證券公司外資股比限制，再到2021年11月QFII投資標的擴容，資本市場的不斷開放使得境外資金可以便捷地進入中國市場，境外投資者參與中國資本市場程度逐年加深，促進我國改善融資環(huán)境，市場的價格發(fā)現(xiàn)功能不斷發(fā)揮。

科創(chuàng)板自設(shè)立并試點注冊制以來，募集資金超6000億元，對我國資本市場制度創(chuàng)新和高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。作為增量改革補足市場短板的重要舉措，科創(chuàng)板的上市標準更加包容、適應(yīng)，給正處于成長期的創(chuàng)新企業(yè)提供了市場化支持，有利于完善我國多層次的資本市場體系，提升資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟能力。之前一批科技創(chuàng)新企業(yè)因各種原因在國內(nèi)無法上市而選擇海外市場，造成許多優(yōu)質(zhì)企業(yè)資源的流失。科創(chuàng)板的設(shè)立在一定程度上緩解了這一問題，使得我國證券市場變得更加開放，有力支持了迫切需要資金但暫時無法在其他渠道融資的科創(chuàng)型企業(yè)，對投資者而言也拓寬了投資渠道，有利于吸引新的場外資金投資具有高成長性的科創(chuàng)企業(yè)。2019年11月，MSCI中國A股在岸可投資市場指數(shù)（MSCI China A Onshore IMI Index）首次納入包含12只科創(chuàng)小盤股及1只科創(chuàng)標準股在內(nèi)的13只科創(chuàng)板股票?？苿?chuàng)板股票的納入體現(xiàn)出國際市場對中國資本市場的重視，雖然科創(chuàng)板股票尚未完全實現(xiàn)“陸股通”交易，但具有高發(fā)展?jié)摿Φ闹袊苿?chuàng)企業(yè)得到了國際市場的認可。隨著國內(nèi)資本市場的不斷開放，科創(chuàng)板股票將逐步進入全球資本配置，面臨更廣闊的市場、更多境外投資者的進入?？苿?chuàng)板本身的創(chuàng)新驅(qū)動及對未盈利創(chuàng)新型企業(yè)的包容，加之海外資金的加配，是否會促使科創(chuàng)板股票伴隨中國資本市場開放和改革深入推進得以估值重塑，成為關(guān)注的焦點。

本文研究科創(chuàng)板股票納入MSCI指數(shù)的影響，探討資本市場開放是否有利于股票估值的重塑。相較于現(xiàn)有研究，可能存在的邊際貢獻有以下幾方面：（1）在研究內(nèi)容上，從科創(chuàng)板視角出發(fā)，基于傾向得分匹配和雙重差分模型對納入科創(chuàng)板股票進行實證研究，豐富了資本市場對外開放估值重塑方面的研究；（2）從開放政策視角出發(fā)，分析政策的實施對科創(chuàng)板超額收益的影響，為推進資本市場開放提供新視角；（3）異質(zhì)性檢驗及穩(wěn)健性分析從實證角度對政策所帶來的效應(yīng)和影響進行評估，為深化資本市場開放提供理論依據(jù)。

本文剩余部分的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分為相關(guān)文獻及研究假設(shè)；第三部分為研究設(shè)計；第四部分為科創(chuàng)板納入MSCI指數(shù)對股價影響的實證分析；第五部分為進一步分析；第六部分為結(jié)論與啟示。

二、相關(guān)文獻及研究假設(shè)

資本市場開放使得A股市場與世界市場更加緊密地聯(lián)系在一起，但目前中國的金融體系發(fā)展仍較不成熟（Allen等，2005）[1]，雖然一些金融自由化措施使得中國股市與世界市場的聯(lián)系變得更加緊密，兩者的依存度大大提高，但是在提高股市一體化水平方面還需要不斷完善相關(guān)措施（Yao等，2018；Chan和Kwok，2018；Li，2012）[2-4]。人民幣合格境外機構(gòu)投資者政策公告（RQFII）的研究顯示，加速市場化進程可以有效地提高資本開放的效果（Ding等，2020）[5]。股票市場自由化從放松金融約束、強化國內(nèi)外投資者之間的風(fēng)險分擔(dān)以及改善公司治理三個渠道促進了創(chuàng)新產(chǎn)出（Moshirian等，2021）[6]，資本賬戶自由化門檻效應(yīng)仍然存在，即國家在經(jīng)濟和制度發(fā)展方面必須達到一個特定的門檻，才能預(yù)期從資本賬戶自由化中受益（Eichengreen等，2011）[7]。

