呂昊 賈海東

(1.中國(guó)人民大學(xué)法學(xué)院，北京 100872；2.武漢大學(xué)法學(xué)院，湖北 武漢 430072)

近年來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)加快推進(jìn)全面深化改革，發(fā)揮好中長(zhǎng)期資金“壓艙石”作用是其中的一項(xiàng)重要舉措。國(guó)務(wù)院《關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見(jiàn)》也對(duì)“健全機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的渠道和方式”作出明確要求。機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理是提升上市公司質(zhì)量、助力科創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)、提升資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效的重要一環(huán)。但是，我國(guó)資本市場(chǎng)公司治理實(shí)踐表明，機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的制度價(jià)值與理念有待進(jìn)一步優(yōu)化、更新，亟需確立一套以行為指引為基礎(chǔ)的規(guī)范制度。

一、我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的實(shí)踐面向

通常認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者擅長(zhǎng)信息挖掘和投研分析，其有效參與公司治理能夠?qū)嵸|(zhì)性提升資本市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)能力和公司治理水平。出于此考量，我國(guó)長(zhǎng)期推進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展和培育工作。以保險(xiǎn)資金為例，自2005年批準(zhǔn)入市以來(lái)，截至2021年1月，用于投資股票和證券投資基金的保險(xiǎn)資金高達(dá)29554億元人民幣。機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的基本制度初步具備，特別是《上市公司治理準(zhǔn)則》《基金管理公司代表基金對(duì)外行使投票表決權(quán)工作指引》對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理、基金公司表決權(quán)行使等做了集中規(guī)定，夯實(shí)了我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的制度基礎(chǔ)。機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的意識(shí)也在增強(qiáng)，部分機(jī)構(gòu)投資者已制定了參與公司治理的目標(biāo)與原則、組織與實(shí)施、參與策略等相關(guān)內(nèi)部制度，其中有些機(jī)構(gòu)已對(duì)外公開披露或正在考慮逐步公開相關(guān)制度，頭部公募基金公司清晰地認(rèn)識(shí)到其作為機(jī)構(gòu)股東具有參與被投公司治理的責(zé)任，部分機(jī)構(gòu)已成立或正在籌劃專門的ESG投委會(huì)作為相關(guān)事務(wù)決策機(jī)構(gòu)。機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理方式不斷豐富，投資機(jī)構(gòu)一般通過(guò)實(shí)地調(diào)研、投資者說(shuō)明會(huì)、電話、郵件、證券交易所互動(dòng)平臺(tái)等多種渠道行使質(zhì)詢權(quán)和建議權(quán)，少數(shù)機(jī)構(gòu)通過(guò)推薦董事、監(jiān)事人選參與治理。機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理也取得一定效果，對(duì)于提升上市公司信息披露水平、減少“內(nèi)部人控制”、提升公司長(zhǎng)期價(jià)值的積極作用正日益顯現(xiàn)。

近年來(lái)，A股市場(chǎng)境內(nèi)外投資機(jī)構(gòu)持股占比持續(xù)提升。截至2021年第三季度，A股市場(chǎng)境內(nèi)專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者持股市值占比為17.26%，境外機(jī)構(gòu)投資者為5.04%。但與美國(guó)等境外成熟市場(chǎng)比較，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者持股占比總體仍較低，缺少在上市公司治理方面有較大影響力的機(jī)構(gòu)投資者。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量不多，且投資業(yè)務(wù)、投資策略等方面具有很大的相似性。此外，我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象仍然普遍存在，也影響到機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的效果。A股市場(chǎng)日均換手率較高，持續(xù)波動(dòng)問(wèn)題并未得到改善，追逐熱點(diǎn)、炒作概念依舊盛行，長(zhǎng)期投資現(xiàn)象并不明顯?？傮w來(lái)看，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者培育存在量、質(zhì)雙重提升空間。

結(jié)合實(shí)踐情況看，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者在參與公司治理方面還存在著總體積極性不高、參與制度不規(guī)范、披露不充分、參與手段有限、參與質(zhì)量較低等問(wèn)題，反映出機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的三重困境。

其一，部分機(jī)構(gòu)投資者開始積極參與公司治理，但大多數(shù)尚處于“搭便車”狀態(tài)，積極性總體不高。據(jù)統(tǒng)計(jì)，公募基金中行使投票權(quán)的占87.5%，與上市公司管理層協(xié)商的占21.25%，提出議案、行使股東提案權(quán)的占5%；私募基金中行使投票權(quán)的占50%，與上市公司管理層協(xié)商的占13.9%，提出議案、行使股東提案權(quán)的占8.3%。相較質(zhì)詢權(quán)及建議權(quán)，機(jī)構(gòu)投資者普遍積極行使投票權(quán)，但難以投出反對(duì)票，和境外機(jī)構(gòu)相比很少與上市公司溝通關(guān)于議題顧慮和異議，更不會(huì)對(duì)外公開投反對(duì)票的理由。實(shí)踐中，部分上市公司對(duì)于投資者建議和問(wèn)詢不重視，也在一定程度上影響了機(jī)構(gòu)投資者的主動(dòng)性。

其二，在踐行股東積極主義的機(jī)構(gòu)投資者中，存在創(chuàng)造價(jià)值的案例，但也大量存在轉(zhuǎn)移、破壞價(jià)值的案例。部分機(jī)構(gòu)投資者道德底線低下、社會(huì)責(zé)任意識(shí)不強(qiáng)，利用杠桿資金進(jìn)行并購(gòu)，謀求公司的控制權(quán)并過(guò)分追逐短期收益，忽視所代表投資者所能承受的風(fēng)險(xiǎn)、忽視公司長(zhǎng)期發(fā)展價(jià)值，忽視其他中小股東利益，擾亂了市場(chǎng)秩序。

