肖小和，謝康康，黃家駒

（1.江西財(cái)經(jīng)大學(xué)九銀票據(jù)研究院，江西南昌 330038；2.中國(guó)郵政儲(chǔ)蓄銀行湖南省分行，湖南長(zhǎng)沙 410000；3.四川銀行總行金融市場(chǎng)部，四川成都 610000）

黨的十八大以來(lái)，為推動(dòng)發(fā)展方式根本轉(zhuǎn)變、實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，中央提出以深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，構(gòu)建新發(fā)展格局，把實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機(jī)結(jié)合起來(lái)。供應(yīng)鏈金融能夠精準(zhǔn)服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈，保持供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)鏈完整穩(wěn)定，進(jìn)而更好地支持穩(wěn)企業(yè)保就業(yè)工作，逐步增強(qiáng)國(guó)際產(chǎn)業(yè)鏈的國(guó)內(nèi)替代能力，加快“雙循環(huán)”發(fā)展新格局形成。為保障供應(yīng)鏈金融穩(wěn)定發(fā)展，推動(dòng)供應(yīng)鏈融資，更好服務(wù)中小企業(yè)，《保障中小企業(yè)款項(xiàng)支付條例》(國(guó)務(wù)院令第728 號(hào))和《關(guān)于規(guī)范發(fā)展供應(yīng)鏈金融、支持供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)鏈穩(wěn)定循環(huán)和優(yōu)化升級(jí)的意見(jiàn)》（銀發(fā)〔2020〕226 號(hào)）相繼出臺(tái)，上海票據(jù)交易所推出供應(yīng)鏈票據(jù)平臺(tái)、標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)等創(chuàng)新型票據(jù)融資產(chǎn)品。

一、供應(yīng)鏈金融理論回顧及發(fā)展進(jìn)程

供應(yīng)鏈金融(Supply Chain Finance)發(fā)軔于核心企業(yè)對(duì)供應(yīng)鏈財(cái)務(wù)成本管理的價(jià)值發(fā)現(xiàn)過(guò)程，供應(yīng)鏈金融產(chǎn)品的萌芽與供應(yīng)鏈管理(Supply Chain Management)同枝共生，本源性目的在于緩解供應(yīng)商與采購(gòu)者資金需求的矛盾。銀行業(yè)針對(duì)這一業(yè)務(wù)需求，相繼開(kāi)發(fā)出一系列金融創(chuàng)新，引起了學(xué)界和業(yè)界的關(guān)注。

在具體概念界定上，學(xué)界對(duì)“供應(yīng)鏈金融”尚無(wú)統(tǒng)一的觀點(diǎn)。Hofmann（2005）厘清了物流、信息流和資金流的基本概念，提出了供應(yīng)鏈金融的要素、范圍和作用。胡躍飛和黃少卿（2009）認(rèn)為供應(yīng)鏈金融屬于貿(mào)易融資范疇，但在融資產(chǎn)品的類型、融資風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)控制等方面有別于傳統(tǒng)貿(mào)易融資，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步提出了“供應(yīng)鏈金融”的定義——為適應(yīng)供應(yīng)鏈生產(chǎn)組織體系的資金需要而開(kāi)展的資金與相關(guān)服務(wù)定價(jià)與市場(chǎng)交易活動(dòng)。江西財(cái)經(jīng)大學(xué)九銀票據(jù)研究院（2017）從整個(gè)票據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)出發(fā)，簡(jiǎn)要剖析了產(chǎn)業(yè)鏈票據(jù)、供應(yīng)鏈票據(jù)的區(qū)別、應(yīng)用場(chǎng)景及比較優(yōu)勢(shì)。

針對(duì)供應(yīng)鏈金融的歷史發(fā)展進(jìn)程，宋華和陳思潔（2016）歸納了供應(yīng)鏈金融演進(jìn)的三個(gè)階段，闡述并分析了目前互聯(lián)網(wǎng)供應(yīng)鏈金融這一新興業(yè)態(tài)的復(fù)雜交互結(jié)構(gòu)，提出了其要素演化的理論基礎(chǔ)。

在實(shí)務(wù)應(yīng)用方面，謝世清和何彬（2013）對(duì)物流企業(yè)主導(dǎo)模式、企業(yè)集團(tuán)合作模式和銀行服務(wù)模式三種供應(yīng)鏈金融形式的運(yùn)作方法、信息掌控及法律準(zhǔn)入等進(jìn)行了比較。中國(guó)工商銀行票據(jù)營(yíng)業(yè)部課題組和汪辦興（2015）提出，應(yīng)借鑒互聯(lián)網(wǎng)思維，將票據(jù)業(yè)務(wù)與供應(yīng)鏈、產(chǎn)品鏈融合，打造上下游一體化“供應(yīng)鏈票據(jù)融資服務(wù)”。羅建勇（2019）以株洲地區(qū)分別由政府、企業(yè)、市場(chǎng)主導(dǎo)的供應(yīng)鏈金融運(yùn)作模式和效用進(jìn)行總結(jié)分析，探討了解決小微企業(yè)融資難問(wèn)題的便捷路徑?？籽啵?020）對(duì)票據(jù)在供應(yīng)鏈金融中的應(yīng)用進(jìn)行了展望，提出票據(jù)是天然契合供應(yīng)鏈發(fā)展的金融工具，在破解小微企業(yè)融資難方面具有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。