關(guān)于資本市場開放的國內(nèi)研究主要集中于互聯(lián)互通機制方面，例如，股價的信息含量和市場運行效率（鐘覃琳和陸正飛，2018；鐘凱等，2018）[8-9]，股價的崩盤風(fēng)險（紀彰波和臧日宏，2019；郭陽生等，2018）[10-11]，改善公司信息環(huán)境、優(yōu)化公司治理、減少公司違規(guī)行為（鄒洋等，2019；郭陽生等，2018）[12-13]，資本市場開放對企業(yè)投資的影響（連立帥等，2019）[14]，資本市場開放對價值投資的影響（潘慧峰等，2018）[15]，等等。新興股票市場的對外開放不僅降低了資本成本，而且還改變了信息披露、信息生產(chǎn)、信息分析和使用的當(dāng)?shù)丨h(huán)境，并將外國資源和技能吸引到資本市場，從而促進跨境風(fēng)險分擔(dān)，還可能有助于降低自由化和交叉上市后的資本成本（Bae等，2006）[16]。治理較好的公司在股票市場自由化后股價會顯著提高，外國投資者傾向于投資在自由化后管理較好的公司，因為這些公司實現(xiàn)了相對于自由化前更高的資本存量增長率（Bae和Goyal，2010）[17]。用新興市場股票中外國投資者的可進入程度代表外國投資程度的研究顯示，較高的投資性提高了全球市場信息傳播速度的影響，可投資股票比非可投資股票更快地吸收全球信息，金融自由化帶來的可投資性在新興市場產(chǎn)生了信息效率更高的股票價格（Bae等，2012）[18]。市場自由化緩解了投機交易，提高了股票市場的信息效率（Alhaj-Yaseen等，2017）[19]，隨著各國取消對外資所有權(quán)的監(jiān)管限制，信息不對稱的定價顯著下降（Balakrishnan等，2019）[20]。

設(shè)立科創(chuàng)板是深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重大舉措，科創(chuàng)板的產(chǎn)生是金融供給側(cè)深度改革的具體表現(xiàn)，是一種新的制度供給，擴大了資本服務(wù)實體經(jīng)濟范圍（黃登仕和王輝，2019）[21]?？苿?chuàng)板本質(zhì)是一種增量改革，在試點注冊制、市場化定價等方面為深化資本市場供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革提供了重要探索，能更好地服務(wù)于經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展（資本市場改革課題組，2019）[22]。科創(chuàng)板納入MSCI指數(shù)是中國資本市場開放的重要舉措，科創(chuàng)板的創(chuàng)新驅(qū)動、對未盈利創(chuàng)新型企業(yè)的包容、海外資金的加配是否會促使科創(chuàng)板股票在資本市場開放和改革的持續(xù)推進中得以估值重塑，是本文所關(guān)注的方向。

