□陳利鋒，李晶晶，張凱鑫

一、引 言

經(jīng)濟增長與一國居民消費、收入分配及社會福利等多個方面密切相關(guān)，如何推動經(jīng)濟增長是世界各國關(guān)注的重要現(xiàn)實問題。作為重要的宏觀經(jīng)濟政策工具，貨幣政策對于推動一國經(jīng)濟增長具有重要的積極作用：擴張性貨幣政策不僅刺激總需求，而且通過利率渠道刺激總供給增加，進而推動了產(chǎn)出增長[1]1。在貨幣政策實踐中，一個重要的現(xiàn)實問題是貨幣政策的盯住目標是否應(yīng)該考慮經(jīng)濟增長，即貨幣政策當局是否需要依據(jù)經(jīng)濟增長形勢的變化及時調(diào)整貨幣政策。學界對于這一問題的回答眾說紛紜，但已有研究大多基于未包含經(jīng)濟增長的模型分析和比較不同貨幣政策的宏觀經(jīng)濟效應(yīng)，進而得到貨幣政策是否應(yīng)該支持經(jīng)濟增長的結(jié)論。顯然，這一做法可能不夠科學：大多數(shù)已有研究對于貨幣政策宏觀經(jīng)濟效應(yīng)的分析實際上未直接與經(jīng)濟增長相聯(lián)系，貨幣政策調(diào)整所產(chǎn)生的影響也并未直接影響經(jīng)濟增長[1]2。

新冠肺炎疫情肆虐全球的背景下，西方國家重新啟用非常規(guī)貨幣政策，通過大規(guī)模貨幣擴張將名義利率降低至接近零值，利率零下界重新成為重要的現(xiàn)實問題。利率零下界條件下宏觀經(jīng)濟政策的效應(yīng)與常規(guī)狀態(tài)下存在顯著差異，對存在利率零下界條件下政策效應(yīng)的考察是國際金融危機留給經(jīng)濟學研究的重要遺產(chǎn)之一。國內(nèi)相關(guān)研究如孫國峰和何曉貝(2017)[2]、王振霞和吳芳(2020)[3]等剖析了利率零下界對我國經(jīng)濟產(chǎn)生的影響，但這些研究均未考慮我國貨幣政策支持經(jīng)濟增長特征[4]。另外，已有研究仍未直接回答兩個問題：(1)存在利率零下界時，泰勒規(guī)則是否優(yōu)于支持增長型貨幣政策？(2)常規(guī)狀態(tài)與存在利率零下界時支持增長型貨幣政策的宏觀經(jīng)濟效應(yīng)具有何種差異？

有別于已有研究，本文的研究工作主要有：第一，構(gòu)建包含內(nèi)生增長的新凱恩斯主義動態(tài)隨機一般均衡(即NK-DSGE)模型，并基于這一分析框架考察貨幣政策的宏觀經(jīng)濟效應(yīng)。在包含內(nèi)生增長的NK-DSGE模型中，本文分析和比較了常規(guī)狀態(tài)下泰勒規(guī)則與支持增長型貨幣政策的宏觀經(jīng)濟效應(yīng)。分析結(jié)果表明，常規(guī)狀態(tài)下支持增長型貨幣政策引起宏觀經(jīng)濟波動的幅度更大，因而引致更大的社會福利損失。因此，基于福利損失最小的角度考慮，泰勒規(guī)則優(yōu)于支持增長型貨幣政策。換言之，常規(guī)狀態(tài)下貨幣政策不應(yīng)以支持經(jīng)濟增長為目標。第二，基于利率零下界考察了支持增長型貨幣政策的宏觀經(jīng)濟效應(yīng)，并與常規(guī)狀態(tài)下的情況進行了比較。存在利率零下界時支持增長型貨幣政策的脈沖響應(yīng)顯示：(1)泰勒規(guī)則與支持增長型貨幣政策對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生的影響均相對較小。(2)支持增長型貨幣政策對最終產(chǎn)品產(chǎn)出、投資及中間投入產(chǎn)品產(chǎn)出等實際宏觀經(jīng)濟變量的影響大于泰勒規(guī)則的影響，但對整體物價水平(即通脹)和中間投入產(chǎn)品價格增長率等名義變量的影響小于泰勒規(guī)則的影響。福利分析的結(jié)果顯示：(1)存在利率零下界時，泰勒規(guī)則下宏觀經(jīng)濟波動幅度顯著更大，因而引致更大的社會福利損失。(2)與常規(guī)狀態(tài)相比，存在利率零下界時，泰勒規(guī)則引起宏觀經(jīng)濟更大的波動，并導致社會福利的惡化；支持增長型貨幣政策則相反，存在利率零下界時支持增長型貨幣政策相對抑制了宏觀經(jīng)濟波動，并且實現(xiàn)了社會福利水平的相對改進。因此，基于社會福利損失最小化的角度考慮，存在利率零下界時支持增長型貨幣政策優(yōu)于泰勒規(guī)則，換言之，存在利率零下界時，貨幣政策應(yīng)該以支持經(jīng)濟增長為目標。