可以看出，以往的研究更加著重于概念定義與理論層面，較少涉及供應(yīng)鏈金融中票據(jù)關(guān)聯(lián)模塊的特性比較及實(shí)務(wù)分析。本文試圖結(jié)合我國(guó)目前市場(chǎng)發(fā)展特點(diǎn)，論述“供應(yīng)鏈票據(jù)+標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)”在供應(yīng)鏈金融場(chǎng)景下的具體應(yīng)用和前景，并提出相關(guān)政策建議。

關(guān)于“供應(yīng)鏈票據(jù)”和“標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)”，本文按照實(shí)務(wù)操作流程及其本質(zhì)屬性，定義如下：“標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)”是指存托機(jī)構(gòu)歸集核心信用要素相似、期限相近的商業(yè)匯票組建基礎(chǔ)資產(chǎn)池，以基礎(chǔ)資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持而創(chuàng)設(shè)的等分化受益憑證；“供應(yīng)鏈票據(jù)”是指當(dāng)供應(yīng)鏈企業(yè)之間產(chǎn)生應(yīng)收應(yīng)付關(guān)系時(shí)，通過(guò)供應(yīng)鏈票據(jù)金融平臺(tái)直接簽發(fā)的票據(jù)。

二、“供應(yīng)鏈票據(jù)+標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)”背景分析

（一）國(guó)際供應(yīng)鏈金融發(fā)展現(xiàn)狀

供應(yīng)鏈金融源于西方發(fā)達(dá)國(guó)家，其邏輯起點(diǎn)是核心企業(yè)主導(dǎo)客戶價(jià)值的實(shí)現(xiàn)，核心企業(yè)的信用是鏈內(nèi)中小企業(yè)的信用之錨。核心企業(yè)在這個(gè)系統(tǒng)化的組織形態(tài)中居于核心地位，通過(guò)實(shí)現(xiàn)客戶價(jià)值最終創(chuàng)造全鏈企業(yè)的利潤(rùn)，這一目標(biāo)或模式對(duì)于所有節(jié)點(diǎn)企業(yè)具有共同性、向心力和凝聚力。核心企業(yè)參與甚至主導(dǎo)供應(yīng)鏈金融最初的目標(biāo)在于降低節(jié)點(diǎn)企業(yè)的融資成本。伴隨著IT 技術(shù)及其商業(yè)信用的發(fā)展，核心企業(yè)與鏈上中小企業(yè)的關(guān)系，也從傳統(tǒng)以“價(jià)值競(jìng)爭(zhēng)”的采購(gòu)管理職能演變?yōu)楣?yīng)鏈創(chuàng)造豐富的融資場(chǎng)景，構(gòu)建良好的金融生態(tài)，為實(shí)現(xiàn)核心企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)、維持創(chuàng)新活力具有極大的戰(zhàn)略價(jià)值。通過(guò)實(shí)施一系列戰(zhàn)略性舉措，創(chuàng)造豐富的融資場(chǎng)景成為提升企業(yè)持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵，而非傳統(tǒng)的采購(gòu)價(jià)格最優(yōu)策略。

目前，西方國(guó)家供應(yīng)鏈金融已發(fā)展到互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)深度融合的智慧供應(yīng)鏈金融新階段，并于21世紀(jì)初基本完成了供應(yīng)鏈關(guān)系的戰(zhàn)略整合，核心企業(yè)協(xié)同鏈上企業(yè)在商流、物流、信息流、資金流率先實(shí)現(xiàn)四流合一。其中資金流特別要求核心企業(yè)為鏈上企業(yè)創(chuàng)造更為低成本、便捷、安全的金融服務(wù)，即西方國(guó)家金融機(jī)構(gòu)多依托核心企業(yè)對(duì)鏈上進(jìn)行融資支持，即以供應(yīng)鏈為紐帶，通過(guò)可確認(rèn)的訂單、服務(wù)、商品所對(duì)應(yīng)的應(yīng)收賬款直接進(jìn)行融資，省略了如商業(yè)匯票、信用證等中間金融產(chǎn)品。且隨著主體自身商業(yè)信用的發(fā)展、立法制度及本身頂層設(shè)計(jì)的推進(jìn)，商業(yè)匯票均被便利的直接融資工具如商業(yè)票據(jù)所替代。

（二）“供應(yīng)鏈票據(jù)+標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)”融資產(chǎn)品推出的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)背景

2020年末，我國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)應(yīng)收賬款16.41 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)15.1%，應(yīng)收賬款回收期為51.2 天，同比增加5.8 天①http://www.gov.cn/xinwen/2021-01/27/content_5582880.htm。。同時(shí)，在供應(yīng)鏈末端，大量小微企業(yè)的融資困境也難以得到有效緩解。因此，如何將核心企業(yè)的信用有效傳遞到供應(yīng)鏈末端，是解決鏈上小微企業(yè)當(dāng)前困局的關(guān)鍵所在。