關(guān)于納入指數(shù)對估值的影響方面，研究較多地集中于標準普爾500指數(shù)的變動上。納入知名股票指數(shù)，是國際市場對一國資本市場開放的認可，也是資本市場進一步開放的措施，對于被納入的股票具有重要的影響。Chan等（2013）[23]通過研究1962—2003年的標準普爾500指數(shù)納入事件，發(fā)現(xiàn)被納入的股票長期價格有著顯著的上漲，具有顯著的納入效應(yīng)；Schnitzler（2018）[24]則在他的研究中強調(diào)了股票供給對于標準普爾500指數(shù)納入效應(yīng)的影響，并且發(fā)現(xiàn)近幾年的納入效應(yīng)的持久性正在消失；Cai（2007）[25]對標準普爾500指數(shù)增加的樣本研究發(fā)現(xiàn)，被納入的股票具有顯著為正的價格效應(yīng)，但是成交量上并沒有明顯的反應(yīng)，而且價格效應(yīng)的強弱與企業(yè)在行業(yè)上的權(quán)重呈負相關(guān)；而Harris和Gurel（1986）[26]的研究發(fā)現(xiàn)一旦股票宣布納入標準普爾500指數(shù)，宣告后的第一個交易日股票的價格和成交量均顯著增長；Chen等（2004）[27]研究了標準普爾500指數(shù)變化的價格效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)價格反應(yīng)對納入和刪除的股票是不對稱的，即增加的公司價格會永久上升，但刪除的公司價格不會永久下降，可能的解釋來自投資者意識的變化；Denis等（2003）[28]通過研究分析師對納入標準普爾500指數(shù)前后的每股盈利預(yù)測，將納入后的實現(xiàn)盈利與納入前的預(yù)測進行比較，發(fā)現(xiàn)新加入指數(shù)的公司在每股收益預(yù)測和實現(xiàn)收益方面均顯著提高；Mase（2007）[29]考察了富時100指數(shù)變化的影響，發(fā)現(xiàn)不論是納入還是剔除指數(shù)的股票，在事件前后均存在短期的價格壓力，但與標準普爾500指數(shù)相關(guān)的研究相反，沒有證據(jù)表明需求曲線會因永久性的價格效應(yīng)而永久向下傾斜。相比于標準普爾500指數(shù)、富時100指數(shù)等，關(guān)于中國指數(shù)納入效應(yīng)方面的文章相對較少。倪驍然和顧明（2020）[30]對首批納入MSCI新興市場指數(shù)的A股股票的研究發(fā)現(xiàn)，股票在公告日前后有顯著正的累積超額收益率，標的股票納入MSCI后分析師評級有顯著提升，凈融資交易顯著增加，凈融券交易顯著下降，換手率沒有明顯變化；而管河山和閆文玉（2020）[31]發(fā)現(xiàn)A股納入MSCI指數(shù)顯著降低了標的股票股價的同步性，提高了股價信息含量，而且是通過信息渠道直接促進知情者交易或者是間接地對公司治理機制進行優(yōu)化導(dǎo)致的；Hung和Shiu（2016）[32]研究了MSCI中國臺灣地區(qū)指數(shù)成分變動后市場的反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)納入指數(shù)的股票存在正向超額收益，而被剔除的股票存在反向的超額收益，此結(jié)論與Chen等（2019）[33]一致；而Oberndorfer等（2013）[34]對德國企業(yè)被納入道瓊斯斯托克可持續(xù)發(fā)展指數(shù)（DJSI STOXX）和道瓊斯可持續(xù)發(fā)展世界指數(shù)（DJSI World）的股票表現(xiàn)進行研究發(fā)現(xiàn)，納入DJSI STOXX指數(shù)并沒有帶來顯著的超額收益，但是被納入DJSI World指數(shù)則會導(dǎo)致強烈的負面影響；Bildik和Gulay（2008）[35]以ISE-100和ISE-30指數(shù)為研究對象考察股票加入和剔除指數(shù)時的異常收益變化情況，發(fā)現(xiàn)被納入（被排除）指數(shù)的股票會產(chǎn)生正（負）的異?；貓螅山涣亢统山涣康牟▌有砸彩艿搅孙@著的影響。納入標準普爾500指數(shù)可能帶來投資者意識的增強，進而增加了相關(guān)股票的價值（Elliott等，2006）[36]，體現(xiàn)在Chakrabarti等（2005）[37]將1998年至2001年29個國家的MSCI指數(shù)變化進行研究，發(fā)現(xiàn)納入指數(shù)的股票價格在公告后大幅上漲，在實際生效前又有進一步上漲。來自投資者意識的變化，可能會帶來公司價格的永久上升（Chen等，2004）[27]?；谏鲜龇治觯岢霰疚牡难芯考僭O(shè)：科創(chuàng)板納入MSCI指數(shù)會重塑估值、提升股價。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選取

本文所使用股票交易相關(guān)數(shù)據(jù)、公司財務(wù)數(shù)據(jù)和行業(yè)數(shù)據(jù)來源于同花順I(yè)Find數(shù)據(jù)庫，選取2019年9月30日被選入科創(chuàng)板的股票數(shù)據(jù)和762只創(chuàng)業(yè)板股票進行配對檢驗，由于傾向得分匹配部分需要行業(yè)變量匹配，為提高匹配精確性，剔除創(chuàng)業(yè)板股票中非科創(chuàng)板股票所在行業(yè)股票，共獲取409只創(chuàng)業(yè)板股票。參數(shù)估計時間窗口為2019年7月23日至2019年10月15日，雙重差分時間窗口為2019年10月16日至2020年1月9日。同時為排除極端值的影響，對所有連續(xù)變量進行上下1%水平的Winsorize處理。

