姚文英，段瑞艷

（新疆財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，新疆 烏魯木齊 830012）

一、引言

長(zhǎng)期以來(lái)，中央和地方國(guó)有企業(yè)一直因高管薪酬過(guò)高而受到批評(píng)，近年來(lái)涌現(xiàn)的“天價(jià)薪酬”更是將民眾對(duì)于國(guó)企高管薪酬改革的呼聲推到了新的高度。有研究顯示“在壟斷國(guó)企內(nèi)部，高管收入是普通員工薪酬的數(shù)倍甚至幾十倍”[1]。出于解決薪酬結(jié)構(gòu)問(wèn)題，維護(hù)社會(huì)財(cái)富分配的公平，推進(jìn)國(guó)有企業(yè)改革以及促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等目的，在尊重市場(chǎng)薪酬合約的前提下，政府在2014年末出臺(tái)《中央管理企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬制度改革方案》。該法令于2015年1月1日起開始實(shí)施，相比2009年的首次薪酬管制要更為嚴(yán)格，主要限制高管的基本年薪、績(jī)效年薪、在職消費(fèi)三大塊，將薪酬結(jié)構(gòu)由基本年薪加績(jī)效改為基本年薪、績(jī)效年薪加任期激勵(lì)收入，并將高管收入限制為普通員工工資的若干倍等。該薪酬管制政策執(zhí)行效果到底如何？能否給國(guó)有企業(yè)融資約束帶來(lái)積極效果？

現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)薪酬管制的研究集中于2009年薪酬管制是否取得成效，而對(duì)于2015年薪酬管制的研究較少，同時(shí)更多的學(xué)者將研究視角放到企業(yè)績(jī)效、創(chuàng)新以及薪酬差距等方面，鮮有文獻(xiàn)直接研究2015年薪酬管制與企業(yè)融資約束的關(guān)系，以及會(huì)計(jì)穩(wěn)健性在其中發(fā)揮的作用。本文基于2013—2018年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，采用雙重差分法構(gòu)造薪酬管制的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，著重探討薪酬管制、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與融資約束之間的內(nèi)在邏輯關(guān)系，其中涉及MM理論、管理層權(quán)力理論、信號(hào)傳遞理論、信息不對(duì)稱理論、委托代理理論、利益相關(guān)者理論等。研究發(fā)現(xiàn)：2015年實(shí)施的薪酬管制政策能夠顯著緩解國(guó)有企業(yè)的融資約束，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性在薪酬管制與融資約束之間具有部分中介效應(yīng)。本文的貢獻(xiàn)在于：第一，為改善公司治理、促進(jìn)國(guó)有企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展以及深化國(guó)有企業(yè)薪酬改革提供借鑒參考，具有積極的現(xiàn)實(shí)意義。第二，本文從融資約束的角度考察薪酬管制的實(shí)施效果，為薪酬管制政策的學(xué)術(shù)研究提供一個(gè)新的視角，為完善推進(jìn)國(guó)有企業(yè)薪酬管制政策的實(shí)施提供一定的證據(jù)支持。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）薪酬管制的相關(guān)研究

對(duì)于薪酬管制的研究，國(guó)外文獻(xiàn)很少涉及。國(guó)內(nèi)薪酬管制主要涉及國(guó)有企業(yè)，其是政府為了完善國(guó)有企業(yè)薪酬激勵(lì)制度、促進(jìn)社會(huì)公平而對(duì)高管薪酬設(shè)置上限的一項(xiàng)制度。隨著薪酬管制的進(jìn)一步實(shí)施，相關(guān)的研究文獻(xiàn)逐漸增多，且側(cè)重于對(duì)薪酬管制起因和經(jīng)濟(jì)效果的研究。