2019年6月，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)易綱在第十一屆陸家嘴金融論壇上演講時(shí)指出，將“支持上海票據(jù)交易所推進(jìn)應(yīng)收賬款票據(jù)化”②http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3843030/index.html。。2019年下半年，在中國(guó)人民銀行指導(dǎo)下，上海票據(jù)交易所積極推動(dòng)應(yīng)收賬款票據(jù)化工作，并啟動(dòng)供應(yīng)鏈平臺(tái)建設(shè)，2020年4月，供應(yīng)鏈票據(jù)平臺(tái)成功運(yùn)行。2020年6月，中國(guó)人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)、發(fā)改革委等八部委聯(lián)合發(fā)文《關(guān)于進(jìn)一步強(qiáng)化中小微企業(yè)金融服務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（銀發(fā)〔2020〕120 號(hào)），提出推動(dòng)供應(yīng)鏈信息平臺(tái)與商業(yè)匯票基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)，加快商業(yè)匯票產(chǎn)品規(guī)范創(chuàng)新，提升中小微企業(yè)應(yīng)收賬款融資效率。2020年6月，中國(guó)人民銀行發(fā)布《標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)管理辦法》（中國(guó)人民銀行公告〔2020〕第6 號(hào)）。一系列政策、措施的出臺(tái)，為促進(jìn)票據(jù)在中小企業(yè)供應(yīng)鏈融資中的運(yùn)用，解決規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)應(yīng)收賬款較高、小微企業(yè)融資難問(wèn)題，提供了強(qiáng)有力的政策支持，也為供應(yīng)鏈票據(jù)和標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)指明了發(fā)展方向。

（三）“供應(yīng)鏈票據(jù)+標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)”機(jī)理分析

標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)和供應(yīng)鏈票據(jù)是推動(dòng)供應(yīng)鏈金融規(guī)范發(fā)展，更好地服務(wù)中小企業(yè)的兩大抓手。供應(yīng)鏈上的中小企業(yè)融資面臨三方面的問(wèn)題，一是占用現(xiàn)金流，二是信息不對(duì)稱，三是商票貼現(xiàn)難?！肮?yīng)鏈票據(jù)+標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)”組合的推出讓這些問(wèn)題迎刃而解。

信用創(chuàng)造的通路，是供應(yīng)鏈金融的關(guān)鍵。供應(yīng)鏈票據(jù)將票據(jù)嵌入供應(yīng)鏈場(chǎng)景，從源頭上促進(jìn)應(yīng)收賬款票據(jù)化，同時(shí)創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)等分化簽發(fā)、流轉(zhuǎn)。目前，部分行業(yè)中領(lǐng)先的核心企業(yè)與鏈上一級(jí)供應(yīng)商、分銷商之間產(chǎn)生應(yīng)收應(yīng)付關(guān)系時(shí)，通過(guò)供應(yīng)鏈票據(jù)金融平臺(tái)，直接簽發(fā)供應(yīng)鏈票據(jù)，可以較好地利用核心企業(yè)高信用降低融資成本。

利率是資金供給的價(jià)值尺度，在現(xiàn)有資金流通體系中，從銀行到大型企業(yè)再到民間金融，利率高低的層次性非常明顯，且體現(xiàn)出資金流通成本是逐級(jí)遞增的，也說(shuō)明信用的傳遞成本是逐級(jí)遞減。如圖1所示：

圖1 供應(yīng)鏈信用遞減傳遞模式圖(數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind)

可以看出，核心企業(yè)的高信用并沒(méi)有因?yàn)檫B續(xù)的交易關(guān)系而傳遞，究其原因還是交易信息割裂，鏈上成員無(wú)法共享其低融資成本。此時(shí)，“供應(yīng)鏈票據(jù)+標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)”融資產(chǎn)品應(yīng)運(yùn)而生，這不僅讓票據(jù)體現(xiàn)了傳統(tǒng)的支付結(jié)算功能，還能有效化解供應(yīng)鏈金融場(chǎng)景下鏈上信用遞減導(dǎo)致中小企業(yè)融資難融資貴的突出矛盾。

三、“供應(yīng)鏈票據(jù)+標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)”融資產(chǎn)品分析

（一）“供應(yīng)鏈票據(jù)+標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)”融資產(chǎn)品模式

“供應(yīng)鏈票據(jù)+標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)”融資產(chǎn)品將供應(yīng)鏈票據(jù)打包成標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)在銀行間市場(chǎng)進(jìn)行發(fā)行，其基礎(chǔ)資產(chǎn)為核心企業(yè)開(kāi)立的供應(yīng)鏈票據(jù)，依托供應(yīng)鏈上核心企業(yè)為信用主體，直接對(duì)上下游企業(yè)提供融資。上下游企業(yè)之間長(zhǎng)期合作，彼此熟悉對(duì)方的經(jīng)營(yíng)模式、財(cái)務(wù)狀況，因此一定程度上解決了信息不對(duì)稱的問(wèn)題。這也使得由供應(yīng)鏈核心企業(yè)所承兌的供應(yīng)鏈票據(jù)直接承擔(dān)了信用支付的職能，等同于給鏈上中小企業(yè)創(chuàng)造一個(gè)融資渠道。