（二）變量選取

1.被解釋變量：日度超額回報率ARi，t

科創(chuàng)板股票在納入MSCI指數(shù)后，其估值重塑體現(xiàn)在收益的變動中，以股票實際收益率（Ri，t）相對預(yù)期收益率的日度超額回報率作為衡量股票在加入MSCI窗口期內(nèi)的收益效應(yīng)，即ARi，t，股票i在第t期的超額收益率，ARi,t=Ri,t-ERi,t，ERi,t=αi+βiRM,t，并采用市場模型進行參數(shù)估計計算：Ri,t=αi+借 鑒侯青川等（2016）[38]、倪驍然和顧明（2020）[30]及張程等（2020）[39]的研究思路，市場收益率RM，t設(shè)定為各股票市值加權(quán)平均收益率；同時，考慮到科創(chuàng)板上市首日的巨大漲幅對數(shù)據(jù)準確性的影響，在估計窗口剔除科創(chuàng)板上市首日（2019年7月22日），并以2019年7月23日至事件窗口期前一個交易日（T-31）作為估計窗口期。

2.核心解釋變量

以Treati，t表示是否納入MSCI指數(shù)的虛擬變量，處理組定義Treat=1，控制組則定義為Treat=0；Posti，t為時間虛擬變量，Post=1表示科創(chuàng)板股票納入MSCI指數(shù)后，Post=0表示科創(chuàng)板股票納入MSCI指數(shù)前。Treati，t*Posti，t交互項是模型中關(guān)注的重點變量。

3.控制變量

借鑒Chan和Chan（2014）[40]、Morck等（2000）[41]、Chen等（2004）[27]和Bae等（2012）[18]的做法，研究主要從影響收益的指標著手，本文控制變量選取股價的自然對數(shù)（Lnprice）、換手率的自然對數(shù)（Lnturnover）、成交量的自然對數(shù)（Lnvolume）、總市值的自然對數(shù)（Lnsize）和市盈率（PE_TTM），同時還控制了個體固定效應(yīng)（μi）和時間固定效應(yīng)（λt）。具體變量定義如表1所示。

表1 變量定義

四、科創(chuàng)板納入MSCI指數(shù)對股價影響的實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

變量描述性統(tǒng)計如表2所示，被解釋變量的超額收益率（AR）均值為-0.001，標準差為0.028，顯示指標在樣本中的差異不大。但最小值為-0.072，最大值為0.087，極差較大，為此還需要進一步進行檢驗。

（二）基準回歸分析

由于傾向得分匹配及雙重差分模型可以有效降低樣本選擇等原因?qū)е碌膬?nèi)生性問題，從而使得事件評估結(jié)果更加可靠。本文擬采用傾向得分匹配與雙重差分模型相結(jié)合的方法研究科創(chuàng)板股票納入MSCI中國A股在岸可投資市場指數(shù)（MSCI China A Onshore IMI Index）是否存在收益效應(yīng)。其中處理組選用明晟公司在半年度審議時宣布加入指數(shù)的13只科創(chuàng)板股票（含12只科創(chuàng)板小盤股和1只科創(chuàng)板標準市值股票）；為排除隨時間的自然增長而形成的時間效應(yīng)所產(chǎn)生的影響，同時考慮到科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板上市公司共同具有的高科技含量、高發(fā)展?jié)摿Φ葘傩裕疚牟捎脙A向得分匹配方法，用納入指數(shù)前的股票信息和財務(wù)信息構(gòu)建Logit模型，參考Chen等（2018）[42]的研究，選取股價自然對數(shù)（Lnpirce）、總市值的自然對數(shù)（Lnsize）、市盈率（PE_TTM）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、資產(chǎn)負債率（Lev）和行業(yè)（Ind）作為匹配變量，計算傾向性得分，采用一對一無放回的方法為每一只處理組的科創(chuàng)板股票配對了創(chuàng)業(yè)板上市股票，從傾向得分匹配結(jié)果中獲得對應(yīng)的創(chuàng)業(yè)板股票，即為控制組股票（Control Group）。

表2 變量描述性統(tǒng)計

根據(jù)MSCI 2019年11月半年度指數(shù)審議的結(jié)果，以2019年11月27日作為事件時間點（T=0），同時考慮到科創(chuàng)板上市時間跨度及穩(wěn)健性研究需要，選取事件時間點前后30個交易日[T-30，T+30]作為事件窗口期?；谏鲜鰰r間和個體構(gòu)建面板數(shù)據(jù)，設(shè)定基準回歸模型：ARi,t=λ0+λ1Treati,t*Posti,t+