其三，機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性明顯，信息挖掘能力、投研分析能力存在較大差別。伴隨著機(jī)構(gòu)投資者的快速發(fā)展，基金經(jīng)理隊(duì)伍建設(shè)不均衡現(xiàn)象明顯，部分機(jī)構(gòu)投資者的噪聲交易、風(fēng)險(xiǎn)控制、選股能力同個(gè)人投資者相比沒(méi)有明顯優(yōu)勢(shì)。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，績(jī)優(yōu)基金表現(xiàn)出對(duì)個(gè)股特質(zhì)信息、公司基本面信息的關(guān)注與挖掘，同時(shí)具備卓越的投研分析能力，踐行了理性投資與價(jià)值投資理念；但績(jī)劣基金主要關(guān)注市場(chǎng)有形信息和非基本面信息，投機(jī)行為明顯。這顯示出機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展的不均衡，一定程度上解釋了我國(guó)資本市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者創(chuàng)造價(jià)值與破壞價(jià)值并存的現(xiàn)象。

二、推動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的激勵(lì)規(guī)則不足

上述困境的形成不僅與機(jī)構(gòu)投資者自身缺陷有關(guān)，也與理論界對(duì)機(jī)構(gòu)投資者培育的偏頗理解密切關(guān)聯(lián)。在我國(guó)資本市場(chǎng)邁向縱深發(fā)展的今天，改革邏輯已然轉(zhuǎn)向。在新范式下，理論與實(shí)踐對(duì)機(jī)構(gòu)投資者之于資本市場(chǎng)的壓艙石功效認(rèn)識(shí)深刻，但對(duì)機(jī)構(gòu)投資者之于上市公司的價(jià)值還在逐步認(rèn)識(shí)過(guò)程中。倘若將機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于資本市場(chǎng)的價(jià)值稱之為外部?jī)r(jià)值，對(duì)于上市公司的價(jià)值稱之為內(nèi)部?jī)r(jià)值，則機(jī)構(gòu)投資者的價(jià)值應(yīng)當(dāng)是內(nèi)外部?jī)r(jià)值的統(tǒng)一，且核心邏輯應(yīng)表現(xiàn)為“因?yàn)閮?nèi)部?jī)r(jià)值的有效實(shí)現(xiàn)，所以外部?jī)r(jià)值才得以彰顯”。在現(xiàn)代金融環(huán)境下，公司的外部融資深受內(nèi)部治理的影響，資本市場(chǎng)外在地表現(xiàn)為證券法制，卻內(nèi)在地體現(xiàn)出公司法制，即“公司法制與證券法制均應(yīng)當(dāng)以完善公司治理為切入點(diǎn)”。反觀當(dāng)前的機(jī)構(gòu)投資者培育措施，均是從發(fā)展及穩(wěn)定資本市場(chǎng)的視角出發(fā)，沒(méi)有觸及到機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的底層邏輯，激勵(lì)與引導(dǎo)制度嚴(yán)重不足。

當(dāng)前我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者培育措施大致可概括為三種：其一，通過(guò)政策松綁促進(jìn)銀行資金、保險(xiǎn)資金等長(zhǎng)期資金進(jìn)入資本市場(chǎng)；其二，通過(guò)制度設(shè)計(jì)強(qiáng)化長(zhǎng)期資金與基金公司的合作；其三，引導(dǎo)資本市場(chǎng)開展長(zhǎng)期考核。首先，松綁長(zhǎng)期資金入市的限制能夠顯著提升機(jī)構(gòu)投資者持股的積極性，從數(shù)量上改變我國(guó)資本市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)。但數(shù)量上的提升并不能保證在質(zhì)量上培育出優(yōu)質(zhì)的機(jī)構(gòu)投資者，甚至還會(huì)由于監(jiān)管尺度的放松加大機(jī)構(gòu)投資者擾亂資本市場(chǎng)的可能性，寶萬(wàn)之爭(zhēng)即為例證之一。其次，強(qiáng)化長(zhǎng)期資金與基金公司的合作確能為信息挖掘能力強(qiáng)、投研水平高的基金公司帶來(lái)充足的資金來(lái)源，但無(wú)法規(guī)制那些關(guān)注公司非基本面進(jìn)行投機(jī)的機(jī)構(gòu)投資者，市場(chǎng)上仍然充斥著大量不合格的偽機(jī)構(gòu)投資者。最后，引導(dǎo)資本市場(chǎng)開展長(zhǎng)期考核確為一項(xiàng)好的制度，有利于克服機(jī)構(gòu)投資者的短視行為，但長(zhǎng)期考核應(yīng)當(dāng)關(guān)注機(jī)構(gòu)投資者自身能力還是參與公司治理的情況尚不明確；更為重要的是，長(zhǎng)期考核結(jié)果的市場(chǎng)指引功能有待實(shí)證研究進(jìn)一步驗(yàn)證?？偨Y(jié)來(lái)看，上述措施依舊未觸及機(jī)構(gòu)投資者價(jià)值實(shí)現(xiàn)的底層邏輯，也未聚焦機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的實(shí)踐，無(wú)法從根本上解決當(dāng)前激勵(lì)不足的問(wèn)題。