學(xué)者們對(duì)其成因的研究集中在以下幾點(diǎn)：一是認(rèn)為國(guó)企高管近似于行政人員，政府傾向于參照同級(jí)別官員對(duì)其薪酬進(jìn)行干預(yù)。①參見(jiàn)徐細(xì)雄、劉星《放權(quán)改革、薪酬管制與企業(yè)高管腐敗》，《管理世界》，2013年第3期，第119-132頁(yè)。二是政府在國(guó)有企業(yè)管理中處于信息劣勢(shì)，很難制定行之有效的薪酬激勵(lì)制度，也很難在事后有效監(jiān)督，所以只能對(duì)國(guó)企高管采取統(tǒng)一薪酬以降低代理成本。②參見(jiàn)曹雷、黃再勝《破解我國(guó)國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)難題的可行路徑——國(guó)企改革30年的反思與前瞻》，《經(jīng)濟(jì)經(jīng)緯》，2008年第6期，第100-103頁(yè)。三是基于社會(huì)公平的角度，政府對(duì)國(guó)企初次分配中“不平等厭惡”偏好導(dǎo)致薪酬管制。③參見(jiàn)王曉文、魏建《中國(guó)國(guó)企高管薪酬管制的原因及其對(duì)績(jī)效的影響——基于委托人“不平等厭惡”模型》，《北京工商大學(xué)學(xué)報(bào)》（社會(huì)科學(xué)版），2014年第1期，第69-75頁(yè)。對(duì)于薪酬管制的經(jīng)濟(jì)效果，國(guó)內(nèi)研究學(xué)者所持的觀點(diǎn)存在較大爭(zhēng)議。反對(duì)薪酬管制的學(xué)者認(rèn)為“薪酬管制加劇了企業(yè)高管腐敗”[2]，由此“增加了高管監(jiān)督成本”[3]，進(jìn)而“不利于提升企業(yè)績(jī)效”[4]。支持薪酬管制的學(xué)者則認(rèn)為薪酬管制存在積極意義，吳成頌等研究證明“‘限薪令’有效抑制了制造業(yè)國(guó)有上市公司的超額薪酬，利于緩解超額薪酬所引發(fā)的代理問(wèn)題，增強(qiáng)企業(yè)績(jī)效”[5]；王曉云等認(rèn)為“薪酬管制能夠提升普通員工的公平感與滿足感，有助于增強(qiáng)團(tuán)隊(duì)合作，促進(jìn)國(guó)有企業(yè)的創(chuàng)新投入與效率”[6]。也有部分學(xué)者研究指出薪酬管制的影響利弊同時(shí)存在，徐寧等研究發(fā)現(xiàn)“薪酬管制不僅降低了高管在職消費(fèi)水平，也加劇了大股東對(duì)中小股東的防御效應(yīng)”[7]。

（二）薪酬管制與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性、融資約束的相關(guān)研究

契約是會(huì)計(jì)穩(wěn)健性產(chǎn)生的原因之一，薪酬管制是薪酬契約的延伸?，F(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)于薪酬管制與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的研究甚少，研究結(jié)果主要支持了兩者之間的正相關(guān)關(guān)系。孫細(xì)燕研究認(rèn)為“薪酬激勵(lì)容易激發(fā)高管的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，造成高管短視行為，進(jìn)而降低會(huì)計(jì)穩(wěn)健性”[8]。張洪輝等研究表明“薪酬管制可以增強(qiáng)國(guó)有企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，降低高管追求會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的沖動(dòng)”[9]。陳卓珺研究發(fā)現(xiàn)“在民營(yíng)上市公司里，由于尚未對(duì)高管薪酬進(jìn)行管制以及薪酬與績(jī)效緊密掛鉤，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性會(huì)因高管攫取超額薪酬而減弱”[10]。

目前，鮮有文獻(xiàn)直接研究薪酬管制與融資約束的關(guān)系，部分學(xué)者在高管股權(quán)激勵(lì)、超額薪酬以及高管薪酬契約機(jī)制等方面給予支持。胡國(guó)強(qiáng)等研究發(fā)現(xiàn)“民營(yíng)上市公司高管股權(quán)激勵(lì)越高，獲得的銀行借款越多”[11]。黃送欽等研究發(fā)現(xiàn)“在國(guó)有控股企業(yè)，高管超額薪酬越多，企業(yè)的債務(wù)融資水平越低，原因在于債務(wù)的治理效應(yīng)提高了高管薪酬操縱的難度”[12]。張濤等研究認(rèn)為“高管薪酬契約機(jī)制能有效降低上市公司的融資約束，因而需要不斷完善薪酬契約機(jī)制，降低信息不對(duì)稱”[13]。

（三）會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與融資約束的相關(guān)研究

關(guān)于會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)融資約束的影響，學(xué)者們看法較為一致，即認(rèn)可了穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策對(duì)于企業(yè)融資約束所發(fā)揮的積極效應(yīng)。④參見(jiàn)張金鑫、王逸《會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與公司融資約束——基于兩類穩(wěn)健性視角的研究》，《會(huì)計(jì)研究》，2013年第9期，第44-50頁(yè)；陳海潮、王飛《高管背景特征、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與融資約束——基于供給側(cè)改革的背景》，《財(cái)會(huì)通訊》，2018年第9期，第21-23頁(yè)。在債務(wù)融資上，會(huì)計(jì)謹(jǐn)慎性原則能夠協(xié)調(diào)借貸雙方的利益沖突，提高債務(wù)契約效率；⑤See Watts R L.Conservatism in Accounting Part I:Explanations and Implications.Accounting Horizons,2003,Vol.17,Iss.3,pp.207-221.此外，廖紅英研究發(fā)現(xiàn)“會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的存在緩解了借貸雙方的信息不對(duì)稱問(wèn)題，從而易于獲得利率較低的銀行貸款”[14]。在股權(quán)融資上，Arouri等研究認(rèn)為“會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的加強(qiáng)提升了企業(yè)價(jià)值，增強(qiáng)了市場(chǎng)信任度，最終降低了權(quán)益資本成本”[15]。朱清香等研究表明“會(huì)計(jì)穩(wěn)健性水平的保持能夠使企業(yè)在經(jīng)營(yíng)競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出，贏得較好的發(fā)展前景，從而易于獲得相對(duì)較低的權(quán)益資本成本”[16]。