在此基礎(chǔ)上，“供應(yīng)鏈票據(jù)+標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)”融資產(chǎn)品不僅可以在一定程度上緩解票據(jù)在法律上缺少融資性功能支持的問(wèn)題，還能依托真實(shí)貿(mào)易背景、核心企業(yè)信用保障、票據(jù)關(guān)系的聯(lián)帶性，降低后端標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)的信用風(fēng)險(xiǎn)。而且后端標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)將對(duì)接廣闊的資金市場(chǎng)，并進(jìn)一步推動(dòng)前端供應(yīng)鏈票據(jù)的創(chuàng)造及流轉(zhuǎn)，這一互惠互利機(jī)制將開(kāi)啟一個(gè)與現(xiàn)有銀行間、交易所發(fā)債市場(chǎng)并舉的萬(wàn)億級(jí)新興市場(chǎng)。

截至2020年9月底，已有3 單以供應(yīng)鏈票據(jù)為底層資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)落地(見(jiàn)表1)，平均利率為3.2%。與供應(yīng)鏈票據(jù)貼現(xiàn)利率相比，以標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)形式進(jìn)行融資的利率低于貼現(xiàn)30BP；與一年期貸款利率相比，以標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)形式進(jìn)行融資的利率低于同期貸款利率約65BP，在降低鏈上中小企業(yè)融資成本方面存在較強(qiáng)優(yōu)勢(shì)。

表1 以供應(yīng)鏈票據(jù)為基礎(chǔ)的資產(chǎn)創(chuàng)設(shè)標(biāo)票（截至2020年9月底）

根據(jù)上述三筆標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)產(chǎn)品發(fā)行情況，“供應(yīng)鏈票據(jù)+標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)”融資產(chǎn)品模式如圖2所示：

圖2 “供應(yīng)鏈票據(jù)+標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)”產(chǎn)品模式圖（根據(jù)公開(kāi)資料整理）

根據(jù)《標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)管理辦法》“核心信用要素相似、期限相近”的要求與目前已發(fā)行的三支產(chǎn)品來(lái)看，其資產(chǎn)歸集模式未來(lái)主要有“1+N”和“N+1+N”兩種。

“1+N”模式，即出票人為某一家核心企業(yè)，持票人對(duì)應(yīng)了供應(yīng)鏈上多家上下游企業(yè)。如“海通陜建SDN001”創(chuàng)設(shè)規(guī)模為2600 萬(wàn)，原始持票人基本都為中小企業(yè)，但即便持票金額低至100 萬(wàn)元，也享受到核心主體（AAA）帶來(lái)的增信效果，融資成本低至3.14%。

“N+1+N”模式中，第一個(gè)“N“表示出票人為多家核心企業(yè)，”1”指上海票據(jù)交易所的供應(yīng)鏈票據(jù)平臺(tái)，第二個(gè)“N”表示持票人為多家核心企業(yè)。這一模式能夠解決資產(chǎn)難歸集問(wèn)題，又能較好地把控基礎(chǔ)資產(chǎn)的實(shí)質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)；票據(jù)流轉(zhuǎn)過(guò)程中的背書(shū)、交易信息全部在上海票據(jù)交易所的系統(tǒng)中留痕，便于追查業(yè)務(wù)的信用主體，為構(gòu)建供應(yīng)鏈金融的生態(tài)環(huán)境提供了解決方案。這種模式對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)歸集能力要求相對(duì)較高，原始持票人的不同訴求與發(fā)行效率之間的協(xié)調(diào)是最大考驗(yàn)。未來(lái)，其業(yè)務(wù)發(fā)展模式主要有以下兩個(gè)方向：

（1）優(yōu)質(zhì)主體信用分享傳導(dǎo)到子公司，形成“1 個(gè)優(yōu)質(zhì)信用主體、N 個(gè)子公司、N 個(gè)持票人”的“1-N-N”衍生模式。如市場(chǎng)上中鐵、中建系等集團(tuán)總部在市場(chǎng)上廣受投資者青睞，但其子公司受制于本身實(shí)力及外部市場(chǎng)環(huán)境因素，以這些子公司作為信用主體的商票在市場(chǎng)上流通性較弱，利率也較高，因此可以借鑒“海通陜建SDN001”，在承兌人子公司本身信用不足的情況下引入集團(tuán)總部作為票據(jù)承兌保證人，通過(guò)增信效果享受核心、高資質(zhì)信用主體低成本利率，標(biāo)準(zhǔn)化后再將交易機(jī)制進(jìn)一步優(yōu)化，將打通整個(gè)金融市場(chǎng)，以便在市場(chǎng)上獲得更低成本的資金，進(jìn)一步降低小微企業(yè)融資成本。

（2）信用等級(jí)下沉，為中型核心企業(yè)上下游供應(yīng)鏈敞開(kāi)融資通道。表1之“信銀諾普信SDN001”產(chǎn)品的信用主體是深交所中小板上市公司，無(wú)信用評(píng)級(jí)。伴隨著接入供應(yīng)鏈票據(jù)平臺(tái)的不斷增多，未在公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)債的中型核心企業(yè)開(kāi)立的供應(yīng)鏈票據(jù)也可作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)，能很好地滿足其上下游供應(yīng)鏈上小微企業(yè)差異化、零碎支付的需求，進(jìn)一步提升票據(jù)的支付效率和融資功能屬性，進(jìn)而切實(shí)解決中型民營(yíng)企業(yè)融資需求，緩解供應(yīng)鏈下游中小微持票人資金不足的困境。