與此同時(shí)，針對(duì)我國(guó)控股股東實(shí)際控制公司的特殊情況，理論界嘗試“尊重現(xiàn)實(shí)，確立控股股東在公司治理中的主體地位”，并藉由控股股東信義義務(wù)予以規(guī)制。然而，信義義務(wù)是否能適用于機(jī)構(gòu)投資者尚缺乏依據(jù)。更為重要的是，我國(guó)構(gòu)建控股股東信義義務(wù)的主要目的在于保護(hù)中小投資者，與機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理“同途殊歸”。美國(guó)控股股東信義義務(wù)的適用有嚴(yán)格的范圍限制，被定位為大股東壓制下小股東尋求法律救濟(jì)的可用而非唯一渠道。在我國(guó)，控股股東的信義義務(wù)更多指向的是中小投資者保護(hù)問(wèn)題，尤其是在證券監(jiān)管“追首惡”語(yǔ)境下，控股股東的信義義務(wù)直接指向控股股東或?qū)嶋H控制人對(duì)中小投資者應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的義務(wù)。但過(guò)分強(qiáng)調(diào)責(zé)任追究，容易忽視公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化以及公司控股股東與公司之間應(yīng)有的責(zé)任邊界。在此種傾向下，“立法會(huì)對(duì)控股股東的行為給予特殊的約束，不僅消極地要求控股股東不得為某些行為，還會(huì)積極地要求控股股東為某些行為”，這將會(huì)給公司控股股東參與公司治理帶來(lái)更大的阻礙。

三、行為指引制度契合機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的實(shí)踐

破解機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的困境，需要從完善公司治理規(guī)則體系、豐富參與治理的方式方法、營(yíng)造相關(guān)市場(chǎng)生態(tài)、提高參與能力等多方面進(jìn)行綜合施策，宜借鑒國(guó)際最佳實(shí)踐引入行為指引制度，構(gòu)建具備一定約束力的促進(jìn)型法律制度。機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的行為指引是由監(jiān)管機(jī)構(gòu)、交易所或者行業(yè)自律組織(基金業(yè)協(xié)會(huì)、證券業(yè)協(xié)會(huì))等發(fā)布的倡導(dǎo)性文件，是規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的軟法，能夠克服傳統(tǒng)硬法“單向度治理”扼殺尚不成熟事項(xiàng)的弊端，避免落入“一管就死”的窘境。

(一)行為指引制度的性質(zhì)

其一，行為指引是一種行為規(guī)范。有觀點(diǎn)認(rèn)為軟法不具有強(qiáng)制力，因此不是行為規(guī)范。但是，該行為指引是對(duì)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的客觀行為進(jìn)行引導(dǎo)與評(píng)價(jià)，而不是泛談機(jī)構(gòu)投資者的主觀道德，明顯不同于道德軟約束。通過(guò)市場(chǎng)化、規(guī)范化的指引、評(píng)級(jí)和評(píng)價(jià)機(jī)制，將機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的客觀行為予以量化和可視化，反映機(jī)構(gòu)投資者的聲譽(yù)價(jià)值與上市公司的公司治理水平，進(jìn)而輔助投資者作出更加科學(xué)的投資決策。可見(jiàn)，軟法性質(zhì)的行為指引通過(guò)提高信息透明度、量化聲譽(yù)價(jià)值和輔助投資決策三種途徑具備了規(guī)范性和約束力。

其二，作為軟法的行為指引具備相當(dāng)?shù)膹椥钥臻g，有利于實(shí)現(xiàn)靈活約束。機(jī)構(gòu)投資者具有非常明顯的異質(zhì)化特征，對(duì)沖基金與指數(shù)基金所表現(xiàn)出的股東積極行動(dòng)就明顯不同，不同類型的機(jī)構(gòu)投資者所采取的積極行動(dòng)差異明顯?；诖?，針對(duì)特定類型的機(jī)構(gòu)投資者量身定做適合其特征的行為規(guī)范制度尤為必要，而不能采用平鋪式的統(tǒng)一規(guī)則。行為指引所具備的任意性條款將極大促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的積極性，而不會(huì)因規(guī)則的僵化扼殺其積極性。

其三，行為指引的實(shí)施強(qiáng)調(diào)共識(shí)機(jī)制的構(gòu)建。行為指引更注重參與主體的多元性和主體之間的開放包容性，通過(guò)對(duì)話、協(xié)商等途徑，真正了解監(jiān)管者與被監(jiān)管者各自的利益訴求，從而達(dá)成一定的利益平衡，起到正向引導(dǎo)作用。一方面，行為指引表現(xiàn)為一種軟約束力。通過(guò)輿論導(dǎo)向機(jī)制、利益分配機(jī)制、道德約束機(jī)制、文化倫理機(jī)制等軟約束，實(shí)現(xiàn)行業(yè)內(nèi)的自律與規(guī)范。另一方面，行為指引還表現(xiàn)為一種硬約束力。通過(guò)對(duì)參與公司治理行為的量化分析，為投資者提供投資決策的重要信息，實(shí)質(zhì)性影響上市公司的利益，因而具備了硬約束力。即行為指引通過(guò)構(gòu)建上市公司、監(jiān)管者與投資者之間的共識(shí)機(jī)制，使其具備了制度硬約束力。透過(guò)軟硬雙重約束力的協(xié)調(diào)配合，培育機(jī)構(gòu)投資者自愿、自覺(jué)遵從公司治理規(guī)范的意愿與能力，契合培育價(jià)值投資、長(zhǎng)期投資制度的初衷。