二、相關(guān)文獻評述

貨幣政策盯住目標選擇是各國政策實踐中的重要現(xiàn)實問題，同時也是相關(guān)理論研究中的熱點話題。部分研究指出，在貨幣政策盯住目標選擇上存在一個“天賜的巧合”(the divine coincidence)，即貨幣政策無論選擇以通脹還是以產(chǎn)出缺口為盯住對象，產(chǎn)生的宏觀經(jīng)濟效果是相同的。大多數(shù)已有研究均認為“天賜的巧合”并不存在，貨幣政策目標盯住通脹與盯住產(chǎn)出缺口帶來的宏觀經(jīng)濟效應(yīng)存在顯著差異[5]。這一結(jié)論意味著貨幣政策當局需要在盯住通脹與產(chǎn)出缺口之間進行權(quán)衡取舍，然而，這些研究討論的是貨幣政策是否應(yīng)該盯住產(chǎn)出缺口。盡管產(chǎn)出缺口與經(jīng)濟增長之間存在密切聯(lián)系，但二者仍存在明顯差異。換言之，大部分已有研究文獻并未直接將貨幣政策盯住目標選擇與經(jīng)濟增長相聯(lián)系。

Anzoategui 等(2019)[6]指出，導致大多數(shù)已有研究未將經(jīng)濟增長納入貨幣政策分析目標的一個重要原因是新凱恩斯主義分析范式割裂了經(jīng)濟增長(即長期趨勢)與經(jīng)濟周期(即短期波動)的內(nèi)在聯(lián)系，進而僅將研究視角集中于短期經(jīng)濟波動。Bullard和Singh(2019)[7]認為新凱恩斯主義分析框架中未考慮經(jīng)濟增長可能影響研究結(jié)論的科學性，因而無法運用于貨幣政策決策?；谝酝芯康牟蛔悖?Arawatari等(2018)[8]等提出了一個包含內(nèi)生增長的新凱恩斯主義分析框架，從而實現(xiàn)了新凱恩斯主義經(jīng)濟學在經(jīng)濟增長與經(jīng)濟波動分析上的結(jié)合。那么，基于新凱恩斯主義的視角貨幣政策是否應(yīng)該支持經(jīng)濟增長呢？