綜上所述，已有眾多學(xué)者研究薪酬管制的實(shí)施效果，但基于衡量指標(biāo)以及研究角度等因素不同，研究結(jié)論存在很大爭(zhēng)議。關(guān)于薪酬管制與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的研究較為匱乏，部分學(xué)者從高管超額薪酬以及過(guò)度薪酬激勵(lì)等方面間接支持薪酬管制降低了高管操縱會(huì)計(jì)信息的動(dòng)機(jī)，進(jìn)而有利于企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的改善。對(duì)于會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與融資約束的關(guān)系，現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策有助于協(xié)調(diào)企業(yè)與股東、債權(quán)人的利益沖突，緩解信息不對(duì)稱，促進(jìn)債權(quán)和股權(quán)融資。對(duì)于薪酬管制與融資約束的關(guān)系，部分學(xué)者研究了高管股權(quán)激勵(lì)、超額薪酬以及高管薪酬契約機(jī)制對(duì)企業(yè)融資的影響，但尚未有學(xué)者直接研究?jī)烧咧g的關(guān)系，目前仍存在一些尚未研究明晰的問(wèn)題：國(guó)有企業(yè)薪酬管制對(duì)企業(yè)融資約束具有何種影響，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性在兩者的關(guān)系中扮演什么角色，地域差異對(duì)薪酬管制與融資約束的關(guān)系是否有影響等。本文旨在對(duì)此進(jìn)行深入探討與研究。

三、理論分析與假設(shè)推導(dǎo)

（一）薪酬管制與融資約束

根據(jù)傳統(tǒng)的MM理論，在完備的資本市場(chǎng)和資本流動(dòng)無(wú)摩擦的前提下，企業(yè)內(nèi)外部融資能夠完美替代，只要企業(yè)需要資金就可以從內(nèi)部或外部獲得。但是完備的資本市場(chǎng)并不存在，由于信息不對(duì)稱以及代理問(wèn)題的存在，股東和債權(quán)人為了保障自己利益，會(huì)要求公司為使用外部資金而支付溢價(jià)，內(nèi)外部融資成本就會(huì)存在差異。其中，外部融資成本往往要高于內(nèi)源融資成本，即企業(yè)為了獲取外部資金需要付出更高的代價(jià)，資金使用受到限制，這就形成了融資約束問(wèn)題。①參見(jiàn)盧太平、張東旭《融資需求、融資約束與盈余管理》，《會(huì)計(jì)研究》，2014年第1期，第35-41頁(yè)。

從信息不對(duì)稱角度而言，政府薪酬管制通過(guò)規(guī)范管理者行為，向外部資金提供者傳遞積極的信號(hào)，減少信息不對(duì)稱，因而有利于緩解融資約束。根據(jù)管理層權(quán)力理論，高管薪酬激勵(lì)并未有效解決代理問(wèn)題，反而可能加劇企業(yè)與高管的代理沖突。如薪酬契約可能反映了管理層自定薪酬的痕跡，管理層有能力“俘獲”或影響薪酬管理委員會(huì)，或者運(yùn)用職權(quán)進(jìn)行尋租甚至操縱自己的薪酬，最終導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值降低。②參見(jiàn)權(quán)小鋒、吳世農(nóng)、文芳《管理層權(quán)力、私有收益與薪酬操縱》，《經(jīng)濟(jì)研究》，2010年第11期，第73-87頁(yè)。但是這種薪酬操縱行為是有成本的，需要承擔(dān)“社會(huì)憤怒成本”以及為薪酬操縱付出精力并承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)。在國(guó)企高管薪酬管制的背景下，管理者薪酬的上升空間受到限制，薪酬管制會(huì)顯著降低高管貨幣薪酬的增長(zhǎng)速度，同時(shí)抑制過(guò)度投資。管理者通過(guò)操縱薪酬獲得的貨幣薪酬增加小于其付出的精力和承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，操縱薪酬給其帶來(lái)的整體效用下降。因此，管理者就會(huì)在事前降低通過(guò)權(quán)力干預(yù)或冒險(xiǎn)投資獲取薪酬增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，即薪酬管制能夠減少管理者的薪酬操縱行為。此外，根據(jù)信號(hào)傳遞理論，管理者機(jī)會(huì)主義行為和過(guò)度投資行為的減少以及職工基于公平感的努力，都可以向市場(chǎng)傳遞出企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量以及未來(lái)發(fā)展前景良好的信號(hào)，減少公司與資金提供者之間的信息不對(duì)稱，有利于提高投資者對(duì)公司的信用評(píng)估，從而有效緩解企業(yè)融資約束，獲得更多的資金支持。