（二）“供應(yīng)鏈票據(jù)+標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)”產(chǎn)品的特點(diǎn)

1.“供應(yīng)鏈票據(jù)+標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)”與資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)比較分析

資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)（Asset-Backed Commercial Paper，ABCP）是一種具有資產(chǎn)證券化性質(zhì)的商業(yè)票據(jù)，它是由大型企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)或多個(gè)中小企業(yè)把自身?yè)碛械?、將?lái)能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)出售給受托機(jī)構(gòu)，由受托機(jī)構(gòu)將這些資產(chǎn)作為支持基礎(chǔ)發(fā)行商業(yè)票據(jù)，并向投資者出售以換取所需資金的一種結(jié)構(gòu)安排。從服務(wù)目標(biāo)客戶屬性、產(chǎn)品設(shè)計(jì)、交易結(jié)構(gòu)等多方面來(lái)看，“供應(yīng)鏈票據(jù)+標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)”融資產(chǎn)品和資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)均有一些重疊相似的特點(diǎn)，但也有各自的差異化優(yōu)勢(shì)，詳見(jiàn)表2。

表2 “供應(yīng)鏈票據(jù)+標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)”與資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)的對(duì)比

據(jù)上海票據(jù)交易所《2020年票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展回顧》統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2020年年末，小微企業(yè)用票金額44.03 萬(wàn)億元，占比53.24%；小微企業(yè)用票家數(shù)250.31 萬(wàn)家，占比高達(dá)92.5%①上海票據(jù)交易所《2020年票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展回顧》，見(jiàn)http://www.shcpe.com.cn/content/shcpe/research/marketE.html?articleType=research-marketE&articleId=WZ202101191351448343119990784。。這其中包含大量流動(dòng)性不佳或利率較高的票據(jù)。因此，“供應(yīng)鏈票據(jù)+標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)”融資產(chǎn)品能夠有效對(duì)接中小微企業(yè)票據(jù)融資需求，盤(pán)活存量票據(jù)資產(chǎn)，成為精準(zhǔn)滴灌的供應(yīng)鏈上中小企業(yè)的有力抓手。此外，從整個(gè)業(yè)務(wù)邏輯來(lái)看，可以把供應(yīng)鏈票據(jù)平臺(tái)類似地看作“資產(chǎn)生產(chǎn)工廠”，該工廠目前已經(jīng)納入票交所平臺(tái)。供應(yīng)鏈票據(jù)經(jīng)過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化后，相對(duì)而言其權(quán)屬明確、回款封閉，不存在監(jiān)管上類似資金池錯(cuò)配問(wèn)題。

2.“供應(yīng)鏈票據(jù)+標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)”與其它類型票據(jù)資產(chǎn)比對(duì)分析

根據(jù)Wind 數(shù)據(jù)分析，過(guò)去10年上市企業(yè)應(yīng)付票據(jù)占應(yīng)付賬款比率一直維持在10%左右。根據(jù)中國(guó)人民銀行2020年4 季度《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》顯示，中小微企業(yè)簽發(fā)商業(yè)匯票占比超過(guò)三分之二，可達(dá)到71.1%。不管是資金供應(yīng)端，還是需求端，都有通過(guò)票據(jù)解決中小微企業(yè)融資問(wèn)題的驅(qū)動(dòng)力。

目前，市場(chǎng)上的票據(jù)融資業(yè)務(wù)主要通過(guò)票據(jù)貼現(xiàn)、票據(jù)ABS 產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)，這兩類票據(jù)與“供應(yīng)鏈票據(jù)+標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)”相比，都存在著一定的局限性，不易為小微企業(yè)采用，詳見(jiàn)表3。

表3 “供應(yīng)鏈票據(jù)+標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)”與其他類型票據(jù)資產(chǎn)的對(duì)比

首先，傳統(tǒng)票據(jù)貼現(xiàn)產(chǎn)品，其效率較高，但它仍是非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，占用信貸規(guī)模，屬于稀缺資源，易受制于規(guī)模等因素制約。從《全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》(法〔2019〕254 號(hào))的司法實(shí)踐來(lái)看，貼現(xiàn)仍屬于特許經(jīng)營(yíng)范疇，局限于銀行，非銀機(jī)構(gòu)無(wú)法參與，故其準(zhǔn)入門(mén)檻和成本均較高。綜合來(lái)看，供應(yīng)鏈上下游中小企業(yè)即便擁有核心企業(yè)商票資產(chǎn)也難以依靠貼現(xiàn)盤(pán)活，資金無(wú)法流動(dòng)。