(二)行為指引制度的邏輯

機(jī)構(gòu)投資者行為指引制度的運(yùn)行機(jī)理在于深入踐行股東積極主義，通過(guò)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理特有問(wèn)題的分析，制定具體的、可操作的激勵(lì)與規(guī)制措施，從而防止機(jī)構(gòu)投資者不作為或亂作為。

隨著公司治理的“縱向”代理成本不斷降低，管理層越來(lái)越負(fù)責(zé)，上市公司的積極股東可能越來(lái)越多地轉(zhuǎn)向針對(duì)其他群體采取機(jī)會(huì)主義行動(dòng)；同時(shí)，積極股東為了不與“搭便車”的股東分享利益，開始大量從自我交易、內(nèi)幕交易或者其他非共享回報(bào)模式中獲得私人利益。傳統(tǒng)“縱向代理理論”(vertical agency costs)逐漸分離出當(dāng)前“橫向代理理論”(horizontal agency costs)。

另一個(gè)層面，機(jī)構(gòu)投資者是否采取積極行動(dòng)，以及采取何種程度的積極行動(dòng)，是利益權(quán)衡的結(jié)果，是在“成本-收益”分析下的理性行為。傳統(tǒng)意義上，股東欲通過(guò)改善公司經(jīng)營(yíng)以提高自身回報(bào)，通常會(huì)增持股份甚至謀求收購(gòu)上市公司來(lái)實(shí)現(xiàn)控股，進(jìn)而直接推行自己的治理方針，這就是Manne于1965年提出的“公司控制權(quán)市場(chǎng)理論”(market for corporate control)。然而，股份增持需要耗費(fèi)巨大財(cái)力，公司收購(gòu)面臨嚴(yán)格監(jiān)管，成本不斷上升，絕對(duì)控股變得較為困難，因此，利用持有的股份作為推動(dòng)變革平臺(tái)的方式應(yīng)運(yùn)而生，即“公司影響力市場(chǎng)理論”(market for corporate influence)。為此，應(yīng)當(dāng)立足于不同機(jī)構(gòu)投資者的差異進(jìn)行規(guī)則設(shè)計(jì)，籠統(tǒng)的、格式化的股東權(quán)利并不足以激勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者，更不足以規(guī)制機(jī)構(gòu)投資者。

(三)行為指引制度的域外實(shí)踐

行為指引制度發(fā)源于2008年金融危機(jī)后英國(guó)的盡責(zé)管理準(zhǔn)則制度(Stewardship Code)，是一種約束、規(guī)范和引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的綱領(lǐng)性指導(dǎo)原則，由投資者自主決定是否受準(zhǔn)則的約束。目前，全球共有21個(gè)國(guó)家和地區(qū)發(fā)布了本地區(qū)的盡責(zé)管理準(zhǔn)則。為了窺探準(zhǔn)則背后的制度原理，本文對(duì)此類規(guī)則進(jìn)行了歸納分析，結(jié)果如表1所示。

表1 全球地區(qū)性盡責(zé)管理準(zhǔn)則一覽(截至2020 年12 月)

縱觀上述21個(gè)國(guó)家/地區(qū)所發(fā)布的24份指引，特征較為明顯：(1)行為指引的目標(biāo)指向明確，內(nèi)容不斷豐富，重點(diǎn)提及了七項(xiàng)內(nèi)容：stewardship(出現(xiàn)16次)、monitoring voting(出現(xiàn)2次)、shareholder(出現(xiàn)3次)、responsible investing(出現(xiàn)4次)、guidelines/principles/framework(出現(xiàn)10次)、institutional investors(出現(xiàn)9次)、governance(出現(xiàn)3次)。自英國(guó)Stewardship Code開始，無(wú)論其他國(guó)家或地區(qū)行為指引名稱是否使用stewardship的表述，其行為指引的目的均確定為“盡責(zé)管理”。但是，隨著行為指引制度在全球的不斷發(fā)展，各國(guó)家/地區(qū)所發(fā)布的行為指引內(nèi)容不斷豐富，朝著負(fù)責(zé)任投資、綠色投資、公司治理以及機(jī)構(gòu)投資者等細(xì)化方向延伸。(2)行為指引的定性多為原則性框架，一般不具有強(qiáng)制執(zhí)行力。隨著行為指引制度的豐富發(fā)展，部分國(guó)家/地區(qū)開始在行為指引中加入principles/guidelines/framework等表述，以示行為指引的非強(qiáng)制性特征和原則導(dǎo)向型監(jiān)管屬性。關(guān)于行為指引的實(shí)施路徑方面，域外大多數(shù)國(guó)家/地區(qū)均選擇了非強(qiáng)制性規(guī)制，機(jī)構(gòu)投資者可以自行決定是否受規(guī)則約束，按照“遵守或解釋”原則(comply or explain)，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)當(dāng)盡可能遵守規(guī)則，若未能付諸實(shí)踐，能作出解釋即可。(3)行為指引的發(fā)布主體主要集中在監(jiān)管機(jī)構(gòu)(占比50%)，其次是行業(yè)組織(占比37.5%)，第三方相對(duì)較少(占比12.5%)。作為行為指引的發(fā)布主體，監(jiān)管機(jī)構(gòu)與非監(jiān)管機(jī)構(gòu)各占一半，一定程度上說(shuō)明行為指引的性質(zhì)并非純粹的軟約束或者硬約束，而是兼具“激勵(lì)”與“規(guī)制”色彩。

