許 棣

（廣西金融職業(yè)技術(shù)學(xué)院，廣西 南寧 530007）

一、引言與文獻綜述

黨的十九大報告提出，我國社會主要矛盾已經(jīng)轉(zhuǎn)化為“人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發(fā)展之間的矛盾”，標志著我國經(jīng)濟發(fā)展的核心問題由總量轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)，經(jīng)濟增長由高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展。黨的十九屆五中全會提出“要加快構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局”，以應(yīng)對新冠肺炎疫情給經(jīng)濟帶來的沖擊。當前，我國資本市場的發(fā)展水平還未適應(yīng)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的要求，結(jié)構(gòu)性矛盾和深層次問題亟須得到有效解決。在我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型背景下，研究我國資本市場如何與經(jīng)濟新發(fā)展戰(zhàn)略格局相協(xié)調(diào)、與經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展相配合，對實現(xiàn)我國資本市場高質(zhì)量發(fā)展具有現(xiàn)實意義。

我國資本市場在經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展新形勢下具有重要地位。2018年12月召開的中央經(jīng)濟工作會議明確指出“資本市場在金融運行中具有牽一發(fā)而動全身的作用”，表明資本市場在整個經(jīng)濟金融運行中的重要作用。國內(nèi)眾多學(xué)者對資本市場重要性進行研究，方星海（2018）認為，中國資本市場已經(jīng)發(fā)展成為全球市值第二的市場，為我國經(jīng)濟發(fā)展和轉(zhuǎn)型提供重要支撐。楊宗儒（2020）認為資本市場作為金融市場的重要組成部分，在服務(wù)經(jīng)濟發(fā)展建設(shè)中大有可為。尚福林（2021）認為，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型與金融市場結(jié)構(gòu)、資本市場的發(fā)達程度密切相關(guān)。我國資本市場發(fā)展處在重要的戰(zhàn)略機遇期，在建設(shè)現(xiàn)代金融體系、促進經(jīng)濟社會高質(zhì)量發(fā)展方面需要貢獻更大力量。閻慶民（2020）認為，上市公司是實體經(jīng)濟的“國之重器”，也是資本市場踐行“人民性”的源頭基礎(chǔ)。安青松（2020）認為資本市場在促進要素資源市場化配置中發(fā)揮重要樞紐作用。張望軍（2020）認為資本市場對創(chuàng)新要素具有引領(lǐng)、帶動、定價、激勵及風(fēng)險緩釋等方面的作用，可以為處于初創(chuàng)期、成長期、成熟期等不同生命周期的科技型企業(yè)提供全面系統(tǒng)的投融資服務(wù)，推動科技創(chuàng)新企業(yè)成長壯大。

然而，我國資本市場在新形勢下仍然存在亟待解決的問題。姚云（2019）認為，我國資本市場正處于由大到強的關(guān)鍵轉(zhuǎn)型階段，一些制度性、結(jié)構(gòu)性和體制性問題亟待有效解決。過去在以規(guī)模擴張為主的經(jīng)濟發(fā)展模式下，我國實體經(jīng)濟高度依賴以銀行為主導(dǎo)的間接融資，而民營企業(yè)特別是中小企業(yè)仍存在“融資難、融資貴”的問題。賀強（2021）認為，在我國上市公司發(fā)展的過程中，上市公司的質(zhì)量不斷提高、業(yè)績不斷提升、治理結(jié)構(gòu)不斷科學(xué)化，上市公司良好的治理結(jié)構(gòu)已經(jīng)普遍形成。雖然我國上市公司發(fā)展很快，但實踐中上市公司治理方面仍然存在虛假信息披露、利潤操縱、市場操縱等問題。肖鋼（2020）認為，提高上市公司質(zhì)量是我國資本市場發(fā)展最重要的基礎(chǔ)，而良好的公司治理是上市公司長期健康發(fā)展、資本市場高質(zhì)量發(fā)展的基礎(chǔ)條件。閻慶民（2020）認為，上市公司財務(wù)造假是證券市場的“毒瘤”，必須堅決從嚴從重打擊，督促上市公司實現(xiàn)企業(yè)上市和“思想”上市同步。李揚（2021）認為，中國市場的機構(gòu)投資人占比較低，容易形成羊群效應(yīng)，限制資本市場發(fā)展。方星海（2018）認為，資本市場的開放性促進資本市場自身的發(fā)展完善，也推動金融業(yè)和經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展，同時，對外開放將有效提高我國金融機構(gòu)的國際化運行能力。