其次，票據(jù)ABS 在發(fā)行效率、發(fā)行成本、流動(dòng)性、定價(jià)機(jī)制、信用主體等方面與標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)相比并沒(méi)有優(yōu)勢(shì)，很多時(shí)候演變成了體現(xiàn)銀行產(chǎn)品能力的裝飾品。在交易所發(fā)行ABS 要求底層資產(chǎn)不能為信貸資產(chǎn)，因此，在產(chǎn)品成立前，票據(jù)不得由銀行持有，需要墊資，在業(yè)務(wù)操作上相當(dāng)不便。由于券商、非法人產(chǎn)品在開(kāi)通票據(jù)權(quán)限方面尚有困難，故作為底層資產(chǎn)的票據(jù)，無(wú)法背書(shū)轉(zhuǎn)讓至專項(xiàng)計(jì)劃。在過(guò)往的法律糾紛①詳見(jiàn)北京市高級(jí)人民法院2019年7月5日《瑞高商業(yè)保理（上海）有限公司與北京天福昌運(yùn)環(huán)?？萍脊煞萦邢薰镜绕睋?jù)追索權(quán)糾紛二審民事判決書(shū)》（https://wenshu.court.gov.cn/website/wenshu/181107ANFZ0BXSK4/index.html?docId=b45b8aed025645b0b946aa81002ac91c）、最高人民法院2019年12月16日《華創(chuàng)證券有限責(zé)任公司、瑞高商業(yè)保理（上海）有限公司票據(jù)追索權(quán)糾紛二審民事判決書(shū)》(https://wenshu.court.gov.cn/website/wenshu/181107ANFZ0BXSK4/index.html?docId=36bc964 570d84807a4c0ab2500c17a8e）。中，票據(jù)關(guān)系、合同關(guān)系在出現(xiàn)票據(jù)拒付時(shí)獲得司法救濟(jì)的順序尚存爭(zhēng)議。因此，票據(jù)ABS 嚴(yán)格意義上存在著一定的結(jié)構(gòu)瑕疵，難以推廣復(fù)制。

相對(duì)而言，“供應(yīng)鏈票據(jù)+標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)”具有較高的時(shí)間效率（T+5），不納入信貸規(guī)?？己?，只受資金成本約束，收益率較為穩(wěn)定，還能進(jìn)行遠(yuǎn)期交易。此外，根據(jù)中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀保督會(huì)、中國(guó)證監(jiān)會(huì)、國(guó)家外匯管理局于2020年7月發(fā)布的《標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)認(rèn)定規(guī)則》，票據(jù)為非標(biāo)類債權(quán)資產(chǎn)；標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)則是滿足“標(biāo)”類債權(quán)資產(chǎn)的五大認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的產(chǎn)品形式，預(yù)計(jì)將大概率被認(rèn)定為標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)，同時(shí)能聯(lián)通債券與票據(jù)市場(chǎng)，拓展更多參與主體①http://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/2020-07/04/content_5524110.htm。。

（三）“供應(yīng)鏈票據(jù)+標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)”業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)分析

標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)推動(dòng)供應(yīng)鏈金融發(fā)展，為中小企業(yè)融資服務(wù)，圍繞票據(jù)資產(chǎn)開(kāi)展產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)，對(duì)票據(jù)市場(chǎng)也具有重要意義。標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)與供應(yīng)鏈票據(jù)的結(jié)合，有效地提高了票據(jù)簽發(fā)、流轉(zhuǎn)和融資效率。以供應(yīng)鏈票據(jù)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)產(chǎn)品，不僅為標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)的發(fā)展提供了資產(chǎn)支持，更擴(kuò)大了票據(jù)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的應(yīng)用場(chǎng)景。一是引入債券市場(chǎng)投資人，拓展了商票融資渠道；二是發(fā)行周期短（T+5），發(fā)行成本低，交易結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單；三是優(yōu)化了核心企業(yè)的有息負(fù)債，提高了融資效率，加快了促進(jìn)應(yīng)收票據(jù)周轉(zhuǎn)，拓展融資渠道，促進(jìn)供應(yīng)鏈上中小企業(yè)紓困。

橫向?qū)Ρ韧愋彤a(chǎn)品，“供應(yīng)鏈票據(jù)+標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)”業(yè)務(wù)具有以下三方面的優(yōu)點(diǎn)：

第一，從整個(gè)業(yè)務(wù)模式來(lái)看，供應(yīng)鏈票據(jù)突破性地解決了票據(jù)不可拆分的痛點(diǎn)，提高票據(jù)的使用范圍和鏈上流通能力。其產(chǎn)品權(quán)屬明確、交易鏈條清晰、電子化程度較高、回款封閉，優(yōu)勢(shì)顯著。

第二，從監(jiān)管和風(fēng)控角度，“供應(yīng)鏈票據(jù)+標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)”業(yè)務(wù)可以實(shí)現(xiàn)逐筆遠(yuǎn)程電子監(jiān)控，杜絕資金空轉(zhuǎn)與監(jiān)管套利，整個(gè)流程清晰透明，易于監(jiān)管，風(fēng)險(xiǎn)更為可控。

第三，從發(fā)行流程上看，標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)發(fā)行采用事后備案制，無(wú)需監(jiān)管部門(mén)事前審批，省去了募集計(jì)劃、法律意見(jiàn)等基礎(chǔ)文件。與其他方式相比，標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)的發(fā)行流程較為簡(jiǎn)潔，發(fā)行時(shí)間可以從一個(gè)月以上縮短到一周甚至五天，具有更高的發(fā)行效率。

四、我國(guó)“供應(yīng)鏈票據(jù)+標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)”融資產(chǎn)品未來(lái)展望及建議