對(duì)于盡責(zé)管理守則的實(shí)施效果，實(shí)證研究結(jié)論并不統(tǒng)一。以英國(guó)為例，部分研究認(rèn)為，Stewardship Code通過(guò)倡導(dǎo)ESG投資并強(qiáng)化企業(yè)社會(huì)責(zé)任，實(shí)現(xiàn)了資本市場(chǎng)投資理念的轉(zhuǎn)型。亦有學(xué)者以公司股價(jià)的表現(xiàn)來(lái)研究盡責(zé)管理守則實(shí)施效果，認(rèn)為準(zhǔn)則的制定雖然不能保證公司的行為符合機(jī)構(gòu)投資者的最佳利益，但準(zhǔn)則是董事會(huì)治理意圖的信號(hào)，也是投資者判斷董事會(huì)未來(lái)行動(dòng)的基準(zhǔn)，因而能夠更好地實(shí)現(xiàn)投資者與管理者之間的良好互動(dòng)。但亦有學(xué)者認(rèn)為盡責(zé)管理守則的最大貢獻(xiàn)在于使股東參與公司治理的角色合法化，除此之外并無(wú)實(shí)質(zhì)性功效，甚至有可能造成股東民主意識(shí)覺(jué)醒后公司治理與金融監(jiān)管的混亂。

四、機(jī)構(gòu)投資者行為指引制度的具體面向

(一)行為指引制度的著力點(diǎn)

其一，機(jī)構(gòu)投資者行為指引應(yīng)當(dāng)從約束“控制權(quán)”轉(zhuǎn)向規(guī)制“影響力”。機(jī)構(gòu)投資者奉行“組合投資”原則，力求降低成本與風(fēng)險(xiǎn)，一般不會(huì)成為公司的控股股東。因此，用相對(duì)較小的股份，借助自身在信息、專業(yè)知識(shí)以及談判能力等方面的優(yōu)勢(shì)提升在公司中的影響力是其常用手段，以達(dá)到“四兩撥千斤”的效果。有鑒于此，機(jī)構(gòu)投資者行為指引的規(guī)制起點(diǎn)應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)向?qū)Υ朔N“影響力”的制約，以期引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者合理合法利用影響力參與公司治理。

其二，機(jī)構(gòu)投資者行為指引應(yīng)當(dāng)以培育長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資為目標(biāo)，并構(gòu)建激勵(lì)與規(guī)制相統(tǒng)一的指引制度。通過(guò)長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資促進(jìn)上市公司穩(wěn)定發(fā)展，充當(dāng)資本市場(chǎng)“壓艙石”并促進(jìn)資本市場(chǎng)有序運(yùn)轉(zhuǎn)是機(jī)構(gòu)投資者的核心使命。為此，應(yīng)當(dāng)在激勵(lì)與規(guī)制相統(tǒng)一的基礎(chǔ)上引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者積極進(jìn)行價(jià)值投資，構(gòu)建促進(jìn)型法制而不是單向度地進(jìn)行規(guī)制。

其三，機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的行為指引既應(yīng)當(dāng)區(qū)別于信義義務(wù)規(guī)則的具體設(shè)計(jì)，同時(shí)也應(yīng)當(dāng)借鑒信義義務(wù)的規(guī)則意旨。機(jī)構(gòu)投資者行為指引應(yīng)當(dāng)設(shè)定為任意性規(guī)則，以發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的積極性與創(chuàng)造力，傳統(tǒng)過(guò)分嚴(yán)格的信義義務(wù)不利于機(jī)構(gòu)投資者踐行股東積極主義。機(jī)構(gòu)投資者行為指引的本質(zhì)是限制其從事利益沖突的行為，若能保證委托人與公司利益不受損失，過(guò)分嚴(yán)格的信義義務(wù)反而會(huì)限制機(jī)構(gòu)投資者的公司治理行為，降低效率和股東積極主義的價(jià)值。因此，關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者行為指引的規(guī)則設(shè)計(jì)，應(yīng)當(dāng)以任意性規(guī)則為主，強(qiáng)調(diào)委托人與受托人之間的自愿約定。

其四，補(bǔ)強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者行為指引的規(guī)范約束機(jī)制，從“信任基礎(chǔ)”的維護(hù)與“共識(shí)機(jī)制”的強(qiáng)化入手，厘清行為指引的職責(zé)面向。機(jī)構(gòu)投資者的信任基礎(chǔ)部分來(lái)源于法律規(guī)則的創(chuàng)設(shè)，部分來(lái)源于委托人對(duì)受托人道德品質(zhì)、專業(yè)能力等主觀上的肯定，還有部分來(lái)源于共識(shí)機(jī)制的構(gòu)建。上述信任的三個(gè)來(lái)源，均需要在制度規(guī)范層面予以適當(dāng)轉(zhuǎn)化，將行為指引的規(guī)范后果細(xì)化為信念責(zé)任、審議責(zé)任、行動(dòng)責(zé)任與后果責(zé)任，并輔之以信息披露、審慎標(biāo)準(zhǔn)、過(guò)程控制等來(lái)維護(hù)信任基礎(chǔ)。