從代理成本角度而言，國(guó)有企業(yè)高管績(jī)效薪酬激勵(lì)在降低非薪酬收益支出的同時(shí)降低了代理成本，但也會(huì)因高管激勵(lì)機(jī)制損害企業(yè)價(jià)值而產(chǎn)生新的代理成本。③參見(jiàn)林衛(wèi)斌、蘇劍《論國(guó)有企業(yè)薪酬管制的經(jīng)濟(jì)機(jī)理——基于代理成本視角的分析》，《學(xué)術(shù)月刊》，2010年第11期，第85-91頁(yè)。壟斷行業(yè)的國(guó)有企業(yè)，企業(yè)價(jià)值高度依賴政府政策，與高管努力程度關(guān)聯(lián)度較小。相比績(jī)效薪酬激勵(lì)，實(shí)施薪酬管制能夠減少管理者侵占大量制度紅利，有利于增加企業(yè)價(jià)值，降低代理成本。此外，基于經(jīng)濟(jì)外部性理論，高管薪酬可能會(huì)損害債權(quán)人的利益，給債權(quán)人帶來(lái)外部不經(jīng)濟(jì)，而政府通過(guò)對(duì)高管薪酬進(jìn)行管制，可以內(nèi)化高管薪酬產(chǎn)生的外部不經(jīng)濟(jì)，④參見(jiàn)張興亮《高管薪酬影響企業(yè)債務(wù)融資的研究綜述與未來(lái)展望》，《外國(guó)經(jīng)濟(jì)與管理》，2014年第8期，第23-32頁(yè)。進(jìn)而降低債務(wù)代理成本，緩解在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下國(guó)有企業(yè)面臨的融資約束。同時(shí)，外部的政策干預(yù)也會(huì)使得管理者薪酬與業(yè)績(jī)之間的敏感性降低，故管理者也會(huì)在事前降低對(duì)業(yè)績(jī)的追求，即管理者為了獲取高額薪酬而在投資決策時(shí)侵占債權(quán)人利益的動(dòng)機(jī)減弱。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，理性的債權(quán)人會(huì)根據(jù)積極信號(hào)調(diào)低信貸風(fēng)險(xiǎn)，從而減少負(fù)債代理成本，進(jìn)而利于企業(yè)降低融資約束，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。

根據(jù)信息不對(duì)稱和代理成本相關(guān)理論的推導(dǎo)，本文提出假設(shè)1：

H1：國(guó)有企業(yè)薪酬管制與融資約束之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，即實(shí)施薪酬管制降低了企業(yè)融資約束。

（二）國(guó)企薪酬管制與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性

會(huì)計(jì)穩(wěn)健性被認(rèn)為是評(píng)價(jià)企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的指標(biāo)，不僅有助于會(huì)計(jì)信息使用者了解企業(yè)真實(shí)財(cái)務(wù)狀況，更利于完善企業(yè)治理機(jī)制。具體表現(xiàn)為：當(dāng)存在后果不確定的經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)時(shí)，企業(yè)會(huì)即時(shí)確認(rèn)可能的損失，延遲確認(rèn)可能的收益。而高管不僅負(fù)責(zé)公司的運(yùn)營(yíng)，也負(fù)責(zé)財(cái)務(wù)信息的傳遞。由于其薪酬契約是產(chǎn)生會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的原因之一，那么由此引發(fā)的高管機(jī)會(huì)主義行為必然影響公司對(duì)會(huì)計(jì)信息的穩(wěn)健處理。殷方圓研究表明“在我國(guó)上市公司中，高管薪酬與會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的關(guān)聯(lián)程度越強(qiáng)，穩(wěn)健會(huì)計(jì)政策的實(shí)施效果越差”[17]。此外，苑貞研究發(fā)現(xiàn)“在國(guó)企‘限薪令’的背景下，高管的貨幣性薪酬上升空間受到限制，管理者薪酬與業(yè)績(jī)之間的敏感性明顯降低”[18]。因此，高管會(huì)在事前降低對(duì)業(yè)績(jī)的追求，減弱盈余管理的動(dòng)機(jī)，即薪酬管制會(huì)提高會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。

具體而言，由于高管在委托代理關(guān)系中具有一定的信息優(yōu)勢(shì)，可能為了追求短期收益而實(shí)施損害企業(yè)利益來(lái)滿足自身利益的行為，產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇。在高管薪酬受到管制的情況下，高管薪酬并不完全以業(yè)績(jī)考核為標(biāo)準(zhǔn)，薪酬存在上限使其追求高額短期收益的動(dòng)機(jī)減弱；同時(shí)，嚴(yán)格的薪酬考核問(wèn)責(zé)也將對(duì)高管產(chǎn)生一定的威懾力，減少機(jī)會(huì)主義行為，降低高管盲目薪酬攀比引發(fā)的過(guò)度投資以及盈余管理，并激發(fā)職工自我提升的意愿。即薪酬管制雖然會(huì)在一定程度上使得高管尋求隱性激勵(lì)，但能夠?qū)Ω吖芎吐毠し謩e起到正向的規(guī)范效應(yīng)和激勵(lì)效應(yīng)，增強(qiáng)高管報(bào)告會(huì)計(jì)信息的真實(shí)準(zhǔn)確性。因此，公司采取的財(cái)務(wù)政策就會(huì)變得更加穩(wěn)健，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量也會(huì)更加優(yōu)良。基于以上分析，本文提出假設(shè)2：

H2：國(guó)企薪酬管制與企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性之間存在正相關(guān)關(guān)系，即實(shí)施薪酬管制提高了企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。