事實上，關(guān)于貨幣政策是否應(yīng)該以經(jīng)濟增長為盯住目標的爭論由來已久，近些年的研究中，Oikawa和Ueda(2018)[9]、Annicchiarico和Pelloni(2021)[10]分別建立了包含內(nèi)生經(jīng)濟增長的NK-DSGE模型，并基于日本、美國和歐洲的相關(guān)數(shù)據(jù)對最優(yōu)貨幣政策具備的動態(tài)特征進行了考察，研究結(jié)果表明，無論是包含外生增長還是內(nèi)生增長的NK-DSGE分析框架中最優(yōu)貨幣政策均不應(yīng)該考慮經(jīng)濟增長，因為這一類型貨幣政策將導致更大的宏觀經(jīng)濟波動。Furlanetto等(2021)[11]基于包含金融摩擦的NK-DSGE模型考察了貨幣政策盯住目標選擇問題，研究結(jié)果表明，貨幣政策不應(yīng)以推動經(jīng)濟增長為目標，當金融沖擊通過勞動力市場影響宏觀經(jīng)濟時，貨幣政策應(yīng)該考慮盯住工資膨脹(wage inflation)，盡管這一做法可能影響一國經(jīng)濟增長率，但它提高了整體社會福利。這些研究均通過構(gòu)建動態(tài)模型分析和比較不同貨幣政策盯住目標產(chǎn)生的影響，并且研究結(jié)論傾向于認為貨幣政策不應(yīng)以支持經(jīng)濟增長為目標。當然，也有部分研究認為貨幣政策的盯住目標可以選擇經(jīng)濟增長。Nakata等(2020)[12]使用英國的現(xiàn)實數(shù)據(jù)考察了陷入流動性陷阱狀態(tài)的經(jīng)濟可供選擇的貨幣政策機制，研究結(jié)果顯示，當經(jīng)濟處于流動性陷阱時，貨幣政策盯住目標應(yīng)該選擇經(jīng)濟增長。Garga和Singh(2021)[13]通過比較不同貨幣政策機制的宏觀經(jīng)濟效應(yīng)發(fā)現(xiàn)，當經(jīng)濟具有“呆滯”(hysteresis)特征時，盯住經(jīng)濟增長型貨幣政策導致的福利損失與最優(yōu)貨幣政策導致的福利損失最接近，即盯住經(jīng)濟增長是次優(yōu)貨幣政策選擇。這些研究的結(jié)論表明，在某些特定的現(xiàn)實環(huán)境中，以支持經(jīng)濟增長為目標的貨幣政策可能更加可取。顯然，大部分現(xiàn)有研究均基于發(fā)達國家的現(xiàn)實數(shù)據(jù)分析貨幣政策是否應(yīng)該支持經(jīng)濟增長，得到的結(jié)論也存在較大分歧。導致研究結(jié)論差異的原因主要體現(xiàn)在研究背景上：認為貨幣政策應(yīng)該支持經(jīng)濟增長的相關(guān)研究均基于某些特定的研究背景，如流動性陷阱和經(jīng)濟具有“呆滯”特征。作為最大的發(fā)展中國家，我國的貨幣政策是否應(yīng)該以支持經(jīng)濟增長為特征呢？

我國學者對于貨幣政策是否應(yīng)該支持經(jīng)濟增長也進行了比較深入的討論。眾多研究者認為經(jīng)濟增長可以緩解我國就業(yè)等社會問題，因而貨幣政策應(yīng)該支持經(jīng)濟增長[14]。劉金全和李永杰(2021)[15]指出，當前疫情背景下我國應(yīng)該通過貨幣擴張以促進經(jīng)濟增長。劉斌(2016)[16]、He和Luk(2017)[17]等指出，盡管支持經(jīng)濟增長并不是最優(yōu)貨幣政策選擇，但中國貨幣政策具有明顯的支持經(jīng)濟增長傾向。這意味著，在我國的政策實踐中，支持經(jīng)濟增長已經(jīng)成為貨幣政策當局的選擇。陳利鋒等(2021)[18]103基于包含兩階段NK-DSGE模型考察人工智能發(fā)展不同階段的貨幣政策機制選擇問題，結(jié)果表明，當人工智能發(fā)展至高級階段時，貨幣政策應(yīng)該以支持經(jīng)濟增長為目標。楊宜勇和蔡瀟彬(2021)[19]指出，疫情背景下貨幣政策支持經(jīng)濟增長可以帶動勞動力市場的就業(yè)活力充分釋放，因而有助于推動社會就業(yè)。顯然，國內(nèi)部分研究的結(jié)果表明，我國貨幣政策具有支持經(jīng)濟增長的特征，并且以支持經(jīng)濟增長為目標的貨幣政策具有可取性。另外，部分研究則表明貨幣政策不應(yīng)以支持經(jīng)濟增長為目標。陳利鋒(2020a)[20]基于不同貨幣政策宏觀效應(yīng)比較分析的結(jié)果指出，支持經(jīng)濟增長型貨幣政策導致創(chuàng)業(yè)導向型政策的效果顯著弱化。李拉亞(2020)[21]指出，盡管貨幣政策盯住目標選擇問題存在諸多爭議，但貨幣政策不應(yīng)直接對經(jīng)濟增長做出反應(yīng)。郭玉清和張妍(2021)[22]基于“去杠桿”與“降成本”的政策協(xié)同視角指出貨幣政策不應(yīng)支持經(jīng)濟增長，因為這一做法將推動宏觀杠桿率和企業(yè)生產(chǎn)成本上升。

三、模型與假設(shè)