(二)行為指引制度的具體內(nèi)容

具備約束力的促進(jìn)型法律制度，一方面需要為調(diào)整對(duì)象設(shè)定行為邊界，起到約束的作用；另一方面需要為調(diào)整對(duì)象設(shè)立普遍性的豁免機(jī)制，使被調(diào)整對(duì)象能夠通過(guò)解釋得以免責(zé)進(jìn)而保護(hù)其積極性?；诖?，宜將我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者行為指引制度界定為非強(qiáng)制性規(guī)制，確立“遵守或解釋”的基本原則。“遵守或解釋”原則在歐盟公司法與證券監(jiān)管中居于重要地位，并被歐盟監(jiān)管者認(rèn)為是提高市場(chǎng)透明度、披露市場(chǎng)參與者戰(zhàn)略活動(dòng)的首選監(jiān)管工具。該原則最大的優(yōu)點(diǎn)在于實(shí)施的靈活性，能夠在市場(chǎng)參與者之間建立起一種間接的協(xié)調(diào)機(jī)制，從而促進(jìn)投資者相互諒解各自的不同主張，彌合不同類型投資者之間的信息鴻溝與意見(jiàn)分歧。概言之，“遵守或解釋”原則契合了機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的實(shí)踐面向，同時(shí)能夠通過(guò)間接協(xié)調(diào)機(jī)制最大限度提升機(jī)構(gòu)投資者的質(zhì)量，是我國(guó)在構(gòu)建機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的行為指引制度時(shí)應(yīng)當(dāng)確立的基本原則。

培育基于長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資的機(jī)構(gòu)投資者，是機(jī)構(gòu)投資者行為指引制度的目的。而此目的的實(shí)現(xiàn)，有賴于股東權(quán)利行使這一基礎(chǔ)事實(shí)的實(shí)現(xiàn)。因此，機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的行為指引制度，應(yīng)當(dāng)以股東權(quán)利(尤其是投票權(quán))的行使為核心規(guī)則，構(gòu)建以機(jī)構(gòu)投資者參與股東大會(huì)投票為核心的行為指引制度。

其一，細(xì)化機(jī)構(gòu)投資者參與股東大會(huì)投票的具體規(guī)則。無(wú)論是基于“影響力”還是基于“控制權(quán)”參與公司治理，作為公司股東，機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)股東大會(huì)行使投票權(quán)是最基本、最主要的途徑，為此需要明確以下三方面內(nèi)容：(1)投票義務(wù)。機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)當(dāng)負(fù)責(zé)任投票，典型如相關(guān)國(guó)家和地區(qū)出臺(tái)的行為指引所規(guī)定的“負(fù)責(zé)任投資”(responsible investing)。要求機(jī)構(gòu)投資者設(shè)立專門的投票委員會(huì)或者與獨(dú)立的投資顧問(wèn)合作，除非客觀原因無(wú)法投票，機(jī)構(gòu)投資者均應(yīng)當(dāng)參與上市公司股東大會(huì)并積極行使投票權(quán)，同時(shí)嚴(yán)格限制并規(guī)范代理投票行為(proxy voting)。(2)投票信息披露。機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)當(dāng)向上市公司、其他股東以及自身的底層投資者披露投票結(jié)果、投票程序以及投票權(quán)的行使記錄，并定期向行業(yè)組織或監(jiān)管機(jī)構(gòu)報(bào)送格式化的信息披露表格。(3)投票標(biāo)準(zhǔn)(voting policy/guidelines)。投票標(biāo)準(zhǔn)有兩層含義，制度層面的含義為機(jī)構(gòu)投資者事先制定的，針對(duì)不同類型的上市公司和不同性質(zhì)股東大會(huì)的審議事項(xiàng)如何表決的指導(dǎo)性文件；實(shí)踐層面的含義是機(jī)構(gòu)投資者具體行使投票權(quán)時(shí)所考量的因素。一般而言，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)當(dāng)根據(jù)自身定位等相關(guān)因素，制定程式化的指導(dǎo)性文件以規(guī)范其投票行為；同時(shí)，實(shí)踐中可以結(jié)合具體情況變通實(shí)施，但應(yīng)當(dāng)具備可信的實(shí)踐標(biāo)準(zhǔn)予以支撐。

其二，積極探索機(jī)構(gòu)投資者與公益股東的協(xié)作模式。面對(duì)當(dāng)前我國(guó)投資者保護(hù)的困局，具有中國(guó)特色的中證中小投資者服務(wù)中心以普通小股東身份出現(xiàn)，但卻達(dá)到了普通中小股東難以企及的行權(quán)維權(quán)高度。作為公益股東持股的中證中小投資者服務(wù)中心，不僅具備積極股東參與公司治理的能力，還具備帶動(dòng)其他股東積極參與公司治理的功效。探索機(jī)構(gòu)投資者與公益股東的協(xié)作模式具有必要性和可行性：(1)通過(guò)投資者教育、積極行動(dòng)示范等措施促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理。當(dāng)前，中證中小投資者服務(wù)中心承擔(dān)著中國(guó)投資者網(wǎng)及網(wǎng)站配套微信公眾平臺(tái)等的運(yùn)營(yíng)維護(hù)工作。中國(guó)投資者網(wǎng)是由中國(guó)證監(jiān)會(huì)管理、中證中小投資者服務(wù)中心具體承建和運(yùn)行維護(hù)的公益網(wǎng)絡(luò)服務(wù)平臺(tái)，是我國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管政策、法律法規(guī)宣傳的重要窗口。中證中小投資者服務(wù)中心也積極推動(dòng)與證監(jiān)會(huì)派出機(jī)構(gòu)、交易所、行業(yè)協(xié)會(huì)、證券公司、媒體等的合作，達(dá)成共識(shí)、形成合力，共同做好資本市場(chǎng)投資者教育和保護(hù)工作，同時(shí)通過(guò)示范作用，帶動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者積極參與有效的公司治理。(2)有助于解決當(dāng)前機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的意愿和能力不足之痼疾。由于公共屬性以及法律特殊授權(quán)，公益股東雖持股較少但影響力較大，容易帶動(dòng)剩余股東積極參與，有效克服集體行動(dòng)困境；同時(shí)，公益股東本身并非追求一定時(shí)期內(nèi)收益的最大化，其代理成本與積極行動(dòng)成本均較低，激勵(lì)機(jī)制較健全。為此，宜通過(guò)公益股東的良好示范，有效帶動(dòng)剩余股東積極參與公司治理，從而彌補(bǔ)當(dāng)前我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理激勵(lì)機(jī)制不足的問(wèn)題。