綜上所述，我國資本市場正處于一個歷史性的發(fā)展機遇期，需要全面認知我國資本市場階段特征，借鑒國際成熟市場發(fā)展經(jīng)驗，全面深化資本市場改革。在此背景下，本文對我國資本市場高質(zhì)量發(fā)展的現(xiàn)狀與問題進行研究，對加強資本市場基礎(chǔ)制度建設(shè)、提高上市公司質(zhì)量、穩(wěn)步推進多層次資本市場改革、加大對外開放的步伐具有重要意義。

二、我國資本市場發(fā)展現(xiàn)狀和存在問題

我國資本市場經(jīng)過30 年的不斷探索與發(fā)展，對國民經(jīng)濟的支持作用不斷加強。但目前我國資本市場仍處于“新興加轉(zhuǎn)軌”階段。在國家經(jīng)濟轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展的新形勢以及國內(nèi)國際雙循環(huán)的新格局下，我國資本市場發(fā)展存在的問題如不及時解決，將嚴重阻礙資本市場高質(zhì)量發(fā)展的進程。

（一）直接融資比例較低

中小微企業(yè)創(chuàng)造了60%以上的GDP和80%的就業(yè)機會，成為國民經(jīng)濟的重要組成部分，其融資需求日益增大，而其可利用的直接融資途徑十分有限，可獲得的金融服務(wù)嚴重不足，中小微企業(yè)在發(fā)展中面臨著“融資難、融資貴”等難題。我國長期形成以間接融資為主的融資結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致企業(yè)融資對銀行信貸的過度依賴。2020年我國金融機構(gòu)人民幣信貸資金規(guī)模為257.47萬億元，其中，各項貸款支出172.75萬億元，債券投資支出45.01萬億元，股權(quán)及其他投資支出18.14萬億元，黃金外匯支出21.57萬億元。

（二）新股發(fā)行制度不完善

新股發(fā)行制度是證券市場重要的基礎(chǔ)制度。滬深證券交易所成立以來，我國新股發(fā)行制度已進行過多次調(diào)整，最初的審批制是完全行政主導(dǎo)型，先后經(jīng)歷額度管理和指標管理兩個階段；后來實行核準制，分為通道制和保薦制兩個階段；目前開始實行注冊制試點改革。就發(fā)行方式而言，存在直接發(fā)行、通過認購證抽簽發(fā)行、資金全額預(yù)交按比例發(fā)行、網(wǎng)上網(wǎng)下分別發(fā)行、市值配售與戰(zhàn)略配售相結(jié)合發(fā)行等方式。就發(fā)行定價來說，經(jīng)歷了直接定價和競價及以詢價為主、直接定價為輔等多種模式。新股發(fā)行制度頻繁調(diào)整，我國資本市場缺乏一套可長期操作的運行方案。

目前，境外成熟資本市場證券發(fā)行普遍采用的是注冊制。注冊制起源于美國，注冊制的本質(zhì)是市場承擔責任，從選企業(yè)、定價、盡調(diào)、上市、交易到市場的流動性，乃至股價的維護，全都交給市場。發(fā)行制度實行注冊制，核準的內(nèi)容少、范圍小，信息披露要求高，信息欺詐和市場操縱懲罰的規(guī)則嚴格，削弱政府機構(gòu)發(fā)審的權(quán)力，將選擇權(quán)和判斷權(quán)交給市場。注冊制可以加快上市公司的直接融資步伐，給予中小微企業(yè)與大企業(yè)平等的融資機會，實現(xiàn)企業(yè)擴大資本市場直接融資權(quán)重的目的。