本部分構(gòu)建一個包含內(nèi)生增長的新凱恩斯主義動態(tài)隨機一般均衡模型。模型中包含家庭、銷售企業(yè)、最終產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)、中間投入產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)和貨幣政策當局等五類經(jīng)濟行為主體。家庭是最終產(chǎn)品的消費者、勞動力供給方以及物質(zhì)資本投資者，向整個模型經(jīng)濟生產(chǎn)部門提供生產(chǎn)過程所需的勞動力和物質(zhì)資本。銷售企業(yè)對最終產(chǎn)品進行包裝后出售，產(chǎn)品用于家庭消費、家庭物質(zhì)資本投資、中間投入產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)的生產(chǎn)消耗以及中間投入產(chǎn)品的研發(fā)投入。最終產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)雇傭家庭勞動力、租賃家庭投資形成的物質(zhì)資本以及投入各類中間投入產(chǎn)品，生產(chǎn)具有差異性最終產(chǎn)品并出售給銷售企業(yè)。中間投入產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)包含兩個部門：生產(chǎn)部門和研發(fā)部門。生產(chǎn)部門負責產(chǎn)品的生產(chǎn)，研發(fā)部門負責研發(fā)設(shè)計。貨幣政策當局是模型中貨幣政策的制定者和執(zhí)行者。

(一)家庭

經(jīng)濟中生活著大量同質(zhì)性家庭，典型家庭的終身效用為：

(1)

(2)

上式中，It和Kt表示投資和物質(zhì)資本，二者滿足：Kt+1=It+(1-δ)Kt，δ為折舊率。家庭的最優(yōu)化行為是在預算約束下實現(xiàn)終身效用最大化。

(二)銷售企業(yè)

銷售企業(yè)對最終產(chǎn)品Yit進行加總或者包裝，使其成為可以直接出售的產(chǎn)品。定義Pit為最終產(chǎn)品Yit的價格，對于銷售企業(yè)而言，經(jīng)濟中的物價水平Pt為單位產(chǎn)品價格，最終產(chǎn)品Yit為生產(chǎn)投入，其對應(yīng)的利潤最大化條件為Yit=(Pit/Pt)-εpYi。

(三)最終產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)

(3)

上式中，Zt為中間投入的種類，εM為不同種類中間投入之間的替代彈性。

(4)

最終產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)的最優(yōu)價格設(shè)定的一階條件為：

(5)

(四)中間投入產(chǎn)品生產(chǎn)部門

中間投入產(chǎn)品價格調(diào)整依據(jù)交錯方式設(shè)定，即：

(6)

(7)

定義Vjt表示中間投入產(chǎn)品專利帶來的實際收益，顯然Vjt取決于中間投入產(chǎn)品在市場上的存活率。因此，Vjt滿足Vjt=Djt+φEtΛt+1,tVjt+1，即中間投入產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)獲得中間投入產(chǎn)品專利獲得的收益Vjt為當期利潤與未來可能獲得的專利收益之和，而未來獲得的專利收益與未來中間投入產(chǎn)品市場存活率φ直接相關(guān)。中間投入產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)當期利潤為：

(8)

(五)中間投入產(chǎn)品研發(fā)部門

(9)

(10)

(六)市場出清與沖擊過程

經(jīng)濟中的總產(chǎn)出的用途包括：(1)家庭消費，數(shù)量為Ct；(2)物質(zhì)資本投資，數(shù)量為It；(3)中間投入產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)的生產(chǎn)投入，數(shù)量為ZtMt，Mt為所有中間投入產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)的加總產(chǎn)出；(4)研發(fā)投入，數(shù)量為St。因此，模型經(jīng)濟的市場出清條件為：

(11)

從生產(chǎn)的角度看，經(jīng)濟中加總后的總產(chǎn)出Yt滿足：

(12)

(13)

方程(13)的作用是保證中間投入產(chǎn)品產(chǎn)出Mt的平穩(wěn)性。模型經(jīng)濟中Ct、Yt、Wt、Kt、It等變量隨著中間投入產(chǎn)品種類Zt變化而改變，因而在平衡增長路徑上并不平穩(wěn)。

(七)貨幣政策當局

為考察我國支持增長型貨幣政策的宏觀經(jīng)濟效應(yīng)，引入如下政策利率規(guī)則：

(14)

(15)

四、動態(tài)分析

(一)參數(shù)校準

貼現(xiàn)因子β、物質(zhì)資本折舊率δ和Frisch勞動供給彈性η，依據(jù)鄧貴川和謝丹陽(2020)[24]等，分別校準為0.98、4%和3。名義價格剛性θp、最終產(chǎn)品替代彈性εp，依據(jù)陳利鋒等(2021)[18]112，分別校準為0.75和1.5。中間投入產(chǎn)品的名義價格剛性θM、中間投入產(chǎn)品替代彈性εM、勞動的產(chǎn)出彈性α，依據(jù)Chang等(2019)[25]，取值分別校準為0.75、2.67和0.4。結(jié)合方程(13)可知，中間投入在最終產(chǎn)品中的貢獻份額v取值約為0.6。