（三）國(guó)企薪酬管制、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與融資約束

國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究表明，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠緩解企業(yè)外部融資約束。一方面，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性會(huì)通過(guò)低估資產(chǎn)和利潤(rùn)以及降低經(jīng)營(yíng)中不確定風(fēng)險(xiǎn)而抑制管理層損害債權(quán)人利益的行為，緩解借貸雙方的代理沖突。同時(shí)，在穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策下，企業(yè)對(duì)“好消息”和“壞消息”確認(rèn)的不對(duì)稱，也在一定程度上抑制了過(guò)度分配股利的行為，保護(hù)債權(quán)人的利益不被股東篡奪，有利于贏得債權(quán)人的信賴，降低債務(wù)融資約束。此外，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠顯著抑制高管謀求個(gè)人利益的機(jī)會(huì)主義行為，減少高管與股東的代理沖突，進(jìn)而降低權(quán)益融資的成本。另一方面，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)收益的推遲確認(rèn)使得收益更加具有可靠性，對(duì)損失的及時(shí)確認(rèn)使得債權(quán)人及時(shí)獲取違約信號(hào)。既彌補(bǔ)了股東和債權(quán)人的信息劣勢(shì)，也有利于避免由此引發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問(wèn)題，從而降低企業(yè)融資成本，突破融資困境。

薪酬管制降低了經(jīng)濟(jì)績(jī)效考核對(duì)國(guó)有企業(yè)高管的激勵(lì)，在一定程度上削弱了高管盲目追求業(yè)績(jī)的欲望。此外，限薪令的震懾效力通過(guò)薪酬機(jī)制予以釋放，約束了高管強(qiáng)烈的自利行為，國(guó)企高管可能不會(huì)為了業(yè)績(jī)提前確認(rèn)收入、推遲確認(rèn)損失、高估資產(chǎn)收益以及盲目投資擴(kuò)張，反而采用更穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性通過(guò)低估企業(yè)凈資產(chǎn)、及時(shí)確認(rèn)“壞消息”以及抑制管理者自利動(dòng)機(jī)等，有效緩解代理沖突，減少信息不對(duì)稱，進(jìn)而有助于企業(yè)獲取外部投資人的信賴，降低融資成本，增加再融資的機(jī)會(huì)。即會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的提高，降低了企業(yè)融資約束。綜上所述，國(guó)有企業(yè)薪酬管制政策通過(guò)減少信息不對(duì)稱以及降低代理成本，為緩解企業(yè)融資約束提供了重要路徑，在此過(guò)程中，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性發(fā)揮了中介傳導(dǎo)效應(yīng)?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)3和假設(shè)4：

H3：會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與企業(yè)融資約束呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

H4：會(huì)計(jì)穩(wěn)健性在國(guó)企薪酬管制與企業(yè)融資約束之間發(fā)揮著中介效應(yīng)。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取滬深A(yù)股2013—2018年上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，進(jìn)行實(shí)證分析。為保證數(shù)據(jù)真實(shí)可靠，對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：（1）剔除金融類和保險(xiǎn)類的公司；（2）剔除數(shù)據(jù)不全或者缺失的公司；（3）剔除被ST或*ST的公司；（4）對(duì)連續(xù)變量上下1%縮尾處理。最終，我們得到15 285個(gè)觀測(cè)值。①數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)整理。本文數(shù)據(jù)處理采用Stata16.0。

（二）變量定義

1.被解釋變量

融資約束程度（SA）。本文借鑒了劉莉亞等的做法②參見(jiàn)劉莉亞、何彥林、王照飛等《融資約束會(huì)影響中國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資嗎?——基于微觀視角的理論和實(shí)證分析》，《金融研究》，2015年第8期，第124-140頁(yè)。，使用SA指數(shù)對(duì)企業(yè)融資約束程度進(jìn)行整體衡量：

其 中Size=ln(企業(yè)資產(chǎn)總額/1000000)，資產(chǎn)總額單位為元，Age為企業(yè)上市年限。由此計(jì)算出的SA指數(shù)為負(fù)，企業(yè)面臨的融資約束與SA數(shù)值成正比。

2.解釋變量

薪酬管制虛擬變量（Reform）。本文采用虛擬變量Reform來(lái)衡量薪酬管制，將實(shí)施該政策的2015年及其之后的年份取為1，否則取為0。國(guó)有企業(yè)虛擬變量（State），將國(guó)有企業(yè)取為1，否則為0。雙重差分變量（Reform×State），即“薪酬管制是否實(shí)施”與“是否國(guó)企”的交互項(xiàng)。