將納入MSCI指數(shù)的科創(chuàng)板股票設(shè)置為處理組，以409只創(chuàng)業(yè)板股票為控制組，進行傾向得分匹配。通過Logit模型估計各樣本傾向得分，采用一對一無放回的方式進行匹配。表3報告了各變量經(jīng)過傾向得分匹配后，在處理組和控制組中的前后差異對比。結(jié)果顯示，兩組的變量Lnprice、Lnsize和Lev在匹配前偏差都十分顯著，而在匹配后，標準化偏差均大幅減少，差異也變?yōu)椴伙@著；其他變量在匹配之后標準化偏差也均呈現(xiàn)出大幅減少的趨勢，特別是行業(yè)變量Ind在匹配后達到了完全相同的效果。

傾向得分匹配前后樣本分布如圖1所示，可明顯看出處理組和控制組的傾向得分在匹配之前有極大差異，而在匹配之后兩者極為接近。這些結(jié)果都表明了傾向得分匹配之后各個控制變量在處理組和控制組中均不存在顯著的差異，從而使得這兩組在其他維度上具備可比性，唯一的差別在于是否被納入MSCI指數(shù)，保證后文檢驗結(jié)果的可靠性。經(jīng)過傾向得分匹配處理獲取最終處理組和對照組，采用雙重固定效應(yīng)模型以消除時間變化因素和個體因素，同時控制行業(yè)固定效應(yīng)。對科創(chuàng)板納入MSCI指數(shù)的價格效應(yīng)進行檢驗的結(jié)果如表4所示。其中，列（1）、列（2）分別為無控制變量的回歸結(jié)果和有控制變量的回歸結(jié)果，控制了個體效應(yīng)、時間效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)，以增加檢驗結(jié)果的可靠性和準確性。

表3 變量匹配前后差異對比表

列（1）的檢驗結(jié)果顯示事件虛擬變量（Treat）和時間虛擬變量（Post）的交互項系數(shù)為0.0039，在10%的水平下顯著。這說明納入MSCI指數(shù)這個事件對于納入的科創(chuàng)板股票來說，對超額收益率（AR）這個收益率指標有正向的顯著性影響，即會在一定程度上提升股價，給投資帶來超額收益。列（2）的回歸加入了控制變量，結(jié)果顯示交互項系數(shù)為0.0065，在1%的水平下顯著，相較于無控制變量的回歸系數(shù)更大、更加顯著。這可以進一步說明，在控制了其他因素的情況下，納入MSCI指數(shù)顯著提升了科創(chuàng)板股票的股價，驗證了假設(shè)，科創(chuàng)板股票納入MSCI后股價顯著上升，具有明顯的公告效應(yīng)。

圖1 傾向得分匹配前后樣本分布圖

為保障雙重差分結(jié)果的無偏性，須驗證處理組和控制組在事件前超額收益不存在顯著差異，因此本文還進行了平行趨勢檢驗（見表5），選取事件前20日作為事件窗口再次運用雙重差分進行檢驗。所得結(jié)果顯示，無論是否加入控制變量，納入MSCI指數(shù)前處理組和控制組超額收益在5%水平下并不存在顯著差異，大致滿足了平行趨勢，雙重差分是適用的。

五、進一步分析

（一）價格效應(yīng)的異質(zhì)性檢驗

由于納入MSCI指數(shù)的估值重塑效應(yīng)會受到股票本身特征的影響，為探究科創(chuàng)板納入MSCI指數(shù)的股價效應(yīng)是否存在異質(zhì)性，結(jié)合上文股價效應(yīng)的檢驗結(jié)果，在股價水平（LnPrice）、交易量（Lnvolume）、總市值（LnSize）和市盈率（PE_TTM）變化趨勢相同，并在一定水平下顯著的情況下，進一步獲取樣本股票各變量數(shù)據(jù)進行分組異質(zhì)性檢驗，結(jié)果如表6—表10所示。