（三）退市制度不完備

退市制度是資本市場的一項基礎(chǔ)性制度，2001年我國正式推行上市公司退市制度。我國退市比例低于成熟市場，退市制度在實際運行中存在許多問題，如上市公司退市標準單一，退市效率較低，退市難現(xiàn)象突出等。上市公司通過各種手段調(diào)節(jié)利潤以規(guī)避退市，導(dǎo)致上市公司停而不退，在一定程度上影響市場的正常秩序和理性投資理念。

成熟的資本市場都擁有完整的退市制度。如英國退市規(guī)定的情形為：“公司出現(xiàn)財務(wù)困難，嚴重損害其持續(xù)經(jīng)營能力，或?qū)е缕洳糠只蛉繕I(yè)務(wù)終止經(jīng)營，或公司資不抵債；公司被清算或被勒令停業(yè)；或由于其他原因公司已停止營業(yè)；公司資產(chǎn)的接收人或管理人已被任命，或公司已與其債權(quán)人達成妥協(xié)或計劃安排；公司應(yīng)繳納的行政費用未如數(shù)上交；公司董事被判定觸犯法律；公司董事違反金融服務(wù)與市場法。”上市公司一旦出現(xiàn)上述情況，公司股票將被暫停交易，并進入退市程序。與境外市場的退市標準相比，目前我國中小板和創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)進行市場化退市標準的有益嘗試，但在實施過程中生效的退市標準較為單一。

（四）上市公司治理能力較低

目前上市公司治理問題的關(guān)鍵在于股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，大股東直接影響上市公司的日常經(jīng)營和決策，甚至通過關(guān)聯(lián)交易等損害上市公司利益，嚴重妨礙上市企業(yè)提高管理績效。在我國資本市場發(fā)展過程中，上市公司的運行存在著許多問題，主要表現(xiàn)為利潤操縱現(xiàn)象嚴重，忽視投資者的利益；上市公司片面強調(diào)市場的籌資功能，忽視資本的運營功能；主業(yè)經(jīng)營不佳，收益水平下降，通過更名、收購熱門行業(yè)資產(chǎn)、變賣資產(chǎn)等方式盤踞股票市場，占用市場資源，逃避退市，誤導(dǎo)投資者跟風(fēng)炒新、炒差。同時，上市公司內(nèi)部治理不規(guī)范，頻繁發(fā)生大股東惡意減持套現(xiàn)事件，資本市場信息不對稱現(xiàn)象突出，上市公司內(nèi)部股東更了解公司的真實經(jīng)營情況，利用自身企業(yè)經(jīng)營信息優(yōu)勢，高位套現(xiàn)離場，嚴重阻礙資本市場的整體健康發(fā)展。

（五）投資者機構(gòu)化程度低

發(fā)展壯大機構(gòu)投資者是資本市場成熟的重要標志。我國資本市場投資者以散戶為主，機構(gòu)投資者數(shù)量偏少、規(guī)模偏小，投資者結(jié)構(gòu)不合理。截至2020年末，投資者數(shù)量為1.76億個，自然人賬戶1.76億個，非自然人賬戶41.22 萬個，自然人賬戶占絕對多數(shù)。個人投資者資金規(guī)模有限，并且缺乏相應(yīng)的專業(yè)知識，投資行為具有隨意性、短期性，不利于資本市場的長遠發(fā)展。經(jīng)過多年發(fā)展，我國證券投資基金、社保基金、養(yǎng)老金、企業(yè)年金、證券公司、信托公司、保險公司等機構(gòu)投資者日益壯大，但與成熟資本市場60%以上機構(gòu)投資者占比相較而言，我國機構(gòu)投資者的比例仍舊偏低。美國個人直接投資股票的比例非常低，個人通過養(yǎng)老金形式持有公募基金，間接投資于資本市場。同時，美國的養(yǎng)老金還為其證券市場提供長期投資資金。截至2020年6月，美國最有名的私人養(yǎng)老金401k總資產(chǎn)超6萬億美元，其中約55%以上持有股票基金，而直接投資股票的比例非常低，僅為10%左右。因而，美國大多數(shù)家庭也通過長期持有公募基金間接參與股票投資，而不是直接買賣股票。