3.中介變量

會(huì)計(jì)穩(wěn)健性（C_Score）。本文借鑒國(guó)內(nèi)學(xué)者劉斌的做法①參見(jiàn)劉斌、吳婭玲《會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與資本投資效率的實(shí)證研究》，《審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究》，2011年第4期，第60-68頁(yè)。，用C_Score來(lái)度量會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。即以Basu模型②See Basu S.The conservatism principle and the asymmetric timeliness of earnings.Journal of Accounting and Economics,1997,Vol.24,Iss.1,pp.3-37.為基礎(chǔ)，采用Khan和Watts的研究方法③See Khan M,Watts R L.Estimation and empirical properties of a firm-year measure of accounting conservatism.Journal of Accounting and Economics,2009,Vol.48,Iss.2-3,pp.132-150.設(shè)計(jì)出度量公司會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的指標(biāo)。其中Size表示公司規(guī)模（總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)），LEV表示資產(chǎn)負(fù)債率，MB表示市賬比；EPSi,t表示i公司第t年的每股盈余，Pi,t-1表示i公司第t-1年末的股票價(jià)格，Ri,t表示i公司第t年的股票收益率，DRi,t表示與Ri,t有關(guān)的虛擬變量。當(dāng)Ri,t≥0（表示“好消息”）時(shí)，DRi,t取0；當(dāng)Ri,t＜0（表示“壞消息”）時(shí)，DRi,t取1。模型如下：

式（3）表示會(huì)計(jì)盈余對(duì)“好消息”反應(yīng)的及時(shí)性；式（4）表示盈余對(duì)待“壞消息”比“好消息”反應(yīng)的及時(shí)性增量，即會(huì)計(jì)穩(wěn)健性；將式（3）（4）代入式（2）中可得式（5）。依據(jù)模型（5）對(duì)樣本數(shù)據(jù)回歸，可得到各項(xiàng)參數(shù)λ，然后將其代入式（4），即可計(jì)算出每一公司當(dāng)年度的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性C_Score值。

4.控制變量

本文選取了資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、股權(quán)集中度（Top1）、是否兩職合一（Dual）、董事會(huì)規(guī)模（Boardsize）、管理費(fèi)用率（ADM）等作為控制變量，同時(shí)控制了行業(yè)和年份效應(yīng)，相關(guān)定義及度量見(jiàn)表1。

表1 變量定義

（三）DID模型設(shè)計(jì)

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2 為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果?？梢杂^察到，融資約束程度SA的數(shù)值均為負(fù)，其中平均值為-3.524，最小值為-4.155，最大值為-2.918，表明融資約束問(wèn)題在樣本公司中普遍存在，只是輕重程度有所差別。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性（C_Score）的均值為0.0351，符號(hào)為正，表明樣本公司平均而言會(huì)計(jì)處理較為穩(wěn)健。從控制變量來(lái)看，公司資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）的均值為0.432，標(biāo)準(zhǔn)差為0.209，離散幅度較大，表明樣本公司間債務(wù)負(fù)擔(dān)差異顯著?？傎Y產(chǎn)收益率（ROA）最小值為-1.859，最大值為0.669，表明不同樣本公司資產(chǎn)獲利能力相差較大。股權(quán)集中度（Top1）均值為0.347，表明公司股權(quán)較為集中；最大值0.900，最小值為0.0028，中位數(shù)為0.328，說(shuō)明樣本公司間股權(quán)集中度差距較大，且分布不均。管理費(fèi)用率（ADM）均值為0.104，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0823，說(shuō)明整體上樣本公司管理費(fèi)用在收入中占比較高，對(duì)于費(fèi)用的控制管理有所差異。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

雙重差分回歸需要滿足的條件是實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組在政策實(shí)施之前具有相同趨勢(shì)。從圖1來(lái)看，實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組中企業(yè)的融資約束SA在2013—2015年間的趨向一致，由此說(shuō)明本文的平行趨勢(shì)假設(shè)基本成立。

圖1 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

（三）DID回歸結(jié)果分析

1.薪酬管制對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與融資約束的影響

表3 第一列為DID模型（6）回歸，考察了外生變量薪酬管制對(duì)企業(yè)融資約束的影響，交互項(xiàng)Reform×State的系數(shù)為-0.017，在5%的水平上顯著為負(fù)。這說(shuō)明國(guó)有企業(yè)薪酬管制政策的實(shí)施對(duì)企業(yè)融資起到積極效果，即薪酬管制有助于規(guī)范管理者投機(jī)行為，向外部投資者進(jìn)行積極的信號(hào)傳遞，降低信息不對(duì)稱，減少代理沖突，從而有利于緩解國(guó)有企業(yè)的融資約束，支持了本文提出的H1。表3第二列為DID模型（7）回歸，考察了薪酬管制對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的影響。由回歸結(jié)果可以看出，Reform×State系數(shù)為正且在1%的水平上顯著，說(shuō)明薪酬管制能夠顯著促進(jìn)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的提高，支持了H2。可能的解釋在于，國(guó)有企業(yè)薪酬管制能夠?qū)Ω吖墚a(chǎn)生一定的威懾，對(duì)其強(qiáng)烈的自利動(dòng)機(jī)進(jìn)行抑制，減少了高管會(huì)計(jì)操控的可能。在模型（6）和（8）回歸中，資產(chǎn)負(fù)債率LEV系數(shù)均為正，在1%水平下顯著，表明公司償債壓力越大，存在潛在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，外部投資者對(duì)其償債預(yù)期下降，不利于進(jìn)行融資；總資產(chǎn)收益率ROA的系數(shù)分別在10%、1%水平下顯著為負(fù)，Dual和Top1的系數(shù)均在1%水平下顯著為正，表明公司資產(chǎn)獲利能力越弱，股權(quán)集中度和兩職合一越高，融資約束越嚴(yán)重。這在一定程度上支持了企業(yè)融資約束的相關(guān)影響因素研究。