受工程機械電氣設(shè)備運行環(huán)境條件的影響，如果經(jīng)常處于潮濕亦或是露天的狀態(tài)下，將對電力設(shè)備系統(tǒng)產(chǎn)生一定的危害。特別是維護工作不及時，就會使得空氣當中的水氣、化學物質(zhì)以及灰塵等對電氣元器件造成嚴重的損壞。在這種情況下，只有保證維護工作的及時性，才能夠盡量規(guī)避電氣故障的發(fā)生，并適當?shù)匮娱L電器元器件使用的時間。

泰勒規(guī)則中的參數(shù)ρ、ry和rp的取值，依據(jù)陳利鋒等(2021)[18]113，分別校準為0.8、1.25和0.35。支持增長型貨幣政策中的參數(shù)ρy的取值，依據(jù)Bodenstein和Zhao(2020)[27]關(guān)于“盯住經(jīng)濟增長型貨幣政策” 的考察結(jié)果可知，ρy的取值校準為0.75。模型經(jīng)濟中所有外生沖擊的持續(xù)性均取值為0.9，沖擊的大小均為1個單位標準差。

(二)脈沖響應(yīng)分析

圖1 常規(guī)狀態(tài)下泰勒規(guī)則與支持增長型貨幣政策的脈沖響應(yīng)

圖2 存在利率零下界時支持增長型貨幣政策的宏觀經(jīng)濟效應(yīng)

與未考慮經(jīng)濟增長的動態(tài)隨機一般均衡模型相比，本文構(gòu)建的包含經(jīng)濟增長的動態(tài)隨機一般均衡模型中擴張性貨幣政策的傳導路徑還包含對中間投入產(chǎn)品生產(chǎn)部門的影響。擴張性貨幣政策增加了總需求，推動了最終產(chǎn)品的生產(chǎn)。由于最終產(chǎn)品在生產(chǎn)過程中需要投入復合中間投入產(chǎn)品(即中間投入產(chǎn)品需求增加)，推動了中間投入產(chǎn)品生產(chǎn)和中間投入產(chǎn)品種類增加(即推動了中間投入產(chǎn)品研發(fā)部門的創(chuàng)新活動)，即中間投入產(chǎn)品產(chǎn)出增加；同時，最終產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)對中間投入產(chǎn)品的需求增加，推動了中間投入產(chǎn)品價格上漲，因而中間投入產(chǎn)品價格增長率上升。因此，與未考慮經(jīng)濟增長的模型相比，本文構(gòu)建的考慮經(jīng)濟增長的動態(tài)隨機一般均衡模型相對更全面地反映了擴張性貨幣政策影響宏觀經(jīng)濟的傳導路徑。

圖1還顯示了泰勒規(guī)則與支持增長型貨幣政策在各自產(chǎn)生的宏觀經(jīng)濟影響上存在的差異，具體表現(xiàn)為：(1)相比泰勒規(guī)則，支持增長型貨幣政策對產(chǎn)出增長具有相對更大的影響。圖1中，支持增長型貨幣政策沖擊發(fā)生后產(chǎn)出增長的幅度明顯大于泰勒規(guī)則，表明支持增長型貨幣政策對產(chǎn)出增長的影響相對更大。(2)相比泰勒規(guī)則，支持增長型貨幣政策對投資、物質(zhì)資本存量和中間投入產(chǎn)品產(chǎn)出均具有相對較大的影響。圖1中，支持增長型貨幣政策沖擊發(fā)生后投資、物質(zhì)資本存量和中間投入產(chǎn)品產(chǎn)出上升的幅度均大于泰勒規(guī)則。(3)相比泰勒規(guī)則，支持增長型貨幣政策推動了通脹和中間投入產(chǎn)品價格增長率相對更大幅度的上升，因而圖1中支持增長型貨幣政策發(fā)生后通脹和中間投入產(chǎn)品價格增長率上升幅度更大。因此，從產(chǎn)出增長的角度，支持增長型貨幣政策的效果優(yōu)于泰勒規(guī)則。但是，如果央行基于物價穩(wěn)定的角度考慮，支持增長型貨幣政策似乎并不可取，因為其導致通脹和中間投入產(chǎn)品價格增長率更大幅度的上升。