（一）市場(chǎng)展望

2020年10月以來(lái)，標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)相關(guān)的五大系列指數(shù)②2020年10月9日，銀行間市場(chǎng)清算所股份有限公司（上海清算所）向市場(chǎng)發(fā)布上海清算所標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)指數(shù)系列，包括反映全市場(chǎng)的上海清算所標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)綜合指數(shù)，以及標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)商票指數(shù)、銀票指數(shù)、已貼現(xiàn)商票指數(shù)和未貼現(xiàn)商票指數(shù)4 只子指數(shù)。正式推出，中證標(biāo)票指數(shù)也已蓄勢(shì)待發(fā)，標(biāo)志著更加成熟和公允的標(biāo)票定價(jià)體系已在孕育之中，將為我國(guó)標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)市場(chǎng)提供價(jià)格指針與交易參照。隨著供應(yīng)鏈票據(jù)平臺(tái)功能不斷完善、標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展以及參與機(jī)構(gòu)的進(jìn)一步豐富，“標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)+供應(yīng)鏈票據(jù)”的雙票驅(qū)動(dòng)必將是未來(lái)的趨勢(shì)和發(fā)展重點(diǎn)。銀行業(yè)在供應(yīng)鏈金融場(chǎng)景下為中小企業(yè)提供更為便捷的金融服務(wù)，打通債券市場(chǎng)與票據(jù)市場(chǎng)融資邊界，既能提高商業(yè)匯票簽發(fā)、流轉(zhuǎn)和融資效率，也將大力推動(dòng)應(yīng)收賬款票據(jù)化進(jìn)程和商業(yè)信用的發(fā)展。

1.資產(chǎn)供給端分析

根據(jù)上海票交所統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2020年12月31日，全市場(chǎng)未到期商票余額約2.29 萬(wàn)億，其中未貼現(xiàn)商票余額占比高達(dá)68.20%①上海票據(jù)交易所《2020年12月商業(yè)匯票業(yè)務(wù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)》，見(jiàn)http://www.shcpe.com.cn/content/shcpe/research/marketE.html?articleType=research-marketE&articleId=WZ2021011913514480306820 91520。，這表明供應(yīng)鏈票據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)化市場(chǎng)深挖潛力巨大，是未來(lái)票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展的重點(diǎn)方向。

在定價(jià)上，基礎(chǔ)資產(chǎn)為未貼現(xiàn)商票的標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)普遍低于當(dāng)前同期限貸款利率50—80BP，體現(xiàn)了標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)對(duì)民營(yíng)及中小微企業(yè)提供的低成本融資支持。原始持票人通過(guò)創(chuàng)設(shè)標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)，以存托形式將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，不受信貸額度約束，相較于票據(jù)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)，在一定程度上削弱了信貸規(guī)模因素對(duì)票據(jù)產(chǎn)品定價(jià)的影響，有利于降低融資人成本。

可以預(yù)期，如果標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)能夠?yàn)楣?yīng)鏈票據(jù)帶來(lái)資本市場(chǎng)的資金支持，供票將得到更廣泛的使用。一方面企業(yè)更有積極性開(kāi)立供票，另一方面供應(yīng)商更愿意接受供票，未來(lái)供票余額可能會(huì)快速增長(zhǎng)。標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)將助力供票成為企業(yè)直接融資的重要工具。

2.市場(chǎng)需求端分析

標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)作為貨幣市場(chǎng)工具，投資者范圍與銀行間債券市場(chǎng)存在較高的一致性，按照目前銀行間市場(chǎng)1年以內(nèi)各類債券的余額，可間接估算能夠投資于標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)的資金規(guī)模。據(jù)Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，截至2020年12月31日，剩余期限1年以內(nèi)的債券余額30.02 萬(wàn)億元，市場(chǎng)前景廣闊。

首先，目前貨基型和類貨基型產(chǎn)品收益都在1.5%左右，標(biāo)票收益能完全覆蓋其成本，具有操作可行性。

其次，標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)作為短久期標(biāo)的，期限在一年以內(nèi)，符合貨基和類貨基產(chǎn)品配置需求，還可以與長(zhǎng)久期債券組合搭配，構(gòu)造合理的期限結(jié)構(gòu)，使利率波動(dòng)控制在合理范圍內(nèi)，并確保組合資產(chǎn)現(xiàn)金流與負(fù)債端需求適應(yīng)。

再次，多數(shù)情況下高評(píng)級(jí)核心企業(yè)開(kāi)立的供票風(fēng)險(xiǎn)可控，符合金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)管理目標(biāo)。

最后，標(biāo)票投資者范圍正在逐步擴(kuò)大，未來(lái)市場(chǎng)需求將更為旺盛。一方面，2020年8月19日，中國(guó)外匯交易中心發(fā)布《關(guān)于試運(yùn)行直投模式下境外機(jī)構(gòu)投資者直接交易服務(wù)的通知》（中匯交發(fā)〔2020〕224 號(hào)），自2020年9月1日起，境外機(jī)構(gòu)投資者將可以直接參與標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)投資。另一方面，若標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)被確認(rèn)為標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，即可被保險(xiǎn)類機(jī)構(gòu)債轉(zhuǎn)股投資計(jì)劃投資，這將進(jìn)一步拓展標(biāo)票市場(chǎng)參與者。