2.會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的中介效應(yīng)

表3 第三列DID模型（8）檢驗(yàn)了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性在國(guó)有企業(yè)薪酬管制與融資約束之間的中介效應(yīng)?；貧w結(jié)果顯示，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性（C_Score）的系數(shù)為-0.193，在1%的水平上顯著，表明會(huì)計(jì)穩(wěn)健性越高，企業(yè)融資約束越小。即穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策有助于協(xié)調(diào)企業(yè)與股東、債權(quán)人的利益沖突，緩解雙方的信息不對(duì)稱，促進(jìn)債權(quán)和股權(quán)融資，支持了H3；同時(shí)，表中Reform×State的系數(shù)為-0.015，依然在10%水平下顯著，表明即使控制了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，國(guó)有企業(yè)薪酬管制仍然與融資約束呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。至此，中介效應(yīng)檢驗(yàn)所設(shè)定的模型中a3、β3、γ3、γ4系數(shù)均顯著。因此，根據(jù)中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序①參見(jiàn)溫忠麟、張雷、侯杰泰等《中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序及其應(yīng)用》，《心理學(xué)報(bào)》，2004年第5期，第614-620頁(yè)?？芍獣?huì)計(jì)穩(wěn)健性在薪酬管制對(duì)企業(yè)融資約束的影響路徑中發(fā)揮著部分中介作用，由此驗(yàn)證了H4。

表3 模型回歸結(jié)果

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文通過(guò)傾向得分匹配法、中介效應(yīng)檢驗(yàn)、安慰劑檢驗(yàn)、變量替換、刪除2014年觀測(cè)值以及控制省份特征等對(duì)回歸的結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

（一）采用傾向得分匹配法（PSM）

在基于外生政策沖擊的“準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)”研究中，本文選擇PSM-DID方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。即采用一對(duì)一最近鄰樣本匹配減少政策評(píng)估中可能出現(xiàn)的選擇性偏差，并結(jié)合DID模型再次回歸檢驗(yàn)，從而保證結(jié)果的穩(wěn)健性。檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示，在模型（6）回歸中，Reform×State的系數(shù)為-0.026，在5%的水平下顯著；在模型（7）回歸中，Reform×State的系數(shù)在1%水平下顯著為正；在模型（8）回歸中，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性（C_Score）的系數(shù)為-0.297，在1%水平下顯著，Reform×State的回歸系數(shù)在5%水平下顯著為負(fù)。以上回歸結(jié)果再次驗(yàn)證了薪酬管制、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與融資約束之間的邏輯關(guān)系，即國(guó)有企業(yè)薪酬管制可以提高會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，而會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的提高又為降低國(guó)企融資約束提供有效助力，同時(shí)國(guó)有企業(yè)薪酬管制能夠直接促進(jìn)企業(yè)融資。這與之前的研究結(jié)果相符，保證了結(jié)論的可靠。

表4 PSM-DID檢驗(yàn)

（二）采用中介效應(yīng)檢驗(yàn)

采用Sobel-Goodman檢驗(yàn)，由表5檢驗(yàn)結(jié)果可知，Sobel所在行的P值為2.73%，明顯小于5%，說(shuō)明會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的中介效應(yīng)顯著。這與之前的回歸結(jié)果一致。同樣，采取Bootstrap中介效應(yīng)檢驗(yàn)。由表6可知，直接效應(yīng)和間接效應(yīng)所在的95%置信區(qū)間均不包含0，且數(shù)值符號(hào)一致，由此可知會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的部分中介效應(yīng)存在，P值分別為3.1%和1.7%，表明直接效應(yīng)和間接效應(yīng)在5%的水平下顯著。

表5 Sobel-Goodman中介效應(yīng)檢驗(yàn)

表6 Bootstrap中介效應(yīng)檢驗(yàn)

（三）采用安慰劑檢驗(yàn)

本文首先將虛擬的政策實(shí)施時(shí)間提前（或延遲）1年，假設(shè)政策實(shí)施年份為2014年（或2016年），在此假設(shè)基礎(chǔ)上將2013年（或2015年）作為政策實(shí)施前的年份，之后1年作為政策實(shí)施后的年份。同樣，采用雙重差分法研究2013—2015年（或2015—2017年）連續(xù)3年虛擬薪酬管制對(duì)融資約束的影響。結(jié)果表明，在薪酬管制政策虛擬實(shí)施時(shí)間提前或推遲1年后，Reform×State回歸系數(shù)不再顯著，由此說(shuō)明處理組與對(duì)照組的回歸結(jié)果不是隨機(jī)性因素導(dǎo)致。其次，本文將已知的不受政策影響的非國(guó)有企業(yè)設(shè)為虛擬處理組進(jìn)行回歸（表格略）。結(jié)果表明，交互項(xiàng)Reform×State的系數(shù)顯著不為負(fù)，與主回歸結(jié)果不符，再次驗(yàn)證了前述結(jié)論的穩(wěn)健性。