表4 納入MSCI指數(shù)的股價效應(yīng)檢驗

納入MSCI指數(shù)的股價水平價格效應(yīng)檢驗結(jié)果如表6所示，其中列（1）、列（2）為低股價組，列（3）、列（4）為高股價組，列（1）、列（3）和列（2）、列（4）分別是無控制變量和加控制變量的回歸結(jié)果。列（1）、列（2）中事件虛擬變量（Treat）和時間虛擬變量（Post）的交互項系數(shù)為正但均不顯著，而列（3）中事件虛擬變量（Treat）和時間虛擬變量（Post）的交互項系數(shù)為0.00593，在5%的水平下顯著，這表明股價相對較高的科創(chuàng)板股票在納入MSCI指數(shù)事件中超額收益率（AR）指標有顯著的正向效應(yīng)，在一定程度上說明提升股價給投資帶來了超額收益。列（4）加入控制變量后事件虛擬變量（Treat）和時間虛擬變量（Post）的交互項系數(shù)為0.00995，在1%的水平下顯著，相較于無控制變量的回歸系數(shù)更大、更加顯著，說明股價高的科創(chuàng)板股票在納入MSCI指數(shù)事件中，超額收益率（AR）指標有顯著的正向效應(yīng)，在一定程度上能提升股價，能給投資帶來超額收益。這進一步顯示，在控制了其他因素的情況下，高股價科創(chuàng)板股票在納入MSCI指數(shù)后股價顯著上升，具有明顯的公告效應(yīng)?？苿?chuàng)板實施的注冊制及其科創(chuàng)屬性使科創(chuàng)板股票的估值通常較高，與主板相比，科創(chuàng)板50萬元的投資門檻使得投資者對高股價的接受度更高，表現(xiàn)為高股價科創(chuàng)板股票有更顯著的估值提升效應(yīng)。

表5 平行趨勢檢驗

表6 納入MSCI指數(shù)的股價水平價格效應(yīng)檢驗

表7顯示了納入MSCI指數(shù)的換手率水平價格效應(yīng)檢驗結(jié)果，其中列（1）、列（2）為低換手率組，列（3）、列（4）為高換手率組，列（1）、列（3）和列（2）、列（4）分別是無控制變量和加控制變量的回歸結(jié)果。列（1）、列（2）中交互項系數(shù)為正但不顯著，與此對應(yīng)，列（3）、列（4）中交互項系數(shù)為0.006、0.00977且分別在5%、1%水平下顯著。這表明，在控制了其他因素影響下，換手率較高的科創(chuàng)板股票被納入MSCI指數(shù)時，對超額收益率有更顯著的正向影響。

表7 納入MSCI指數(shù)的換手率水平價格效應(yīng)檢驗

納入MSCI指數(shù)的交易量水平的價格效應(yīng)檢驗結(jié)果如表8所示，其中列（1）、列（2）為低交易量組，列（3）、列（4）為高交易量組。由結(jié)果可以看出，交互項系數(shù)均為正值，且在加入了控制變量之后，高交易量組系數(shù)為0.00527且在5%水平下顯著，說明交易量較高的科創(chuàng)板股票在被納入MSCI指數(shù)時對股價提升有更顯著的正向影響。蘇冬蔚和熊家財（2013）[43]的研究顯示，上市公司通過提高股票流動性，促使公司特質(zhì)信息的揭示，進而提升股價的信息含量。

表8 納入MSCI指數(shù)的交易量水平價格效應(yīng)檢驗

因此，能體現(xiàn)流動性水平指標的換手率和交易量檢驗結(jié)果均表明，擁有更高流動性的科創(chuàng)板股票在納入MSCI指數(shù)后股價提升效應(yīng)更顯著。

表9 納入MSCI指數(shù)的市值水平價格效應(yīng)檢驗

納入MSCI指數(shù)的市值水平價格效應(yīng)檢驗結(jié)果如表9所示，其中列（1）、列（2）為低市值組，列（3）、列（4）為高市值組，列（1）、列（3）和列（2）、列（4）分別是無控制變量和加控制變量的回歸結(jié)果。由結(jié)果可以看出，列（1）到列（4）的交互項系數(shù)均為正，加入控制變量后不同市值均呈現(xiàn)顯著的提升股價效應(yīng)，低市值組較高市值組系數(shù)的正向效應(yīng)更為顯著。為驗證是否存在市值差異，進一步采用Suest檢驗，結(jié)果顯示市值并不存在顯著的差異，可能原因在于本次被納入MSCI的科創(chuàng)板股票超過90%為小盤股，雖然納入MSCI后整體提升了股價，但科創(chuàng)板個股并不存在市值水平價格效應(yīng)。