（六）券商實力有待增強

我國證券公司數(shù)量多，但整體規(guī)模小。截至2020 年末，我國共有證券公司138 家，行業(yè)總資產(chǎn)8.78 萬億元，凈資產(chǎn)2.23 萬億元。其中，資產(chǎn)規(guī)模超10 億元的證券公司有113 家，資產(chǎn)規(guī)模超1000 億的有21 家，總資產(chǎn)在100 億元～1000 億元的券商有62家。相比國外頂尖券商，我國券商業(yè)務(wù)的規(guī)模、體量等方面均存在一定差距。從各項營業(yè)收入方面分析，我國百大券商2020年合計營業(yè)收入6610.69億元，較2019 年增長26.13%；外資券商證券營收增長超過100%，營收擴張顯著。目前，企業(yè)兼并與收購已經(jīng)成為現(xiàn)代投資銀行除證券承銷與經(jīng)紀業(yè)務(wù)外最重要的業(yè)務(wù)組成部分。截至2020 年12 月1 日，我國股票市場共發(fā)生1993 起公司并購事件，其中，已經(jīng)完成646起，1347起正在進行中。隨著退市制度實施，上市公司退市常態(tài)化，需要有實力的大型證券公司來完成企業(yè)兼并與收購等業(yè)務(wù)，以保證退市制度的順利運行。

（七）對外開放程度有待提高

資本市場對外開放是經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的重要途徑。2018年之前，QFII和RQFII是在未實現(xiàn)完全自由兌換的情況下推出的對外開放的過渡性制度安排，對提升我國資本市場的影響力和國際化水平具有一定的推動作用。滬港通、深港通先后實施，加速我國資本市場對外開放進程。但由于我國資本市場發(fā)展程度不高，境外資本投資于我國股票市場的比例整體上處于較低水平，截至2020 年9 月，所有外資持有我國流通股市值的比重為4.69%，跟日韓的股票市場外資投資占30%以上相比，我國資本市場的外資投入占比較低，所以我國外資投資市場還有很大的空間。

三、我國資本市場高質(zhì)量發(fā)展的政策建議

黨的十九大和2019年中央經(jīng)濟工作會議提出構(gòu)建我國資本市場高質(zhì)量發(fā)展的路徑，特別是2020年3月1日新修改的《證券法》開始實施，為建立和完善資本市場基礎(chǔ)性制度、推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展提供機遇。

（一）完善多層次資本市場，加大直接融資比例

完善國內(nèi)多層次資本市場，提高直接融資比例是經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的有力支撐。成熟的資本市場必須能滿足不同籌資者和投資者的不同需求，我國要建立多層次資本市場，必須建立服務(wù)成熟大型企業(yè)的主板、服務(wù)創(chuàng)新成長型企業(yè)的創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板、服務(wù)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型未上市企業(yè)的三板、專門為中小微未上市企業(yè)服務(wù)的四板，所構(gòu)建的多層次資本市場要為各類企業(yè)掛牌、融資、轉(zhuǎn)讓等提供服務(wù)。目前我國多層次資本市場改革進入關(guān)鍵期，科創(chuàng)板落地，使我國形成了滬深交易所主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的場內(nèi)市場，以及三板市場和四板市場組成的場外市場。要明確各個市場定位，各個板塊錯位發(fā)行，有機聯(lián)系，相互補充，為處于不同階段、屬于不同類型的企業(yè)提供多樣化、多渠道的直接融資，引導(dǎo)大量社會資金流向企業(yè)，提高企業(yè)直接融資比例，解決民營企業(yè)特別是中小微企業(yè)“融資難、融資貴”的問題，推動建立以市場化為導(dǎo)向的資本市場體系。