行為指引制度的規(guī)則體系應(yīng)當(dāng)具備一定程度的層次性，可分為基礎(chǔ)性條款與特殊性條款。

基礎(chǔ)性條款明確機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的基本行為，是機(jī)構(gòu)投資者參與所有類型公司治理時(shí)均應(yīng)當(dāng)遵守(或解釋)的條款。主要內(nèi)容包括：(1)投票權(quán)及其他股東權(quán)利的行使規(guī)則。(2)對(duì)上市公司的監(jiān)督規(guī)則。(3)與上市公司的私下溝通及私人參與規(guī)則。(4)關(guān)注目標(biāo)公司治理原則的分歧。域外指數(shù)基金通常采用“檢查框治理”(check-the-box governance)，即將目標(biāo)公司的治理安排與一般治理原則進(jìn)行比較，重點(diǎn)關(guān)注其中存在分歧的部分。(5)利益沖突的處理規(guī)則。機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)當(dāng)充分說(shuō)明在踐行積極行動(dòng)時(shí)如何處理可能面臨的利益沖突；同時(shí)，在機(jī)構(gòu)投資者作出“親管理層投票”時(shí)，應(yīng)當(dāng)解釋投票行為的合理性。

特殊性條款是部分機(jī)構(gòu)投資者在特定情況下需要遵循的指引規(guī)則，需根據(jù)法律環(huán)境、監(jiān)管要求以及上市公司自身情況設(shè)置不同條款。具體包括：(1)集體行動(dòng)條款。集體行動(dòng)困境是公司的固有難題，只有在特定條件下方可實(shí)現(xiàn)有效的集體行動(dòng)，因此，集體行動(dòng)不宜作為機(jī)構(gòu)投資者的基礎(chǔ)性條款。(2)升級(jí)措施條款。明確機(jī)構(gòu)投資者在特定情況下可以采取更加激進(jìn)的措施捍衛(wèi)股東權(quán)利，以此起到指引與威懾的雙重效果。(3)消除治理分歧條款。在發(fā)現(xiàn)治理原則的分歧之后，機(jī)構(gòu)投資者通常并不會(huì)致力于消除該分歧，因?yàn)?，此種主動(dòng)消除分歧的行為是一種敵對(duì)甚至是對(duì)抗的行為，會(huì)為自身帶來(lái)較大成本；同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為，消除治理原則的分歧并不能使其獲益，是一種得不償失的行為。

五、結(jié)論

盡管各國(guó)和地區(qū)資本市場(chǎng)均提出要培育長(zhǎng)期主義的機(jī)構(gòu)投資者，但囿于法律傳統(tǒng)與現(xiàn)實(shí)背景的差異，具體踐行路徑必然有別。步入新時(shí)代，我國(guó)資本市場(chǎng)改革邏輯已然發(fā)生轉(zhuǎn)向，更加注重對(duì)投融資端的改革與創(chuàng)新，培育基于長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資的機(jī)構(gòu)投資者并引導(dǎo)其參與公司治理是我國(guó)的必然選擇。我們應(yīng)當(dāng)緊抓機(jī)遇，圍繞核心問(wèn)題解決主要矛盾，構(gòu)建契合我國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)際的機(jī)構(gòu)投資者行為指引制度。

然而尚需明確，機(jī)構(gòu)投資者行為指引制度是一個(gè)開放且不斷發(fā)展的規(guī)則體系。作為軟法，行為指引制度雖不一定直接具備硬約束能力，但核心作用在于形成規(guī)則的“普遍性共識(shí)”，通過(guò)聲譽(yù)機(jī)制及信任機(jī)制達(dá)到激勵(lì)與規(guī)制融合的目標(biāo)，同時(shí)也并不排斥硬約束的存在。此外，應(yīng)當(dāng)發(fā)揮極具我國(guó)特色的公益股東制度。機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理應(yīng)當(dāng)始終以“激勵(lì)與規(guī)制并重、軟約束與硬約束共存、公權(quán)力與私權(quán)利互補(bǔ)”為指導(dǎo)，構(gòu)建契合我國(guó)資本市場(chǎng)自身發(fā)展階段特點(diǎn)的行為指引制度，不斷調(diào)整、持續(xù)完善，以期推動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理水平的不斷提高。 ■

注釋

1. 參見(jiàn)田利輝, 曹龍杰. 私有信息優(yōu)勢(shì)還是投研分析能力？——績(jī)優(yōu)基金與績(jī)劣基金信息挖掘行為比較分析[J]. 證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào),2021, (3): 50-51.