表10顯示了納入MSCI指數(shù)的市盈率水平價格效應(yīng)檢驗結(jié)果，其中列（1）、列（2）為低市盈率組，列（3）、列（4）為高市盈率組。結(jié)果顯示，列（1）到列（4）的交互項系數(shù)均為正，且在控制了其他因素影響下，高市盈率科創(chuàng)板股票在5%水平下顯著，其納入MSCI指數(shù)對超額收益率有更顯著的正向影響。市盈率通常反映企業(yè)的經(jīng)營狀況，成長期股票通常對應(yīng)較高的市盈率。以上結(jié)論在一定程度上說明加之科創(chuàng)板的屬性可能導(dǎo)致高市盈率的成長型股票更容易在納入MSCI指數(shù)后獲得重塑提升。

表10 納入MSCI指數(shù)市盈率水平價格效應(yīng)檢驗

（二）穩(wěn)健性檢驗

為驗證上文檢驗結(jié)果的穩(wěn)健性，本文分別采用三因子模型和五因子模型計算超額收益率，用不同的超額收益率來驗證本文主要的檢驗結(jié)果，其中因子數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，檢驗結(jié)果如表11所示。檢驗結(jié)果顯示：三因子計算所得檢驗結(jié)果中，交互項系數(shù)在控制了相關(guān)變量前后分別為0.0121和0.0143，均在1%水平下顯著為正；五因子計算所得檢驗結(jié)果中，交互項系數(shù)在控制了相關(guān)變量前后分別為0.0149和0.0169，也均在1%水平下顯著為正。穩(wěn)健性檢驗結(jié)果與上文檢驗結(jié)果趨于一致，進一步驗證了假設(shè)，在一定程度上說明了科創(chuàng)板納入MSCI指數(shù)會重塑估值，提升股價。

表11 穩(wěn)健性檢驗

六、結(jié)論與啟示

本文以明晟公司首次將科創(chuàng)板納入MSCI指數(shù)為背景，采用2019年7月科創(chuàng)板開市到納入MSCI指數(shù)的交易數(shù)據(jù)為研究樣本，結(jié)合我國推出科創(chuàng)板的實踐意義，采用傾向得分匹配方法，用納入指數(shù)前的股票信息和財務(wù)信息構(gòu)建Logit模型，并采用雙重差公模型一對一無放回的方法配對創(chuàng)業(yè)板股票進行分析，研究科創(chuàng)板股票納入MSCI指數(shù)對估值重塑的影響。并且在此基礎(chǔ)上進行了不同水平的價格效應(yīng)檢驗。同時采用三因子模型和五因子模型重新構(gòu)建超額收益率進行穩(wěn)健性檢驗，所得結(jié)果顯示納入MSCI指數(shù)存在明顯的公告效應(yīng)，科創(chuàng)板股票價格在納入MSCI后超額收益率獲得顯著提升。進一步研究也發(fā)現(xiàn)該估值提升效應(yīng)在高股價、高流動性和高市盈率的科創(chuàng)板股票中更顯著。穩(wěn)健性檢驗所得結(jié)果保持一致，驗證了研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

以上研究結(jié)論具有如下啟示。

第一，科創(chuàng)板實施的注冊制及科創(chuàng)板創(chuàng)新驅(qū)動特性使得優(yōu)質(zhì)的科創(chuàng)板企業(yè)在納入MSCI指數(shù)后獲取價值重塑提升，但納入MSCI指數(shù)進入國際投資者視野并不意味著絕對安全，科創(chuàng)板企業(yè)技術(shù)迭代快，應(yīng)持續(xù)關(guān)注自身價值的提升，避免因科創(chuàng)板對未盈利創(chuàng)新型企業(yè)的包容性等而被指數(shù)調(diào)出。

第二，隨著資本市場對外開放的逐步擴大，高股價、高流動性和高市盈率的科創(chuàng)板股票更容易得到估值提升，這為投資者的資產(chǎn)配置提供了一定的依據(jù)；同時為吸引國際資本的加配，監(jiān)管機構(gòu)可充分發(fā)揮科創(chuàng)屬性帶來的優(yōu)勢，出臺相應(yīng)政策，培育優(yōu)質(zhì)科創(chuàng)板龍頭企業(yè)推動估值重塑，以構(gòu)建更加完善的資本市場體系，為進一步推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展提供市場基礎(chǔ)和制度支撐。