（四）其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

首先，為了保證本文研究結(jié)論不受指數(shù)構(gòu)造方法以及在SA指數(shù)和Size、Age之間存在的一定相關(guān)性問(wèn)題的干擾，本文使用與Size、Age不相關(guān)的KZ指數(shù)作為替代變量進(jìn)行穩(wěn)健性測(cè)試?；貧w結(jié)果顯示，Reform×State的回歸系數(shù)在1%水平下顯著為負(fù)，再次驗(yàn)證了本文結(jié)論。其次，由于2014年8月中央政治局就已審議通過(guò)了薪酬制度改革方案，并在較大范圍內(nèi)傳達(dá)，所以出于穩(wěn)健性考慮，本文將所有樣本企業(yè)在2014年的觀測(cè)值刪除，重新回歸檢驗(yàn)。結(jié)果表明，Reform×State的系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)，與基準(zhǔn)回歸結(jié)果不存在實(shí)質(zhì)差異。最后，考慮到地域差異因素帶來(lái)的影響，本文將樣本企業(yè)注冊(cè)地的省市按照東部、中部及西部地區(qū)設(shè)置虛擬變量，并進(jìn)行控制。最終回歸結(jié)果顯示，Reform×State的回歸系數(shù)依舊在5%水平下顯著為負(fù)，表明前文結(jié)論是穩(wěn)健的。

七、研究結(jié)論與啟示

當(dāng)前大部分國(guó)有企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中，長(zhǎng)期債務(wù)融資占比偏高，權(quán)益融資占比偏小。隨著借貸成本增加，融資難度明顯增大，融資風(fēng)險(xiǎn)也在上升。一旦國(guó)有企業(yè)的融資約束惡化，相比民營(yíng)企業(yè)，其帶來(lái)的損害將會(huì)更加嚴(yán)重，如渤海鋼鐵、海航集團(tuán)爆發(fā)的債務(wù)危機(jī)。因此，國(guó)有企業(yè)的融資約束問(wèn)題不可忽視。本文從2015年薪酬管制這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)出發(fā)，使用2013—2018年滬深兩市A股上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證分析國(guó)有企業(yè)薪酬管制對(duì)于企業(yè)融資約束的影響以及會(huì)計(jì)穩(wěn)健性在其中扮演的角色，研究發(fā)現(xiàn)：（1）薪酬管制政策具有積極的現(xiàn)實(shí)意義，國(guó)有企業(yè)薪酬管制的實(shí)施有效緩解了企業(yè)融資約束，主要原因在于薪酬管制政策在規(guī)范高管經(jīng)營(yíng)行為、推進(jìn)職工分配公平、增強(qiáng)國(guó)企自身實(shí)力、降低信息不對(duì)稱和代理沖突、爭(zhēng)取外部投資者信賴等方面起到積極效果，有助于降低融資成本，擴(kuò)大融資機(jī)會(huì)；（2）國(guó)企薪酬管制與企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系，即實(shí)施薪酬管制政策有助于提升國(guó)有企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性；（3）穩(wěn)健的會(huì)計(jì)處理有利于緩解企業(yè)融資約束，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性在薪酬管制與融資約束之間起到了部分中介效應(yīng)。

基于上述結(jié)論，提出以下幾點(diǎn)啟示：第一，對(duì)于國(guó)企高管薪酬改革，要堅(jiān)持市場(chǎng)調(diào)節(jié)與政府監(jiān)管相結(jié)合，未來(lái)應(yīng)繼續(xù)深化薪酬管制政策的實(shí)施，合理分配職工薪酬差距，杜絕“一刀切”做法，堅(jiān)持“因地制宜”“因時(shí)制宜”；同時(shí)，要完善高管薪酬激勵(lì)約束制度，加強(qiáng)統(tǒng)一薪酬體系的統(tǒng)籌管理。第二，對(duì)于會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，要發(fā)揮其緩解代理沖突、降低融資成本的積極作用，筑好薪酬管制政策改善企業(yè)融資約束的橋梁，為國(guó)有企業(yè)薪酬改革增添動(dòng)力。第三，對(duì)于融資約束，國(guó)有企業(yè)要加強(qiáng)資金管理，提高投資效率，做好債務(wù)危機(jī)的防范與化解。此外，政府對(duì)國(guó)企高管的薪酬、獎(jiǎng)金等應(yīng)進(jìn)行科學(xué)界定，明確標(biāo)準(zhǔn)及范圍，并嚴(yán)格登記公示，以便接受社會(huì)監(jiān)督，從而提高國(guó)企信息透明度，降低信息不對(duì)稱，贏得外部投資者的信任。第四，對(duì)于薪酬管制政策的實(shí)施，政府應(yīng)加大國(guó)有企業(yè)高管不合理薪酬的問(wèn)責(zé)力度，對(duì)高管的考核要精細(xì)化、多元化，抑制高管機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，促使其努力提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益與社會(huì)效益，增強(qiáng)企業(yè)外部融資能力。