標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)的需求端前景遠(yuǎn)不止于此，后續(xù)指數(shù)化產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)也已箭在弦上。目前，中債金融估值中心有限公司、中證指數(shù)有限公司、上海清算交易所和中國(guó)外匯交易中心，均發(fā)布標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)的估值情況。其中中證指數(shù)有限公司發(fā)布的“標(biāo)票銀行信用指數(shù)”為新創(chuàng)特色，將拓寬后續(xù)ETF 產(chǎn)品跟蹤基準(zhǔn)?？梢灶A(yù)見(jiàn)，打造同時(shí)聯(lián)通國(guó)內(nèi)外投資者的標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)產(chǎn)品，將能夠很好地服務(wù)于金融市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)，促進(jìn)交易要素自由流動(dòng)，帶來(lái)充分合理競(jìng)爭(zhēng)，打造更具深度的市場(chǎng)，消弭市場(chǎng)分隔帶來(lái)的資金價(jià)格差異，使實(shí)體企業(yè)融資產(chǎn)品定價(jià)更為合理。

（二）政策建議

“供應(yīng)鏈票據(jù)+標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)”融資產(chǎn)品作為票據(jù)市場(chǎng)供給側(cè)改革中的尖兵利器，不僅能引入了更多市場(chǎng)參與主體，擴(kuò)大市場(chǎng)容量，還能促進(jìn)市場(chǎng)需求多樣性，加速票據(jù)流轉(zhuǎn)，降低企業(yè)融資成本，縱向拓展市場(chǎng)深度。其融資渠道涉及經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)、存托機(jī)構(gòu)、承銷機(jī)構(gòu)等多個(gè)主體，從實(shí)體企業(yè)到銀行券商，從票源歸集到篩選打包，從信用評(píng)級(jí)到定價(jià)發(fā)行，其過(guò)程需要參與各方跨專業(yè)領(lǐng)域緊密協(xié)作。商業(yè)銀行也應(yīng)從傳統(tǒng)的經(jīng)營(yíng)模式中轉(zhuǎn)換思路，借鑒投行思維，整合企業(yè)客戶票據(jù)資源。目前，標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)作為橫跨票據(jù)市場(chǎng)與債券市場(chǎng)的新型產(chǎn)品，在實(shí)操過(guò)程中仍處于多方磨合調(diào)整期。因此，如何推動(dòng)標(biāo)票的繁榮發(fā)展，離不開(kāi)市場(chǎng)參與者及監(jiān)管部門(mén)共識(shí)達(dá)成及積極推動(dòng)。下一步，各方參與者或許應(yīng)該從監(jiān)管及時(shí)性與高度責(zé)任性出發(fā)，梳理流程風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，明晰參與界限，打造更暢通的融資通道，服務(wù)急需資金融通的中小企業(yè)，助期應(yīng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行谷底的不利沖擊。

1.融合“互聯(lián)網(wǎng)+”先進(jìn)技術(shù)，打造供應(yīng)鏈票據(jù)新生態(tài)。

通過(guò)信息科學(xué)技術(shù)的創(chuàng)新，將互聯(lián)網(wǎng)區(qū)塊鏈技術(shù)運(yùn)用于供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)，完善供應(yīng)鏈票據(jù)平臺(tái)功能。加快推進(jìn)供應(yīng)鏈票據(jù)平臺(tái)的票據(jù)全生命周期系統(tǒng)功能建設(shè)，加強(qiáng)與核心企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、第三方科技公司的供應(yīng)鏈平臺(tái)互聯(lián)互通，明確各類平臺(tái)接入標(biāo)準(zhǔn)和流程規(guī)則，完善供應(yīng)鏈金融貿(mào)易背景信息與票據(jù)信息的匹配，探索建立交易真實(shí)性甄別和監(jiān)測(cè)預(yù)警模型。

2.引入保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，加強(qiáng)對(duì)供應(yīng)鏈金融的風(fēng)險(xiǎn)保障支持。

保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)應(yīng)積極嵌入供應(yīng)鏈金融環(huán)節(jié)，增加創(chuàng)新型供應(yīng)鏈金融保險(xiǎn)產(chǎn)品供給，為供應(yīng)鏈票據(jù)提供抵押或信用等多種形式的保證保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，擴(kuò)大承保覆蓋面，做好供應(yīng)鏈金融保險(xiǎn)理賠服務(wù)，提高理賠效率。為“供應(yīng)鏈票據(jù)+標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)”融資模式的順利開(kāi)展保駕護(hù)航。

3.搭建信息披露平臺(tái)，共享披露海量數(shù)據(jù)。

加快實(shí)施商業(yè)匯票信息披露平臺(tái)，強(qiáng)化市場(chǎng)化約束機(jī)制。目前票交所作為票據(jù)市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施，掌握了全市場(chǎng)票據(jù)報(bào)價(jià)交易、登記托管、清算結(jié)算等信息，并且作為信息樞紐進(jìn)一步整合承兌人、企業(yè)財(cái)務(wù)信息，實(shí)現(xiàn)票據(jù)信息、債券交叉信息、承兌人工商稅務(wù)等外部信息來(lái)源互聯(lián)互通，同時(shí)披露債券違約信息和商業(yè)承兌匯票逾期信息，加強(qiáng)信用風(fēng)險(xiǎn)防控。