(三)福利分析

與Perella和Santoro(2011)[28]相同，為評價貨幣政策的社會福利效應(yīng)，引入如下社會福利損失函數(shù)：

(16)

依據(jù)陳利鋒等(2021)[18]115，參數(shù)κ1的取值接近0.33。參數(shù)κ2=(1-v)κMεM，κM與θM及φ有關(guān)且滿足κM=(1-φθM)(1-φθM)/(φθM)。結(jié)合參數(shù)校準的結(jié)果可知κ2取值約為0.16。結(jié)合方程(16)可得平均社會福利損失WLt為：

(17)

表1給出的是依據(jù)方程(17)計算的泰勒規(guī)則和支持增長型貨幣政策各自引致的社會福利損失。與泰勒規(guī)則相比，支持增長型貨幣政策下消費、通脹和中間投入產(chǎn)品價格增長率的標準差更大，意味著這一政策引起消費、通脹和中間投入產(chǎn)品價格增長率更大的波動。依據(jù)方程(17)可知，支持增長型貨幣政策引起的社會福利損失必然大于泰勒規(guī)則。表1估算的結(jié)果也證實了這一論斷：泰勒規(guī)則引致的社會福利損失為0.0195個單位，而支持增長型貨幣政策引致的社會福利損失為0.0391個單位，后者幾乎是前者的2倍。因此，基于社會福利損失的結(jié)果，可以認為，從最小化政策引致的社會福利損失的角度，支持增長型貨幣政策并不可取，盡管這一政策能夠推動更大幅度的產(chǎn)出增長。

表1 常規(guī)狀態(tài)下不同貨幣政策的社會福利損失

五、利率零下界與支持增長型貨幣政策的宏觀經(jīng)濟效應(yīng)

(一)模擬分析

圖2顯示的是存在利率零下界時不同貨幣政策的影響?；趫D2，可以發(fā)現(xiàn)，存在利率零下界時支持增長型貨幣政策的宏觀經(jīng)濟效應(yīng)表現(xiàn)出如下特征：第一，無論貨幣政策當局執(zhí)行的是泰勒規(guī)則還是支持增長型貨幣政策，擴張性貨幣政策均引起產(chǎn)出增加，并且相比泰勒規(guī)則，支持增長型貨幣政策對產(chǎn)出的影響相對較大。這一結(jié)論與圖1相似，但是存在利率零下界時，無論是泰勒規(guī)則還是支持增長型貨幣政策對產(chǎn)出的影響均相對較小。第二，泰勒規(guī)則與支持增長型貨幣政策下擴張性貨幣政策均引起通脹上升，這一發(fā)現(xiàn)與圖1一致。相比泰勒規(guī)則而言，如果貨幣政策當局執(zhí)行支持增長型貨幣政策，擴張性貨幣政策對通脹的影響相對較小。這一發(fā)現(xiàn)與圖1中擴張性貨幣政策對通脹的影響恰好相反，意味著利率零下界改變了貨幣政策對通脹的影響。第三，泰勒規(guī)則與支持增長型貨幣政策下擴張性貨幣政策均推動了投資和物質(zhì)資本存量的增加，并且相比泰勒規(guī)則，支持增長型貨幣政策下擴張性貨幣政策對投資和物質(zhì)資本存量的影響更大。這與圖1中擴張性貨幣政策沖擊發(fā)生后投資和物質(zhì)資本存量動態(tài)變化情況基本一致，即擴張性貨幣政策推動了投資和物質(zhì)資本存量增加，并且在支持增長型貨幣政策下投資和物質(zhì)資本存量表現(xiàn)出相對更大幅度的上升。第四，與圖1相似，無論貨幣政策當局執(zhí)行的是泰勒規(guī)則還是支持增長型貨幣政策，擴張性貨幣政策沖擊后中間投入產(chǎn)品價格增長率均表現(xiàn)出上升趨勢。這一結(jié)果表明，無論是否存在利率零下界，擴張性貨幣政策均引起中間投入產(chǎn)品價格增長率上升。不過相比泰勒規(guī)則，支持增長型貨幣政策下擴張性貨幣政策沖擊引起中間投入產(chǎn)品價格增長率相對較小幅度上升，意味著這一貨幣政策對中間投入產(chǎn)品價格增長率的影響相對較小。這一結(jié)論與圖1恰好相反。第四，如果貨幣政策當局執(zhí)行泰勒規(guī)則，那么擴張性貨幣政策最初引起中間投入產(chǎn)品產(chǎn)出短暫下降，之后則逐漸上升并恢復至穩(wěn)態(tài)水平。與泰勒規(guī)則下中間投入產(chǎn)品產(chǎn)出的動態(tài)變化軌跡不同，支持增長型貨幣政策下擴張性貨幣政策沖擊引起中間投入產(chǎn)品產(chǎn)出表現(xiàn)為上升趨勢。綜合圖1與圖2，可以認為：(1)利率零下界改變了貨幣政策的宏觀經(jīng)濟效應(yīng)，進而使得在泰勒規(guī)則和支持增長型貨幣政策下擴張性貨幣政策沖擊發(fā)生后各宏觀經(jīng)濟變量的動態(tài)軌跡發(fā)生明顯變化；(2)無論是否存在利率零下界，支持增長型貨幣政策均對產(chǎn)出、投資和物質(zhì)資本存量等實際宏觀經(jīng)濟變量具有相對較大的影響；(3)常規(guī)狀態(tài)下，支持增長型貨幣政策對通脹和中間投入產(chǎn)品價格增長率的影響大于泰勒規(guī)則的影響，但存在利率零下界時情形則相反。