（二）發(fā)行制度全面實行注冊制，拓寬直接融資入口

發(fā)行制度采用注冊制是國外成熟資本市場的普遍做法，我國要建立成熟的資本市場，應(yīng)借鑒國外成熟資本市場的經(jīng)驗，實行注冊制。注冊制要求發(fā)行人在準備發(fā)行證券時，將依法公開的各種資料完整、真實、準確地向證券主管機關(guān)呈報并申請注冊，證券發(fā)行審核機構(gòu)只對注冊文件進行形式審查，不進行實質(zhì)判斷，審核內(nèi)容減少，但信息披露要求提高，信息欺詐和市場操縱懲罰的規(guī)則將更加嚴格。注冊制下的證券發(fā)行上市條件多元化，上市門檻降低，一些營業(yè)收入少、利潤低或虧損的企業(yè)也可以上市。注冊制讓市場發(fā)揮資源配置的決定性作用，降低優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市門檻的同時加快劣質(zhì)企業(yè)的退市效率，注冊制改革可更好地適應(yīng)資本市場發(fā)展的實質(zhì)性要求，拓寬資本市場直接融資的入口。

（三）建立有效的退市制度，暢通資本市場出口

退市制度是資本市場的一項基礎(chǔ)性制度，退市制度一般包括退市標準和退市程序兩個方面，高效的退市制度要求完善退市標準，簡化退市程序，拓寬多元退出渠道，嚴格退市監(jiān)管，完善常態(tài)化退出機制。這要求實現(xiàn)資本市場退市常態(tài)化，即上市過程造假、違法犯罪，無條件退市；上市公司信息披露造假、欺瞞，強制退市；企業(yè)本身連續(xù)若干年經(jīng)濟指標達到退市標準，依法強制退市。只有加大退市的執(zhí)法力度，形成有效的退市制度，才符合市場優(yōu)勝劣汰的自然法則。2020年12月31日九大退市新規(guī)公布，這對于提高上市公司質(zhì)量、改善資本市場整體環(huán)境、加速優(yōu)勝劣汰、強化投資者風(fēng)險意識、引導(dǎo)理性投資具有積極意義，未來要繼續(xù)完善我國退市制度，為注冊制的順利實施掃清出口不暢通問題。

（四）規(guī)范上市公司內(nèi)部治理，提高上市公司質(zhì)量

公司治理問題是上市公司質(zhì)量的首要問題，提高上市公司質(zhì)量是資本市場高質(zhì)量發(fā)展的基礎(chǔ)性工作，其關(guān)鍵在于提升上市公司治理水平，完善公司治理制度規(guī)則，明確控股股東、實際控制人、董事、監(jiān)事和高級管理人員的職責界限和法律責任，強化上市公司治理底線要求，推行內(nèi)控規(guī)范體系?？毓晒蓶|、實際控制人要履行誠信義務(wù)，維護上市公司獨立性，確保上市公司和投資者的合法權(quán)益。建立董事會與投資者的良好溝通機制。提升信息披露質(zhì)量，以投資者需求為導(dǎo)向，完善分行業(yè)信息披露標準，優(yōu)化披露內(nèi)容，增強信息披露的針對性和有效性。通過優(yōu)化上市公司結(jié)構(gòu)和發(fā)展環(huán)境，提升上市公司運作規(guī)范性，不斷提高信息披露質(zhì)量，有效解決突出問題，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