2. 參見(jiàn)中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì). 2021年1月保險(xiǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)情況表[EB/OL]. [2021-03-05]. http://www.cbirc.gov.cn/cn/view/pages/ItemDetail.html?docId=969471&itemId=954&generaltype=0.

3. 數(shù)據(jù)來(lái)源于公募基金季報(bào)、央行、銀保監(jiān)會(huì)以及信托業(yè)協(xié)會(huì)官方披露。參見(jiàn)華西證券. A股投資者結(jié)構(gòu)全景圖深度剖析(2021Q3).

4. See Chalmers J, et al. The wisdom of crowds: mutual fund investors’ aggregate asset allocation decision[J]. Journal of Banking &Finance, 2013, 37(9): 3318-3333.

5. 參見(jiàn)陸靜, 邱于航, 秦大超. 公司創(chuàng)新投入對(duì)股票特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的影響——基于有中介調(diào)節(jié)效應(yīng)的檢驗(yàn)[J]. 證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào), 2021, (12): 48.

6. 參見(jiàn)孟慶斌, 吳衛(wèi)星, 于上堯. 基金經(jīng)理職業(yè)憂慮與其投資風(fēng)險(xiǎn)[J]. 經(jīng)濟(jì)研究, 2015, (3): 115-130.

7. 有學(xué)者總結(jié)我國(guó)資本市場(chǎng)的改革邏輯為：以2013年為界，之前的改革邏輯是從融資企業(yè)角度出發(fā)的資本市場(chǎng)改革邏輯，之后是從投資者角度出發(fā)的資本市場(chǎng)改革邏輯。參見(jiàn)邢會(huì)強(qiáng). 我國(guó)資本市場(chǎng)改革的邏輯轉(zhuǎn)換與法律因應(yīng)[J]. 河北法學(xué), 2019, (5): 26-39.

8. See Santella, et al. Legal obstacles to institutional investor activism in the EU and in the US[J]. European Business Law Review,2011, 23(2): 257-307.

9. 參見(jiàn)趙萬(wàn)一, 高達(dá). 論中國(guó)公司法與證券法的協(xié)同完善與制度創(chuàng)新——以公司治理為研究視角[J]. 河南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào), 2014,(4): 143-144.

10. 參見(jiàn)趙旭東. 公司治理中的控股股東及其法律規(guī)制[J]. 法學(xué)研究, 2020, (4): 99.

11. 參見(jiàn)朱大明. 美國(guó)公司法視角下控股股東信義義務(wù)的本義與移植的可能性[J]. 比較法研究, 2017, (5): 50.

12. 同注11。

13. 同注10。

14. 參見(jiàn)王建文. 論我國(guó)構(gòu)建控股股東信義義務(wù)的依據(jù)與路徑[J].比較法研究, 2020, (1): 95.

15. See Sergakis K. Deconstruction and reconstruction of the “comply or explain” principle in EU capital markets[J]. Account. Econ. Law,2015, 5(3): 233-288.

16. See Chava S, et al. Managerial agency and bond covenants[J].Review of Financial Studies, 2010, 23(3): 1120-1148.

17. See Robert P. Venture capital, agency costs, and the false dichotomy of the corporation[J]. UCLA Law Review, 2006, 54(37): 42-45.

18. See Henry G. Manne, Mergers and the Market for Corporate Control[J]. Journal of Political Economy, 1965, 73(2): 110-120.

19. See Cheffins B R, Armour J. The Past, present and future of shareholder activism by hedge funds[J]. Journal of Corporation Law,2011, 37(1): 51.

20. 從上述表格也能發(fā)現(xiàn)，實(shí)踐中澳大利亞和印度也選擇將行為指引作為強(qiáng)制性規(guī)則，通過(guò)硬約束規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的行為。

21. 就制度是如何生成的，制度發(fā)生學(xué)提供了兩條解釋路徑，即斯密、門格爾、哈耶克的“自發(fā)演化生成論”和康芒斯“理性創(chuàng)設(shè)生成論”。本文認(rèn)為，兼具激勵(lì)與規(guī)制性質(zhì)的行為指引制度，是在環(huán)境自發(fā)演化下，法律的一種理性創(chuàng)設(shè)。

22. See Young S. Lessons from the UK stewardship code[J].Business Law Review, 2016, 30(2): 9-35.

23. See Picon A, Rubach M J. Does good governance matter to institutional investors? Evidence from the enactment of corporate governance guidelines[J]. Journal of Business Ethics, 2006, 65(1): 55-67.

24. See Chiu H Y. European shareholder rights directive proposals:a critical analysis in mapping with the UK stewardship code?[J]. Era Forum, 2016, 17(1): 31-44.

25. 參見(jiàn)尹迪. 責(zé)任投資趨勢(shì)下的養(yǎng)老基金信托責(zé)任[J]. 環(huán)球法律評(píng)論, 2020, (4): 109.

26. 同注15。

27. 同注23。

28. 美國(guó)對(duì)于此制度應(yīng)用較為成熟：美國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定凡在美國(guó)注冊(cè)的投資顧問(wèn)公司，需要在當(dāng)年8月底前，向SEC提交N-PX表格(即SEC Form N-PX)，共同基金及其他各種注冊(cè)投資公司需要在表格中填寫自身代理投票的情況，并提交給證監(jiān)會(huì)。

29. See Ian R A, et al. Passive investors, not passive owners[J].Journal of Financial Economics, 2016, 121(1): 111-141.

30. 同注29。