(二)福利分析

為綜合考察存在利率零下界時支持增長型貨幣政策的宏觀經(jīng)濟效應(yīng)，結(jié)合平均社會福利損失方程(17)，我們進一步估算并比較存在利率零下界時泰勒規(guī)則和支持增長型貨幣政策各自引致的社會福利損失。結(jié)果顯示在表2中。

表2 存在利率零下界時不同貨幣政策的社會福利損失

基于表2，可以發(fā)現(xiàn)，存在利率零下界時，如果貨幣政策當局執(zhí)行泰勒規(guī)則，那么這一政策將引起消費、通脹和中間投入產(chǎn)品價格增長率有相對較大的波動。這一結(jié)果與表1存在明顯差異：表1顯示，常規(guī)狀態(tài)下泰勒規(guī)則引起消費、通脹和中間投入產(chǎn)品價格增長率相對較小的波動，而支持增長型貨幣政策則導致這些宏觀經(jīng)濟變量更大地波動。因此，比較表1和表2社會福利損失分析的結(jié)果可以認為利率零下界改變了宏觀經(jīng)濟變量的波動特征。

從政策引致的社會福利損失看，表2顯示存在利率零下界時泰勒規(guī)則引致的社會福利損失為0.0336個單位，而支持增長型貨幣政策引致的社會福利損失為0.0102個單位。因此，社會福利損失分析的結(jié)果表明，如果貨幣政策當局基于最小化社會福利損失考慮，存在利率零下界時支持增長型貨幣政策優(yōu)于泰勒規(guī)則。

另外，基于表2，還可以發(fā)現(xiàn)：第一，常規(guī)條件下泰勒規(guī)則引致的社會福利損失為0.0195個單位，而存在利率零下界時泰勒規(guī)則引致的社會福利損失為0.0336個單位，即相比常規(guī)條件，存在利率零下界時泰勒規(guī)則引致的社會福利損失更大；第二，常規(guī)條件下支持增長型貨幣政策引致的社會福利損失為0.0391個單位，而存在利率零下界時支持增長型貨幣政策引致的社會福利損失為0.0102個單位，即相比常規(guī)條件，存在利率零下界時支持增長型貨幣政策引致的社會福利損失相對較小。因此，從最小化社會福利損失的角度看，相比泰勒規(guī)則，存在利率零下界時支持增長型貨幣政策更加有效。

六、結(jié) 論

已有大多數(shù)文獻均基于未考慮經(jīng)濟增長的分析框架考察貨幣政策是否應(yīng)該盯住經(jīng)濟增長，基于這一情況，本文構(gòu)建包含內(nèi)生增長的新凱恩斯主義動態(tài)隨機一般均衡模型，并基于這一模型框架結(jié)合常規(guī)條件和利率零下界考察支持增長型貨幣政策的宏觀經(jīng)濟效應(yīng)。