（五）壯大機構(gòu)投資者力量，加大投資者保護力度

資本市場的機構(gòu)投資者是一級市場股權(quán)投資的重要力量，也是二級市場資金收購、兼并投資運作的關(guān)鍵。鼓勵社?；?、企業(yè)年金、保險公司等機構(gòu)投資者增加資本市場投資比重，積極推動全國養(yǎng)老保險基金、住房公積金等長期資金入市。完善市場功能，為機構(gòu)投資者隊伍發(fā)展壯大創(chuàng)造有利的市場環(huán)境，推動機構(gòu)投資者產(chǎn)品業(yè)務(wù)創(chuàng)新，發(fā)揮機構(gòu)投資者的專業(yè)優(yōu)勢，建立對機構(gòu)投資者的長周期考核機制，吸引更多中長期資金入市。同時，加大投資者保護力度，完善法律法規(guī)以保護投資者的切身利益，提升投資者信心。

（六）推動證券行業(yè)整合，打造航母級券商

券商行業(yè)是資本市場的核心參與者，在促進資本市場要素資源市場化配置中起到關(guān)鍵性作用。我國資本市場的發(fā)展壯大離不開強大的券商，特別是隨著證券行業(yè)對外開放提速，國內(nèi)亟須打造具有國際影響力的航母級券商。首先，要多渠道充實證券公司資本，鼓勵市場化并購重組，支持證券公司在境內(nèi)外多渠道、多形式融資，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，增強資本實力。其次，豐富證券公司服務(wù)功能，鼓勵證券公司以客戶為中心，發(fā)展柜臺市場交易，試點信用衍生品、場外期權(quán)、跨境衍生品及結(jié)售匯等業(yè)務(wù)，深化資產(chǎn)定價、風(fēng)險管理和面向客戶的綜合服務(wù)能力。再次，支持證券公司優(yōu)化激勵約束機制，鼓勵證券公司加大信息技術(shù)和科技創(chuàng)新投入。最后，支持證券公司完善國際化布局，依法設(shè)立、收購境外證券經(jīng)營機構(gòu)，提升為實體企業(yè)“走出去、引進來”提供配套金融服務(wù)的能力。

（七）加大對外開放步伐，提高國際競爭力

資本市場對外開放與匯率形成機制改革和資本項目可兌換進程相互配合，遵循準入前國民待遇和負面清單的開放原則，對各種市場主體一視同仁，依法平等地進入，在同等條件下競爭。統(tǒng)一QFII、RQFII準入標準，擴大投資范圍，提升投資運作便利性，加強持續(xù)監(jiān)管；按照內(nèi)外資一致的原則，合理設(shè)置綜合類證券公司控股股東的凈資產(chǎn)要求；適當考慮外資銀行母行的資產(chǎn)規(guī)模和業(yè)務(wù)經(jīng)驗，放寬外資銀行在我國從事證券投資基金托管業(yè)務(wù)的準入限制；加大期貨市場開放力度，擴大特定品種的范圍等。在對外開放的同時，還應(yīng)重視防范金融風(fēng)險，使金融監(jiān)管能力與金融開放度相匹配。

四、結(jié)束語

2020 年是我國資本市場建立30 周年，新修訂的《證券法》頒布實施，對我國資本市場高質(zhì)量發(fā)展具有劃時代的意義，標志著我國資本市場法制化、市場化進入新階段。資本市場在優(yōu)化要素資源配置、疏通貨幣政策傳導(dǎo)、防范化解金融風(fēng)險、引導(dǎo)經(jīng)濟社會預(yù)期等方面的樞紐作用不斷增強。在未來一段時間內(nèi)，資本市場的深化改革效果將依次呈現(xiàn)，新時代資本市場必將在經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的征途中發(fā)揮更大的作為。我國資本市場高質(zhì)量發(fā)展必然促進資本融通，為經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展提供更高效率、更有質(zhì)量的金融服務(wù)。