本文研究結(jié)果表明，支持增長型貨幣政策并非完全不可取，而是取決于現(xiàn)實經(jīng)濟環(huán)境。如果貨幣政策當局推行超低利率政策，進而使現(xiàn)實經(jīng)濟面臨利率零下界，那么支持增長型貨幣政策不僅在推動產(chǎn)出增長方面具有相對較好的效果，同時也相對實現(xiàn)了社會福利的改善，因而相比泰勒規(guī)則其更加可取。對我國貨幣政策制定者而言，應(yīng)根據(jù)現(xiàn)實經(jīng)濟環(huán)境選擇合適的貨幣政策盯住目標：當利率遠離零下界時，應(yīng)依據(jù)現(xiàn)實需要關(guān)注通脹的動態(tài)變化，實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定；當經(jīng)濟由于外來沖擊而達到利率零下界時，貨幣政策調(diào)整應(yīng)以支持經(jīng)濟增長為目標，推動經(jīng)濟增長以實現(xiàn)社會福利的改進。因此，在新冠肺炎疫情得到有效控制的條件下，我國并未采用支持增長型貨幣政策。依據(jù)本文的研究結(jié)論，采用支持增長型貨幣政策其效果遠不如傳統(tǒng)泰勒規(guī)則。

與我國的情況不同，在新冠肺炎疫情全球肆虐背景下，歐美國家貨幣政策當局推行超常規(guī)貨幣政策，使用“直升機撒錢”方式進行大規(guī)模貨幣擴張，希望借此刺激經(jīng)濟以抵消新冠肺炎疫情對其宏觀經(jīng)濟帶來的負面影響。這一做法直接導致歐美國家名義利率接近零下界。因此，歐美國家的現(xiàn)實經(jīng)濟環(huán)境與我國存在明顯差異。依據(jù)本文的研究結(jié)論，如果歐美國家中央銀行仍堅持執(zhí)行泰勒規(guī)則，那么本輪貨幣擴張產(chǎn)生的效果將相對有限，并且造成相對較大的福利損失。針對現(xiàn)實經(jīng)濟情況，美聯(lián)儲提出盯住平均通脹的貨幣政策框架，相比以往貨幣政策態(tài)度，美聯(lián)儲對通脹的政策態(tài)度相對更加寬容。換言之，美聯(lián)儲的貨幣政策框架中對經(jīng)濟增長的重視程度相對上升。不過，結(jié)合本文的研究結(jié)論，在現(xiàn)實經(jīng)濟環(huán)境已經(jīng)達到利率零下界的條件下，即使轉(zhuǎn)向盯住平均通脹率，只要美聯(lián)儲仍堅持執(zhí)行盯住通貨膨脹，那么本輪貨幣擴張產(chǎn)生的效果仍可能相對有限。如果采用支持增長型貨幣政策，則不僅可以緩和宏觀經(jīng)濟波動，而且還可以實現(xiàn)社會福利的改進。

本文基于包含內(nèi)生增長的新凱恩斯主義動態(tài)隨機一般均衡模型分析支持增長型貨幣政策的宏觀經(jīng)濟影響，作為一個嘗試，仍可能存有一些需要進一步探索之處：(1)除產(chǎn)品種類增加型內(nèi)生增長外，創(chuàng)新驅(qū)動經(jīng)濟增長還包含產(chǎn)品質(zhì)量提高型創(chuàng)新推動的經(jīng)濟增長，而本文僅考慮了產(chǎn)品種類增加型創(chuàng)新驅(qū)動經(jīng)濟增長。因此，一個可行方向是構(gòu)建包含中間投入產(chǎn)品質(zhì)量提高型內(nèi)生經(jīng)濟增長的新凱恩斯主義動態(tài)隨機一般均衡模型，并考察支持增長型貨幣政策的影響。(2)本文未考慮中間投入產(chǎn)品創(chuàng)新引致的企業(yè)進入和退出機制。Hartwig和Philipp(2020)[29]、陳利鋒(2020b)[30]等指出，企業(yè)進入和退出機制明顯改變了貨幣政策傳導路徑。不過，這些研究均未考慮經(jīng)濟增長。因此，另一個可行的方向是在本文包含內(nèi)生增長的新凱恩斯主義動態(tài)隨機一般均衡模型中引入企業(yè)進入和退出機制，并重新考察支持增長型貨幣政策的宏觀經(jīng)濟效應(yīng)。(3)本文未考慮國際貿(mào)易的影響。因此，可以在開放經(jīng)濟環(huán)境中考察支持增長型貨幣政策的影響，并分析外部沖擊產(chǎn)生的作用。